投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[2] - 核心观点：公司作为国资赋能的临床前CRO领先企业，深耕行业15年，短期业绩复苏基础坚实，中长期在ADC、小核酸药物、CGT等高景气赛道前瞻性卡位，国际化战略成果初显[5][6] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为-0.30/1.16/1.91亿元，对应EPS为-0.22/0.82/1.36元，当前股价对应2025-2027年PE分别为-242.11/63.42/38.46倍[6] 公司概况与业务结构 - 公司定位与历史：公司成立于2010年，是国药集团下属中国医药工业研究总院的控股子公司，是一家专业的提供高质量创新药综合研发服务的CRO企业[17] - 业务范围：覆盖早期成药性评价、非临床药效学、非临床药代动力学、非临床安全性评价、临床生物样本分析、生物标志物与转化研究等领域[17] - 核心业务：非临床业务贡献公司95%以上的营业收入，其中安全性评价业务是核心业务[39] - 产能与团队：拥有近7.4万平方米的现代化设施，千余人的研究团队，分布在上海、南通、黄山及美国等地[8][17] - 股权结构：截至2025年9月30日，国药集团通过直接或间接方式共持有公司34.41%的股份，为实际控制人，股权结构较为集中[21] 财务与运营表现 - 近期财务承压：2025年公司预计营业收入8.12亿元，同比下降28.9%，归母净利润为-0.30亿元，主要因市场竞争激烈，销售订单价格下降幅度较大[9][37] - 历史增长稳健：2019-2024年营业收入、归母净利润CAGR分别为36.07%/32.51%[37] - 订单增长强劲：2025年在手订单金额12.48亿元，同比增长28.23%；新签订单金额11.35亿元，同比增长38.62%，其中海外新签订单7477.22万元[34] - 客户基础深厚：截至2025H1，累计服务了国内外950多家制药公司、新药研发机构和科研院所，助力国内创新药IND注册成功案例610余例，NDA/BLA成功案例26例，协助140余个项目获批国外监管机构的临床注册申报[32] - 毛利率触底：2025H1销售毛利率为28.02%，已基本触底，后续有望随行业回暖和优质订单释放而恢复[47] - 收入结构：目前以境内收入为主（占比95%以上），2025H1境外收入占比提升至4.02%[45] 行业环境与驱动因素 - 行业景气度提升：国内CRO行业在投融资端出现边际改善信号，2025年以来国家不断出台政策支持创新药发展，本土创新药BD出海授权交易日趋活跃[7] - 政策支持：2024-2025年国家密集出台《全链条支持创新药发展实施方案》、《支持创新药高质量发展的若干措施》、《商业健康保险创新药品目录》等政策，构建全链条支持体系[51][55] - 资金端活跃：2025年全球医药交易数量突破1000笔，总金额达2751亿美元，同比增长44.4%；中国医药交易总金额达1388亿美元，实现翻倍增长，主要来源于License-out交易[55] - 研发需求增长：2025年国内新药IND申请1878个品种，同比增长13.34%；NDA申请387个品种，同比增长19.44%[59] - 市场空间广阔：预计2025年全球CRO市场规模达1026.5亿美元，中国CRO市场规模达1406亿元人民币，后续中国增速（15%以上）有望高于全球（9%-10%）[69] - 成本优势：中国CRO企业在临床前及临床研究各阶段的研发费用仅为发达国家的30%-60%[64][65] 核心竞争力与增长动力 - 资质壁垒高筑：公司是国内最早同时具备NMPA/OECD/FDA GLP认证的企业之一，资质全面性与国际化水平位居行业前列[8][81][82] - NMPA GLP资质全面：在NMPA GLP认证项下覆盖12项试验类型，尤其在遗传毒性、依赖性实验等特殊毒理学领域具备稀缺服务能力[84][86] - 技术平台领先：拥有一体化技术服务平台，覆盖药物PCC-IND-NDA生命周期，并前瞻性布局ADC、小核酸、CGT等高景气领域[87] - 特色平台创新：积极投入AI毒性病理诊断、基于类器官的药物体外评价、放射性同位素、眼科一体化评价、吸入制剂评价等特色平台，技术水平处行业前列[90][91] - 产能与资源保障：已建成动物房面积26,899平方米，在CRO中处于前列，并通过自建猴场及合作保障实验用猴供应，自有猴场规模居行业前列[96][97][98] - 项目周期较短：核心安评业务实施周期约为6-9个月，新签订单增长有望较快在后续业绩中体现[98] - 国际化战略推进：海外布局成效显著，2025年海外市场新签订单7477.22万元，已助力3例FDA NDA/BLA成功案例，并通过出席国际展会、与药康生物战略合作等方式提升国际影响力[99][103][107] 市场地位与竞争优势 - 市场排名领先：根据Frost & Sullivan数据，2022年中国安评赛道市场占有率约6.8%，仅次于药明康德和昭衍新药[78] - 行业集中度提升：国内安评市场CR5份额从2018年的40.7%增长到2022年的52.0%，“寡头效应”显现[78] - 国资背景背书：作为国药集团控股的“国家队”，承担/参与多项国家级、省级科研项目，具备独特的信用背书[94][95] - 管理团队资深：核心管理层拥有深厚的行业经验，董事长从事生物制品研究管理23年，总裁为资深GLP检查专家，首席科学家曾为FDA资深非临床审评专家[26]

公司2025年财务表现 - 2025年全年实现营收318.3亿元，同比增长10.3% [1][3] - 经调整Non-HKFRS归母净利润为45.4亿元，同比增长31.4% [1] - 创新产品收入同比增长26.2%，达到152.2亿元，占总收入比重接近48% [1] 公司创新产品与研发进展 - 2025年创新产品矩阵扩容，共有4个创新药获NMPA批准上市，包括全球首个HER2晚期非小细胞肺癌口服靶向药圣赫途、全球首个CDK2/4/6抑制剂赛坦欣等 [2] - 核心产品安罗替尼年内新获批3个一线适应症，适应症总数达10个 [2] - 2025年研发投入达58.7亿元，同比增长逾15%，研发投入占总收入比例为18.4% [4] - 已搭建覆盖小分子、单抗、双抗/多抗、ADC、siRNA、蛋白降解剂等十大核心技术平台，拥有超2900人的研发团队，推进130余项临床研究 [4] 公司业务布局与治疗领域 - 已形成肿瘤、肝病/心血管代谢、呼吸/自免、外科/镇痛四大核心治疗领域全面布局 [2] - 肿瘤领域覆盖肺癌、乳腺癌、消化道肿瘤等高发癌种 [2] - 肝病领域瞄准全球超2亿患者的MASH市场，呼吸领域布局COPD、哮喘，外科/镇痛领域有十余款在研贴膏产品 [2][4] 公司2026年重大业务发展交易 - 2026年1月以12亿元总价全资收购国内siRNA创新药企赫吉亚生物，获得其6大肝内/外递送平台及管线 [4] - 赫吉亚的MVIP肝内递送平台是全球首个经临床验证可实现“一年一针”给药的siRNA平台，已获美国专利授权至2041年 [4] - 2026年3月与赛诺菲达成独家授权协议，将全球首创新药罗伐昔替尼的全球权益授权给后者，交易总价达15.3亿美元，含1.35亿美元首付款 [5] - 罗伐昔替尼是全球首款JAK/ROCK双靶点小分子抑制剂，已于2026年2月在中国获批用于骨髓纤维化和移植物抗宿主病 [5] 公司业务发展战略与展望 - 公司正从传统的仿创龙头向平台型创新药企跃迁，估值体系有望迎来重估 [1] - 对外授权遵循三个逻辑：具有国际潜力的大单品与国际公司合作、早研新技术共同推进海外临床、成熟产品挖掘新兴市场机会 [6] - 将2026年视为公司“全面国际化的新元年”，开年的重磅对外授权树立了国际化里程碑 [9] - 预计未来三年（2026-2028年）将有20多个创新药或新适应症有望上市，涵盖多款具备全球同类首创或同类最佳潜力的产品 [8] - 公司拥有超300亿元资金储备，业务发展交易已成为融入全球产业体系的必由之路 [9] 行业政策与宏观环境 - 2026年全国两会将生物医药首次纳入新兴支柱产业范畴，产业战略地位从“培育型新兴产业”跃升为“经济支柱” [6] - “创新药”已连续三年被写入政府工作报告，政策导向持续强化 [6] - 行业正进入深度调整与结构重构阶段，从资本驱动的数量扩张转向临床价值导向的质量提升 [6][7] 中国创新药出海趋势 - 2025年中国创新药授权“出海”交易总金额达1356.55亿美元，成为全球第一 [7] - 2026年截至3月25日，中国创新药已有49起对外业务发展事件，首付款超33亿美元，总金额近570亿美元，仅第一季度交易规模已超2024年全年，接近2025年全年的1/2 [7] - 2026年第一季度，中国创新药对外业务发展平均首付款达1.84亿美元，平均总金额超27亿美元，均创历史最高纪录，较2025年分别增长约59%和46%，较2022年分别增长187%和150% [8] - 中国创新药资产“出海”呈现“量价齐升”态势，2026年以来平均每笔交易金额同比上涨超50%，合作模式从单一授权向多元形态演变 [8]

文章核心观点 - 药明康德、药明生物、药明合联2025年年报共同构成了一幅反映全球创新药研发投入与商业化趋势的“热力图”，揭示了三个当前确定性最高且正处于商业化快速放量阶段的领域：以ADC为代表的抗体药物、以GLP-1减肥药为代表的多肽药物，以及小核酸药物[4][18][33] 药明系2025年整体业绩与定位 - 药明康德、药明生物、药明合联三份年报合计营收超过730亿元，利润增速远超收入增速[3] - CXO公司的收入结构、订单和产能是全球创新药研发投入的实时映射，其年报是观察医药产业温度分布的“热力图”[4] TIDES业务（多肽/小核酸）的爆发式增长 - 药明康德TIDES业务2025年增速达96.0%，在2024年增长70.1%的高基数上实现“再加速”[6] - 多肽业务的核心驱动力是GLP-1类减肥药（如替尔泊肽）的持续放量，多肽固相合成反应釜总体积从两年前不足万升跃升至2025年末超过10万升，产能扩张超10倍仍供不应求[10] - 小核酸业务在2025年同样进入加速放量期，商业化RNAi药物订单推动收入增长，其规模化生产工艺构成高技术壁垒[10] - TIDES业务的强劲增长支撑了药明康德对2026年收入513亿至530亿元、同比增长18%至22%的业绩指引[11] ADC业务从概念走向商业化现实 - 药明合联2025年营收59.44亿元，同比增长46.7%，全球市场占有率超24%[13] - 药明合联252个综合ADC项目中，已有18个完成工艺验证（PPQ），每个PPQ都预示着一个即将产生商业化收入的分子[13] - 药明生物2025年新增项目中约三分之二为双抗和ADC，双/多特异性抗体业务收入同比增长超120%，ADC项目数量达252个，同比增长30%[13] - ADC商业化放量由新一代ADC药物（如HER2-ADC）的成功上市及靶点适应症扩张驱动[16] - 药明合联于2026年2月将自主研发的WuXiTecan-2技术授权给Earendil Labs，潜在交易总金额最高达8.85亿美元，标志着ADC外包产业从“制造代工”进入“技术平台”阶段[16] 三大药物领域爆发的共同驱动逻辑 - 三大类药物均已通过FDA批准并成功商业化，疗效验证明确，市场关注点从“是否可行”转向“放量速度与适应症范围”[19] - 三大类药物均在扩大适应症和新分子扩展：GLP-1向心血管等领域延伸；ADC从血液瘤向实体瘤、从HER2向其他靶点扩展；小核酸从罕见病向常见慢性病迈进[19] - 三大类药物的生产工艺复杂，对生产设施和质量体系要求极高，导致全球能规模化生产的供应商有限，客户粘性强，这构成了头部CXO企业的核心壁垒和订单持续超预期的原因[19] 行业竞争格局重塑与头部企业优势 - 高复杂度的药物（如双抗、ADC）占比提升改善了盈利结构，药明生物2025年毛利率提升5个百分点至46.0%[21] - ADC、多肽、小核酸的生产工艺专业化壁垒高，需要长期的工艺积累和监管认证，难以短期复制[22] - 药明生物自2017年以来通过46项FDA和EMA监管检查，重大问题发现率为0%，100%的PLI通过率，建立了近十年的可靠运营记录[22] - 药明合联构建了“中国+新加坡”全球双厂体系，其新加坡基地于2026年上半年实现GMP放行，增强了海外合规生产能力[22] - 产业红利将越来越集中在少数具备综合平台能力的头部CXO企业[23] 未来展望与增长确定性 - 药明康德给出2026年收入513亿至530亿元的指引；药明生物预计2026年收入同比增长13%至17%；药明合联在手订单14.89亿美元，同比增长50.3%，并计划2030年前投入80亿元用于新基地建设[25] - 增长判断基于强劲的在手订单：药明康德在手订单580亿元，同比增长28.8%；药明生物未完成订单237亿美元[28] - PPQ（工艺性能确认）数量是未来商业化收入的领先指标：药明合联2025年完成18个PPQ，药明生物完成28个，合计46个；药明生物2026年已排期34个PPQ，预示一批创新药正排队进入商业化[28]

公司核心财务与经营表现 - 公司2025年产品销售及商业化权利收入为5.74亿元，同比增长90% [1][3] - 公司2025年净亏损超过12亿元 [1] - 公司2025年销售及分销开支为3.54亿元，同比增长80.4% [3] - 公司2025年研发开支为11.37亿元，同比增长20.1% [3] 核心产品商业化进展 - 核心产品耐立克（奥雷巴替尼）2025年在中国市场销售收入达4.35亿元，同比增长81% [1][3] - 耐立克所有获批适应症自2025年1月起全面纳入国家医保目录，推动销售快速放量 [3] - 第二款商业化产品利生妥（利沙托克拉）于2025年7月获批上市，作为国内首个国产原创Bcl-2抑制剂，上市五个月贡献收入7058万元 [3] - 两款核心产品构成了公司商业化阶段的“双引擎”驱动格局 [1][3] 公司战略与研发定位 - 公司采用商业化与研发并行的“双投入”或“双引擎”战略 [1][3] - 战略一边是核心产品借助医保实现快速放量，另一边是全球临床开发与研发投入的持续加码 [1] - 公司致力于将多个具备“First-in-class”或“Best-in-class”潜力的原创新药推向中国、美国、澳大利亚、欧洲等地的临床阶段 [2] - 公司的发展轨迹体现了从仿制向创新转型的行业缩影 [4] 行业背景与公司地位 - 公司表现揭示了中国创新药企在商业化扩张期的典型发展逻辑 [1] - 在中国创新药产业发展的大背景下，公司既承载着技术创新的使命，也面临着商业化的挑战 [4] - 公司董事长兼首席执行官杨大俊在肿瘤学、细胞凋亡机制与新药研发领域深耕近30年，是站在创新前沿的领航者 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对华泰证券A股（600276 CH）和H股（1276 HK）均维持“买入”评级 [6] - A股目标价为人民币89.16元，H股目标价为港币98.06元 [5][6] - 报告核心观点：公司经营稳健增长，创新成果持续兑现，创新药收入占比有望持续攀升，带动整体内生增长提速，并预计业务发展合作（BD）将持续贡献现金流并提升海外估值 [1][2][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营收316.3亿元，同比增长13.0%；归母净利润77.1亿元，同比增长21.7%；扣非净利润74.1亿元，同比增长20.0% [1] - 其中，BD（业务发展合作）收入为33.9亿元，内生收入同比增长11.7%，内生归母净利润同比增长19.5% [1] - 第四季度（4Q25）收入84.4亿元，同比增长8.3%；归母净利润19.6亿元，同比增长14.1% [1] - 2025年业绩低于此前预期（净利润预期为87.5亿元），主要因仿制药业务整体小幅下滑及BD收入确认节奏不及预期 [1] 创新药业务表现与展望 - 2025年创新药收入达163.4亿元，同比增长26.1%，扣除BD收入后的占比达58.3% [1] - 其中，抗肿瘤产品收入132.4亿元，同比增长18.5%；非肿瘤产品收入31.0亿元，同比增长73.4% [1] - 2025年公司有8款创新药及6个新适应症获批上市，年内共有10款新产品及5项新适应症成功纳入国家医保 [2] - 随着创新药纳入医保，公司预期从2026年开始创新药收入增速将提升至30%以上，并有望带动整体内生收入增速提升至近20%，内生归母利润增速提升至30%以上 [1] - 预计2026-28年创新药（扣除BD）收入占比将分别达到64%、71%和77% [2] - 2026年预计获批5个新产品和7个新适应症，递交超20项上市申请；2027/28年预计分别获批8/8个新产品和14/11个新适应症 [2] 费用控制与盈利能力 - 2025年公司销售/管理/研发费用率分别为28.8%/8.9%/22.0%，分别同比下降1.0、0.2和1.5个百分点 [3] - 第四季度（4Q25）销售/管理/研发费用率分别为27.6%/8.0%/23.9%，分别同比下降1.0、0.7和2.2个百分点 [3] - 2025年公司归母净利润率为24.4%，同比提升1.8个百分点；4Q25归母净利润率为23.2%，同比提升1.2个百分点 [3] - 随着创新药收入占比提升，预计2026年归母净利润率有望持续提升 [3] 业务发展合作（BD）与海外前景 - 2023-2025年公司累计达成12笔BD交易，总金额近280亿美元，后续里程碑付款有望带来持续现金流 [4] - 除已对外授权的产品外，公司尚有超30款产品临床进展位于同靶点全球前三，预计未来几年BD收入有望实现超双位数增长 [4] - 后续潜在BD产品包括Amylin、HSR4597（吸入型IL-4R ADC）以及自免双抗系列（IL-23p19/IL36R）等 [4] - 重点产品HRS9531（GLP-1/GIP注射剂）已于2025年12月启动3项全球III期临床，具备重磅再BD潜力 [4] - 随着此前BD的产品陆续迎来新进展，公司海外估值亦有较大提升空间 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到仿制药业务下滑，调整了盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为97.8亿元、126.2亿元和166.4亿元（相较此前2026/27年预测值下调12.0%和6.3%） [5] - 对应每股收益（EPS）分别为1.47元、1.90元和2.51元 [5] - 采用分类加总估值法（SOTP），给予创新药业务贴现现金流估值，仿制药及其他业务13倍市盈率估值，对外授权业务10倍市盈率估值 [12] - 最终得出A股公司估值为5，918亿元，H股公司估值为6，509亿港元，对应目标价如前所述 [5][12] 财务预测与市场数据 - 预测2026-2028年营业收入分别为3，752.2亿元、4，469.5亿元和5，484.6亿元，同比增长率分别为18.63%、19.12%和22.71% [11] - 预测2026-2028年归母净利润同比增长率分别为26.87%、29.04%和31.83% [11] - 截至2026年3月25日，A股（600276 CH）收盘价为54.10元，市值为3，590.73亿元；H股（1276 HK）收盘价为63.35港元，市值为4，204.67亿港元 [8] - 报告预测2026年A股和H股市盈率分别为36.70倍和基于H股目标价及预测EPS推算 [5][11]

投资评级与核心观点 - 华泰研究对恒瑞医药A股（600276 CH）和H股（1276 HK）均维持“买入”评级 [7] - A股目标价为人民币89.16元，H股目标价为港币98.06港元 [7] - 报告核心观点认为，尽管2025年业绩略低于预期，但公司创新成果持续兑现，创新药收入占比快速提升，有望带动内生收入与利润增长提速，并看好其业务发展对外授权（BD）和海外估值的贡献 [1][2][4] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营收316.3亿元，同比增长13.0%；归母净利润77.1亿元，同比增长21.7%；扣非净利润74.1亿元，同比增长20.0% [1] - 内生收入同比增长11.7%，内生归母净利润同比增长19.5% [1] - 第四季度（4Q25）收入84.4亿元，同比增长8.3%；归母净利润19.6亿元，同比增长14.1% [1] - 业绩低于此前预期，主要因仿制药业务整体小幅下滑及对外授权（BD）收入确认节奏不及预期 [1] 创新药业务发展 - 2025年创新药收入达163.4亿元，同比增长26.1%，扣除BD收入后占总收入比重为58.3% [1] - 其中，抗肿瘤产品收入132.4亿元，同比增长18.5%；非肿瘤产品收入31.0亿元，同比大幅增长73.4% [1] - 2025年公司有8款创新药及6个新适应症获批上市，10款新产品及5项新适应症成功纳入国家医保，包括瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）、艾玛昔替尼（JAK1抑制剂）等重磅产品 [2] - 公司预期2026年开始创新药收入增速将提速至30%以上，并有望带动整体内生收入增速至近20%，内生归母利润增速至30%以上 [1] - 预计创新药收入占比将持续攀升，2026/2027/2028年扣除BD收入后的占比将分别达到64%/71%/77% [2] 研发管线与未来展望 - 2026年公司预计将获批5个新产品和7个新适应症，并递交超过20项上市申请 [2] - 2027/2028年预计分别获批8/8个新产品和14/11个新适应症，管线包括HRS9531（GLP-1/GIP）、HRS7535（GLP-1小分子）等重磅分子 [2] - HRS9531（GLP-1/GIP注射剂）已于2025年12月启动3项全球III期临床，具备重磅再对外授权潜力 [4] 费用控制与盈利能力 - 2025年公司销售/管理/研发费用率分别为28.8%/8.9%/22.0%，分别同比下降1.0/0.2/1.5个百分点，显示提质增效成果 [3] - 2025年归母净利润率达24.4%，同比提升1.8个百分点；第四季度净利润率为23.2%，同比提升1.2个百分点 [3] - 随着创新药收入占比提升，预计2026年归母净利润率有望持续提升 [3] 对外授权（BD）与国际化 - 2023至2025年，公司累计达成12笔对外授权交易，总金额近280亿美元，后续里程碑付款将持续贡献现金流 [4] - 除已对外授权的产品外，公司尚有超过30款产品临床进展位于同靶点全球前三，预计未来几年BD收入有望实现超双位数增长 [4] - 后续潜在BD产品包括Amylin、HSR4597（吸入型IL-4R ADC）以及自免双抗系列（IL-23p19/IL36R）等 [4] - 随着此前BD产品陆续迎来新进展，公司海外估值有较大提升空间 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到仿制药业务影响，报告下调了盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为97.8亿元、126.2亿元、166.4亿元，对应每股收益（EPS）为1.47元、1.90元、2.51元 [5] - 采用分类加总估值法（SOTP），给予公司A股估值5，918亿元，H股估值6，509亿港元 [5] - 基于盈利预测，公司2026-2028年预测市盈率（PE）分别为36.70倍、28.44倍、21.58倍 [11] 财务数据摘要 - 截至2026年3月25日，公司A股（600276 CH）收盘价为54.10元，市值为3590.73亿元；H股（1276 HK）收盘价为63.35港元，市值为4204.67亿港元 [8] - 2025年公司毛利率为86.21%，净资产收益率（ROE）为12.49% [11][18] - 预测2026-2028年营业收入将分别达到3752.2亿元、4469.5亿元、5484.6亿元，同比增长率分别为18.63%、19.12%、22.71% [11]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”，且维持该评级 [1][38] 报告核心观点 - 2026年AACR（美国癌症研究协会）年会将于4月17-22日召开，104家中国药企将携250余款创新药亮相，中国创新药企整体亮相度大幅提升，这是本周报告的核心驱动事件 [2][5][12] - 尽管近期医药板块市场表现疲软，但创新药械的长期投资逻辑并未改变，国内企业的创新能力正逐步增强，因此维持对行业的“推荐”评级 [5][38] 根据相关目录分别进行总结 1.1 本周观点 - **市场表现**：本周（2026年3月16日至20日）沪深300指数下跌2.19%，医药生物行业指数下跌2.77%，在31个一级子行业中排名第8位 [5][11] - **细分板块表现**：医药子板块中，医疗服务（-4.32%）、医药商业（-4.01%）、医疗器械（-4.00%）本周跌幅较大；化学制药、生物制品、中药分别下跌2.08%、1.79%、1.16% [5][26] - **AACR会议前瞻**：104家中国药企将携250余款创新药亮相2026年AACR年会 - **ADC药物是主流**：共有92款ADC药物，覆盖CDH17、Claudin18.2、HER2、Nectin-4等热门靶点 [5][12] - **小分子药物亮点多**：共有66款小分子药物，覆盖KRAS、PRMT5、WRN、CDK等靶点 [5][12] - **前沿技术展示**：核药、DAC、细胞治疗、mRNA等前沿技术也将披露临床前数据 [5][12] - **重点公司案例**：报告以再鼎医药为例，详细介绍了其核心在研产品 - **ZL-1310 (DLL3 ADC)**：已获FDA孤儿药与快速通道资格，2025年10月启动针对二线广泛期小细胞肺癌的全球III期研究 [16] - **ZL-1503 (IL-13/IL-31Rα双特异性抗体)**：用于治疗特应性皮炎，临床前研究显示单次静脉注射（10mg/kg）可抑制相关通路至少76天，目前处于全球1b期临床，预计2026年下半年读出数据 [16][17] 1.2 科创板及港股申报情况 - **科创板**：截至2026年3月20日，医药生物行业有9家企业在科创板申报中（不含终止），其中1家“提交注册”，6家“已问询”，2家“中止（财报更新）” [20][21] - **港股**：截至同期，医药生物行业有94家企业在港股申报中（不含失效与撤回），其中93家“处理中”，1家“聆讯通过” [22][23][25] 1.3 行情动态 - **年初至今表现**：2026年初至3月20日，医药板块收益率为-2.90%，同期沪深300收益率为-1.36%，医药板块跑输大盘1.54个百分点 [5][26] - **近期表现**：最近1个月、3个月、12个月，医药生物行业指数涨跌幅分别为-9.8%、-9.1%、0.9%，而同期沪深300指数涨跌幅为-5.2%、-4.4%、12.9% [4] 1.4 板块估值 - **2026年预测PE**：截至3月20日，医药板块估值为32.9倍PE，全部A股（扣除金融板块）为25.3倍PE，医药板块相对溢价率为30% [5][27] - **TTM PE**：截至同期，医药板块TTM估值为29.5倍PE，低于34.9倍PE的历史平均水平，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为11.14% [5][27] 1.5 个股表现 - **本周涨幅榜**：涨幅居前的个股包括三生国健（+23.14%）、基蛋生物（+15.57%）、九安医疗（+12.75%）等 [32] - **本周跌幅榜**：跌幅居前的个股包括长药退（-52.17%）、翔宇医疗（-21.44%）、三博脑科（-20.65%）等 [40] 1.7 / 2 / 3 行业评级、投资策略及重点关注个股 - **投资策略**：基于创新药械的长期逻辑和国内企业创新能力的增强，维持行业“推荐”评级 [38] - **重点关注公司**：报告明确列出建议重点关注的公司名单，包括艾迪药业、复宏汉霖、百奥赛图、康诺亚-B、三生制药、荣昌生物、维立志博-B、微创机器人-B、方盛制药 [5][37][39] - **AACR重点公司前瞻**：报告通过表格详细列举了将在AACR展示产品的重点公司及管线，涉及恒瑞医药、百济神州、荣昌生物、复宏汉霖、百奥赛图、亚盛医药、再鼎医药等数十家企业，涵盖ADC、双抗/三抗、小分子抑制剂等多种技术平台 [13][15][16]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司盈利能力持续提升，自2023年首次实现全年盈利以来，已连续三年实现营收、利润双增长 [4] - 核心产品全球销售放量，海外收入增长翻倍，创新管线全球化布局，部分产品显示广谱性及同类最佳潜力，后续业绩增长确定性较强 [4] - 公司以全球生物类似药研发和销售为基本盘，布局抗体偶联药物、单抗等创新管线 [4] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入66.67亿元，同比增长16.5% [4] - 2025年实现归母净利润8.27亿元，同比增长0.8% [4] - 2025年全年研发投入24.92亿元，同比增长35.4% [4] - 2025年公司全球产品收入57.75亿元，同比增长17.0%，其中海外产品收入超过2亿元，同比增长翻倍，海外利润达0.94亿元 [4] 核心产品销售情况 - **斯鲁利单抗**：2025年全球销售收入14.93亿元，同比增长13.7%，已在40余个国家和地区获批上市，并在德国、意大利、西班牙等7个欧盟成员国完成医保准入 [4] - **乳腺癌领域产品**：2025年全球销售收入32.675亿元 [4] - 曲妥珠单抗：全年全球销售收入29.645亿元，同比增长5.5%，已在全球50多个国家和地区获批上市 [4] - 奈拉替尼：销售收入3.012亿元，同比增长564.2% [4] - **贝伐珠单抗**：销售收入3.564亿元，同比增长80.8% [4] - **利妥昔单抗**：销售及授权许可收入6.117亿元，同比增长11.1% [4] - **阿达木单抗**：销售及授权许可收入0.592亿元，同比增长47.6% [4] 研发与创新管线 - 潜在同类最佳的广谱抗肿瘤PD-L1抗体偶联药物HLX43多项实体瘤数据亮相国际学术大会，展现出“高效、低毒”的显著疗效，公司正探索其与抗EGFR单抗HLX07、H药等药物的联合治疗潜力 [4] - 公司持续强化平台化创新体系建设，形成涵盖下一代免疫治疗平台、Hanjugator™抗体偶联药物平台、三特性T细胞衔接器及AI驱动的一站式抗体药物早期研发HAI Club平台在内的多维技术平台 [4] - 帕妥珠单抗于2025下半年获得美国FDA批准，成为美国首款且唯一的帕妥珠单抗生物类似药，并在欧盟获得EMA上市许可积极意见 [4] - CDK4/6抑制剂枸橼酸伏维西利胶囊于2025下半年实现首批处方落地并纳入新版国家医保目录 [4] 财务预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.18亿元、9.82亿元、12.55亿元 [4] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为80.59亿元、77.86亿元、94.86亿元 [5] - 预计公司2026-2028年摊薄每股收益分别为1.87元、1.81元、2.31元 [5] - 预计公司2026-2028年市盈率分别为34倍、36倍、28倍 [4] - 预计公司2026-2028年销售毛利率分别为76.43%、74.98%、74.98% [5]

行业投资评级 - 生物医药行业投资评级为“强于大市”，且评级维持 [1] 报告核心观点 - 中国创新药企全球竞争力持续提升，可从治疗领域和技术平台两个维度把握投资主线 [6] - 2026年AACR大会是展示国内外创新药企最新研发进展的重要窗口，多家国内药企将披露重要临床前及临床数据 [5] 行业要闻与事件总结 - 2026年AACR大会将于4月17日-22日在美国圣地亚哥举行，多家国内外药企将展示最新研究成果 [5] - 科伦博泰在2026年ELCC大会上公布了其TROP2 ADC药物sac-TMT治疗EGFR突变非小细胞肺癌的最终OS数据，中位OS为20.0个月，对比多西他赛组的13.5个月，风险比（HR）为0.63 [13] - 礼来宣布其三靶点激动剂Retatrutide治疗二型糖尿病的III期临床获得成功，12mg剂量组在40周内使HbA1c降低1.9%，体重减轻16.8%（安慰剂校正后为14.3%） [14] - 百利天恒公布了其双抗ADC药物iza-bren联合PD-1单抗一线治疗广泛期小细胞肺癌的II期积极数据，中位PFS达8.2个月，1年OS率达85.7% [16] - 云顶新耀与海森生物签署意向书，拟收购海森生物制药（新加坡）有限公司全部股权，并支付2亿元人民币可退还定金 [17] 投资策略与建议 - 创新药投资主线：1）潜力治疗领域，关注代谢（如减重）、慢病（如高血压、高血脂）、中枢神经（如AD、帕金森）等方向；2）潜力技术平台，关注小核酸药物、放射性药物（RDC）、CAR-T疗法等方向 [6] - 建议关注公司：百济神州、和誉-B、加科思-B、东诚药业、远大医药、甘李药业、通化东宝、众生药业、京新药业、康辰药业、苑东生物等 [6] - CXO和上游领域：行业订单端呈现回暖态势，投资可关注提前布局多肽、小核酸、ADC等新兴领域的公司及SMO、临床前CRO等领域 [6] - 建议关注公司：凯莱英、博腾股份、药康生物、奥浦迈等 [6] - 医疗器械领域：行业基本面有望改善，建议关注迈瑞医疗、惠泰医疗、迈普医学、微电生理 [7] 市场行情回顾 - 上周（截至2026年3月20日当周）A股医药板块下跌2.77%，同期沪深300指数下跌2.19%，医药行业在28个申万一级行业中涨跌幅排名第8位 [10][19] - 医药子行业均下跌，其中化学原料药跌幅最大，达5.16% [25] - 截至2026年3月20日，A股医药板块估值为28.87倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为6.85% [25] - 上周港股医药板块下跌0.30%，同期恒生综指下跌1.69%，在11个Wind一级行业中排名第5位 [10][33] - 截至2026年3月20日，港股医药板块估值为11.43倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部H股的估值溢价率为-24.80% [33] - A股医药个股表现：涨幅前三为*ST景峰（+27.72%）、三生国健（+23.14%）、基蛋生物（+15.57%）；跌幅前三为长药控股（-52.17%）、翔宇医疗（-21.44%）、三博脑科（-20.65%） [30][31]

文章核心观点 - 多家跨国制药企业近期宣布并启动大规模在华投资计划，以扩大研发、生产和供应链布局，投资总额超过1200亿元人民币 [3][5][7][8] - 中国医药市场的政策环境、创新生态及巨大需求，正驱动跨国药企将中国定位为全球研发基地和关键供应链节点，以实现创新药的本地化制造与供应 [8][9] 跨国药企具体投资计划 - **诺华**：计划在华投入超过33亿元，其中约15亿元用于北京昌平工厂的扩建升级，引入无菌制备等新技术；另计划联合投资人出资18亿元启动上海园区二期项目 [3][4] - **礼来**：计划未来十年累计投资30亿美元（约合210亿元人民币）扩展在华供应链产能，重点布局口服固体制剂及新一代小分子口服GLP-1受体激动剂的生产 [5][6] - **阿斯利康**：计划于2030年前在华投资逾1000亿元人民币（150亿美元），近期宣布在上海建立细胞疗法商业化生产基地与创新中心，在广州建设放射性偶联药物生产供应基地 [7] 行业投资趋势与驱动因素 - 统计显示，仅诺华、礼来、阿斯利康三家公司的本轮在华投资金额合计将超过1200亿元人民币 [8] - 中国医药审评审批制度改革及鼓励创新药发展的政策，促使跨国药企加速向中国市场引入创新药，创新药已成为其在华业绩增长的重要来源 [8] - 通过在中国建设生产基地，跨国药企旨在构建从原料到产品的完整供应链优势，以更好地满足本地市场需求并提升竞争力 [8] - 中国已成为全球医药创新策源地之一，跨国药企重视在华投资与本土创新合作以提升自身创新能力，同时本地化产能有助于已进入医保的创新药更快供应市场 [8] 政策与市场环境 - 中国“十五五”规划纲要明确将生物制药列为新兴支柱产业，并承诺加强知识产权保护、提高政策透明度和监管效率，为跨国药企参与“健康中国”建设提供新机遇 [9] - 跨国医药企业负责人表示，中国在全球医药市场地位举足轻重，已融入全球生物制药创新生态，企业持续看好中国医药行业发展前景，愿加大投入引入更多国际前沿产品和技术 [9] 公司本地化进展案例 - 诺华在浙江海盐建设的中国首个放射配体药品生产基地已完成主体工程，正加快推进以实现其靶向PSMA放射配体疗法的本地化生产，为多癌种精准治疗提供稳定供应 [8]