5月15日，第十三届中国指挥控制大会暨第十届中国（北京）军事智能技术装备博览会在北京国家会议 中心开幕。 开幕当天一早，这场科技与军事交汇的展会就吸引了大批的观众参观、咨询。南都记者在逛展中注意 到，本次博览会有上千家企业参展，他们拿出各家的明星产品，希望一举斩获订单。同时，无人化、智 能化、国产化、低空经济成为了参展产品的亮点。 面对不确定的国际形势，企业更需加快自主研发 近年来，无人机在军事领域的应用愈加深入，扮演着越来越重要的角色，此次博览会上就有多款无人机 亮相。 在北京卓翼智能科技有限公司（以下简称"卓翼智能"），一款系留无人机吸引了多位观众咨询。这款型 号为TS-A8系留无人机，以军工技术为基础，采用航空级材质，最大载荷能力为10kg，其大载重能力和 双天线定向技术提供了卓越的飞行稳定性和抗电磁干扰性能，广泛应用于电子对抗、通信中继、视频监 控、信号侦察等多种场景。 和普通民用无人机不同，这款系留无人机不用担心电池续航的问题，其通过光电复合线缆供电进行运 作，当然，受限于线缆长度，其最高飞行高度为200米，但这足以完成信号侦察等军事场景的需求。 "我们不单单做装备，也不单单做系统，而是从仿真验证到 ...

新产品研发进展 - 2024年中型PLC U200实现重大突破，开发出具备512至2000物理点容量等特点的产品 [2] - 2024年气田专用智能针阀完成研发并通过现场验证，实现市场应用 [2] - 2024年新一代智能载荷产品研发完成，在多个油田开展应用测试 [2] - 2024年EIIP平台在视觉AI与时序数据无监督学习方向推出智能分析模块，在油田试点部署获肯定 [2] - 2025年将推出软硬件全国产化的M200 PLC控制系统 [6] 2025年经营计划 - 聚焦优势市场扩规模，完善产品线和解决方案提升业务规模和盈利能力 [3] - 科技创新筑核心，加大研发投入，推进“护航”计划，成立工业AI专业委员会 [3] - 综合管理提质效，完善目标与绩效管理机制，加强项目管控与信息化建设 [3] 2024年净利润为负原因 - 经济环境变化、市场竞争激烈、业主方项目释放未达预期，业务规模受限 [3] - 市场拓展、新产品研发、人员等投入大，收入规模未达预期，毛利难覆盖期间费用 [3] - 受资产减值及公允价值变动损失影响 [3] 长期持续经营举措 - 聚焦主业，以自动化和信息化技术为基础，深耕重点领域，完善产业链 [3] - 加强研发，坚持创新驱动，构建核心技术体系，提高市场占有率 [3] - 完善治理，优化制度，强化目标和绩效管理，加强信息化和风险管控 [3] 各领域发展战略规划 - 工业自动化领域加大研发与创新，加速国产化替代，构建自主可控生态，打造自有产品 [4] - 能源技术创新应用领域依托川渝资源，完善数字化油服产业链，推进高性能钻探工具国产化 [5] - 数字经济业务领域立足核心技术，整合资源，布局人工智能技术，提供数字化解决方案 [5] 其他要点 - 公司研发的RTU控制器、PLC产品具有宽温、高稳定性特点，通用性和灵活性强 [5] - 安全产品未来将推出更多功能更丰富的IO模块 [6] - 2024年侧重聚焦高毛利优质项目，控制成本，使毛利提升 [6] - 公司将在满足条件时依法依规制定合理分红方案 [5]

据介绍，联想凌拓的业务战略重点体现在三个方面。首先，公司始终专注于数据存储管理基础设施这一核心定位，自去年九、十月起加快产品迭代节奏，全 线产品性能翻番，性价比显著提升。其次，为满足中国市场对 "国产化" 和 "安全可控" 的迫切需求，联想凌拓在产品命名、研发体系、本地生态对接以及供 应链管理上投入大量资源，构建了可控的本地供应链和强大的本地化服务体系。最后，AI 领域的应用成为重中之重，联想凌拓已部署端到端的完整方案， 覆盖数据管理在 AI 全流程中的各个环节，并提供多套定制化方案以适应不同行业和场景的需求。 杨旭总结道："联想凌拓今年的战略可归纳为'快速迭代更新产品、深化国产化与可控供应链布局、实现 AI 场景端到端覆盖'。" 随后，杨旭详细介绍了 "联想问天" 品牌的推出背景和战略意义。他表示，在国产化、自主可控成为市场核心诉求的当下，联想凌拓需要一个更聚焦于本地 自主研发与供应链安全的品牌。"联想问天" 系列将与联想凌拓其他子品牌协同发力，形成互补、同向发展的格局。 联想ThinkSystem 继续代表全球领先的存储系列，而 "联想问天" 则专注于国产化、自主可控，从研发到零部件采购、供应链管理再到本 ...

财务表现 - 1Q25收入22.5亿美元，环比增长1.8%，低于公司指引的6%-8% [1] - 1Q25晶圆出货量环比增长15%，产能利用率提升4.1个百分点至89.6%，但ASP环比下降9% [1] - 1Q25毛利率22.5%，环比基本持平 [1] - 2Q25收入指引环比下滑4%-6%，毛利率指引18%-20%，均低于彭博一致预期 [1] 运营情况 - 1Q25呈现量增价减趋势，主要受厂务一次性突发事件和设备验证问题影响 [1] - 8寸/12寸主力工厂产能利用率接近满产 [2] - 国产化需求强劲，模拟等领域国产份额提升 [2] - 海外IDM客户的China For China需求不断扩大 [2] 需求与下游 - 关税对工业界整体收入规模影响在1%以内 [3] - 当前能见度到Q3末，预计产能持续饱满，Q4需求待观察 [3] - 电脑与平板收入占比环比下降1.8个百分点，工业与汽车收入占比环比上升1.4个百分点 [3] - 汽车/工控行业需求回温，汽车电子客户稳步取得进展 [3] 估值与展望 - 下调2025/2026/2027年营收预测7.4%/2.7%/0.2%至90.2/112.0/131.5亿美元 [3] - 预计2025/2026/2027年A股收入为653.7/812.1/953.1亿人民币 [3] - 维持港股目标价63港币（基于3.0x 2025PB），A股目标价119人民币（A/H溢价103%） [3] - 公司是全球产业链重构主要受益者，看好其把握中国企业在地化生产及产业链机会 [3]

报告公司投资评级 - 中芯国际港股和 A 股投资评级均为买入维持，港股目标价 63 港币，A 股目标价 119 人民币 [8] 报告的核心观点 - 中芯国际 1Q25 业绩受厂务一次性突发事件和设备验证问题影响，ASP 短期下滑但国产化长期逻辑不变，看好公司受益模拟等领域国产份额提升 [1] - 本次 ASP 下滑是一次性事件，有望在下半年逐步解决，国产化需求增长强劲，主力工厂接近满载，关税影响有限，工控汽车触底反弹 [2][3][4] - 考虑 Q1 厂务问题一次性影响，下调 2025 - 2027 年营收和归母净利润预测，基于 PB 维持港股和 A 股目标价，认为公司是全球产业链重构主要受益者 [5] 根据相关目录分别进行总结 代工行业 1Q25 业绩回顾与 2Q25 指引 - 中芯国际指引 2Q25 营收环比下滑 4% - 6%，受 Q1 厂务和设备问题影响；华虹二季度营收指引 5.5 - 5.7 亿美元，毛利率 7% - 9%；世界先进 Q2 UTR 环比 +5pct 至 75%，联电 Q2 UTR 环比 +1pct 至 70% [13] - 展示全球多家代工厂 4Q23 - 2Q25 收入环比增速、毛利率、产能利用率、ASP 等数据 [14] 中芯国际 1Q25 业绩回顾 - 1Q25 收入 22.5 亿美元，同比 +28%，环比 +1.8%，不及指引；呈现量增价减趋势，晶圆出货量环比 +15%，产能利用率环比 +4.1pct 至 89.6%，ASP 环比 -9%，毛利率 22.5% 环比基本持平 [17] - 详细展示中芯国际季度业绩及指引相关数据，包括产能、收入、成本、利润等指标 [18] 1Q25 业绩说明会要点 - 营收和毛利率：1Q25 收入 22.47 亿美元，环比增长 1.8 个百分点，毛利率 22.5%，环比下降 0.1pct [19] - 晶圆销售均价和毛利率：1Q25 销售均价环比 -9% 至 933 美元，由个别合资工厂厂务和设备问题导致 [19] - 产能和资本开支：1Q25 末整体产能达 973kwpm，产能利用率 89.6%，资本支出 14.16 亿美元，维持全年资本开支指引 [19] - 分板块业绩情况：1Q25 8 英寸营收占比 21.9%，12 英寸占比 78.1%；按应用和销售地域划分展示营收占比情况 [20] 2Q25 与 2025 年展望 - 营收和毛利率：指引 2Q25 收入环比下滑 4% - 6%，增速低于彭博一致预期，毛利率指引 18% - 20%，中值高于彭博一致预期 [21] - 终端市场需求：能见度到 Q3 末，预计产能持续饱满，Q4 需求待观察；手机/PC 后续订单或修正，汽车工控行业需求回温 [21] 盈利预测调整 - 中芯国际 H 股：下修 2025 - 2027 年 ASP、营收和归母净利润预测 [22] - 中芯国际 A 股：预计 2025 - 2027 年收入和归母净利润情况 [22] - 详细展示中芯国际业绩预测调整相关数据 [23] 估值方法 - 中芯国际 H 股估值取决于基本面和南向资金持有量，历史股价在 0.7 - 2.7 倍 BVPS 区间震荡 [24][26] - 基于 3.0 倍 2025E PB 和 2025 年预测 BPS，维持 H 股目标价 63 港币；基于 A/H 溢价 103%，维持 A 股目标价 119 元 [28] - 展示可比公司估值表及代工厂 PB vs ROE 图表 [29][34][36] 盈利预测 - 展示中芯国际资产负债表、利润表、现金流量表等相关数据及主要财务比率 [40]

新旧动能转换与内需扩张 - 关税战是持久战，抑制全球投资与消费需求，2025年全球商品贸易量或因关税战减少1.5%[1][14][15] - 2024年底数字经济核心产业增加值占GDP比重约10%，2022年中国KTI制造业全球份额从2012年的22%增至34%[2] - 2024年我国从美进口总额约1652亿美元，占进口总额6.4%，“出口转内销”通道逐步打通[24][28] 科技赋能内需扩张路径 - 算力发展指数每增长1%，国家数字经济GDP将增长1.06‰，区域GDP将增长0.97‰，2024年我国数据要素市场规模达1600亿元[35][36] - 2023年中国人形机器人技术专利累计申请量达6618件，2024年Q4中国手机品牌全球出货量占比达56%，中国动力电池专利占全球74%[41][42] - 2024年我国科技及耐用消费品市场预计营业额达22406亿元，同比增长约5%，个人消费电子场景营业额增速达10%[44] 资本市场机制与价值发现 - 外资机构增加中国股票持仓并给予超配，对A股科技公司调研热情升温[5][6][48] - “科特估”估值逻辑从“渗透率驱动”转向“市占率与国产化率支撑”，需多维度筛选企业[7][50][51] 风险提示 - 科技产业发展效率提升不及预期[7][52] - 美国关税政策不确定性高，中美关税谈判达成共识或需较长时间[7][52] - 科技产业对下游行业的辐射影响有限[7][52]

本周观点聚焦 - 继续重点布局AI应用及国产化，下半年板块业绩有望持续改善，前期风险偏好下降正不断修复，建议积极挖掘阿尔法投资机会 [2] - 中短期关注0519鸿蒙PC发布、0519微软Build开发者大会、0520谷歌I/O开发者大会等产业边际变化 [2] - 月历效应对5/6月份较友好，计算机板块在6月胜率60%、收益率中值2.26%，5月胜率53%、收益率中值0.03% [2] 鸿蒙PC产业进展 - 华为将于0519发布搭载HarmonyOS5的鸿蒙PC，目前已有300多个融合生态应用完成适配，预计2024年底超2000个，2026年大幅扩容 [3] - 2024年下半年是鸿蒙PC生态破圈关键窗口，2025年有望在党政领域实现突破 [3]

业务毛利率情况 - 2025年一季度增存量业务占比基本为1:1，机械密封板块毛利率较低的增量业务占比同比增加致综合毛利率略降 [2] - 增量业务毛利率与整体经济形势相关，当前国内宏观环境下竞争压力短期难缓解，但已处较低水平，再下降可能性不大 [2] - 国内经济形势不佳使行业集中度提升，公司在增量市场市占率近几年有所提升 [2] 国际业务发展 - 国际业务发展势头良好，公司看好国际市场未来发展，但2025年受地缘政治和业务体量增加等因素影响，增速或放缓 [3] - 公司产品技术水平与国际知名厂商差距缩小，基本能替代国际品牌密封产品，质量达国际水平，个别领域超越 [3] - 公司产品因国内制造业人力成本优势和良好成本控制能力，具有性能优异、价格有竞争力、售后服务优、后续维护成本低的性价比优势 [3] 业绩维持措施 - 狠抓市场拓展，巩固既有优势市场，调整市场策略，拓展国内外市场，推广新产品和新方向，抓住国际业务市场需求增加机遇 [3] - 优化内部管理和成本管理，深化数字化转型，提高运营管理、设计和生产制造效率 [3] - 随着市场拓展、规模扩大和管理效能提升，橡塑密封和特种阀门板块将成未来业绩增长点 [3] 新应用领域拓展 - 公司业务覆盖行业广度和细分市场渗透率有提升空间，提高行业覆盖率有助于提升市占率 [4] - 公司重点推进制药、造纸、工业污水处理等领域市场开拓，未来将探索新型商业模式、拓展特色细分市场、研发差异化产品 [4] 存量业务风险 - 机械密封行业存量市场客户粘性高，直接大量替代较难，因产品价值量在项目总投资额中占比低，但对装置安全运行作用大，客户更看重可靠性和售后维修及时性 [5] - 随着国产化推进和公司技术、服务水平提升，公司在存量市场对国外品牌替代有所增加 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布年报及一季报，业绩符合市场预期，2024年营收10.8亿元，同比+4.3%，归母净利润-0.7亿元，亏幅同比+249.5%；2025Q1营收2.2亿元，同比-12.3%，环比-18.7%，归母净利润-0.2亿元，亏幅同比+150.4% [7] - 高端产品放量叠加成本优化，毛利率持续提升，2024年毛利率同比+3.9pct至40.1%，2025Q1进一步提升至44.1%，同比+6.1pct，环比+0.5pct [7] - 高端芯片批量交付，随客户拓展放量可期，2024年以太网芯片/模组/交换机收入、销量、ASP有不同变化，高端旗舰芯片已实现小批量交付 [7] - 持续加大研发投入，积蓄增长动能，2024年研发投入达4.3亿，同比+36.4%，研发费用率达39.6%，同比+9.3pct，2025Q1进一步提升至49.6%，同比+12.9pct，环比+13.8pct [7] - 考虑下游需求波动性，调整公司2025/2026年预期总收入，预期2027年总收入为22.9亿元，公司最新收盘价对应PS为20.2/15.3/11.9倍，维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,037|1,082|1,353|1,787|2,291| |同比（%）|35.17|4.28|25.04|32.10|28.23| |归母净利润（百万元）|(19.53)|(68.27)|(27.54)|7.47|102.34| |同比（%）|33.62|(249.52)|59.66|127.12|1,270.62| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(0.05)|(0.17)|(0.07)|0.02|0.25| |P/S（现价&最新摊薄）|26.36|25.27|20.21|15.30|11.93| [1] 市场数据 - 收盘价66.69元，一年最低/最高价31.00/97.68元，市净率11.74倍，流通A股市值13,437.49百万元，总市值27,342.90百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.68元，资产负债率10.68%，总股本410.00百万股，流通A股201.49百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2,349|2,412|2,511|2,679| |货币资金及交易性金融资产|1,315|1,267|1,092|964| |经营性应收款项|292|360|475|604| |存货|735|781|942|1,108| |非流动资产|313|294|312|371| |资产总计|2,662|2,706|2,823|3,049| |流动负债|283|358|468|591| |非流动负债|46|42|42|42| |负债合计|329|400|509|633| |归属母公司股东权益|2,333|2,307|2,314|2,417| |所有者权益合计|2,333|2,307|2,314|2,417| |负债和股东权益|2,662|2,706|2,823|3,049| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,082|1,353|1,787|2,291| |营业成本(含金融类)|648|804|1,059|1,330| |税金及附加|2|3|3|4| |销售费用|41|45|48|57| |管理费用|62|68|86|101| |研发费用|428|473|590|687| |财务费用|0|(7)|(8)|(8)| |营业利润|(73)|(32)|9|120| |利润总额|(68)|(32)|9|120| |净利润|(68)|(28)|7|102| |归属母公司净利润|(68)|(28)|7|102| |毛利率(%)|40.11|40.59|40.72|41.97| |归母净利率(%)|(6.31)|(2.04)|0.42|4.47| |收入增长率(%)|4.28|25.04|32.10|28.23| |归母净利润增长率(%)|(249.52)|59.66|127.12|1,270.62| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|174|(26)|(110)|(13)| |投资活动现金流|(149)|181|135|85| |筹资活动现金流|(386)|(5)|0|0| |现金净增加额|(360)|152|25|72| |折旧和摊销|52|38|47|56| |资本开支|(116)|(25)|(65)|(115)| |营运资本变动|184|(36)|(164)|(172)| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|5.69|5.63|5.64|5.89| |最新发行在外股份（百万股）|410|410|410|410| |ROIC(%)|(3.23)|(1.43)|0.02|4.02| |ROE - 摊薄(%)|(2.93)|(1.19)|0.32|4.24| |资产负债率(%)|12.35|14.77|18.03|20.75| |P/E（现价&最新股本摊薄）|(400.54)|(993.01)|3,661.95|267.17| |P/B（现价）|11.72|11.85|11.82|11.31| [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司发布年报及一季报，2024年营收10.8亿元同比+4.3%，归母净利润-0.7亿元亏幅同比+249.5%；2025Q1营收2.2亿元同比-12.3%、环比-18.7%，归母净利润-0.2亿元亏幅同比+150.4%，业绩符合市场预期 [7] - 高端产品放量叠加成本优化，毛利率持续提升，2024年毛利率同比+3.9pct至40.1%，2025Q1进一步提升至44.1%，同比+6.1pct、环比+0.5pct [7] - 高端芯片批量交付，随客户拓展放量可期，2024年以太网芯片/模组/交换机收入、销量、ASP有不同变化，高端旗舰芯片已小批量交付 [7] - 持续加大研发投入，积蓄增长动能，2024年研发投入达4.3亿同比+36.4%，研发费用率达39.6%同比+9.3pct，2025Q1进一步提升至49.6%，同比+12.9pct、环比+13.8pct [7] - 考虑下游需求波动性，调整公司2025/2026年预期总收入至13.5/17.9亿元，预期2027年总收入为22.9亿元，公司最新收盘价对应PS为20.2/15.3/11.9倍，维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,037|1,082|1,353|1,787|2,291| |同比（%）|35.17|4.28|25.04|32.10|28.23| |归母净利润（百万元）|(19.53)|(68.27)|(27.54)|7.47|102.34| |同比（%）|33.62|(249.52)|59.66|127.12|1,270.62| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(0.05)|(0.17)|(0.07)|0.02|0.25| |P/S（现价&最新摊薄）|26.36|25.27|20.21|15.30|11.93| [1] 市场数据 - 收盘价66.69元，一年最低/最高价31.00/97.68元，市净率11.74倍，流通A股市值13,437.49百万元，总市值27,342.90百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.68元，资产负债率10.68%，总股本410.00百万股，流通A股201.49百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2,349|2,412|2,511|2,679| |货币资金及交易性金融资产|1,315|1,267|1,092|964| |经营性应收款项|292|360|475|604| |存货|735|781|942|1,108| |非流动资产|313|294|312|371| |资产总计|2,662|2,706|2,823|3,049| |流动负债|283|358|468|591| |非流动负债|46|42|42|42| |负债合计|329|400|509|633| |归属母公司股东权益|2,333|2,307|2,314|2,417| |所有者权益合计|2,333|2,307|2,314|2,417| |负债和股东权益|2,662|2,706|2,823|3,049| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,082|1,353|1,787|2,291| |营业成本(含金融类)|648|804|1,059|1,330| |税金及附加|2|3|3|4| |销售费用|41|45|48|57| |管理费用|62|68|86|101| |研发费用|428|473|590|687| |财务费用|0|(7)|(8)|(8)| |营业利润|(73)|(32)|9|120| |利润总额|(68)|(32)|9|120| |净利润|(68)|(28)|7|102| |归属母公司净利润|(68)|(28)|7|102| |毛利率(%)|40.11|40.59|40.72|41.97| |归母净利率(%)|(6.31)|(2.04)|0.42|4.47| |收入增长率(%)|4.28|25.04|32.10|28.23| |归母净利润增长率(%)|(249.52)|59.66|127.12|1,270.62| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|174|(26)|(110)|(13)| |投资活动现金流|(149)|181|135|85| |筹资活动现金流|(386)|(5)|0|0| |现金净增加额|(360)|152|25|72| |折旧和摊销|52|38|47|56| |资本开支|(116)|(25)|(65)|(115)| |营运资本变动|184|(36)|(164)|(172)| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|5.69|5.63|5.64|5.89| |最新发行在外股份（百万股）|410|410|410|410| |ROIC(%)|(3.23)|(1.43)|0.02|4.02| |ROE - 摊薄(%)|(2.93)|(1.19)|0.32|4.24| |资产负债率(%)|12.35|14.77|18.03|20.75| |P/E（现价&最新股本摊薄）|(400.54)|(993.01)|3,661.95|267.17| |P/B（现价）|11.72|11.85|11.82|11.31| [8]