投资评级 - 优于大市（维持）[1][4][8] 核心观点 - 制冷剂价格逐季提升推动公司利润率快速增长[1][2][8] - 三代制冷剂供给侧改革深化，行业竞争格局趋向集中[4][8] - 公司凭借领先配额地位和产业链延伸布局，持续受益行业高景气周期[2][4][8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入28.28亿元，同比增长38.58%[1][10] - 2025年上半年归母净利润9.95亿元，同比增长159.22%[1][10] - 第二季度营收16.16亿元（同比+49.36%），归母净利润5.94亿元（同比+158.98%）[1][10] - 氟制冷剂毛利率提升至54.59%，整体毛利率达49.50%[2][14] - 上调盈利预测：2025-2027年归母净利润预计21.07/25.21/27.74亿元（前值15.98/18.44/19.59亿元）[8][30][32] 业务运营 - 2025年上半年氟制冷剂销量6.20万吨（同比-6.20%），销售均价3.90万元/吨（同比+56.53%）[2][14] - 第二季度制冷剂均价4.03万元/吨（同比+55.06%，环比+7.82%）[2][14] - 核心产品配额优势显著：R32（11.8%全国配额）、R134a（24.0%）、R125（18.4%）、R141b（100%）[2][14] 行业景气度 - R22报价4-4.05万元/吨（高温需求支撑+供应约束）[3][21] - R32报价5.9-6万元/吨（预计继续上行）[3][21] - R134a短期成交价5.0-5.1万元/吨（企业报盘预期上涨）[3][21] - R227ea报价7.6万元/吨（供不应求）[3][21] 战略布局 - 福建东莹年产1500吨六氟磷酸锂项目处于试生产阶段[4][29] - 浙江三美5000吨/年FEP、5000吨/年PVDF项目进入设备安装阶段[4][29] - 推进科创中心、催化剂项目、重庆氟化工一体化项目[4][29] - 积极布局第四代制冷剂及新能源材料领域[4][29] 估值指标 - 当前股价对应2025年PE为16.0倍，2026年13.3倍，2027年12.1倍[8][32] - 摊薄EPS预测：2025年3.45元、2026年4.13元、2027年4.54元[8][32] - ROE预计提升至26.6%（2025年）、26.0%（2026年）、23.9%（2027年）[9]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入239.05亿元，但归属于上市公司股东的净利润为亏损25.8亿元[1] - 第二季度亏损幅度较第一季度明显收窄，环比减亏超过40%[1] - 2025年上半年总出货量达到33.79GW，截至半年度全球累计出货量接近300GW[1] 成本与费用控制 - 公司销售期间费用率呈现优化态势，2024年和2025年第一季度分别为6.59%和7.84%[1] - 2025年上半年销售费用同比下降6.32%，管理费用同比下降16.82%[1] - 第二季度期间费用率进一步优化至5.23%，环比下降2.61个百分点[1] 现金流状况 - 经营性现金流净额连续三个季度改善，第二季度单季净流入达到37亿元[1] - 截至半年度经营性现金流净额超过45亿元[1] - 公司连续15年保持经营性现金流为正[2] 股权激励与回购计划 - 公司同步推出股权激励计划和回购计划，拟在未来12个月内斥资2亿元至4亿元集中竞价回购股份[2] - 回购股份将全部用于股权激励[2] - 业绩考核目标以2024年净利润为基数，2025年净利润减亏不低于5%，2026年净利润实现转正[2] 行业环境与政策影响 - 国家层面密集出台供给侧结构性改革政策，央企采购动向为行业注入新动能[3] - 主链N型各产业环节产品价格触底反弹，多晶硅、硅片及电池片价格明显回升，组件价格小幅上涨[3] - 政策组合拳和市场自我调节有望带来价格修复、技术溢价和行业整合三重利好[3] - 产业链盈利回归理性，市场集中度向具备资金和技术优势的头部企业倾斜[3]

行业概况 - 水泥行业是国民经济建设的基础原材料，具有耐腐蚀、耐高温、抗震等特点，广泛应用于工业建筑、民用建筑、交通工程、水利工程、海港工程、国防建设等新兴行业和工程建设，在目前技术条件下尚无成熟广泛使用的替代品 [3] - 水泥行业属于投资拉动型产业，具有周期性、区域性和季节性特征，产品销售半径一般公路运输不超过200公里，铁路运输不超过500公里，水路运输优势销售半径在600-1000公里 [3] - 我国是全球水泥生产第一大国，水泥产量自2014年创下24.8亿吨历史峰值后，市场需求处于高位并有下降趋势，行业产能严重过剩，处于深入推进供给侧结构性改革和绿色发展、大力促进结构调整、转型升级阶段 [4] - 2025年上半年全国GDP同比增长5.3%，全国固定资产投资同比增长2.8%，基础设施投资同比增长4.6%，房地产开发投资同比下降10.1%，受基建投资增长放缓影响，水泥行业需求持续萎缩 [5] - 2025年上半年水泥行业利润总额预计达到150-160亿元，对比去年同期全行业亏损11亿元，实现了显著的扭亏为盈，主要得益于煤炭价格下降和一季度水泥价格阶段性回升 [5] 公司业务 - 公司主要从事水泥及熟料的生产及销售，拥有新型干法熟料水泥生产线共7条，熟料设计产能954.5万吨、配套水泥产能1240万吨 [5] - 生产基地布局在福建省的永安市、南平市、泉州市、福州市、宁德市等地区，生产的产品主要有"建福"和"炼石"两个品牌的各等级硅酸盐水泥，以及核电工程用硅酸盐水泥、海工硅酸盐水泥两个特种水泥 [5] - 公司采用集中采购模式，对生产所需原燃材料、辅助材料、备品备件等以招投标、询比价方式进行采购，生产模式根据各区域市场需求统一制定生产计划，销售模式实行"统一销售、集中管理"，建立了以经销为主、直销为辅的多渠道、多层次销售网络 [6] - 公司为福建省水泥行业传统龙头企业，根据中国水泥网发布的"2024年中国水泥熟料产能百强榜"，公司水泥熟料产能排行第24位，居福建省内第一位 [6] - "建福""炼石"商标及有关水泥产品曾连续荣获"福建省著名商标""福建省名牌产品""福建省用户满意产品"等荣誉，在福建省市场拥有较高的知名度、认可度和美誉度，在福建省内市场占有率长期位居前列 [7] 经营业绩 - 2025年上半年营业收入769,864,395.09元，同比增长8.26%，利润总额1,068,410.17元，同比实现扭亏为盈（上年同期为-134,752,251.75元） [2] - 归属于上市公司股东的净利润20,666,987.85元，同比增长119.70%（上年同期为-104,902,369.16元），经营活动产生的现金流量净额188,853,687.00元，同比增长263.76% [2] - 销售商品（水泥、商品熟料）销量331.64万吨，同比增加1.10%，商品平均售价（不含税）同比增加16.08元/吨，增幅7.48%，商品平均销售成本下降22.56元/吨，降幅9.76% [8][9] - 销售毛利率较上年同期大幅增加17.25个百分点，主要受益于煤炭价格下降使得煤炭采购成本下降，以及大力落实费用管控和各项降本措施 [8] - 基本每股收益0.045元/股，同比增长119.70%（上年同期为-0.229元/股），加权平均净资产收益率1.79%，同比增加10.90个百分点 [2] 财务指标变化 - 货币资金107,778,437.14元，较上年末增长57.75%，主要因经营净现金流增加 [10] - 应收票据10,764,383.72元，较上年末下降56.54%，主要因期末未终止确认金额减少 [10] - 应收账款6,685,487.38元，较上年末增长146.69%，主要因本期赊销业务增加 [10] - 存货189,295,388.72元，较上年末增长55.72%，主要因期末库存商品略有增加 [10] - 短期借款1,202,343,070.57元，较上年末下降2.39%，长期借款186,167,893.88元，较上年末下降39.67% [10] 投资情况 - 公司持有兴业银行3088.8万股、兴业证券508.014万股，本期确认现金股利投资收益33,249,294.00元，截至期末已收到现金股利16,841,300.00元 [11] - 期末其他权益工具投资账面价值752,371,986.60元，较期初增长20.66%，其中兴业银行投资期末账面价值720,925,920.00元，兴业证券投资期末账面价值31,446,066.60元 [11] - 在建工程包括安砂建福一线超低排放改造项目（计划投资2,000万元，累计投入1,501.20万元）、安砂建福二线超低排放改造项目（计划投资1,800万元，累计投入1,409.85万元）、顺昌炼石超低排放改造项目（计划投资1,800万元，累计投入739.04万元） [10] 关联交易 - 向关联人购买燃料实际发生27,919.56万元，其中向永安煤业购买144.54万元，向福能物流购买煤炭27,775.02万元 [13] - 向关联人销售商品实际发生2,286.59万元，其中向建材控股权属混凝土公司销售水泥2,286.59万元，向华润水泥（泉州）有限公司销售熟料655.90万元 [13] - 向建材控股借款13,158.85万元，向财务公司借款27,396.11万元，期末关联方存款余额8,299.74万元 [14][15]

行业供应情况 - 2024年下半年新增尿素产能264万吨 2025年上半年新增95万吨 上半年累计供应增量超130万吨 [1] - 2025年上半年国内尿素平均日产量19.3万吨 同比增加8.4% 累计开工率83.2% 日产量在19-20万吨水平波动 达近十年同期最高水平 [1] - 下半年预计有338万吨合成氨新增产能投产 其中138万吨已投产 另有422万吨尿素新增产能 其中120万吨已投产 尿素日产量预计增长1.3万吨 [2] - 吉林大安和远景赤峰合计48万吨绿氨产能已于7月正式投产 [2] 需求与消费表现 - 上半年合成氨表观消费量3897.3万吨 同比增长9.3% 氮肥表观消费量2391.9万吨（折纯）同比增长7% 尿素表观消费量3605.7万吨同比增长9.4% [1] - 上半年氮肥累计出口281.8万吨纯氮 同比增长33.2% [1] - 下半年农业需求逐渐转淡 工业需求疲软 国际市场不确定性增多 [1][2] 行业工作重点 - 严格控制产能 理性控制产量 坚持自律出口机制 平衡国际国内两个市场 [2] - 加强国际市场开拓 强化科技创新 推进产业转型升级 推动行业数字化转型 提升智能化水平 [2] - 深化供给侧结构性改革 促进产业结构升级 [2] - 统计工作作为行业政策制定的数据基石 需要从严把数据质量关 升级统计技术手段和建强统计人才队伍三方面加强 [2]

活动概况 - 2025年新疆丝绸之路葡萄酒节将于2025年8月30日至9月1日在巴州举办 以葡萄美酒最新疆为主题 [1] - 活动由自治区林业和草原局 农业农村厅 工业和信息化厅 商务厅 文化和旅游厅及巴州人民政府联合主办 [1] - 包含10项主要活动和2项协会配套活动 包括新闻发布会 启动仪式 新疆葡萄酒产区推介会 葡萄酒大师班 葡萄酒庄体验之旅等 [1] 活动规模与特色 - 展览展示规模达1万平方米 设置特装展位 标准展位及农特产品 非遗作品展示区 [2] - 包含葡萄酒解构实验室 葡萄季摄影及绘画作品展 葡萄酒美食集市等新颖环节 [1][2] - 采用开放式办会模式 邀请品牌经销商 行业专家 媒体记者及广大群众参与 [2] 战略意义 - 活动是推进丝绸之路经济带核心区建设的重要载体 助力新疆葡萄酒全产业链高质量发展 [2] - 以新疆维吾尔自治区成立70周年为契机 展现新疆独特自然环境与葡萄酒文化底蕴 [2] - 向全国及世界推介新疆优质葡萄酒 打造具有广泛影响力的葡萄酒品牌 [2] 产业推广 - 焉耆盆地酒庄体验之旅将参观中菲酒庄 天塞酒庄等代表性酒庄 [2] - 通过葡萄酒大赛 产业发展论坛及产区推介会促进产业交流 [1][2] - 活动成为新疆葡萄酒产业展示风采 促进交流的重要平台 [1] 筹备进展 - 各部门通力协作制定详细工作方案和应急预案 [3] - 场馆搭建 嘉宾邀请 展品征集等工作有序开展 [3] - 预计吸引全国葡萄酒爱好者齐聚巴州 [3]

研究理念与团队介绍 - 研究团队坚持研究为本、求真务实、勤勉服务、敬畏市场的理念 强调研究需在持续迭代中逼近真相 是一项久久为功的工作 [3][22] - 2025年团队推进研究框架体系重构与研究成果系统展示 秉持研之有理、落地有声的理念 [3] - 团队首席经济学家赵伟为经济学博士 担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员 2023年7月应邀参加李强总理经济形势座谈会 [8][9] - 团队宏观首席分析师为复旦大学经济学博士 曾在《金融研究》等权威期刊发表论文十余篇 著有《流动性经济学》等专著 [11] - 团队宏观资深高级分析师为FRM持证人 担任中国财富管理50人论坛特邀研究员及中国人民银行调研机制专家 [14][15] 中国经济转型与结构变化 - 经济三驾马车正从制造业向服务业切换 包括服务消费、服务业投资与服务出口 [24] - 国际经验显示人均GDP在1-3万美元、城镇化率达70%、老龄化提速阶段服务业供需会加快扩张 [24] - 2025年上半年新三驾马车已明显提速 显示经济转型之机脚步已近 [24] - 新发展阶段政策着力点转向以人为本 促消费政策更强调居民收入增长与社会保障完善 [25] - 政策持续向制造业倾斜 为应对关税冲击提供保障 新动能正对冲老动能回落压力 [25] - 反内卷成为转型新阶段的供给侧结构性改革 站位更高、涉及面更广、协同性更强 [26] - 反内卷覆盖地方政府招商引资、企业及居民 更突出政策与市场机制配合及区域治理 [26] 全球宏观经济与政策影响 - 2025年上半年全球宏观经济最大预期差是美国例外论被证伪 [29] - 下半年关税谈判反复、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地相互交织 [29] - 关税对物价和增长的影响一般在2-3个季度达峰 焦点转向经济数据验证 [30] - 若美国失业率升至4.6%可能再次引发衰退恐慌 [30] - 积极财政背景下的通胀压力是股债汇三杀的土壤 上半年美国多次出现股债汇三杀 [31] - 美元贬值预期下套息交易反转趋势不可低估 [31] - 地缘政治已成为全球宏观经济和资产定价重要因子 2025年初市场重新拥抱东升西降叙事 [32] - 美元贬值性质（周期性或结构性）及俄乌、中东局势演绎成为关注焦点 [32]

投资评级与核心观点 - 维持"买入"评级，目标价65.6元[13][15] - 报告认为公司处于业绩与估值双低位置，2025上半年归属净利润同比下降25.1%[3][6] - 预计2025-2027年归属净利润分别为141.0、184.5、202.2亿元[13] 行业环境变化 - 全球化工龙头面临成本曲线上移，欧洲能源成本提升导致外资经营压力加大[7] - 2024年以来中国政府多次强调整治"内卷式"恶性竞争，供给端有望优化[7] - 海外企业如壳牌、陶氏化学等纷纷退出产能，2023年以来欧洲关闭化工产能达1100万吨[7][41] MDI业务分析 - 当前聚合MDI/纯MDI价差处于历史8.8%/12.3%分位，有望触底反弹[8] - 全球MDI行业CR5达91%，工艺壁垒高且单套装置投资需60亿元以上[8][99] - 公司MDI技术已迭代至第7代，单套产能达120万吨为国际同行2倍[104] TDI业务分析 - 2025年以来因装置停产检修导致供给紧缺，价格中枢显著提升[9][124] - 全球TDI未来需求增速预计6%，公司通过技术优化保持成本优势[112][123] - 福建72万吨装置因原料问题临时停车，加剧供应紧张[125] 石化业务进展 - 2025年第二套120万吨乙烯装置投产，乙烷进料改造降低成本[10][129] - 与ADNOC等合作建设160万吨特种聚烯烃项目，保障原料供应[135] - 石化业务毛利率较卫星化学低约15个百分点，提升空间显著[133] 精细化工与新材料 - 布局MS树脂、砜聚合物、生物基材料等高附加值产品[142] - 电池材料领域第四代磷酸铁锂已量产，第五代完成定型[143] - 功能化学品板块现有TPU产能16万吨，SAP产能6万吨[143] 管理优化措施 - 2025年计划投资252.4亿元，同比明显缩减[12] - 通过技术改进和绿电推进降低成本，费用率呈下行趋势[12][50] - 全球营销机构扩充至28个，强化本土化运营[105]

研究团队介绍 - 研究团队由首席经济学家赵伟领导 其拥有经济学博士背景并担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务[7][8][9] - 团队包括宏观首席分析师 拥有复旦大学经济学博士学历并在权威学术期刊发表论文十余篇[10][11] - 团队配备宏观资深高级分析师屠强 具有FRM资格和中国人民银行调研机制专家身份[13][14][15] - 分析师陈达飞多次参与政府部门经济形势分析会 研究成果获央行经济金融调研机制年度优秀报告一等奖[16][17] 研究理念与方法 - 研究被定义为持续迭代逼近真相的过程 强调"久久为功"的工作理念[3][22] - 团队在2025年推进研究框架体系重构 秉持"研之有理、落地有声"的理念[3] - 要求研究员回归研究本源 保持谦卑和敬畏市场的态度[22] 中国经济转型分析 - 经济"三驾马车"正从制造业向服务业切换 包括服务消费、服务业投资与服务出口[24] - 当人均GDP处于1-3万美元区间且城镇化率达70%时 服务业供需将加速扩张[24] - 2025年上半年新"三驾马车"已明显提速 表明经济转型步伐加快[24] - 政策着力点转向"以人为本" 促消费政策强调居民收入增长与社会保障完善[25] - 政策持续向制造业倾斜 为应对"关税冲击"提供保障[25] - "反内卷"成为转型新阶段的供给侧改革 具有更高站位和更广覆盖面[26] - 反内卷政策覆盖地方政府、企业和居民 注重政策与市场机制协同[26] 全球宏观经济展望 - 2025年上半年最大预期差是"美国例外论"被证伪[29] - 下半年关注关税谈判反复、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地的影响[29] - 关税对物价和增长的影响通常在2-3个季度达到峰值[30] - 若美国失业率升至4.6% 可能引发衰退恐慌[30] - 积极财政背景下的通胀压力是"股债汇三杀"的土壤[31] - 美元贬值预期下需警惕"套息交易"反转的趋势性变化[31] - 地缘政治已成为全球资产定价重要因子 2025年初市场拥抱"东升西降"叙事[32]

中国宏观经济调控核心观点 - 经济增长意向性目标不应基于潜在增速估算 因存在较大不确定性且中国数据可靠性问题突出 [3][4][5][6] - 长期因素不能直接解释短期经济表现 政策制定需从当前制约条件出发试错调整 [8][9] - 宏观需求管理与结构性改革相辅相成 前者解决短期增长问题后者提升长期潜力 [10][12][13] - 四万亿刺激计划方向正确但退出过快 财政赤字率从2009年2.7%骤降至2012年1.5%引发金融乱象 [17][18][19] - 通货膨胀并非单纯货币现象 2009年M2增速27.7%时CPI为-0.88% 货币与物价脱钩现象明显 [22][23][24] - 货币政策受房地产价格调控影响过大 2010-2019年间经历5次松紧转换与房价波动高度相关 [30][31] - M2/GDP不能作为通胀压力指标 日本高M2/GDP伴随通缩 储蓄率和资产价格等因素更关键 [25][26] 潜在经济增长率测算问题 - 估算方法存在总量法 生产函数法和动态均衡法三类 均存在显著不确定性 [4] - 中国学者估算值分歧大（5%-8%） 且未剔除需求不足影响及解决全要素生产率顺周期问题 [5][6] - 数据可获得性与可靠性不足 发达国家尚因数据偏差导致误判 中国问题更严重 [4][6] 政策实践与效果 - 扩张性财政政策可创造显著财富 经济增速每提高0.1%对应约9000亿元新增社会财富 [7] - 1998年积极财政政策使增速从7.7%升至8.5% 为处理银行不良债权创造有利条件 [15] - 货币政策目标过多（增长 物价 汇率 结构性问题） 超出央行手段能力导致顾此失彼 [32] 货币与通胀关系实证 - 2008-2012年货币供应与通胀背离 M2增速16.7%时CPI为7.2% 而M2达27.7%时CPI反降至-0.88% [23] - 2012年后信贷增速持续高于名义GDP 但CPI低于3% PPI连续54个月负增长 [24] - 资产价格上升可能倒逼货币超发 形成资金池效应导致实体经济流动性短缺 [27][28] 国际政策对比 - 美国QE退出缓慢 财政赤字率从2009年9.8%逐步降至2018年4.0% 美联储资产从0.9万亿升至4.4万亿美元 [20][21] - 中国刺激计划退出过快 信贷增速从2008年Q4的426%暴跌至2012年Q1的-73% [19]

核心观点 - "十五五"时期反内卷政策将成为宏观调控新抓手，通过推进产能治理和防止恶性竞争改善工业品价格下行趋势，倒逼企业向高质量发展转型 [2][4][12] - 反内卷政策覆盖范围广泛，涉及钢铁/煤炭/水泥等传统行业和光伏/电池/新能源汽车等新兴产业，较供给侧改革更全面 [2][8][23] - 政策目标包括完善行业标准、加强自律组织权威性、运用市场化手段引导产能调整，形成长效机制 [12] 供给侧改革与反内卷对比 - 两轮政策共同点：均面临工业品价格下行（PPI连续34个月负增长）、产能利用率走低（2021年以来持续下滑至76%以下）的宏观经济背景 [13][21][6] - 差异点：供给侧改革以行政命令为主（国企占比超80%），聚焦钢铁/煤炭去产能；反内卷更依赖市场化调节（民企主导行业占比高），注重治理低价竞争 [15][23][28] - 政策效果：2016-2019年供给侧改革压减粗钢产能1.5亿吨，煤炭退出8.1亿吨，PPI在2016年9月转正 [15][17][20] 行业财务指标现状 - 营收增速：钢铁/玻璃玻纤/装修建材等10个行业增速为负且低于历史30%分位，工程机械/电池/工业金属等出现拐点迹象 [65][66][67] - 毛利率：煤炭/钢铁/光伏等10个行业低于历史中位数，水泥/汽车/生猪养殖连续三个季度回升 [69][70][71] - 产能利用率：除快递/工业金属外，多数行业固定资产周转率处于历史低位，光伏设备仅1.47次（历史9%分位） [74][75][76] 市场表现与投资逻辑 - 2025年7月1日-8月15日，反内卷相关板块涨幅显著：钢铁/水泥/光伏设备等均涨超10%，跑赢沪深300指数6.76%的涨幅 [2] - 短期驱动因素：政策密集出台推升业绩改善预期，7月煤炭/钢铁等板块成交额占比冲高后回落 [2] - 中长期价值：通过提高毛利率（如钢铁行业提升0.48pct）和产能利用率促进业绩改善 [2][50][72]