报告核心观点 - 对等关税动摇长期美元信用基础，加大短期经济下行压力，9月后联储降息力度或超预期，强化弱美元趋势。美股EPS有下修压力，美债收益率阶段性回升，美元短期回拨但年内仍有贬值压力，黄金短期震荡、中长期战略看好。国内经济面临多重考验，静待增量政策对冲发力。海外弱美元与国内资产荒、国家队托底支撑，A股震荡慢牛，结构行情可期 [3] 海外宏观 政策 - 关注关税、减税、议息等，特朗普2.0政策组合或致三高（失业率、赤字率、CPI）一低（GDP增长） [4] - 关税方面，2025年7月向22个国家发关税信函推进政策，后续关注盟友谈判及IEEPA法庭审理结果，关税与减税有跷跷板效应 [25][28][29] 经济 - 通胀下半年先上后下，关注低基数和需求博弈，后续有失业人数和失业率上升压力，关税对经济冲击有延迟，预计下半年震荡下行 [4] 资产 - 美股EPS有下修压力，等待波动释放，左侧布局降息交易 [4][75] - 美债收益率阶段性回升，把握4.5%之上配置性价比 [4] - 弱美元周期开启，但短期看空情绪极致 [4] - 黄金短期震荡博弈，中长期战略看好 [4] 国内宏观 经济特征 - 整体偏强，总量趋缓，内外对冲，投资平衡 [5] 经济压力 - 出口逐步回落，受高基数、抢出口退潮、关税冲击影响 [128] - 消费后劲不足，618提前和国补管控影响后续消费 [131] - 地产量价齐跌，投资、销售、房价环比跌幅扩大 [135][138] - 物价延续负增，CPI同比转正、环比强于季节性，PPI同比降幅扩大 [139] 潜在支撑 - 货币有降准降息空间，外部联储降息重启，内部实际利率偏高，货币政策或提速宽松 [143][146] - 财政先用足存量后储备增量，估算需6134 - 14656亿财政增量对冲关税影响 [147][148] - 出口关注一带一路和东盟增量，加大开放力度，加快区域一体化 [157][159] - 消费关注下沉和新型消费、服务消费、育儿补贴等 [160] - 产业聚焦反内卷和十五五规划，反内卷推动供需新平衡，产业结构升级 [170][180] A股大势 DDM三因子 - 分子端贡献有限，分母端有望持续改善，关注流动性改善和风险偏好修复 [6] 大势研判 - 慢牛行情可期，三大支撑力拓宽分母端提升空间：弱美元使中国资产性价比显现；资产荒带来流动性利好；稳预期，国家队托底 [6] 节奏 - 预计7月上探后整固，9月前后行情更值得期待 [283] 风格 - 当前反内卷政策下相关行业龙头受益，PPI未转正前小盘机会仍值得关注 [288] 风格行业 红利缩圈 - 资产荒+国九条+机构低配，关注分红预期稳定的银行、家电等行业，年度分红密集区间与年中红利有短期止盈压力 [7] 中性策略 - 量化中性策略市值下沉，超额收益更优，但需关注股指期货信号、交易拥挤度和财报风险 [7] 行业轮动 - 2025H1行业轮动速率显著提升，2025H2把握金融创新、能源变革、产业催化机会，关注稳定币、核聚变、固态电池等主题 [7][320][328] 政策博弈 - 关注反内卷、新型政策性金融工具、十五五规划相关主题催化 [403][404][405]

核心观点 - 外汇对冲是短期行为，与长期去美元化叙事形成期限错配，强化主观信仰的同时，也忽略了反转契机 [1] - 2025年上半年美元持续走弱，累计下跌10.7%，创1973年以来最差同期表现 [3] - 市场对弱美元的共识达到近20年之最，但一致预期下可能暗藏反转契机 [3] 外资"去美元"的真实情况 - 二季度市场高度认同特朗普政策冲击美元信用，但BIS报告质疑非美资金逃离美元资产的说法，指出海外投资者更多在进行货币对冲而非抛售美元资产 [4] - 4-5月海外投资者大幅增加外汇衍生品对冲需求，如做空美元期货或购买欧元美元看涨期权，形成美元空头 [4] - CFTC数据显示，4月以来资管公司美元指数期货空头寸大幅上升，6月17日当周空头头寸达7863张，净持仓由多头转为空头 [6] - 期权市场显示对冲需求上升，EUR/USD风险逆转期权价格3-4月飙升，1个月期品种于5月初触及1.29，超过去年8月高点 [10] - 亚洲货币与欧元相对美元的交叉货币基差集体下降，表明对冲成本变得更加昂贵 [12] - 非美投资者持有美国股票17.6万亿美元、美国债券13.6万亿美元，短期内完成底层资产腾挪难度高，外汇对冲是权宜之策 [15] 美元反弹的契机 - FX对冲的阶段性扰动正在减弱，5月以来欧元兑美元RR期权价格开始回落，EURUSD普通期权交易量自6月下旬有所回落 [18] - 美元指数距离长期支撑位很近，金融危机后美国重拾生产率优势的基础可能支撑美元 [22] - 人工智能应用对传统生产要素的智能化升级可能提振美国生产效率，非美在AI资本开支上与美国存在较大差距 [22] - 特朗普政策风险边际淡化，关税和减税对美元信用的冲击可能减弱，市场对关税"脱敏" [25] - 参议院版本的大漂亮法案删除损害美元信用的"899条款"，对外资信心冲击弱化 [25] - 减税对私人部门存在阶段性提振，如科技公司资本开支增加、居民部门消费与加杠杆意愿上升 [26] - 特朗普下半年工作重心可能重回国内，若推动政府效率改革，长期对美元美债信用不是利空 [26] - 降息与联储独立性扰动可能为美元反弹埋下伏笔，需将政治因素囊括在内 [27] - 美国硬数据走弱且特朗普施压降息时，美元可能演绎先弱后强 [28] - 美国硬数据有韧性但特朗普强硬施压降息时，美元可能暂时走弱但后续反弹 [28] 美元流动性影响 - 不宜高估美国债务上限对美元流动性的影响，当前美联储缩表节奏已边际放缓，TGA账户余额超3000亿美元 [33] - 财政部传递"短端融资"策略，锁定长期高企付息成本代价高，美债供给因子需谨慎关注 [33]

热点思考 《美丽大法案》：再次引爆"国债恐慌"？ - 特朗普签署《美丽大法案》，提高债务上限并抬升赤字率，将"特朗普经济学"法律化 [7] - 法案预计造成3.9万亿美元赤字，占2025年名义GDP的13%，为历史最高比例 [7] - 对比历史法案：1981年里根《经济复苏减税法》赤字占比24%，2020年《CARES法案》占比8% [7] 居民如何"反内卷" - 居民端内卷现象突出，需破解收入分配、教育医疗等结构性难题 [7] 弱美元与"去美元化" - 4月关税落地后美元汇率不升反降，需区分周期性弱美元与趋势性去美元化 [10] - 美元走强需满足：美联储加息周期重启、美国经济相对优势扩大等条件 [10] "反内卷"政策决心 - 中央财经委会议提出治理低价无序竞争、推动落后产能退出等具体措施 [13] - 明确"五统一、一开放"原则推进全国统一大市场建设 [14][29] 高频跟踪 6月通胀数据 - CPI同比0.1%（前值-0.1%），PPI同比-3.6%（前值-3.3%），呈现工业品与消费品价格分化 [16] 关税动态 - 特朗普对14国上调关税，新税率接近4月初水平，8月1日生效 [19] - 中国与美方确认元首共识细节，欧盟、加拿大等谈判进展缓慢 [20] 国内高频指标 - 出行强度保持高位，工业生产平稳，沥青开工率边际改善 [21][25] 政策跟踪 - 中央财经委第六次会议聚焦海洋经济高质量发展，提出加强科技创新、发展海洋生物医药等产业 [29] 电话会议 "反内卷"专题 - 第38期周见会议解析企业低价竞争治理与落后产能退出机制 [31] 美元趋势分析 - 第74期洞见会议探讨弱美元周期特征与去美元化长期趋势的差异 [35][36]

美元近期走弱驱动因素 - 截至7月4日美元指数跌破97关口创2022年以来新低较5月12日阶段性高点贬值4.7%其中兑发达经济体货币表现更弱如兑瑞郎、欧元分别贬值6.5%、6.2% [2][6] - 降息预期升温是主因6月10日后联邦基金利率隐含年内降息次数从1.8次升至2.7次10年期美债利率下行23bp驱动因素包括通胀低于预期、经济数据弱于预期及联储官员鸽派表态 [12][16] - 伊以冲突缓和导致避险情绪退坡油价回落与美元空头回补加速美元走弱6月24日美元指数非商业多头净持仓降至历史9.9%分位 [24][26] 美元趋势性走弱的三大误区 - 美国GDP全球占比与美元指数相关性受估值效应干扰剔除后相关性弱且欧元、日元占美元指数权重更高中美经济差对美元指数影响有限 [30][34] - 去美元化未加速剔除中国后美元占全球储备比重仅从2016年55%降至52%且国际支付份额2022年以来不降反升储备占比受汇率估值影响显著如2000-2008年欧元升值56%但储备占比仅提升49% [42][44] - 外资4月抛售美债但5月中旬后回流当前美债流通规模31.5万亿美元远超黄金及高评级主权债13.4万亿安全资产再平衡是慢变量 [54][56] 美元潜在走强情景 - 关税通胀效应或在三季度显现高频零售价格已加速上涨企业计划1-3个月内提价若伊以冲突再起油价上涨或触发美元能源货币属性反弹 [65][67] - 做空美元交易拥挤欧元、日元、英镑兑美元净多头持仓分位数达90.5%、98.9%、87.9%欧元RSI超买至70.9历史显示超买后美元易反弹 [72][74] - 《美丽大法案》或使2025-2027年美国年均GDP增速提高0.2个百分点金融条件趋松支撑经济复苏欧日货币政策调整滞后或进一步推升美元 [78][79]

美元近期走势分析 - 截至7月4日美元指数跌破97关口创2022年以来新低较5月12日阶段性高点贬值4.7% [2][6] - 分国别看美元兑发达经济体货币贬值更显著兑瑞郎、欧元分别贬值6.5%、6.2% [6] - 降息预期升温是主因：6月10日后联邦基金利率隐含年内降息次数从1.8次升至2.7次10Y美债利率下行23bp [12] - 伊以冲突缓和导致避险情绪退坡油价回落与美元空头回补加速美元走弱美元指数非商业多头净持仓跌至历史9.9%分位 [24] 美元长期趋势的三大认知误区 - 美国GDP占比与美元指数相关性被高估剔除估值效应后关联性弱欧元、日元才是美元指数主要构成 [30] - "去美元化"实际进展缓慢剔除中国后美元占全球储备比重仅从2016年55%降至52% [42][43] - 全球资金逃离美国资产现象存疑5月中旬后外资重新回流美债当前美债流通规模31.5万亿远超黄金及高评级主权债13.4万亿存量 [54][61] 美元潜在走强情景 - 通胀压力或推迟降息：关税传导滞后效应消退后三季度美国零售价格已现加速上涨迹象 [65][66] - 《美丽大法案》可能提振经济2025-2027年或年均提高实际GDP增速0.2个百分点最大单年贡献可达0.6% [78][79] - 做空美元交易拥挤度极高欧元、日元、英镑兑美元净多头持仓分位数达90.5%、98.9%、87.9%逼近超买阈值 [72][73]

关税政策更新 - 特朗普宣布将从8月1日起对14国进口产品征收25%-40%不等的关税 具体包括：日本/韩国/马来西亚/突尼斯/哈萨克斯坦25% 南非/波黑30% 印尼32% 塞尔维亚/孟加拉35% 泰国/柬埔寨36% 老挝/缅甸40% [1][2] - 特朗普警告相关国家若采取报复性关税 美国将在原税率基础上再加同等幅度关税 同时提出若在美设厂可免关税 若开放市场则可能调整税率 [3] - 白宫宣布延长"对等关税"90天暂缓期至8月1日 为谈判争取时间 [4][7] 市场反应与机构观点 - 市场对关税担忧明显减弱 美国三大指数跌幅不足1% 亚太股市普遍上涨：日经225涨0.25% 韩国Kospi涨1.81% 上证综指涨0.7% 恒指涨1.09% 欧洲主要股指盘中平稳 [1][5] - 高盛上调标普500目标位至6400/6600/6900点(原5900/6100/6500) 反映对美联储更快降息预期 首次降息或在9月 [9] - 摩根士丹利认为美欧协议可能在8月1日前完成 谈判期间关税或战术性上调 [9] - 渣打看好韩国和中国股市 建议超配科技/非必需消费板块及港股高股息国企 [10] 行业配置趋势 - 机构普遍增持风险资产 贝莱德维持超配美股 认为美国基本面优于欧洲 [10] - 科技成长/中国制造/新消费成为A股主线 重点关注高端机械/汽车/军工/医药及海外拓展顺利的消费公司 [11] - 黄金配置价值凸显 中国央行连续8个月增持至7390万盎司(2298.55吨) 机构视其为"去美元化"对冲工具 [14] - 金价短期支撑位3300美元 阻力位3350-3430美元 长期上升趋势未改 [15] 欧美贸易谈判进展 - 欧盟争取在8月1日前达成协议 希望获得汽车(25%)/钢铁铝制品(50%)关税豁免 [7] - 欧盟内部存在分歧 德国推动快速达成协议 法国表示若美维持10%关税将对等回应 [7] - 欧盟已准备216亿欧元美国商品报复清单 另有950亿欧元清单涵盖飞机/汽车/威士忌等 [8]

关税政策与市场反应 - 特朗普宣布对韩国、日本等国征收25%关税，对其他亚洲和非洲国家征收30%~40%关税，生效日期推迟至8月1日[1] - 美国三大指数跌幅不到1%，亚太股市表现超预期，日经225指数涨0.25%，韩国Kospi指数涨1.81%，上证综指和恒生指数分别涨0.7%和1.09%[1] - 市场对关税担忧下降，高盛认为欧美贸易谈判达成协议可能性变大，德国和意大利首脑态度可能促成框架协议[1][3] 贸易谈判进展 - 美国与英国、越南达成协议，最低名义关税率不低于10%，但对越南进口商品名义关税率为20%（转口商品为40%）[2] - 摩根士丹利预测美国与其他国家协议可能在8月1日前完成，可能出现拖延问题、战术性升级或框架协议热潮三种情景[2] - 美国财长贝森特表示将向贸易伙伴发送信件确定关税率，未来几天内完成100%工作[2] 机构观点与市场配置 - 高盛逆势上调美股目标位，标普500指数未来3个月、6个月、12个月点位设定为6400点、6600点、6900点[3] - 对冲基金在美股总杠杆和净头寸快速上涨，投资者对短期经济和盈利下修有所容忍，寄希望于后续降息[3] - 贝莱德建议维持积极风险偏好并超配美股，美国经济基本面仍支持市场相对强势表现[4] 美元与美债趋势 - 美元对欧元年初以来下跌近14%，欧洲机构投资者将资金从美元资产调整到欧元资产，抛售最多的是美国国债[5] - 欧洲投资者购买10年期美国国债并对冲外汇风险后收益为1.9%，低于直接买入10年期德国债券的2.5%收益率[6] - 渣打看淡美元，预计未来12个月美联储降息3次，相对看好欧元、日元[6] 亚洲股市与黄金配置 - 机构上调亚洲股市评级，韩国因新总统推动改革受青睐，中国股市建议超配科技和非必需品消费板块及港股优质国企H股[6] - A股市场看好科技成长、中国制造（高端机械、汽车、军工、医药）和新消费领域[7] - 全球央行持续增持黄金，中国央行连续8个月增持黄金，6月末黄金储备达7390万盎司（约2298.55吨）[8][9]

近期美元走弱的驱动因素 - 截至7月4日美元指数跌破97关口创2022年以来新低较5月12日阶段性高点贬值幅度达4.7%其中兑发达经济体货币表现更弱兑瑞郎、欧元分别贬值6.5%、6.2% [2][6] - 降息预期快速升温是主要驱动6月10日后联邦基金利率隐含年内降息次数从1.8次升至2.7次10年期美债利率下行23bp通胀低于预期、经济数据疲软及联储官员鸽派言论共同推动预期 [12][16][17] - 伊以冲突缓和导致避险情绪退坡油价回落与美元指数高度相关性显现同时美元非商业多头净持仓降至历史9.9%分位空头回补加速美元回落 [24][25][26] 美元趋势判断的三大误区 - "东升西落"基本面影响有限美国GDP全球占比与美元指数相关性受估值效应干扰剔除后相关性弱欧元、日元权重决定美元指数中美经济差对人民币影响更直接 [30][31][32] - "去美元化"未明显加速剔除中国后美元占全球储备比重仅从2016年55%降至52%国际支付份额2022年以来不降反升储备占比变化受汇率估值影响显著 [42][43][44] - 资金流出美国持续性存疑5月中旬后外资重新回流美债当前美债流通规模31.5万亿美元远超黄金及高评级主权债13.4万亿存量安全资产再平衡是慢变量 [54][55][61] 美元潜在走强情景 - 通胀压力或推迟降息三季度关税传导可能导致零售价格加速上涨纽约联储调查显示企业将在1-3个月内涨价若伊以冲突再起油价上涨或通过能源货币属性推高美元 [65][66][67] - 做空美元交易拥挤欧元、日元、英镑兑美元净多头持仓分位数达90.5%、98.9%、87.9%超买状态可能触发美元反弹类似2024年9月历史情景 [72][73][74] - 《美丽大法案》或提振经济2025-2027年年均实际GDP增速或提高0.2个百分点金融条件趋松及欧日货币政策调整滞后可能进一步支撑美元 [78][79]

近期美元走弱驱动 - 截至7月4日，美元指数跌破97关口，较5月12日高点贬值4.7%，兑发达和新兴经济体货币多贬值[1][9] - 6月10日以来，联邦基金利率隐含降息次数由1.8次升至2.7次，10Y美债利率下行23bp，主因通胀、经济低于预期及联储官员放鸽[1][10] - 伊以冲突缓和使美元“避险”退坡，截至6月24日，美元指数非商业多头净持仓处历史9.9%分位[2][18] 勿将周期当趋势 - “东升西落”对美元汇率影响有限，剔除估值效应，美国GDP占全球比重与美元指数相关性弱，中美经济强弱对美元指数影响小[2] - 过去几年“去美元化”未加速，剔除中国，美元占全球储备比重由2016年的55%降至52%，2022年以来国际支付份额不降反升[2][33] - 年初以来资金流向非美市场持续性存疑，4月外资抛售美债，5月中旬回流，美债配置再平衡难短期完成[3][38] 美元汇率走强情形 - 通胀压力或使降息后置，6月以来美国高频零售价格上涨，企业或在关税成本显现1 - 3个月内涨价，伊以冲突或使美元因“能源货币”属性反弹[47][49] - 截至6月24日，欧元、日元、英镑兑美元净多头持仓头寸分别为90.5%、98.9%、87.9%，短期或有松动[54] - 《美丽大法案》或使2025 - 2027年年均实际GDP增速提高0.2个点，2026、2027年效果最高可达0.6%，还会影响欧、日货币政策节奏[59]

全球金融市场展望 - 2025年上半年全球金融市场因美国关税战、地缘政治冲突和AI技术革命等因素剧烈震荡 [1] - 机构关注下半年市场前景及资产配置策略 [1] 中国股市投资策略 - A股和港股或维持高位震荡格局，基本面改善带动盈利预期增速上调 [9] - 南下资金放量可望带来A/H溢价收窄 [9] - 新消费板块凭借高质价比及产品创新获得资金青睐 [9] - 科技板块（5G产业链、机器人供应链、国内LLM替代、人工智能应用）有望获得超额收益 [9] - 资金对中国科技资产的热情叠加经济增长回升，可能形成由科技行业向更广泛行业传播的效应 [9] - 坚持"杠铃型"配置：国企高派息板块作为防御资产，同时逢低布局以科技为主的成长板块 [9] - 看好高质量成长和深度价值股，关注受政策支持的消费、中国科技创新及红利资产 [10] 人民币汇率展望 - 人民币汇率预计将呈现温和升值、双向波动走势 [12] - 美联储下半年可能降息，中美利差有望收窄，提升人民币资产吸引力 [12] - 2025年中国经常账户顺差占GDP比重约1%，为人民币汇率稳定提供基础 [12] - 全球投资者减少美元计价资产配置，人民币等亚洲货币将得到支撑 [12] 中国宏观经济政策 - 财政政策注重托底增长与结构优化，支出继续前置，聚焦民生保障、绿色低碳转型、新质生产力培育 [13] - 超长期特别国债投放持续推进，助力扩大有效投资、稳定市场预期 [13] - 货币政策维持适度宽松，年内或有一次降息、一次降准 [14] - 7天期逆回购利率可能再次下调10个基点 [15] - 上半年GDP增速有望超过5%，全年目标5%有望实现 [14] 美国经济与政策 - "大而美"法案促进短期经济增长但长期可能加大财政赤字和债务负担 [16] - 法案可能引发外国资本对美国财政可持续性的担忧 [16] - 美联储可能从防通胀转向保增长，下半年或2026年初采取降息措施 [17] - 预计2025年全年降息幅度75~100个基点 [17] - 中美"贸易休战"令美国经济软着陆可能性由50%提升至55% [18] 美元走势影响 - 美元指数下行可能缓解全球债务负担，尤其对发行美元计价债券的国家有利 [20] - 投资者可能减少持有美元资产，推动资本流向其他市场或货币 [20] - 弱美元情景增加非美经济体货币宽松空间 [20] - 资金回流欧洲及亚洲本地市场，边际上增强对本地资产估值的支撑 [20] 全球资产配置策略 - 超配全球股票，看好多元化全球股票配置，将亚洲（除日本）股票上调至超配 [21] - 美元走弱利好欧元、日元和英镑，有利于非美国股票表现 [21] - 看好5~7年期美元债券，将新兴市场本币债上调至超配 [21] - 黄金和另类投资策略具有吸引力 [21] - 构建具有韧性的多元化投资组合，看好黄金、优质债券和另类资产 [21] - 长期投资者重新评估美元资产风险收益比，非美货币与实物避险资产配置比重或提升 [21] - 新兴市场若能维持政策清晰性与增长稳定性，有望在全球资金再配置中获得结构性利好 [22]