以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者赵伟 屠强 等 申万宏源宏观 . 关注、加星，第一时间接收推送！ 申万宏源证券研究所 | 宏观研究部 文 | 赵伟、屠强、浦聚颖、耿佩璇 联系人 | 屠强 事件： 5月9日，海关公布4月进出口数据，出口（美元计价）同比8.1%、预期0.6%、前值12.4%；进口 （美元计价）同比-0.2%、预期-6.9%、前值-4.3%。 核心观点：领先指标显示，5月"抢出口"或将继续。 4月出口同比回落主因春节错位扰动消退，春节调整后同比明显回升。 4月出口同比（美元计价）较3月 回落4.3pct至8.1%，更多受春节错位扰动消退的影响。经测算，春节错月因素拖累4月出口增速6.7pct。春 节调整后，4月出口同比较3月回升4.0pct至8.1%。 4月出口偏强主因"抢出口"，包括通过新兴经济体"转出口"与通过加墨"转运"，"4月生产-下旬出港-5月中 旬美国到港"的抢出口数据链条均在改善。 从国别数据看，4月对东盟（+17.6pct到21.0%）、对韩国 （+8.1pct至-0.1%）等出口增速均明显上升。从中观指标看，4月制造业PMI生产指数仍维持49.8%的较高 水平。4月中下旬港口外 ...

核心观点 - 5月“抢出口”或将继续，6月出口数据或面临不确定性[2][4] - 4月出口同比回落主因春节错位扰动消退，春节调整后同比明显回升[2][11] - 4月出口偏强主因“抢出口”，包括通过新兴经济体“转出口”与通过加墨“转运”[2][16] - 对美出口保持相对韧性，反映中国制造难替代性[3][29] - 表现强劲的主要是协同供给类商品，传统轻工制品改善幅度相对较小[3][34] 常规跟踪 - 4月出口有所回落，消费品、资本品、中间品出口增速均分化[5][42][46] - 4月进口增速有所回升，主要受大宗商品进口回暖所推动[6][55] 风险提示 - 发达国家经济压力超预期，海外央行货币政策调整，外部制裁变化[6][60]

核心观点 - 4月出口同比（美元计价）回落4.3pct至8.1%，主因春节错位扰动消退，春节调整后同比回升4.0pct至8.1% [11][69] - 4月出口偏强主因"抢出口"，通过新兴经济体"转出口"与加墨"转运"，数据链条包括：生产（PMI 49.8%）、港口货运量（同比回升至4.6%）、洛杉矶港预订吞吐量（环比+26.1%） [3][20][69] - 对美出口降幅（-20.9%）显著小于加征关税幅度（145%），反映中国制造在供应链嵌入和加价倍率上的难替代性 [4][30][70] 商品表现 - 协同供给类商品出口强劲：船舶（+41.7pct至36.1%）、钢材（+14.7pct至1.3%）、铝材（+9.9pct至7.0%） [34][70] - 传统轻工制品回落：家具（-7.0pct至-7.8%）、玩具（-3.8pct至-6.5%）、服装（-1.9pct至-1.2%） [34][70] - 消费品出口普遍下滑：消费电子（-4.9pct至2.3%）、纺织服装（-13.0pct至-1.8%）、家具（-16.5pct至-7.8%） [6][42][72] 国别数据 - 对新兴经济体出口分化：东盟（+17.6pct至21.0%）、非洲（-11.7pct至25.5%）、拉美（-6.1pct至17.5%） [3][55][72] - 发达国家中：美国（-30.1pct至-20.9%）、英国（-13.7pct至2.7%）回落，日本（+1.1pct至8.0%）回升 [54][72] 进口动态 - 4月进口同比回升4.1pct至-0.2%，大宗商品回暖：铜（+22.0pct至24.6%）、铁矿石（+8.0pct至1.3%） [7][58][73] - 机电产品进口回落（-2.0pct至5.4%），自动数据处理设备拖累明显（-82.2pct至47.7%） [58][73] 未来展望 - 5月"抢出口"或延续：加工贸易进口领先指标回升0.6pct至5.0%，义乌小商品价格指数上行 [5][37][71] - 6月效应或消退：新兴经济体关税暂停期限90天叠加1个月运输时滞 [37][71] 品牌溢价案例 - 中国商品海外溢价显著：比亚迪汉EV（2.4倍）、华为Mate 60 Pro（1.9倍）、李宁运动鞋（1.8倍） [31]

报告核心观点 - 2019年加征关税后国内逆周期政策和外部压力缓解助力权益市场走牛，出口链在“抢出口”叠加中美贸易关系缓和时有显著超额收益，关注关税“黄金坑”机会，未来市场风险偏好提升需等待政策变化，若出现政策松动信号或部分产品移出加征清单可能触发“抢出口” [4] 特朗普1.0时期关税对出口结构和竞争力的影响 - 2018 - 2019年美国对中国加征四轮关税，涉及约3700亿美元进口商品，不同批次关税涉及金额、税率和产品不同 [17] - 美国自中国大陆进口金额占比大幅下降，2017年为21.6%，2023年降至13.9%，排名降至第三 [18] - 家电、电子和纺服等行业受贸易政策影响较大，电子、电机等产品贸易金额绝对值下降明显，农产品等品类受冲击相对较大 [25] - 中国出口在全球贸易体系中的地位未受显著冲击，2017 - 2023年出口金额占全球出口总额比重先降后升，2018 - 2019年月度出口同比增速波动相对平稳 [30] 逆周期政策和外部压力缓解对市场的影响 - 2018年A股和港股市场对美国贸易政策敏感，沪深300和恒生指数下跌；2019年市场更具韧性，受影响后形成低点再企稳回升，各行业普遍上涨 [40] - 2019年市场韧性源于内生动力改善、外部流动性压力和中美贸易关系缓解，货币政策和财政环境改善，企业经营活力提升，社会融资规模存量同比增速低位抬升，经济预期企稳，市场信心提振 [51] 出口链的“春天”及抢出口行情 - 2018 - 2019年4次加征关税均出现抢出口情况，但2019年效应相对较弱，不同清单抢出口幅度有差异，List3和List4相对小于List1和List2 [65][67] - 抢出口窗口期内，对美敞口不同的个股组合股价表现不同，对美营收占比较高的个股更受益，不同阶段各行业抢出口个股数量有差异 [74][78][86] 关注关税“黄金坑”机会 - 特朗普第二次任期关税加征力度远高于第一次任期，已对中国等国家加征高额关税 [106] - 若未来出口显著下滑，政策“逆周期调节”机制可能加速启动，当前政策工具箱已准备好，货币政策适时降准降息，财政政策支持基建投资和消费 [110] “90天豁免期”催生转口贸易抢出口 - 中美双方已加征高关税，若出现政策松动信号或部分产品移出加征清单，可能触发抢出口，中国企业可利用美国对东南亚国家的90天谈判窗口期进行转口贸易抢出口 [112][114] - 中国对美贸易敞口较高的个股在不同贸易环境下市场表现差异化，在“抢出口窗口期”、中国出口强劲增长期和中美经贸对话窗口期均有较好表现 [114]

铜价走势 - 4月沪铜价格先抑后扬 最低触及7 2万 吨 随后修复至7 7万 吨附近 [2] - 4月初美国对等关税引发市场避险情绪飙升 随后美国总统缓和贸易紧张态势叠加国内去库加速支撑铜价修复 [2] - 铜价来到7 7万 吨附近 下游接受度有限 内需改善持续性待观察 [2] 中美贸易关系 - 美国与15至18个贸易伙伴谈判进展顺利 印度或率先达成协议 与日本韩国谈判也顺利 [3] - 中美贸易谈判博弈加剧 美国暂搁置与中方谈判并将缓和关税争端主动权归于中国 中方敦促美方停止极限施压 [3] - 6月天量美债到期需海外买家及2026年中期选举共和党支持率或促贸易摩擦缓和 但过程难一帆风顺 [3] 铜矿供应 - 铜精矿现货供应偏紧 加工费指数-42 52美元 吨 较上月末降18 41美元 吨 [4] - 主流矿企下调2025年产量指引 矿端供需严重失衡 但电解铜产量稳步攀升 3月产量112 21万吨 环比升6 04% 同比升12 27% [4] - 4-5月冶炼厂检修增多 但通过增加废铜和阳极板投料量及新产能投产 预计产量维持稳定 [4] 废铜供应 - 3月中国废铜进口量18 97万吨 环比降1 91% 同比降13% [5] - 因中国对美加征125%关税 3月美国废铜进口量2 2万实物吨 环比骤降29% 日本进口量2 7万实物吨 环比增16%跃居第一 [5] - 进口贸易商已停止从美国采购再生铜原料 若中美关税未解决 美国废铜到港量将进一步减少 [5] - 海外铜冶炼活动显著下滑 东南亚PSR冶炼厂停产 智利Altonorte冶炼厂检修延长至5月 [5] 库存与需求 - 4月28日SMM全国主流地区铜库存15 51万吨 较去年同期降23 28万吨 社会库存连续八周下降 [6] - 4 18-4 24精铜杆企业周度开工率79 56% 环比升1 48个百分点 同比升8 88个百分点 [6] - 两网订单表现较好 电网投资预计稳定增长 汽车白电处消费旺季 以旧换新及抢出口支撑耐用品消费 [6] - 五一节后铜材开工率或回落 铜价冲高至7 7万 吨致下游采购积极性下降 新订单增长乏力 [6] 后市展望 - 铜市场供应偏弱 需求在内需政策及抢出口提振下边际改善 库存去化加快 但需关注需求回升持续性 [8] - 以旧换新及抢出口或透支未来需求 中美互征高关税致耐用品消费需求严重受损 [8] - 下阶段重点关注中美经贸谈判进展 若顺利铜价可看高一线 若僵持铜价恐承压下行 [8]

关税前 - 企业“抢出口”使盈利脉冲式回升，3月工业增加值增长7.7%，出口交货值增速创25个月以来新高[6] - 一季度企业利润达0.8%，1 - 3月规模以上工业企业利润提升1.1个百分点，3月工业增加值累计增速提升0.6个百分点[6] - 生产扩大带来价格压力，3月PPI价格降幅扩大至2.5%，出口产品价格下降，但量增抵消价格压力[7] - “增收不增利”企业改善，私营企业利润增速从1 - 2月下降9.0%变为1 - 3月仅下降0.3%，股份制企业从下降2.0%变为增长0.1%，或因出口退税增厚盈利[10] 关税持续期 - 一季度企业利润由负转正受海外抢出口和国内政策两方面因素影响，出口交货值占比回升至8.47%，出口销售值占比回升至66.6%[14] - 若关税“高位僵持”，抢出口因素消退后量增和出口交货值或回落，转口成本和产能布局调整会侵蚀盈利[19] - 美国关税激增减少对美出口，对国内销售额影响小，今年Q1出口交货值占比8.5%，国内销售值占比66.6%，内销比重提升约1个百分点可消化出口转内销部分[20] 若关税下调 - 当前美国对中国加征145%关税，中国对美国加征125%反制关税，高关税难以持续，中美或谈判下调关税[24] - 关税下调后，美国市场订单回流释放量增空间，节省转口成本增厚利润率，当前抢出口下出口交货值和工业增加值提升的行业或再次受益[24] 风险因素 - 国内政策力度不及预期，地缘政治风险等[26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月规模以上工业企业利润单月同比回正至2.5%，盈利动能边际好转，量的改善是3月利润回暖主因，中、下游盈利份额提升，上游下降，中游设备制造业亮眼，下游消费盈利增速走弱 [3][26][29] - 二季度“抢出口”节奏或放缓，工业企业盈利动能或边际转弱，4月政治局会议定调“四稳”，年中增量政策可期，年内利润修复动力或转向内需 [3][29] 根据相关目录分别进行总结 行业视角：“抢出口”提振中下游表现 - 3月上游盈利增速延续负增、份额回落，中下游份额抬升，上游利润同比-17.7%，中游+19.4%，下游-0.4%，从利润分配看，上游份额降至21.5%，中游升至31.6%，下游升至46.9% [9] - 上游采矿业同比降幅扩大，能源供应业同比由正转负，煤炭、石油天然气开采业等降幅扩大或由正转负 [18] - 中游盈利同比由正转负，设备制造业好于材料加工业，材料加工业增速转正，设备制造业利润增幅扩大，累计同比+20.5% [19] - 下游必选消费增速放缓，可选消费盈利转弱，必选消费半数行业走弱，可选消费中电子设备行业表现仍强 [20] 成本端：利润率边际改善 - 1 - 3月规模以上工业企业每百元营业收入中成本为85.37元，同比增加0.17元，较1 - 2月增加0.26元，费用为8.43元，同比减少0.16元，较1 - 2月降低0.13元，营收利润率累计为4.7%，同比降低0.17pct，较1 - 2月高0.17pct [22] 库存：实际库存小幅回补 - 3月末规上工业企业产成品存货6.55万亿元，同比增长4.6%，名义库存基本持平，剔除PPI后实际库存增速6.7%，高于2月，实际库存小幅回补 [25] - 1 - 3月产成品存货周转天数为21.2天，同比增加0.1天，较1 - 2月减少1.1天，应收账款平均回收期为70.9天，同比增加4.0天，较1 - 2月减少4.0天，3月单月营收同比增速抬升至4.4%，实际去化节奏加快 [25]

月度商品价格预测： 金、铜震荡上升，原油区间震荡。 内需： 房、车销售走弱，服务消费表现分化。 ①房地产、汽车销售均回落，家电销售均价下行。4月新房销量增速降幅走扩，二手房销量增速也有回落，3月 70城新房、二手房价格各线城市同比降幅继续收窄。商品消费中，乘用车零售增速由升转降，批发有所回升， 家电价格下行。 ②随着天气转暖，室外游玩需求增多，本周商圈人流指数和上海迪士尼乐园客流量双双转升。不过，电影市场 表现仍旧惨淡，上周电影票房位于历年同期低位，同时上周酒店入住率和可售房间均价双双下行，均不及去年 同期。 外需： 出口数量下行，美计划对中国船舶加征港口费。 核 心 内 容 ①4月关税影响或初步显现，集装箱吞吐量和离港船只载重等出口数量指标有所下行，但考虑到关税政策朝令 夕改，部分转口贸易或仍带来抢出口需求。 ②美计划对所有停靠在美的中国制造船舶根据所载货物量收取费用，具体行动将分半年后和三年后两个阶段执 行。 生产： 制造业或延续"抢出口"，传统基建恢复仍缓。 ①本周制造业用工量价双双季节性回升，但同比超过去年同期，或反映出制造企业"抢出口"趋势仍在延续。 ②本周螺纹钢产量增速转降，库存低位续降，价格继续 ...

生产： 制造业或延续"抢出口"，传统基建恢复仍缓。 ①本周制造业用工量价双双季节性回升，但同比超过去年同期，或反映出制造企业"抢出口"趋势仍在延续。 核 心 内 容 月度商品价格预测： 金、铜震荡上升，原油区间震荡。 内需： 房、车销售走弱，服务消费表现分化。 ①房地产、汽车销售均回落，家电销售均价下行。4月新房销量增速降幅走扩，二手房销量增速也有回落，3月 70城新房、二手房价格各线城市同比降幅继续收窄。商品消费中，乘用车零售增速由升转降，批发有所回升， 家电价格下行。 ②随着天气转暖，室外游玩需求增多，本周商圈人流指数和上海迪士尼乐园客流量双双转升。不过，电影市场 表现仍旧惨淡，上周电影票房位于历年同期低位，同时上周酒店入住率和可售房间均价双双下行，均不及去年 同期。 外需： 出口数量下行，美计划对中国船舶加征港口费。 ①4月关税影响或初步显现，集装箱吞吐量和离港船只载重等出口数量指标有所下行，但考虑到关税政策朝令 夕改，部分转口贸易或仍带来抢出口需求。 ②美计划对所有停靠在美的中国制造船舶根据所载货物量收取费用，具体行动将分半年后和三年后两个阶段执 行。 ②本周螺纹钢产量增速转降，库存低位续降，价格继续 ...

3月出口情况 - 3月出口同比增长12.4%，较上月回升9.4pct，较wind一致预期3.48%高8.92pct，较近五年同期均值5.53%高6.86pct；1 - 3月出口累计同比增长5.8%，较wind一致预期0.3%高5.5pct[8] - 我国对东盟、欧盟、美国出口同比拉动作用分别为2.19%、1.44%和1.19%，合计贡献5.13pct[12] 3月进口情况 - 3月进口同比增速 - 4.3%，较前值下降5.8pct，较wind一致预期 - 4.25%仅低0.05pct，较近五年同期均值1.59%低0.59pct[20] - 我国对美国、欧盟、巴西、俄罗斯和南非进口同比拉动作用分别为 - 0.59%、 - 0.8%、 - 1.4%、 - 0.57%和 - 0.52%，合计贡献 - 3.88pct[22] 4月出口展望 - 4月出口增速或回落至 - 3%左右，美国加征关税后我国对美出口增速或下降40% - 50%，美国进口订单数据下滑，3月24 - 31日到4月1 - 8日，预订标准箱数量环比跌49%，整体进口数量环比跌64%[24] 年内出口展望 - 若美国调整关税政策或非美国家加强合作，出口有望正增长；美国产能有缺口，我国可通过转口贸易提供商品，关注对柬埔寨、越南等国出口贸易变化[27][30] - 欧盟增加国防计划和德国新债计划落地，或带动经济修复，预计拉动欧盟经济增速超1个百分点，利好我国对欧盟出口[44] 风险提示 - 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧[3][45]