总量观点：从"价"到"量"的转变 - 2024年宏观分析框架从"价"转向"量"，因价格约束因素增多而量的主线清晰[4][26] - 核心逻辑链条：美国新政→进口→全球贸易/中国出口→就业影响→政策对冲→财政加码/金融稳预期/消费补量/科创投资加力[4] - 出口与就业关系测算显示1%出口冲击可能影响105.3万人就业（全行业）或40.3万人（工业）[7][28] - 政策对冲涉及六方面：财政补量1.1-2.1万亿、金融直接融资增量3.2万亿、消费补贴与新消费、设备投资、出口多维度对冲、对外开放[8][9][10][11][12][13] 出口增量分析 - 品类维度：中期增量看新能源（份额+13.3pp）、汽车、工业机械等；长期看医药、飞机等低份额领域[47] - 业态维度：转港贸易（中间品出口占比从34.8%升至40.2%）、保税物流（2024年经特殊区域出口3449亿美元）、低值包裹（2018-2024年复合增速61.2%）[50][51][52] - 伙伴维度：一带一路国家占比从41.6%升至48.4%，2024年拉动出口3.9个百分点，世行预计贸易潜力释放30%[55][56] 投资增量方向 - 设备投资：1-4月自动数据处理设备进口增73.7%，4月服务器产量增近2倍，工业机器人增51.5%[62] - 城市更新：2023年市政投资2.03万亿，聚焦地下管网（燃气1.5%、供热2.5%）、电梯改造等[63] - 产业备份：四川定位"战略腹地"，2024年规上工业资产占比4.2%低于GDP占比4.8%，一季度二产投资增18.1%[63] 消费增量路径 - 补贴政策：涉及家电等6类商品，1-4月相关社零增7.2%，历史显示补贴退坡才现拐点[74] - 新消费：涵盖珠宝、功能饮料、服务机器人等20%+增速的百亿级细分领域[74] - 价格弹性走弱背景下更重"量"，24个消费品中仅1个2024年产量增速超10%[73] 财政与金融增量 - 财政需补资金1.1-2.1万亿，资本金或通过政策性工具补5000-7400亿（参照2022年7399亿经验）[80][88] - 居民40万亿预防性存款（占GDP比从80%升至112%）可能搬家，影响货币政策宽松必要性[96][97] - 直接融资2024年同比增2万亿至3.2万亿，非银存款增长需打通向实体转移渠道[100] 对外开放战略 - 自贸协定覆盖30国，另有19个在推进；服务贸易突破聚焦金融、电信等重点领域[114] - 港口布局：中企参与全球百余港口，聚焦印度洋要道（马六甲、霍尔木兹等海峡）[117][119] - 铁路增量：泛亚铁路（中老/中泰/中缅）、中吉乌铁路（补中欧班列西通道）、两洋铁路（避巴拿马运河）[121][122] 美国关税影响 - β风险：美进口跌穿-4%~-5%或致全球需求衰退，中国内需市场优势凸显[126][127] - α风险：转港贸易或对冲61%冲击，企业海外产能布局增强应对能力[128] - 美金融脆弱性：缩表致SOFR突破EFFR，股债同向性转正加剧流动性风险[134]

陆家嘴论坛核心观点 - 论坛核心聚焦加大对外开放与支持上海金融中心建设[3][4] - 政策信号偏向务实而非激进，与40天前"一揽子金融政策"形成延续[1] 科创成长层与IPO改革 - 重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，对标港股18A新政经验[7][9] - 未盈利企业股票简称将标注"U"以提示风险，强化投资者分层管理[11] - 需配套完善退市机制与中小投资者保护措施[10] QDII额度与跨境投资 - 新一批QDII额度即将发放，双向开放持续推进[12][13] - 当前QDII-ETF溢价率普遍低于0.5%，仅4只产品溢价超5%[14] - 多只美股/全球市场QDII基金维持单日限购1千-50万元[15][17] 重点扶持产业方向 - 人工智能、生物科技、量子技术、商业航天、低空经济被明确为前沿科技重点领域[18] - 上述领域企业将优先适用科创板第五套上市标准[18] 国际货币体系与资产配置 - 监管层提出弱化对美元依赖，推动多主权货币竞争格局[19][20] - 人民币对美元年内升值1.6%，外资增持境内股债趋势明显[22][23] - 黄金配置价值凸显，5月银行结售汇顺差超百亿美元[21][23] 企业出海与债券市场 - 推广跨国公司本外币一体化资金池，便利境外上市资金调回[24] - 债券ETF规模年内增超千亿，科创债ETF即将推出首批10只[25][26] - 民企东方富海发行5年期科创债利率1.85%创行业新低[26] REITs与资产配置趋势 - 首批2只数据中心REITs获批注册，公募REITs扩容加速[27][28] - 中国家庭权益资产配置比例不足10%，远低于美国50%，优质股权投资时代来临[30] ETF与基金投顾创新 - 科创板ETF将纳入基金投顾配置范围，或通过"基金通"实现场外买卖[31][33] - 该模式未来可能推广至所有ETF及REITs，重构券商商业模式[34][35] 港股市场动态 - AH溢价指数回升至130，理想汽车受大股东减持影响单日跌超4%[37][38] - 低利率环境下AH溢价中枢或长期下移，跌破130或成新常态[39]

黄金价格走势 - 伦敦金现货价格稳定在3383美元/盎司 纽约商品交易所黄金期货主力合约报3401美元/盎司 延续自6月初突破3360美元后的震荡上行态势 [1] - 金价受到"去美元化"进程的结构性支撑 以及美联储政策转向预期与地缘风险升级的短期驱动 [1] 央行购金与外汇储备 - 2025年一季度全球央行黄金净购买量达244吨 中国连续7个月增持黄金储备至7383万盎司 [3] - 黄金占中国外汇储备比例升至20% 超越欧元成为第二大储备资产 [3] - 3250-3300美元区间形成密集买盘支撑 构成中期防御枢纽 [3] 美联储政策影响 - 市场押注美联储9月启动首次降息的概率超过70% 若释放明确宽松信号 美元指数可能跌破100关口 触发黄金突破3400美元关键阻力位 [4] - 需警惕非农数据超预期(当前市场预期新增就业17.7万人)导致政策转向推迟的风险 若美联储维持鹰派立场 金价可能回调至3250美元支撑区 [4] 地缘政治风险 - 中东局势升级 伊朗威胁封锁霍尔木兹海峡 布伦特原油价格一度突破75美元/桶 推动黄金避险需求激增 [4] - 历史数据显示 地缘风险指数每上升10点 金价平均上涨2.3% 若冲突扩大至石油运输要道 可能触发金价单日暴涨5%的极端行情 [4] - 俄乌冲突停火谈判破裂风险与台海局势不确定性 进一步强化黄金避险属性 [4] 技术面与资金面 - 伦敦金现货在3250美元(2024年12月低点)与3360美元(2025年5月高点)之间形成宽幅震荡区间 若站稳3400美元 量度涨幅指向3450-3500美元 [5] - COMEX黄金非商业净多仓占比维持28%高位 但国内期货空头逆势增仓1.5% 内外盘分歧加剧波动 [6] - 伦敦金现货4小时成交量萎缩15% 显示市场在关键价位前趋于谨慎 [6]

白银价格表现 - 伦敦银现货价格自6月以来累计上涨逾10%突破每盎司37美元关口年内累计涨幅超过25% [1] - COMEX黄金年内累计涨幅约30%白银涨幅直追黄金 [1] - 截至6月17日伦敦银现货价格最高达每盎司37.07美元 [3] 价格上涨驱动因素 - 贵金属板块内部补涨需求（金银比值收敛）及工业需求支撑共同推动白银上涨 [3] - 白银工业需求占总需求60%其中光伏产业需求占比16.8%新能源汽车5G通讯人工智能等领域需求持续增长 [4] - 全球主要交易所白银库存总体呈下降趋势国内库存2024年止跌反弹但光伏抢装潮一度使库存降至900吨6月回升至1260吨 [4] 宏观经济与政策影响 - 全球经济政治不确定性增加为黄金白银提供上涨动力 [6] - 特朗普关税政策加剧市场不确定性4月后白银表现弱于黄金金银比走阔至100以上中美贸易谈判缓和后白银涨幅反超黄金金银比修复 [7] 未来价格展望 - 三重属性共振支撑白银价格：金融属性（去美元化及央行储备潜在催化）工业属性（新型工业化带动需求）投机属性（高价格弹性及集中持仓） [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金下半年复刻上半年行情、迭创新高可能性小，主场在“增长和流动性”，目前行情平淡，处于3150 - 3500区间震荡 [2] - 三季度黄金有上涨环境，9月开启降息预期下有望打出高点，利率下行或取代美元利多黄金，但黄金不具备持续单边市条件，上方空间受限 [2][3] - 三季度适合逢低做多，关注债务上限通过带来的入场机会，3500美元/盎司阻力强，突破可追涨，未突破四季度可高位试空，下方支撑位为3150和2980美元/盎司 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年上半年黄金走势回顾：厚积薄发 - 年初特朗普胜选推动避险情绪，金价突破2800美元关口，新政府就位后美国经济问题显现，黄金与美股负相关性飙升 [6] - 市场结构变化，2月纽约黄金溢价致伦敦库存转移，3月台海事件使金价突破3000美元，4月关税博弈使金价冲上历史巅峰后逆转 [7] - 截至6月13日，COMEX黄金涨幅29%，COMEX白银涨幅24.1%，金银比4月后持续高于100 [7][8] 长期估值：黄金牛市且至半程，仍有较大买盘潜力 从历史表现定位黄金此轮趋势进程 - 1970年以来黄金有6轮主升浪，本轮2022 - 2025年涨幅110%，实际涨幅和月均涨幅低于历史平均 [12][18] - 通胀调整后本轮涨幅仍低于历史平均，此轮上涨或已过半程，按历史平均涨幅终点或在5293 - 5838美元/盎司 [19] - 近期黄金回调幅度小，月线维持上行趋势，未出现趋势结束信号 [20] 从长期因子锚定上行逻辑 - 黄金可理解为美国增长看跌期权 + 流动性看涨期权 + 信用期货，本轮上涨追逐信用定价 [26] - 全球外储结构性调整，各国央行降低美元资产比例、增加黄金储备，去美元化趋势明显 [29] - 人民币国际化冲击美元贸易结算地位，人民币国际化进程中增持黄金，设立海外黄金交割库增加黄金需求 [39][40] - 美国债务风险蓄势待发，长期债务矛盾或助推黄金上涨，金债比低于均值，债务扩张或为黄金打开空间 [45][46] 从买家特点锚定黄金结构性买盘潜力 - 对冲基金配置黄金比例仍不足，海外主要对冲基金平均配置比例低，SPDR黄金ETF前10大持有机构持仓未及历史高位但高于长期低谷，海外配置比例不足，增配空间大 [53][54][56] - 黄金投资存在区域性分化，亚洲盘对黄金涨幅贡献大，黄金定价权发生交易动机、玩家结构和流动性重心的迁移，亚洲市场有配置潜力 [67] - 央行购金仍有较大购买空间，2023年以来发展中国家央行购金，未来非洲多国央行启动储备战略，我国增持空间大 [74][75] 下半年核心叙事：关注增长与流动性边际变化 风险偏好修复，经济缓步下行，温和开启降息周期 - 市场对政策突袭反应钝化，风险偏好提升限制黄金上涨空间，美国经济政策和贸易政策不确定性指数下降，市场处于“确定性”交易状态 [80] - 三季度或开启降息预期交易，9月或首次降息，就业市场有韧性但不均，失业率维持安全水位但存在异常，通胀预期与现实劈叉，预计三季度CPI在2.5% - 3%，四季度最高反弹至3.2% - 3.5% [89][96][97] 财政扩张重启信用周期 - 最新财政法案预计十年赤字净增2.225万亿美元，较去年预测温和，关税收入可弥补赤字，财政扩张刺激经济、重启信用周期，中期美债收益率曲线可能走陡，限制黄金表现 [117][119][120] 与美债利率相关性回归，把握波动时机 - 上半年黄金与美元指数相关性高，下半年黄金和美债收益率负相关性或回归，美债收益率与美元可能同步回落利多黄金，但存在债务上限后发债高峰和财政扩张带来的利率上行风险 [124]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年美国GDP同比增速边际放缓，进入衰退概率较小，美 - 非美增速差缩窄，3Q偏谨慎，4Q - 2026年适度乐观；通胀方面，3Q反弹，4Q见顶回落并延续至2026年；全球尚不具备需求 - 通胀 - 库存向上的宏观环境，若关税和地缘风险可控，下半年美国或有温和降息+温和财政刺激组合 [50] - 下半年美元指数仍旧偏弱，但幅度放缓，目标95；10Y美债配置或在3Q进入年内高点，下半年存在配置长期美债的入场点，4Q存在入场美债曲线“牛陡”机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年上半年海外宏观主线逻辑梳理及主要大类资产表现回顾 2025年上半年海外宏观主线逻辑梳理 - 2025年海外宏观经济基本面周期相对平稳，较2024年温和下行，通胀延续回落趋势，就业走弱但幅度相对温和；美国政策上半年受关税政策冲击，全球风险偏好承压，下半年内部政策或带来反弹动能 [6] - 1Q美国内外政策有预期差，经济动能下行，资产估值高，美股回落；2Q 4.2对等关税升级，全球风险偏好回落，后进入“豁免期”和“谈判期”，“滞胀交易”成型后缓和，“美国例外”逆转至“去美元化”交易 [7][8] - 关税冲击1Q烈度低于预期，4.2骤然升级，2Q边际回落；按当前13.45%平均关税水平测算，对美国GDP有 - 1.5%拖累，对核心PCE有 + 0.96%提升 [9][12] - 美国经济动能自2024年下半年以来下行，Q1净出口分项拖累大，库存分项高，国内消费有韧性；数据呈现“预期数据差、现实数据韧性”和“强现实、弱预期”结构 [17] - 上半年通胀呈现预期和现实、长端和短端的强烈分化，现实CPI同比增速稳定，预期类指标抬升剧烈；10年期通胀预期相对稳定，1年期通胀掉期在关税升级阶段攀升后回落 [20] - 美 - 非美增速差缩窄，助力“美国例外”逻辑逆转；欧元区有“困境逆转”之态，非美经济体风险和政策匹配有效，美国逆周期政策难对冲供给端通胀压力 [23][24] 上半年主要大类资产表现回顾 - 上半年全球宏观主逻辑以4月2日为界分两阶段，一季度交易特朗普2.0政策落地预期差，以“美国例外”逆转交易+非美估值反弹为特征；二季度关税冲击从升级到回落，以估值回升快于需求回升、权益资产触底反弹为特征 [29][30] - 上半年大类资产表现整体呈现风险资产先下后上、非美强于美元资产、估值修复快于需求修复、供给因素带来商品强弱分化等特征 [35] 2025年下半年海外宏观经济展望 核心结论 - 下半年美国GDP同比增速边际放缓，美 - 非美增速差缩窄，3Q偏谨慎，4Q - 2026年适度乐观；通胀3Q反弹，4Q见顶回落并延续至2026年；全球不具备需求 - 通胀 - 库存向上的宏观环境，若关税和地缘风险可控，下半年美国或有温和降息+温和财政刺激组合 [50] 经济增速 - 预计2025年美国GDP同比趋势边际放缓，2026年边际反弹；美国CPI同比增速3Q反弹至2.9%附近，4Q至2026年初回落；欧元区GDP同比增速整体温和下行，美欧增速差继续缩窄 [53] - 金融条件指数进一步改善面临阻力，实时GDP动能3Q倾向于回落，原因包括利率端、信用端和股票端因素 [54] 通胀趋势 - 预计美国CPI同比增速3Q反弹，4Q至2026年初回落；中东地缘风险刺激原油价格上涨，带来能源通胀上行风险；用模型测算不同原油价格对应美国不同CPI同比增幅 [61][63] - 从长期看，市场对中期通胀计价偏高，存在向下回归交易机会；基准预期下，2026年通胀预期锚在2.7%附近 [63] 周期定位 - 就业端边际放缓而不弱，下半年就业数据中美贸易休战和季节性因素或带来正贡献，但制造业等板块或维持偏弱；需求端数据下行，就业数据方向仍承压 [74] - 消费端需求动能下半年或无太多想象力，全球经济周期无大幅上行驱动，90天豁免期抢进口+抢补库逻辑不确定，居民资产负债表和消费结构也有影响 [84] - 制造业、库存周期下半年或有温和改善但空间有限，金融条件指标、全球M2同比走势、消费者和企业信心指标有指示作用，但FCI下半年扩张动能有限 [95] 关税冲击 - 中美日内瓦联合声明后，美国对中国和RoW平均关税税率回落；基准预期中 - 美关税难再升级，美 - RoW不确定性高，2H关注关税对实际经济影响 [102] - 从供应链依赖度和关税成本承担者看，“禁运级”税率不现实；美国国际贸易法院裁决和中美高层对话机制降低了关税升级风险，但不排除行业类关税反复 [103][109][110] - 美国“抢进口”约多补2个月进口库存，为物价提供缓冲，关税对物价影响7月或显现；美国库存补库力度有限，物流数据显示中美海运量反弹力度有限 [112][113][117] 财政政策 - “大美利法案”预计使2025 - 2034财年美国财政赤字增加2.7万亿美元；10年维度对美债系统性影响有限，3年维度期限溢价或提升利率中枢，3个月维度美债利率易上难下 [120][122] - 4、5月美国财政收入中关税收入激增，若关税水平稳定在13%，未来10个财年关税收入预计2 - 2.8万亿美元，需寻求“关税税率 - 关税收入 - 经济增长”三方平衡 [133] 货币政策 - 预计美联储年内有1 - 2次降息空间，3Q口吻偏鹰，4Q降息落地且打开2026年降息预期；2026年仍是“降息年”，4Q是布局长端债券和美债曲线牛陡走势的关键节点 [137][138] - 全球主要央行中，4Q乃至2026年美联储降息空间或较其他央行更大，中期范畴内美元指数或偏弱 [139] 2025年下半年主要大类资产表现展望 2025年下半年美元指数走势展望 - 维持美元看弱观点，上半年驱动美元走弱是估值回归，下半年仍旧偏弱但幅度放缓，目标95，驱动因素为美元和非美增速差收敛以及市场对美元套期比例提升 [150] - 中长期看，美元存在估值过高风险，2025年相关驱动因素走弱，美元应向均衡回归 [151][152]

高债务上限，美元美债信用中长期面临挑战，债务问题趋于持久化。当前市场静待美联储FOMC议息会议， 数据来源第三方，观点仅供参考。市场有风险，投资需谨慎！ 多空博弈加剧，鲍威尔释放鹰派"抗通胀"信号或使金价再度承压，当前经济数据放缓支持美联储释放鸽 研究员: 廖宏斌 期货从业资格号F3082507 期货投资咨询从业证书号Z0020723 | | | 派信号，但关税潜在的通胀上行风险为主要变量。中长期来看，特朗普关税反复预期、美国双赤字问题及 免责声明 贵金属产业日报 2025-06-18 | 项目类别 | 数据指标 | 最新 | 环比 数据指标 | 最新 | 环比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 期货市场 | 沪金主力合约收盘价(日,元/克) | 785.42 | 0.34 沪银主力合约收盘价(日,元/千克) | 9045 | 181 | | | 主力合约持仓量:沪金(日,手) | 162421 | -6514 主力合约持仓量:沪银(日,手) | 445981 | 36929 | | | 沪金主力前20名净持仓(日,手) | 145829 | -294 沪银主 ...

美元做空与去美元化趋势 - 华尔街专业交易员正在以创纪录规模做空美元 [1][2] - 美元衰落始于十多年前 2022年俄乌冲突后加速发展 因美元武器化引发去美元化 [3] - 美元在全球外汇储备份额2023年Q3跌破50% 较前期下降5 8个百分点 [6] 黄金成为主要受益者 - 去美元化未使其他法定货币显著受益 黄金份额增长7 9个百分点至23 3% [4][6] - 黄金超越欧元成为全球央行第二大储备资产 占比20% 仅次于美元46% [10] - 各国央行黄金储备2024年达3 6万吨 接近1965年3 8万吨峰值水平 [11] 黄金供需动态 - 高金价时期黄金供应量增加 但增量供应被更大需求快速吸收 因黄金呈现吉芬商品特性 [11] - 欧洲央行预测官方黄金储备需求增长将进一步支撑全球黄金供应 [11] 长期趋势预测 - 若当前趋势持续 黄金可能在2030年超越美元成为世界首选储备资产 [12] - 美国债务规模预计2030年达50万亿美元 加速黄金储备地位回归 [12]

白银市场表现 - 伦敦现货白银价格突破每盎司37美元关口 创2012年3月以来13年新高 年内累计涨幅逼近30% [1] - COMEX白银期货净多头持仓两周内激增 机构押注金银比向均值回归 推动白银价格快速补涨 [2] - 金银比一度飙升至106的历史极值 远高于40-80的百年均值区间 白银成贵金属市场"价值洼地" [2] 白银上涨驱动因素 - 国际贸易环境改善 美联储降息预期升温 市场对美联储9月降息押注升至70% 美元指数跌破99关口 [2] - 光伏 电池等新能源产业发展催生白银工业需求 强化价格上涨动力 [2] - 投机资金大举涌入白银市场 推动白银价格快速补涨 [2] 白银对产业链影响 - 下游光伏企业承压 白银占光伏电池成本超10% 价格跳涨挤压利润 [3] - 部分中小企业调整采购策略 暂缓扩产计划 倒逼行业加速探索银浆回收 低银化技术 [3] - 首饰加工企业受波及 零售端白银饰品调价滞后 批发价与售价倒挂现象频现 [3] 黄金市场表现 - 伦敦金现表现相对平淡 徘徊于3400美元/盎司下方 [1] - 黄金ETF持仓连续多日小幅减持 部分资金流出转向白银 [4] - 期货市场黄金投机头寸波动加剧 多空博弈围绕美联储政策预期与地缘风险反复拉扯 [4] 黄金走势分析 - 黄金牛市受国际政治格局 逆全球化趋势和去美元化需求驱动 [4] - 黄金避险属性带来的资金吸引力短期被白银分流 [4] - 黄金独特的货币金融属性仍使其在长期具备支撑 [4] 后市展望 - 白银快速上涨后面临2011年高点平台位关键阻力 技术面存在回调压力 [5] - 中长期全球去美元化趋势 工业需求增长叠加金银比价仍高于历史均值 白银易涨难跌格局有望维持 [5] - 黄金需关注美联储政策 地缘冲突等变量 若降息落地或避险情绪再升温仍有上行空间 [5]

全球央行黄金储备趋势 - 95%的受访央行预计未来12个月全球央行将继续增持黄金 这一比例创2019年调查以来新高 较2024年上升17个百分点 [1] - 73家央行参与调查 创历年参与数量新高 其中43%计划在未来一年内增加黄金储备 [1] - 央行持金三大动机：长期价值储存功能(80%) 投资组合多样化手段(81%) 危机时期表现(85%) [1] 黄金市场动态 - COMEX黄金主力合约GC00Y报3391.34美元/盎司 日内下跌15.6美元(-0.46%) 成交量1.575万手 持仓量33.38万手 [3] - 花旗预测金价将在2026年下半年回落至2500-2700美元/盎司 较当前远期价格下跌20%-25% [3] - 南华期货认为年内金价可能继续走高 受去美元化进程 央行购金及通胀前景等因素驱动 [4] 机构观点分歧 - 光大期货指出地缘局势提供短期支撑 重点关注美联储利率决议 [4] - 世界黄金协会强调黄金在金融与地缘政治不确定性中仍具战略资产地位 [1]