美联储货币政策与市场预期 - 美联储9月如期降息25个基点符合预期 声明首次承认经济增长放缓、就业增长放缓、失业率小幅上升及通胀持续高企[1] - 市场预期2025年底前美联储还将降息2次 声明对平衡通胀及就业风险的措辞表现更加鸽派[1] - 美国8月PPI大幅低于预期 CPI和核心CPI符合预期 通胀情况支持美联储降息决策[1] 美国经济数据表现 - 美国8月季调后非农就业人口及2025年全年非农就业下调均低于预期 8月失业率创2021年10月以来新高[1] - 美国首次申请失业金人数超预期 9月密歇根大学消费者信心指数低于预期 显示就业现状疲软及经济衰退可能[1] 贵金属市场表现与展望 - 贵金属在降息和避险情绪驱动下表现强势 降息周期初期金价延续震荡上行格局不变[1] - 黄金的金融属性使其在降息周期前期和中期更具吸引力 市场在降息后或将注重再通胀风险[1] - 学习效应下再通胀风险可能触发银金比显著修复[1] 港股黄金板块个股表现 - 灵宝黄金(03330)涨4.74%报17.24港元 招金矿业(01818)涨4.5%报29.28港元[2] - 中国白银集团(00815)涨4%报0.52港元 山东黄金(01787)涨2.97%报36.74港元[2] - 黄金股多数上涨 山东黄金日内最高报38.56港元 涨幅达5.34%[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美债面临挑战，美国财政平衡脆弱、关税有司法挑战、通胀惯性仍在，美联储放松货币政策需谨慎，美债长期收益率下行有障碍 [2][4][13] - 国内居民贷款增长放缓，8月住户人民币贷款和中长期贷款余额同比增速下降，居民贷款增速未明显反弹，对中长期债券利率影响或不明显 [4][17] - 生产资料价格指数降幅收窄，本周各类商品价格有不同变化，9月1 - 10日30大中城市商品房成交面积低于2024年9月 [4] 根据相关目录分别进行总结 高频数据全景扫描 - 8月美国PPI低于预期、非农就业数据大幅下修，10年期美债收益率一度触及4%关口，美国财政平衡脆弱，赤字率偏高，关税面临司法挑战，通胀惯性尚在，“特朗普交易”因素对美债有消极影响 [4][13][16] - 国内居民贷款增长放缓，8月住户人民币贷款和中长期贷款余额同比增速下降，政府债券存量同比高增长 [4][17] - 展示了高频数据周度环比变化和全景扫描数据，涵盖食品、消费品、大宗商品、能源、有色、黑色金属、房地产、航运等多领域指标 [19][21] 高频数据和重要宏观指标走势对比 展示了铜现货价、粗钢日均产量、RJ/CRB价格指数、生产资料价格指数等与工业增加值、PPI、出口金额等重要宏观指标同比走势对比图表 [28][35][38] 美欧重要高频指标 展示美国周度经济指标和实际经济增速、首周申领就业人数和失业率、同店销售增速和PCE同比等美欧重要高频指标图表 [92][94][97] 高频数据季节性走势 展示粗钢、生产资料价格指数、中国大宗商品价格指数等高频指标季节性走势图表 [106][112][114] 北上广深高频交通数据 展示北京、上海、广州、深圳地铁客运量同比变化图表 [165][168]

行业投资评级 - 投资评级为看好 维持 [9] 核心观点 - 重视银金比修复行情 贵金属板块存在补涨机会 美国经济数据疲软强化降息预期 市场关注再通胀风险 [1][5] - 内外共振推动工业金属普涨 海外降息预期与国内稳增长政策共同提振需求前景 [1][6] - 战略金属迎来价值重估机遇 稀土钨供给刚性支撑价格中枢上行 [7] - 能源金属处于底部区间 钴镍供给集中度高 锂价短期震荡等待周期拐点 [7] 贵金属板块 - 美国初请失业金人数大增26.3万人 非农就业数据疲软 经济预期下修 [5][42] - 美国8月CPI同比2.9%符合预期 缓解强滞胀担忧 [42] - 市场押注9月50BP降息概率大幅上升 银金比显著修复 [1][5] - 黄金股有望在金价、估值、风格三维度迎季度级共振 所有A股黄金股估值均调整至Q1启动前水平 [5] - 白银建议关注通胀预期抬头下的弹性 推荐招金矿业/赤峰黄金/山东黄金/山金国际/盛达资源 [5] 工业金属板块 - LME3月铜上涨1.7%至10068美元/吨 铝上涨3.8%至2701美元/吨 [6][25] - SHFE铜上涨1.1%至8.11万元/吨 铝上涨2.1%至2.11万元/吨 [25][27] - 库存表现分化 铜周环比+0.61% 铝周环比-0.36% 年同比-32.16% [6] - 山东吨电解铝税前利润周环比上升470元至4575元 氧化铝利润下降73元至-149元 [6] - 电解铝产能利用率98.18% 氧化铝产能利用率85.11% [6] - 推荐铜板块洛阳钼业/紫金矿业/金诚信/藏格矿业 铝板块中孚实业/宏创控股/天山铝业/云铝股份/神火股份 [6] 战略金属板块 - 稀土磁材订单饱满 价格上行趋势较强 出口订单审批恢复叠加传统旺季来临 [7] - 钨价短期冲顶回落 长期看好中枢上行 供给刚性延续 [7] - 推荐稀土-中国稀土/广晟有色/北方稀土 磁材-金力永磁 钨-厦门钨业/中钨高新 [7] 能源金属板块 - 钴中间品进口量持续下滑 库存加速去化 刚果金出口禁令到期进入1个月倒计时 [7] - 电池级碳酸锂均价下跌3.4%至71元/公斤 氢氧化锂下跌0.8%至76.75元/公斤 [26][30] - 钴精矿上涨3.4%至13.6美元/磅 硫酸钴上涨3.7%至56元/公斤 金属钴上涨2.2%至274元/公斤 [26][30] - 推荐锂板块雅化集团/中矿资源/永兴材料/赣锋锂业/天齐锂业 钴镍板块华友钴业/伟明环保 [7] 市场表现 - 金属材料及矿业板块上涨3.62% 跑赢上证综指2.10个百分点 [15][19] - 细分板块表现：贵金属上涨5.03% 稀土磁材上涨3.89% 基本有色金属上涨3.80% 能源金属上涨2.34% [19] - 国际矿业巨头嘉能可上涨5.79% 五矿资源上涨5.82% [15][18]

美联储政策转向的政治驱动因素 - 美联储主席鲍威尔在短期内态度发生180度大转弯 从7月底对劳动力市场韧性和通胀风险保持高度关注 转变为8月杰克逊霍尔会议担忧就业市场持续放缓并淡化关税通胀的持续性 这种鸽派转向被解读为政治驱动而非基于经济技术性判断[4][5] - 特朗普试图罢免美联储理事丽莎·库克并提起刑事控告 可能导致其未来货币政策投票结果被追溯无效 严重打击美联储声誉 同时新理事史蒂夫·米兰的加入将改变投票格局 至少3位理事支持更大幅度降息 削弱鲍威尔政策协调能力[7][8] - 美国最高法院以6-3的党派比例判决 允许特朗普解雇消费品安全委员会和联邦贸易委员会成员 为行政权干预独立机构提供先例 进一步强化政治对货币政策的影响[9] 劳动力市场数据恶化与统计缺陷 - 非农就业数据连续大幅下修 6月终值录得-1.3万人 8月初值仅为2.2万人 同时美国劳工统计局将2024年3月至2025年3月就业人数基准下修91.1万人（占总量的0.6%） 约为过去十年修正波动极值的两倍[12][13] - 非农统计方法存在严重缺陷 问卷初次回复率从历史80%-90%降至不足70% 抽样模型过时且出生-死亡模型调整不适用疫情后经济环境 导致市场对数据信任度崩塌[12] - 纽约联储消费者调查显示 未来三个月再就业概率中位数从50.7%降至44.9% 创2013年6月以来最低水平 与谘商会劳动职位充足率收窄相互印证 表明劳动力市场接近迅速恶化拐点[15] 降息预期与潜在政策路径 - 基于去年就业下修81.8万人后美联储降息50个基点的历史经验 本次91.1万人的大幅下修为鲍威尔提供数据依据 9月可能降息50bp且年内降息100bp[13][18] - 降息政策可能转向扩表成为美债边际买家 而非收益率曲线控制（YCC） 因YCC会加剧通胀压力并标志联储独立性丧失 但扩表方案见效较慢[19] - 全球美元流动性将随降息变得更加泛滥 中国资产持续受益 但降息代价昂贵 明年中期选举前美国再通胀压力明显抬头 疲软就业与经济增长减速可能归因于生产力提升 长期可能缓解滞胀担忧[20]

国际宏观经济环境 - 美国8月7日新一轮关税政策落地，贸易加权平均关税税率从年初的2.44%升至20.11%[9] - 美国国债规模突破37万亿美元，财政赤字风险加剧[9] - 美联储9月降息概率上升，鲍威尔8月22日全球央行年会表态偏鸽[6] - 美国7月PPI环比大幅上涨0.9%，但CPI低于预期[6] - 俄乌谈判有所进展但尚未实现停火，地缘政治风险持续[1][6] 国内经济状况 - 30大中城市商品房成交面积环比下降30.1%，70城新房价格环比维持-0.3%[16] - 1-7月全国百强企业拿地总额5783亿元，同比增长34.3%[16] - 7月银行结售汇顺差228亿美元，人民币兑美元8月升值0.25%[24] - 实体经济融资需求疲软，票据利率跌破1%[44] - PPI环比负增长，企业处于主动去库存阶段[16] 大类资产表现（8月） - 国际股市为主要盈利来源：标普500指数上涨3.2%，德国DAX指数上涨3.6%[39] - 大宗商品对冲失败：国际油价当月下跌1.3%[62] - 外汇市场盈利显著：美元走弱带动非美货币升值[1][70] - 债市普遍下跌：国际债市整体下跌0.46%[71] - 全球大类资产配置指数上涨0.94%至113.1075[68][71] 9月配置策略 - 看多铜价（配置权重从0%调至5%），与原油对冲[72][73] - 日本及意大利股市与德国股市对冲[1][72] - 长期国际债市全面看空[1][72]

核心观点 - 美联储9月将重启降息 预计合计降息3-4次（75-100bp）终点利率位于3.5%附近 年内降息2-3次 年底利率达3.75% 较市场预期更偏鹰派 [1][13] - 宏观政策转向"双宽松" 《大而美法案》与降息共振推升经济就业及通胀 "非线性下行"风险可能不会发生 [1][13] - 市场或复刻去年下半年走势 短期延续鸽派交易但需警惕中长期反转风险 [2][15] 宏观研判 - 鲍威尔首次明确鸽派立场 指出风险平衡转向 就业基准情形为下行风险 通胀基准情形为暂时性通胀 [3] - 充分就业来自供给与需求同步收缩 供给收缩因移民政策变化 需求收缩因经济放缓 新增就业显著下行但失业率保持稳定 [3] - 经济增速显著下降 上半年实际GDP增速放缓至1.2% 较2024年2.5%水平折半 主因消费扩张放缓 [9] 货币政策 - 鲍威尔给出明确降息信号 政策仍处限制性区域 未来需调整立场 取决于经济前景及风险平衡 [10] - 取消通胀补偿策略 不再容忍更高通胀 从单方面关注充分就业转向同时关注就业过热及过冷 [11][12] 市场影响与前瞻 - 美联储9月重启降息但不宜高估幅度与斜率 宏观政策"双宽松"可能推动经济再度转强 [13] - 通胀再度上行可能威胁中期选举 特朗普或转向"宽财政稳货币"组合 宽财政推动增长 稳货币控制通胀 [1][13] - 即使住房服务通胀和商品通胀跌至0 其它服务通胀仍足以将核心PCE稳定在2% 经济转强后通胀形势不容乐观 [13] 市场反应及策略 - 市场降息预期大幅升温 完全定价9月降息 年内累计降息预计增加7bp至55bp 终点利率预期下行11bp至3.2% [14] - 美债收益率全面下跌：2年期跌9.5bp至3.70% 5年期跌9.6bp至3.76% 10年期跌7.4bp至4.25% 30年期跌4.2bp至4.88% [14] - 美元指数跌0.9%至97.72 美元兑离岸人民币跌至7.17 美股全线上涨：标普500涨1.52% 纳斯达克涨1.88% 道指涨1.89% [14] - 建议做多中短久期美债但谨慎对待长久期 做空美元仓位需警惕四季度反转风险 [15]

宏观叙事 - 2025年宏观交易围绕基本面、美联储、白宫三线展开，目前市场仅聚焦白宫新政冲击[9] - 宏观交易将转向新叙事主线，新政冲击收敛，关税战影响权重下降，基本面叙事重要性上升[6][15] 通胀风险 - 25YTD通胀超预期回落，但市场未奖励，仍关注远期通胀上行冲击和通胀预期失控风险[6][20][21] - 预计趋势性再通胀难出现，通胀风险关键在于性质，确认后或成“逢低买入”机会[6][23][25] 经济增长 - 特朗普新政下美国经济软 - 硬指标现剪刀差，未来剪刀差预计收敛，经济数据成交易主线[28][29] - 就业市场降温，居民消费收支节奏分化，经济放缓趋势将在关税落地后显现[34][40][47] 财政改革 - “大美丽法案”规模约3.7万亿（10年），或成市场交易主线，经济影响不确定[51][53] - 法案使赤字率上升，期限溢价有30 - 40bp交易空间，Q3立法推进和供给冲击是风险窗口[56][57] 焦点资产定价 - 美债下半年或先压力测试再收益率下行，长期中枢抬升风险来自财政[59][60] - 美股短期或回调，涨跌取决于利率下行空间和增长放缓斜率[62] - 美元处于强美元周期尾声，特朗普交易折价拖累持续，弱美元周期下侧空间或更大[68][71]

市场表现 - A股三大指数集体回调 沪指跌0.75% 深证成指跌1.10% 创业板指跌1.13% 沪深两市成交额接近1.5万亿 较昨日放量近2000亿 [1] - 油气、黄金相关ETF领涨 标普油气ETF(513350)、标普油气ETF(159518)涨幅超6% 油气资源ETF(159309)、能源化工ETF(159981)等涨幅超3% [2] - 伦敦金突破3400关口 COMEX黄金2508合约收报3406.4美元/盎司 +1.88% SHFE黄金2508主力合约收报785.16元/克 +1.04% [2] 行业观点 - 兴业期货认为油价叠加关税导致美国再通胀风险上升 美元指数新低 大周期仍利好金价 维持金价中长期中枢上移判断 [3] - 申万宏源证券认为2025年下半年港股投资机会将继续扩散 重点关注互联网科技、医药为代表的广义成长板块 [4] - 民生证券统计显示港股前10家科技巨头流通市值占比约34% 业绩高成长性带来估值重构机会 港股整体估值水平有望抬升 [4] ETF活跃度 - 港股创新药ETF(513120)成交额居股票类产品第一 港股医疗ETF(159366)、恒生创新药ETF(520500)换手率超200% [5] - 上证公司债ETF(511070)、短融ETF(511360)、政金债券ETF(511520)成交额超百亿元 [5] ETF发行与上市 - 下周一4只ETF开始募集：人工智能ETF富国(159246)跟踪创业板人工智能指数 国证价值100指数历史年化收益超17% 中证A50增强ETF易方达(512030)覆盖沪深北三大交易所龙头股 港股通创新药ETF(520880)跟踪恒生港股通创新药精选指数 [6][7] - 下周一2只ETF上市：科创200ETF易方达(588270)跟踪上证科创板200指数 82%样本股市值低于100亿元 科创新材料ETF汇添富(5819180)跟踪上证科创板新材料指数 覆盖先进基础材料和关键战略材料领域 [6][8][9]

市场行情 - 商品与亚太权益资产领跑，白银暴涨9%至36美元，美元指数年内暴跌9% [4] - 全A日均成交额1.186万亿元，环比增长10.8%，股票型ETF规模环比增长1.28% [57][58] - A股估值整体上涨，中证800市盈率(TTM加权)位于滚动三年的45%分位 [64] 因子表现 - 股票风格因子呈现“盈利质量占优、小盘抗跌与高Beta弹性”特征，盈利类因子领涨 [30] - 期货风格因子呈现“防御占优、趋势弱化”特征，偏度因子领涨 [34] 宏观视角 - 建信高金宏观增长因子下行，5月中国BCI指数微升但扩张动能放缓 [40] - 本周流动性整体改善，受政策信号指数驱动，金融体系传导机制阻塞 [45] 资产配置 - 债市、美股、黄金评分6分，A股、衍生品策略评分5分，大宗商品评分4分 [7][95] - 建议配置短久期高等级信用债，关注盈利质量因子占优的A股板块 [7] 风险提示 - 存在政策调整、市场波动、地缘政治等风险 [6][96]

报告核心观点 - 本周市场延续“避险不恐慌”格局，商品与亚太权益资产领跑，波动率持续收敛，核心矛盾在于“衰退担忧”与“再通胀风险”的拉锯，隐含波动率创阶段新低，美元指数暴跌强化非美资产吸引力，给出各类资产配置建议 [4][7] 大类资产全景观 资产行情观察 - 商品市场强势，天然气、原油突破关键阻力位，现货白银涨超9%，黄金跟涨但涨幅受限；恒生指数、纳斯达克金龙指数受益外资回流中概股，A股延续消费、创新药与金融板块轮动；波动率持续下降，美元指数自年初以来下跌近9% [9] - 核心矛盾是“衰退担忧”与“再通胀风险”的拉锯，政策缓和提振风险偏好，美债收益率高位压制资产弹性，市场对特朗普政策适应性增强压制波动率 [9] 资产相关性变化观察 - 中证800与其他资产收益率相关性较弱，与铜回撤相关性较高达0.32且周度趋势向上 [20] - 中债企业债与其他资产收益率相关性较弱，与金、油、铜回撤相关性较高均超 -0.3，周度趋势稳定 [23] - 中证800与中债企业债收益率相关性仅 -0.164，回撤相关性达 -0.379，周度变化趋势稳定 [26] 股票风格因子 - 近一周股票风格因子凸显“盈利质量占优、小盘抗跌与高Beta弹性”特征，盈利类因子领涨，Beta因子走强，市值因子承压但小盘股相对抗跌，动量因子收益放缓，整体呈“谨慎乐观”格局 [30] 期货风格因子 - 近一周期货风格因子呈现“防御占优、趋势弱化”特征，偏度、波动、流动性因子上涨，动量类因子承压，基差类因子边际改善但仍处负收益，市场处于“避险但不恐慌”的低波动陷阱 [34] 资产配置展望 宏观视角 - 增长维度：建信高金宏观增长因子下行，5月中国BCI指数微升但较3月高点回落，经济扩张动能放缓 [40] - 流动性维度：本周流动性整体改善，受政策信号指数驱动，市场信号无变化，效率信号弱，金融体系向实体经济传导机制阻塞 [45] - 通胀维度：本周通胀高频因子下行，PPI预期创新低，CPI连续两月负增长，终端消费萎靡 [49] - 海外维度：花旗中国经济意外指数回落但仍居首，美国骤降强化联储降息预期；美元走弱，新兴市场外债偿付压力下降，资本加速流入 [53] 资产视角 权益市场 - 交易：全A日均成交额环比增长10.8%，权益市场流动性中性偏强，利于估值修复和行情延续 [57] - 资金：股票型、货币型ETF规模环比增长，融资余额占比下降，资金面趋于平衡，关注板块轮动和主力资金动向 [58] - 估值：A股估值整体上涨，性价比降低，处于合理估值区域，接近历史平均水平 [64] - 盈利预期：A股盈利预期边际回升，但整体水平仍低，需观察改善是否持续 [65] 债券市场 - 久期风险：收益率曲线平坦，长期债券投资价值削弱，期限溢价低，建议灵活调整久期和期限配置 [69] - 信用风险：5年期AAA中短期票据与国开债信用利差处于历史低位，市场信用环境宽松，关注6个月至1年期限的AAA级债券 [70] - 机构行为：银行净卖出，保险净买入，保险公司缓冲银行抛售冲击 [75] - 交易情绪：银行间质押式回购成交量环比上涨，投资者“滚隔夜”加杠杆套息，放大杠杆 [76] 商品市场 - 动量与拥挤度：商品市场截面强度减弱，板块间差异缩小，黄金、白银动量效应增强 [82] - 波动率：隐含波动率走低，A股主要指数窄幅震荡，“双卖”策略或抑制波动率反弹，IV低位有保证金风险 [87] 大类资产评分 - 债市：宏观因子利好，短久期高等级债券有配置价值，交易情绪好转，得分6分 [95] - 美股（海外）：美国基本面转弱但有韧性，美元指数偏弱，利好非美资产流动性，得分6分 [95] - A股：宏观因子边际转好，交易情绪转强，资金面均衡，估值性价比降低，盈利预期低，整体中性，得分5分 [95] - 黄金：增长维度利好，但避险偏好下降短期压制，得分6分 [95] - 大宗商品：宏观因子不利好，波动率低，截面动量效应弱，得分4分 [95] - 衍生品策略：本周波动率低，截面策略收益削弱，得分5分 [95]