财务指标变动分析 - 投资收益同比大幅增加593.87%，主要来自以摊余成本计量的金融资产终止确认[1] - 公允价值变动损失增加476.71万元，系其他非流动金融资产公允价值变动所致[1] - 资产减值损失同比上升149%，主要因子公司康慈医疗无形资产计提减值[1] - 信用减值损失同比下降103.81%，系应收款坏账准备变动[1] - 资产处置收益增加1,562.25万元，来自处置子公司土地及房产[1] - 营业外收入减少676.66万元，因其他收入减少[1] - 营业外支出下降31.97%，系捐助支出减少[2] - 所得税费用增长280.19%，反映应税利润总额增加[3] 现金流量状况 - 经营活动现金流净额同比增加1.93亿元，主要因应收货款回笼及应付票据支付增加[4] - 投资活动现金流入增长317.55%，源于处置子公司土地房产[4] - 筹资活动现金流净额下降557.32%，因偿还债务增加[4] 利润分配方案 - 2024年度实现净利润4,524.82万元，归母净利润5,544.10万元[7] - 未分配利润累计16.56亿元，母公司可供分配利润7.70亿元[7] - 2024年度拟不进行现金分红、不送红股、不转增股本，留存资金用于在建及研发项目[8] - 最近三年累计现金分红1.22亿元，占年均净利润185.44%[8] 资产减值准备 - 2024年度累计计提资产减值2,624.14万元[10] - 应收账款坏账准备转回375.81万元，其他应收款计提148.30万元[13] - 存货跌价准备计提541.84万元[15] - 无形资产减值准备计提2,172.08万元[17] - 合计减少2024年度税前利润2,624.14万元[19] 融资与担保计划 - 2025年拟申请不超过21亿元综合授信额度[23] - 计划为子公司提供担保额度15亿元，子公司为公司担保6亿元，总额不超21亿元[30] - 截至2024年末对外担保余额8.04亿元，占净资产30.15%[43] 研发进展 - 石杉碱甲口服溶液获国家药监局临床试验受理，用于治疗重症肌无力[62] - 该药物已获美国FDA孤儿药资质认定及临床试验许可[63] - 作为改良型新药，口服剂型对吞咽困难患者更友好[63]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][6] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增长 2025Q1 收入、归母净利润、扣非归母净利润同比有不同程度变化 基于海外产品推广需时间 下调 2025 - 2026 年并新增 2027 年归母净利润预测 鉴于海外业务快速增长 维持“买入”评级 [6] 各部分总结 公司基本情况 - 当前股价 14.10 元 一年最高最低为 18.64/9.79 元 总市值 59.73 亿元 流通市值 48.44 亿元 总股本 4.24 亿股 流通股本 3.44 亿股 近 3 个月换手率 92.16% [1] 业绩表现 - 2024 年公司收入 10.94 亿元（同比 +18.05%） 归母净利润 3.25 亿元（+132.78%） 扣非归母净利润 0.92 亿元（同比 +39.55%） 2025Q1 实现收入 2.39 亿元（-1.46%） 归母净利润 -0.26 亿元（-155.19%） 扣非归母净利润 0.34 亿元（-8.27%） [6] 财务预测调整 - 下调 2025 - 2026 年并新增 2027 年归母净利润为 0.86、2.08、2.94 亿元（原 2025 - 2026 预测为 3.84、4.23 亿元） EPS 为 0.20 元、0.49 元和 0.69 元 当前股价对应 PE 为 76.9、32.0 以及 22.7 倍 [6] 产品管线与市场布局 - 秉承“高壁垒 + 高投入产出比 + 首仿”立项策略 境内销售结构均衡 2024 年国内新增优质仿制药上市 17 个 产生销售收入产品增至 22 个 销售收入 9.28 亿元（+10.12%） [7] - 高端仿制药出海 境外市场加速扩张 2024 年境外收入 1.66 亿元（+97.12%） 25 个产品获批上市 13 个产品在 68 个国家销售 [7] - 深耕专业领域 延伸产业链价值服务 2024 年取得 3 个 II 类医疗器械产品上市批件 推进 1 个 III 类医疗器械项目进入临床试验阶段 [7] 研发投入与进展 - 2024 年研发投入约 3.46 亿元 占营收比例为 31.64% 在研 I 类创新药 14 个 多项药物取得进展 [8] - I 类双靶点小分子创新药 HY - 0002a 项目推进 I/II 期研究 I 类生物创新药 HY - 0007 项目获临床研究批件并启动临床 I 期研究 I 类化学创新药 HY - 0006 项目获临床研究批件并启动 I 期临床研究 改良型新药 HY - 2003 项目获临床研究批件 完成 I 期临床试验首例受试者给药 [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|927|1,094|1,209|1,438|1,778| |YOY(%)|-37.9|18.0|10.5|18.9|23.7| |归母净利润(百万元)|140|325|86|208|294| |YOY(%)|-43.9|132.8|-73.4|140.5|41.2| |毛利率(%)|85.9|83.4|81.3|83.0|83.0| |净利率(%)|15.1|29.7|7.1|14.5|16.5| |ROE(%)|3.7|8.0|2.1|5.0|6.6| |EPS(摊薄/元)|0.33|0.77|0.20|0.49|0.69| |P/E(倍)|47.6|20.4|76.9|32.0|22.7| |P/B(倍)|1.8|1.7|1.6|1.6|1.5| [9] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测 涉及流动资产、现金、应收票据及应收账款等多项指标 [12]

港股医药ETF表现 - 港股医疗ETF、港股医药ETF涨超2%，其中永赢港股医疗ETF、平安港股医药ETF领涨 [1] - 多只医药相关ETF涨幅超过1%，包括嘉实恒生医疗指数ETF、华宝医疗ETF、创新药ETF华泰柏瑞等 [1] - 恒瑞医药收到中国证监会境外发行上市备案通知书，计划发行不超过约8.15亿股H股在港交所挂牌 [1] 中国医药交易情况 - 2025年Q1中国医药交易数量同比增加34%，交易总金额同比增加222% [1] - 中国超10亿美元的交易11笔，占全球近一半，其中6笔上榜全球交易TOP10榜单 [1] - 和铂医药、联邦制药、恒瑞医药从MNC获得合作订单总金额均超过19亿美元 [1] 中国创新药发展 - 2024年约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国 [2] - 合作项目偏向早期，中国企业凭借效率优势持续补充新分子 [2] - 中国创新药企业积极参加国际会议发布临床数据，增进与MNC沟通 [2] 基金持仓情况 - 2025Q1医药基金持仓占比企稳回升，创新药为共识度最高的加仓方向 [2] - 创新药、CXO行业基金持股市值占板块重仓股总流通市值比例显著增加 [2] - 全部公募基金超配Pharma、Bio-Pharma、Biotech、医疗设备、CXO，低配中药 [2] 重点公司持仓 - 2025Q1全部基金持股TOP3：恒瑞、康德、迈瑞 [3] - 主动增持TOP3：泽璟、科伦、百济 [3] - 主动减持TOP3：迈瑞、三九、莱士 [3] 行业投资主线 - 创新主线：创新药为医药最明确长期主线，建议配置龙头及有明确催化标的 [3] - 消费医疗：重点关注医药自主可控及医药内需 [3] - 困境反转：关注医疗设备、中药等低估低配但拐点明确标的 [3] 中长期投资方向 - 创新主线：看好有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及CXO [4] - 复苏主线：预计品牌中药及消费医疗在调整后仍有复苏潜力 [4] - 政策主线：重点关注国改&重组，国家政策支持高分红企业和优质公司并购整合 [4]

财务表现 - 2024年归母净利润同比增长12 66%至5544 10万元 [1] - 经营性现金流量净额转正达1 20亿元 [1] - 医疗器械业务板块减亏42 49% [1] - 南非业务板块扭亏为盈 归母净利润同比增长211 68% [1] 医疗器械业务 - 骨科植入器械拥有6类美国FDA认证及20类欧盟CE认证 [2] - 12款新产品研发稳步推进 [2] - 一次性无菌医用高器械领域注册产品29个 产能达12亿支/年(注射器)及1亿套/年(输液器) [2] - 南非子公司构建成熟渠道网络 代理多国头部医疗设备 服务数百家当地机构 [2][3] - 计划加大国产设备出海力度 打造国内外业务协同增长 [3] 医药创新研发 - 神经系统药物领域布局石杉碱甲系列(注射液/口服溶液/控释片)及甲钴胺制剂 [1][4][5][6] - WP107(石杉碱甲口服溶液)及WP103(石杉碱甲注射液)获FDA临床试验许可 [4] - 石杉碱甲重症肌无力适应症及新生儿HIE获FDA孤儿药认定 [6] - WP205(甲钴胺制剂)针对渐冻症获FDA孤儿药认定 全球患病率4 42例/10万人 [6] - 代谢疾病与自体免疫疾病领域立项WP203/WP302两款多肽新药 均瞄准中美临床批件 [6] - 创新药管线共7款在研 其中5款为中美双报 [4] 战略规划 - 三大主线保障发展 重点包括前沿技术研究/AI赋能药物研发/产学研合作深化 [7] - 石杉碱甲注射液潜在市场规模达20亿元 [4]

财务表现 - 2024年公司实现收入8.02亿元，同比下降21.18% [1] - 2024年归母净利润-0.53亿元，同比下降119.39% [1] - 2024年扣非归母净利润-0.73亿元，同比下降128.07% [1] - 25Q1实现收入1.29亿元，归母净利润-0.26亿元，扣非归母净利润-0.36亿元 [1] - 预计2025-2027年收入分别为7.04/7.78/8.75亿元，同比增长-12.2%/10.6%/12.4% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.55/1.03/1.19亿元，同比增长204.4%/87.9%/15.0% [3] 业务收入拆分 - 2024年临床前药学研究收入1.94亿元，同比下降42.8% [1] - 2024年临床服务收入2.13亿元，同比增长10.5% [1] - 2024年自主研发成果转化收入2.88亿元，同比下降26.7% [1] - 2024年权益分成0.08亿元，同比下降71.3% [1] - 2024年商业化生产收入0.37亿元 [1] 研发进展 - 截至24年底，自主研发项目已立项近300项 [2] - 已完成小试阶段91项，中试放大阶段53项，验证生产阶段78项 [2] - 2024年研发成果技术转化58个 [2] - 新药研发团队已逾200人 [2] - 已取得1类新药的2个IND批件 [2] - 完成11个2类新药IND申报，已获得10个IND批件 [2] - 神经领域重点创新药产品BIOS-0618新增适应症并获得IND批件 [2] 业务布局 - 公司强调"药学研究+临床试验+定制研发生产"综合药物研发能力 [2] - 具备"中间体-原料药-制剂"一体化生产服务能力 [2] - 子公司赛默制药累计已完成项目落地验证570多个项目 [2] - 赛默制药申报注册435个项目，位居全国前列 [2]

投资评级与目标价 - 首次覆盖给予买入-A评级，6个月目标价52.08元/股（对应2025年PE 28倍）[4][6] - 当前股价45.97元（2025-04-28），总市值51.49亿元，流通市值与总股本均为1.12亿股[6] 财务表现与预测 - **2025Q1业绩**：营收2.31亿元（同比-8.49%），归母净利润0.30亿元（同比-59.34%）[1][2] - **未来盈利预测**：2025-2027年归母净利润分别为2.08亿元（+17.5%）、2.40亿元（+15.0%）、2.59亿元（+8.2%），对应EPS为1.86元/股、2.14元/股、2.32元/股[4][13] - **营收拆分**：2025E总收入12.60亿元（+16.9%），其中药学研究服务5.87亿元（+5%），临床试验和生物分析服务6.65亿元（+30%）[14][15] 业务亮点 - **新签订单增长**：2024年新签订单17.86亿元（同比+18.74%），驱动未来业绩边际改善[2] - **创新研发管线**：截至2024年底自研项目89项，覆盖多肽、细胞治疗等前沿领域[3] - **多肽药物**：STC007项目（KOR靶点）进入2期临床，针对术后疼痛及慢性肾病瘙痒[3] - **细胞治疗**：与艺妙神州合作开发ZM001注射液（红斑狼疮适应症，1期临床）[3] 估值分析 - **历史PE区间**：2021年至今当期PE均值45.48倍，当前24.70倍处于中低位[16][18] - **可比公司估值**：参照泰格医药（2025E PE 30.88倍）、诺思格（26.09倍），给予阳光诺和28倍PE[19][20] 财务指标 - **盈利能力**：2025E毛利率48.86%，净利润率16.5%，ROE 15.9%[10][14] - **成长性**：2025E营收/净利润增速分别为16.9%/17.5%，临床试验服务增速达30%[13][15] - **现金流**：2025E经营活动现金流5.61亿元，投资活动现金流保持稳定[21]

财务表现 - 2024年营业收入24.67亿元，同比下滑5.48%，归属于上市公司股东的净利润为-2.99亿元，同比由盈转亏 [1] - 2024年全年亏损2.99亿元，较上年同期的盈利2.63亿元大幅下滑213.63% [1] - 2024年计提资产减值损失高达5.47亿元，占利润总额的162.76% [1] - 2022—2024年的收入分别为26.76亿、26.11亿、24.67亿，延续下滑趋势 [2] 业务结构 - 中成药实现营业收入13.18亿元，占主营业务收入的53.93%，同比下降5.25% [2] - 化学药实现营业收入8.99亿元，占主营业务收入的36.81% [2] - 原料药及中间体实现销售收入3049.33万元，占主营业务收入的1.25%，同比下降26.98% [2][3] - 中药材及中药饮片实现销售1.95亿元，占主营业务收入的8.01% [2] 核心产品表现 - 复方血栓通系列制剂在集采中选后执行价格平均下降52%，销量增长约18%，收入减少约1.2亿元 [3] - 独家品种脑栓通胶囊通过拓展卒中二级预防市场实现12%的收入增长 [3] - 众生丸、清热祛湿颗粒在两广市场居于领导地位，逐步实现全国布局 [3] - 化学仿制药领域瑞巴派特片、普拉洛芬滴眼液等6个品种获批 [3] 毛利率变化 - 2024年整体毛利率为58.06%，较2023年下降2.9个百分点，较2020年的65.8%持续下滑 [5] - 中成药毛利率70.05%（下降0.71个百分点），化学药毛利率48.55%（下降4.1个百分点），原料药毛利率25.26%（下降9.72个百分点） [5] 研发投入 - 2024年研发投入总额2.63亿元，占营业收入比例达10.68% [8] - 近五年研发费用率持续高于行业平均水平：2020-2024年分别为8.3%、9.1%、10.2%、12.5%和10.7% [8] - 暂停ZSP1602等4个临床前项目，一次性计提减值损失2.07亿元 [8] - 研发人员427人，硕士以上学历占比从21.2%提升至22.7% [9] 创新药进展 - 抗新冠药物来瑞特韦片获批上市，流感药物昂拉地韦片的新药上市申请获得受理 [4] - RAY1225是一款创新结构多肽药物，预计2033年降糖适应症贡献13.69亿元销售额，减重适应症贡献7.00亿元销售额 [9] 商誉及资产减值 - 对先强药业和逸舒制药的商誉减值2.02亿元，累计商誉账面价值降至3.18亿元 [5] - 先强药业2024年净利润为-758万元，逸舒制药净利润同比下降32% [7] - 两家子公司2020-2024年平均ROE仅为4.8%，远低于收购时的预期回报 [7] 生产与供应链 - 投资3亿元建设的智能化中药提取车间投产，生产成本预计可降低15-20% [9] - 优化供应链集中采购，调整产品结构向高毛利专科药倾斜 [5] 行业背景 - 医药行业在政策驱动中迎来深度转型，创新升级、自主可控成为行业增长的新动能 [1] - 中国抗流感病毒药物市场规模有望继续保持15%以上的年增长 [4]

公司调研与机构关注 - 公司接待超过100名机构投资者集体调研，包括易方达基金、富国基金、大成基金、鹏华基金、高毅资产等 [1] - 在研创新药AR882成为机构投资者关注的焦点 [1] AR882临床试验进展 - 2024年公司研发投入3.25亿元，占营业收入比重22.40% [2] - AR882于2024年8月获美国FDA快速通道资格(FTD)，用于治疗痛风石，有望填补全球口服药物空白 [2] - 2025年3月4日，AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组 [2] - 2025年3月6日，AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE2试验完成全部患者入组 [2] - 2025年3月17日，AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE1试验完成首例患者入组 [2] AR882市场竞争优势 - 高尿酸血症及痛风市场尚无疗效特别好的药品，现有药物仅用于疾病预防和疼痛管理 [3] - 在研竞品临床数据与AR882存在差异或进度落后 [3] - AR882临床数据显示其能降低血清尿酸、缓解痛风并溶解痛风石，且获FDA快速通道资格支持 [3] AR882技术优势与研发进度 - AR882通过分子改造降低肝毒性，延长药效至24小时，避免肾毒性 [4] - 临床试验进展比预期快，公司与合作方Arthrosi正推进研发 [4] 公司在研项目布局 - 目前共有在研项目71项，包括创新药项目15个 [5] - 除AR882外，降糖/减重创新药APH01727片也处于临床试验阶段 [5] - 联瑞智能制造基地按FDA和欧盟标准建设，可满足全球药物智能制造需求 [5] 参股企业进展 - 参股公司分迪药业专注于分子胶创新药研发，其FD-001针对血液肿瘤治疗 [6] - 参股公司阿尔法分子基于AI和GPCR技术研发创新药物，多条管线即将进入临床申报阶段 [6]

财务表现 - 2024年度实现营业收入12.30亿元，归母净利润1.42亿元，同比增长22.18% [1] - 2025年一季度实现营收2.32亿元，同比增长8.90%，归母净利润2566.85万元，同比增长15.92% [1] - 2024年研发投入1.57亿元，占营业收入比例为12.79%，同比增加0.57个百分点 [1] 研发进展 - KW-001(培集成干扰素α-2注射液乙肝适应症)完成Ⅲ期临床试验并提交药品注册上市许可申请 [1] - KW-045(人干扰素α2b喷雾剂)针对儿童疱疹性咽峡炎适应症Ⅱa期临床试验全部受试者完成治疗及随访 [1] - KW-051(培集成干扰素α-2注射液带状疱疹适应症)Ⅱ期临床试验全部受试者完成治疗及随访 [1] - KW-053人干扰素α2b阴道泡腾片辅助治疗尖锐湿疣适应症取得药物临床试验批准通知书，Ⅱ期试验推进中 [1] - GL-004(马来酸阿伐曲泊帕片)取得药品注册证书 [1] 知识产权 - 2024年共申请发明专利9项，获得发明专利授权7项 [2] - 至报告期末，累计申请发明专利175项，累计获得发明专利授权60项 [2] 产能与设施升级 - 抗体生产基地建设项目再次入选北京市重点工程计划，主体工程已竣工验收 [3] - 对口服固体制剂生产线进行技术升级改造并扩建产能，为未来新品种生产预留产能空间 [3] - 两厂区其他改造项目按计划有序推进 [3] 2025年经营计划 - 围绕创新药研发、市场拓展、国际化合作等方向持续发力 [3] - 坚持临床价值导向，推动病毒性疾病治疗领域的创新解决方案落地 [3]

经营情况 - 2024 年实现营业收入 7.21 亿元，净利润 1.08 亿元；2025 年第一季度营收 1.85 亿元，净利润 3154.60 万元 [3] - 2024 年研发投入 1.58 亿元，占营收比重 21.96% [3] - 截至年报披露日，有 18 个药物研发项目获 CDE 受理，在研项目形成良好梯队 [4] 研发进展 创新药 - 自研 1 类创新药 CKBA 软膏白癜风Ⅱ期临床试验完成 100%受试者入组，预计 2025 年 7 月公布结果，后续争取认定突破性疗法并启动Ⅲ期试验 [3][5] 仿制药 - 和胃整肠丸境内生产药品注册上市许可申请已获受理，安徽泰恩康完成生产线改造 [3][7] - 复方硫酸钠片境内生产药品注册上市许可申请 2024 年 11 月获受理，预计今年四季度获批 [3][11] - 盐酸毛果芸香碱滴眼液Ⅲ期临床试验完成全部受试者入组，争取今年上半年申报注册 [3][9] - 甲磺酸雷沙吉兰片等 4 个品种取得注册批件 [3] - 非那雄胺他达拉非胶囊 2024 年上半年申报注册，预计今年四季度获批 [11] - 注射用紫杉醇聚合物胶束今年 2 月获临床批准，注射用顺铂聚合物胶束预计今年提交临床申请 [11] - 蒙脱石混悬液已申报 [11] - 治疗干眼的地夸磷索钠滴眼液今年 2 月申报注册 [11] 市场推广 和胃整肠丸 - 巩固广东、广西、福建等优势区域，本年度选择 2 - 3 个新区域推广 [7] - 与分众传媒等平台合作加强品牌宣传 [7] - 启动东南亚市场布局，成立海外事业部，与泰国连锁药店初步接触 [8] 米诺地尔搽剂 - 完成上市前销售准备，预计今年二季度有收入体现，采取差异化竞争策略 [9] 盐酸毛果芸香碱滴眼液 - 国内尚无同类产品获批上市，争取首仿上市，做好患者教育建立品牌护城河 [9][10] 团队架构 销售团队 - 架构变动不大，人员流动正常，主要集中在院外市场，设有眼科事业部 [12] - 本年度成立专门的品牌运营部统筹品牌推广 [12] 研发团队 - 人员数量相对稳定，聚焦“肠胃、眼科、两性健康”三大核心板块 [12]