关税政策影响 - 特朗普宣布"对等关税"政策，拟对全球进口商品加征10%基准关税，部分国家征收更高差异化关税，但对USMCA产品及部分行业给予豁免 [2] - 极端静态假设下，若对华34%关税落地且全年未取消，预计拖累中国出口和GDP年化增速8.2和0.9个百分点 [2] - 中国反制力度升级，关税覆盖商品比例与美国对等，出口管制深度提升，反制措施种类更丰富 [5] - 关税政策使美国经济面临更大滞胀风险，制约美联储对冲政策，市场从衰退预期转向衰退交易可能性上升 [1] 市场策略 - 短期建议聚焦自主可控、军工、内需、红利四大方向，长期关注全球制造业重建需求与中国技术出海趋势 [1] - 关税摩擦后A股阶段性优于港股，核心资产迎来配置性机会，建议强化自主可控 [5] - 外部扰动加大建议关注内循环为主、业绩稳健的低位板块，短期聚焦低位消费主题、农业和半导体材料 [9] - GARP策略预计将明显跑赢，核心资产迎来新周期 [1] 行业影响 - 跨境电商小包空间压缩，平台或加速转向提前备货模式 [2] - 纺服代工重点产地成为关税聚焦国家，美国收入比例和关税分摊或带来OEM分化表现 [2] - 大家电关税迫近80%，但中国产能性价比相对泰国36%/越南46%/柬埔寨49%的关税增幅有所提升 [4] - 农业反制措施或推升农产品价格，种植链景气度或有提升 [5] - 机械行业自主可控、高端制造国产替代或将加速 [5] 宏观经济 - 中性情景下预计2025年前三季度CPI同比读数仍在负值区间，Q4明显回升 [7] - 3月PMI低于过去5年均值，制造业景气回落，非制造业景气较1-2月下降 [8] - 美联储受制于通胀难以提供"Fed Put"，美股市场情绪或难改善 [6] - 国内逆周期政策将以财政和货币为主要抓手，保障经济平稳发展 [2] 行业数据 - 约70% A股上市公司披露2024年报业绩舆情，非金融板块盈利增速承压，沪深300相对优势明显 [10] - 2025Q1电网投资同比增长27.7%，预计全年电网基建投资6800-7000亿元 [17] - 4月航空煤油出场价同比降幅扩大5.5pcts至15.2%，预计5月同比降幅进一步扩大 [13] - 清明节出行人次同比增10.3%，国内线客座率创新高，国际线周转量维持高增长 [13] 政策预期 - 房地产政策可能在4-5月前置出台，涉及购房资金成本、首付负担和供给减少等方面 [12] - 物业服务行业价格体系理顺或带来估值提升，蓝筹公司2025年PE 5.9-18.3倍，平均股息率5.6% [11] - 多家银行4月起或上调消费贷利率至不低于3%，可能推动3月信贷数据表现 [16]

关税政策与市场影响 - 特朗普采用极限施压策略争取更大利益，预计后续各国协商和行业豁免将出现反复，但大方向难逆转 [3] - 中国关税反制将推动高端制造和消费领域国产替代，如光学镜头、医疗设备、航天器、血制品等对美依存度高的品类 [3] - 市场短期风险偏好降低，A股韧性优于港股和美股中概股，全球仍处于衰退预期交易阶段 [4] 美国经济与衰退交易 - 美国软数据（制造业PMI、消费者信心指数）已转弱，关税或累计提振PCE平减指数1.65%，加剧滞胀担忧 [6] - 企业EPS下行是衰退预期转向衰退交易的关键信号，未来两月美股业绩指引调整需重点关注 [6] - 特朗普支持率降至43%，若滞胀压力加大，美国经济刺激与外交缓和政策时点可能提前 [7] 中美周期与配置机会 - 极端静态假设下，美国54%关税或拖累中国出口和GDP增速8.2和0.9个百分点，国内政策对冲时点或提前 [7] - 年中配置性机会窗口可能提前，与外部冲击带来的交易性机会重合，建议左侧布局核心资产 [8] - 中美政策同频后，中国内需刺激或打开宏观弹性空间，更利于核心资产表现 [10] 核心资产与GARP策略 - A股"新核心资产30"和港股"核心资产15"组合ROE、营收增速等指标已现拐点，经营韧性突出 [10] - 公募基金改革推动"长钱长投"，持仓风格将倾向绩优成长公司，GARP策略或迎系统性重估 [10] 短期与长期配置方向 - 短期聚焦自主可控（AI芯片、半导体设备、精密光学、核电设备等）、军工、内需（猪肉、乳制品）、红利（电力、运营商） [12][13] - 长期关注全球制造业重建需求（能源、国防、科技、基建）和中国技术出海趋势 [13]

文章核心观点 - 关税进展有不确定性，衰退预期交易正加速切换到衰退交易，中美周期同频时点可能提前，核心资产配置性机会窗口提前，GARP策略预计跑赢，短期聚焦自主可控等方向，长期关注全球制造业重建与中国技术出海趋势 [1] 市场波动加剧，但全球仍处于衰退预期交易阶段 - 关税政策是美方谈判技巧，极限施压确保全面关税加征达成并换取他国退让，群体博弈使各国观望，后续部分国家实际加征关税或降低，不少行业和企业会被豁免，但大方向难逆转 [3] - 中国关税反制推动部分高端制造和消费领域国产替代，如光学镜头等对美依存度大品类、矿物燃料等高端制造品类、猪肉等部分消费品类 [3] - 市场投资者短期降低风险偏好，交易框架仍是衰退预期交易，A股韧性好于港股和美股本概股，中期真正受全球经济衰退影响有限且符合中国长期战略的是自主科技板块，短期该板块受情绪影响大，调整中或迎全年最佳买点 [4][5] 美国衰退交易升温，中美周期同频时点可能提前 - 关税政策使市场对美国“类滞胀”担忧加剧，或累计提振美国PCE平减指数1.65%，制约美联储降息，企业EPS下行是衰退预期转向真实衰退交易的关键印证，未来两个月美股重要公司业绩与管理层指引调整值得追踪 [7] - 中美周期同频共振时点可能提前，外部冲击使中国政策对冲时点提前、力度加码，美国若叠加滞胀衰退压力，经济刺激与外交缓和政策时点也可能提前 [8] - 年中配置性机会窗口可能提前，与外部冲击落地交易性机会重合，建议左侧聚焦核心资产，市场将迎来风格切换 [9] 核心资产将更具优势，GARP策略预计将明显跑赢 - 从经济政策、相对盈利优势、长线资金定价、市场生态变化四个维度看，核心资产更具优势，GARP风格将迎来重估机遇，A股核心资产配置吸引力提升 [11][12] 配置上，短期看好自主可控，长期推荐制造领先 - 短期关注自主可控公司，AI是确定性产业趋势，芯片及半导体设备禁运或加码，高端品类国产替代紧迫性上升，创新药需关注美国FDA预算、数据安全法案及临床数据披露进展 [14] - 短期还可关注军工、内需、红利方向，长期关注全球制造业重建需求与中国技术出海趋势，中国制造产能和服务贸易有望受益 [15]

在"三年期持有基金"发行热潮冷却后，2023年、2024年两市仅合计成立了14只三年期产品（仅统计主动权 益类），其中还有产品需要借助发起式的方式成立。 值得一提的是，与此前让投资者损失惨重的三年期产品不同，在行情低位成立的这些基金却因受益于择时以及 布局走势稳健的"核心资产"，多数业绩收正，虽然在科技股行情中缺乏些许进攻性，但在震荡市里凸显了控制 回撤能力。 "冰点"成立产品多数缺席热门板块 值得关注的是，秉持长期投资的三年期产品，尤其是近两年低位成立的基金多数缺席了近期火热的人工智能相 关板块。 举例而言，即使是业绩最好的大成至信回报三年定开，截至去年四季度末的持仓中也难觅AI的踪影，重仓股 包括了中国移动、美的集团、格力电器、豪迈科技以及中兴通讯等。 三年期基金发行数量锐减 2020年至2022年，在行情达到数年来高位时，在基金出圈的背景下，"三年期持有期基金"乘势发行，在此期 间，主动权益类三年期产品发行数量分别达到21只、38只和17只，且不乏百亿级别的新发"巨无霸"。 但行情的震荡使得基民的投资面临亏损，也让公募基金在发行端十分谨慎。在A股底部震荡的2023年，全市场 仅有11只三年期产品成立（仅 ...

文章核心观点 - 年内有两个关键时点，4月初外部风险落地后有交易性机会，年中中美经济和政策周期同频后有配置性机会，配置聚焦A股和港股核心资产 [1] 4月初外部风险落地后或出现新一轮主题交易性机会 - 4月初外部风险集中落地，科技主题因弱宏观、强预期特性，是4月风险落地后最适合的交易机会 [3] - 端侧AI是最可能带动行情的方向，后续产品推陈出新或提振市场预期，二季度关注字节跳动、小米、Rokid相关大会带来的交易机会 [4] - 资金或来自前期高切低回补、仓位回补以及部分追逐港股的趋势资金回流，A股“高切低”和减仓持续4周，港股科技巨头估值优势不再，南下资金流入减弱 [5] 年中有望迎来中美周期同频带来核心资产配置性机会 - 足够大的外部压力才能催生超预期的内需刺激，复盘2013年以来政策阶段，外部压力加大时会催生总量刺激 [7] - 年中美国经济走弱叠加关税压力加大，可能出现2013年以来第四次总量型政策刺激，7月政治局会议有望出台相关政策 [8] - 中美经济、政策周期有望迎来2021年以来首次同步，共振上行周期将带来核心资产战略性配置机会，市场将迎来风格切换 [8][9] 配置上继续聚焦A股和港股核心资产 - 科技领域关注国产算力、端侧AI等，端侧AI可能成带动行情主线方向 [11] - 关注新能源等相对滞涨品种，结合短期政策预期催化 [11] - 供给端出清领域关注铝、钢铁和面板，消费领域关注线下新零售 [11] - 从一季报潜在超预期视角，关注风电零部件等细分环节 [11]

文 ｜ 裘翔 刘春彤 杨家骥 高玉森 沈思越 连一席 杨帆 遥远 玛西高娃 于翔 展望春季，随着政策在三大领域的推进和发力，信心修复将从科技领域逐步扩散到经济领域，美国 对华限制的加强或是市场在春季的最大一次挑战，但也是信心全面修复的试金石；中国的新赛道在 萌芽，具备千亿美金市值潜力的新核心资产在扩容，同时传统赛道龙头当中约有3 0%的公司陆续出 现经营拐点；港股的行情还在早期，而前期相对滞涨的A股核心资产正加速出清，未来GARP策略 或接力极致弹性策略，中国的核心资产有望迎来春天。因此，我们沿着科技创新推动产业价值重 构、供给侧改革引导行业供需出清以及制度优化释放消费潜能三个视角，从科技、工业和消费板块 中甄选出"新核心资产3 0 "组合，作为春季的配置重心，我们认为在信心全面修复后，"好公 司"与"普通公司"之间的分化将远远超过"好行业"与"普通行业"之间的分化。 也是信心全面修复的试金石 4月开始美国对华政策不确定性可能会有明显提升。需要留意的风险点主要包括《美国优先贸易 政策备忘录》调查结果在4月初发布，《美国优先投资政策》备忘录的落实以及半导体领域可能 的进一步出口禁令和限制。我们复盘了2 0 1 ...

文章核心观点 - 市场将聚焦核心资产与AI主线，关注明确产业逻辑兑现，各行业存在不同投资机遇 [1][3] 各目录总结 聚焦核心资产&AI主线 - 高度依赖资金接力的纯主题板块可持续性有限，市场将聚焦产业逻辑兑现，“大象起舞”行情是核心资产重估开端，科技板块关注国产算力链、AI应用、端侧AI，传统核心资产关注锂电和创新药 [2][3] 聚焦AI+主线 - 市场成交量上升，主题交易活跃，呈现产业逻辑清晰的强势主题快速轮动、主题内领涨品种从龙头向中后排切换、政策影响因素渐强三大特征，建议关注国产化先进制程的半导体产业链、AI+主题、固态电池、俄乌重建四个主题 [4] 看好内需、AI、出海三大成长机遇 - 2025年消费电子投资聚焦内需、AI、出海三大机遇，内需关注消费电子国补对智能手机等产品需求带动，AI关注AI手机、AIoT、汽车智能化，出海关注有成长机遇的公司 [7] AI重塑云计算，国资云建设先行 - DeepSeek利好AI应用发展，推动国内云计算需求提升，国资央企建设为国资云/政务云带来机遇，阿里云资本开支增长带动AI基础设施需求高增，看好国产算力链支撑下的国产AI发展 [8] AI如何影响全球一线云计算平台的成长逻辑 - DeepSeek驱动全球AI产业发展提速，加快企业客户向云端迁移，云计算平台价值凸显，看好全球一线云厂商短中长期成长机遇与投资价值 [10] AIDC：国内云巨头AI全面加速 - 2025年国内AI大模型技术跃迁，AI模型进步和需求爆发推动国内云巨头Capex提升，AIDC是AI算力核心底座，环一线城市AIDC稀缺，有优质资源储备的龙头将迎来需求爆发式增长 [13] 智能底盘：智驾驱动下迭代升级 - 2025年高阶智能驾驶有望加速渗透，预计城市/高速NOA国内渗透率分别达14%/30%，头部主机厂加速研发L3级别自动驾驶车辆，带动智能底盘增配，实现三方向融合控制，国内头部供应商占据卡位优势，有望扩张收入利润 [14] 特种AI：军工央企智能化加速 - 2月19日国务院国资委召开会议，军工AI成为重塑未来战争形态核心力量，美国引领军用AI市场指数级扩张，中航工业沈飞和电科太极等军工央企进行智能化部署，推动军工高质量发展 [15][16] 半导体扩产+替代，部分设备和材料将受益 - 2024年12月以来各地披露70余个重大半导体项目，设备和材料需求向好，美国制裁促使国内企业加速自主研发和国产替代，国产化率有望提升，部分光伏企业已布局且产品放量，建议关注有优势的设备和材料企业 [18] 液冷：快插接头UQD五问五答 - 快插接头UQD用于液冷系统连接，技术难度体现在防泄漏，设计制造难度高，预计2027年全球UQD市场空间82亿元，2025 - 2027年CAGR为38% [19] 消费压力见底窗口显现 - 近期会议重视促进服务消费，当前消费估值合理偏低，24Q4 - 25Q1多数消费行业基本面企稳，25Q2有望成为消费行业压力见底窗口 [22] 如果“国补”扩围至服务消费领域 - 文章回答补贴热点问题，从四个视角分析“国补”扩围到服务消费领域的必要性和可行性 [23] 消费起势如何配？ - 消费板块反弹明显，当前消费估值合理偏低，24Q4 - 25Q1多数消费行业基本面企稳，25Q2有望压力见底，建议从攻守兼备配置渐进至弹性配置，攻守兼备关注消费互联网、乳制品、大众餐饮等，弹性配置关注餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业 [24] 拼搭玩具：本土品牌三维崛起 - 中国拼搭玩具市场规模快速增长，需求带动供给端工艺进步，国产积木与海外品牌质量差距缩小，海外品牌定价高，大众价格带空间大，本土品牌响应市场需求快，带来诸多机会 [27] 澳门博彩底部区间已至 - 春节假期后需求回暖，2月GGR有望“长尾效应”，预计1 - 2月GGR总和与2024年同期持平，近期板块回调反映需求和盈利预期下修，预计2025年GGR低个位数增长，股息率或成投资关注重点，当前行业整体EV/EBITDA估值仅8x，低于历史平均估值中枢 [28] 零食行业顺应渠道变迁，享受成长红利 - 过去3年上市零食企业抓住量贩零食、会员超市、直播电商渠道红利成长及提升份额，预计2025年渠道红利延续，零食是食品饮料成长最确定板块之一，微信小店、传统商超调改、即时零售等新渠道发展，有望为企业提供新增长点 [29]

日本汽车业造假丑闻 - 日本国土交通省通报丰田、本田、马自达、雅马哈、铃木在车型认证中提交虚假数据 要求暂停出货 涉及行人保护测试、碰撞测试、噪音试验等多领域 [3][5] - 丰田三款现役车型(Corolla Fielder等)和四款停产车型(Crown等)存在测试违规 马自达产销超15万台车辆涉及安全气囊触发造假 本田伪造发动机输出功率数据 [5] - 丰田将问题归因于培训不足和管理层沟通失效 股东建议在年度大会上反对丰田章男连任董事长 认为需自上而下改革企业文化 [5] - 此次事件被类比2015年大众汽车尾气排放造假 后者最终赔偿220亿美元 市值蒸发数百亿 [5] A股白马股表现分化 - 上海机场2023年营收110.5亿元(较三年前增50%) 但股价仅为三年前75% 市值前十白马股中仅格力电器和海尔智家股价上涨 其余跌幅10%-70% [6][8] - 市场曾给予过高预期 山西汾酒三年前市盈率超100倍 现回落至10-25倍 海天味业股价从百元跌至三分之一 海螺水泥等同样经历估值回归 [8][9] - 基金抱团度指标2021年中达峰值近50 推动非理性估值 中泰证券指出核心资产具有相对性 由行业稀缺性和头部性决定 [9] 新能源车企销量格局 - 比亚迪5月销量连续三月超30万辆 子品牌腾势D9单月贡献1.2万辆 去年累计11.8万辆成MPV销冠 [12] - 极氪001改款后月销破万 零跑C11/C10合计1.2万辆 深蓝S7降价至10.99万元刺激销量 [14][17] - 小鹏X9月销1625辆成新支撑 埃安因网约车市场饱和销量同比下滑 哪吒L新车成回升关键 [18] 对冲基金IPO动态 - 潘兴广场拟以105亿美元估值上市 资管规模163亿美元 计划先向投资人出售部分股权 [18] - 对冲基金上市罕见 2007年黑石等为应对信贷危机选择上市 阿克曼或寻求资金稳定性以实施长期策略 [18] - 潘兴广场4月年化回报27.9% 阿克曼近期公开10个头寸组合 上市可能暴露投资策略有效性 [18] 其他行业要闻 - 京东"618"图书三折活动遭出版商联合抵制 《月亮与六便士》正版书售价低至2.34折(8.88元) [20] - iPhone 15 Pro Max京东起售价7749元 降幅超20% 4月海外品牌手机出货量增52%但销量实际下滑 [22] - GameStop散户领袖Keith Gill晒1.75亿美元持仓单 刺激股价法兰克福涨60% 将发行加密货币KITTY [23][24] - OPEC+延长减产协议至2025年底 目前每日减产586万桶(占全球需求5.7%) [26][27] - 伯克希尔A股因技术故障显示跌99.99% 纽交所调查期间仍有270股成交 卖方损失超1.6亿美元 [28]

核心观点 - 李迅雷基于中国经济周期和结构变化提出投资建议：2006年建议"买自己买不起的东西"如一线城市房产、茅台股票等，2018年转为"买自己买不到的东西"如科技专利相关资产、黄金等[2][3][6] - 当前建议关注人工智能和芯片领域的核心资产，同时强调需降低投资回报预期至3%左右[6][14] - 提出"有效需求不足"是当前经济主要矛盾，建议财政向中低收入群体倾斜以刺激消费[4][15][17] - 长期看好人口持续流入的中心城市核心地段房产保值能力，建议避开人口流出地区[6][9][20] 投资逻辑演变 - 2006年逻辑：商品过剩但资本短缺，建议负债购买稀缺资产如一线房产(2006-2018年涨5-6倍)、茅台股票(按现股本合26元/股)[2][3] - 2018年逻辑：商品和资本双过剩，转向"买不到"的稀缺资产如科技专利(通过相关股票间接持有)、黄金(替代外汇)[3][6] - 当前逻辑：继续配置芯片/AI等核心技术突破领域，同时强调需警惕"想卖都卖不掉"的资产[6][12] 行业配置建议 - 房地产：人口向大城市集中是长期趋势，中心城市核心地段仍具保值能力，但需规避人口流出区域[6][9][21] - 科技：重点关注光刻机、制程、材料等卡脖子领域的突破机会[6] - 白酒：行业已整体过剩，消费量逐年下降，但茅台因官方限价仍属稀缺[6][11] - 黄金：作为外汇替代品保持配置，但仅视为避险工具而非核心资产[6][9] 宏观经济研判 - 居民可支配收入占比仅44%，显著低于美国(75%)、日本(70%)和全球均值(60%)，制约消费能力[15] - 服务业每增长1%GDP可创造200万就业，远超制造业的50万，建议大力发展服务业[18] - 总和生育率持续低于疫情前水平，城乡生育意愿同步下降，主因信息普及改变生活预期[22][23] 市场趋势观察 - A股将从散户主导转向机构主导，估值趋于理性但A/H股价差仍存[26] - 核心资产定义动态变化，需同时考察国内份额和全球竞争力[10] - 房地产调整将呈现缓慢挤泡沫特征，不同于日本式剧烈冲击[20]