宏观叙事 - 2025年宏观交易围绕基本面、美联储、白宫三线展开，目前市场仅聚焦白宫新政冲击[9] - 宏观交易将转向新叙事主线，新政冲击收敛，关税战影响权重下降，基本面叙事重要性上升[6][15] 通胀风险 - 25YTD通胀超预期回落，但市场未奖励，仍关注远期通胀上行冲击和通胀预期失控风险[6][20][21] - 预计趋势性再通胀难出现，通胀风险关键在于性质，确认后或成“逢低买入”机会[6][23][25] 经济增长 - 特朗普新政下美国经济软 - 硬指标现剪刀差，未来剪刀差预计收敛，经济数据成交易主线[28][29] - 就业市场降温，居民消费收支节奏分化，经济放缓趋势将在关税落地后显现[34][40][47] 财政改革 - “大美丽法案”规模约3.7万亿（10年），或成市场交易主线，经济影响不确定[51][53] - 法案使赤字率上升，期限溢价有30 - 40bp交易空间，Q3立法推进和供给冲击是风险窗口[56][57] 焦点资产定价 - 美债下半年或先压力测试再收益率下行，长期中枢抬升风险来自财政[59][60] - 美股短期或回调，涨跌取决于利率下行空间和增长放缓斜率[62] - 美元处于强美元周期尾声，特朗普交易折价拖累持续，弱美元周期下侧空间或更大[68][71]

市场表现 - A股三大指数集体回调 沪指跌0.75% 深证成指跌1.10% 创业板指跌1.13% 沪深两市成交额接近1.5万亿 较昨日放量近2000亿 [1] - 油气、黄金相关ETF领涨 标普油气ETF(513350)、标普油气ETF(159518)涨幅超6% 油气资源ETF(159309)、能源化工ETF(159981)等涨幅超3% [2] - 伦敦金突破3400关口 COMEX黄金2508合约收报3406.4美元/盎司 +1.88% SHFE黄金2508主力合约收报785.16元/克 +1.04% [2] 行业观点 - 兴业期货认为油价叠加关税导致美国再通胀风险上升 美元指数新低 大周期仍利好金价 维持金价中长期中枢上移判断 [3] - 申万宏源证券认为2025年下半年港股投资机会将继续扩散 重点关注互联网科技、医药为代表的广义成长板块 [4] - 民生证券统计显示港股前10家科技巨头流通市值占比约34% 业绩高成长性带来估值重构机会 港股整体估值水平有望抬升 [4] ETF活跃度 - 港股创新药ETF(513120)成交额居股票类产品第一 港股医疗ETF(159366)、恒生创新药ETF(520500)换手率超200% [5] - 上证公司债ETF(511070)、短融ETF(511360)、政金债券ETF(511520)成交额超百亿元 [5] ETF发行与上市 - 下周一4只ETF开始募集：人工智能ETF富国(159246)跟踪创业板人工智能指数 国证价值100指数历史年化收益超17% 中证A50增强ETF易方达(512030)覆盖沪深北三大交易所龙头股 港股通创新药ETF(520880)跟踪恒生港股通创新药精选指数 [6][7] - 下周一2只ETF上市：科创200ETF易方达(588270)跟踪上证科创板200指数 82%样本股市值低于100亿元 科创新材料ETF汇添富(5819180)跟踪上证科创板新材料指数 覆盖先进基础材料和关键战略材料领域 [6][8][9]

市场行情 - 商品与亚太权益资产领跑，白银暴涨9%至36美元，美元指数年内暴跌9% [4] - 全A日均成交额1.186万亿元，环比增长10.8%，股票型ETF规模环比增长1.28% [57][58] - A股估值整体上涨，中证800市盈率(TTM加权)位于滚动三年的45%分位 [64] 因子表现 - 股票风格因子呈现“盈利质量占优、小盘抗跌与高Beta弹性”特征，盈利类因子领涨 [30] - 期货风格因子呈现“防御占优、趋势弱化”特征，偏度因子领涨 [34] 宏观视角 - 建信高金宏观增长因子下行，5月中国BCI指数微升但扩张动能放缓 [40] - 本周流动性整体改善，受政策信号指数驱动，金融体系传导机制阻塞 [45] 资产配置 - 债市、美股、黄金评分6分，A股、衍生品策略评分5分，大宗商品评分4分 [7][95] - 建议配置短久期高等级信用债，关注盈利质量因子占优的A股板块 [7] 风险提示 - 存在政策调整、市场波动、地缘政治等风险 [6][96]

报告核心观点 - 本周市场延续“避险不恐慌”格局，商品与亚太权益资产领跑，波动率持续收敛，核心矛盾在于“衰退担忧”与“再通胀风险”的拉锯，隐含波动率创阶段新低，美元指数暴跌强化非美资产吸引力，给出各类资产配置建议 [4][7] 大类资产全景观 资产行情观察 - 商品市场强势，天然气、原油突破关键阻力位，现货白银涨超9%，黄金跟涨但涨幅受限；恒生指数、纳斯达克金龙指数受益外资回流中概股，A股延续消费、创新药与金融板块轮动；波动率持续下降，美元指数自年初以来下跌近9% [9] - 核心矛盾是“衰退担忧”与“再通胀风险”的拉锯，政策缓和提振风险偏好，美债收益率高位压制资产弹性，市场对特朗普政策适应性增强压制波动率 [9] 资产相关性变化观察 - 中证800与其他资产收益率相关性较弱，与铜回撤相关性较高达0.32且周度趋势向上 [20] - 中债企业债与其他资产收益率相关性较弱，与金、油、铜回撤相关性较高均超 -0.3，周度趋势稳定 [23] - 中证800与中债企业债收益率相关性仅 -0.164，回撤相关性达 -0.379，周度变化趋势稳定 [26] 股票风格因子 - 近一周股票风格因子凸显“盈利质量占优、小盘抗跌与高Beta弹性”特征，盈利类因子领涨，Beta因子走强，市值因子承压但小盘股相对抗跌，动量因子收益放缓，整体呈“谨慎乐观”格局 [30] 期货风格因子 - 近一周期货风格因子呈现“防御占优、趋势弱化”特征，偏度、波动、流动性因子上涨，动量类因子承压，基差类因子边际改善但仍处负收益，市场处于“避险但不恐慌”的低波动陷阱 [34] 资产配置展望 宏观视角 - 增长维度：建信高金宏观增长因子下行，5月中国BCI指数微升但较3月高点回落，经济扩张动能放缓 [40] - 流动性维度：本周流动性整体改善，受政策信号指数驱动，市场信号无变化，效率信号弱，金融体系向实体经济传导机制阻塞 [45] - 通胀维度：本周通胀高频因子下行，PPI预期创新低，CPI连续两月负增长，终端消费萎靡 [49] - 海外维度：花旗中国经济意外指数回落但仍居首，美国骤降强化联储降息预期；美元走弱，新兴市场外债偿付压力下降，资本加速流入 [53] 资产视角 权益市场 - 交易：全A日均成交额环比增长10.8%，权益市场流动性中性偏强，利于估值修复和行情延续 [57] - 资金：股票型、货币型ETF规模环比增长，融资余额占比下降，资金面趋于平衡，关注板块轮动和主力资金动向 [58] - 估值：A股估值整体上涨，性价比降低，处于合理估值区域，接近历史平均水平 [64] - 盈利预期：A股盈利预期边际回升，但整体水平仍低，需观察改善是否持续 [65] 债券市场 - 久期风险：收益率曲线平坦，长期债券投资价值削弱，期限溢价低，建议灵活调整久期和期限配置 [69] - 信用风险：5年期AAA中短期票据与国开债信用利差处于历史低位，市场信用环境宽松，关注6个月至1年期限的AAA级债券 [70] - 机构行为：银行净卖出，保险净买入，保险公司缓冲银行抛售冲击 [75] - 交易情绪：银行间质押式回购成交量环比上涨，投资者“滚隔夜”加杠杆套息，放大杠杆 [76] 商品市场 - 动量与拥挤度：商品市场截面强度减弱，板块间差异缩小，黄金、白银动量效应增强 [82] - 波动率：隐含波动率走低，A股主要指数窄幅震荡，“双卖”策略或抑制波动率反弹，IV低位有保证金风险 [87] 大类资产评分 - 债市：宏观因子利好，短久期高等级债券有配置价值，交易情绪好转，得分6分 [95] - 美股（海外）：美国基本面转弱但有韧性，美元指数偏弱，利好非美资产流动性，得分6分 [95] - A股：宏观因子边际转好，交易情绪转强，资金面均衡，估值性价比降低，盈利预期低，整体中性，得分5分 [95] - 黄金：增长维度利好，但避险偏好下降短期压制，得分6分 [95] - 大宗商品：宏观因子不利好，波动率低，截面动量效应弱，得分4分 [95] - 衍生品策略：本周波动率低，截面策略收益削弱，得分5分 [95]

有色金属行业表现 - 中证细分有色金属产业主题指数(000811)强势上涨2 15% 成分股紫金矿业(601899)上涨5 44% 赤峰黄金(600988)上涨5 16% 山金国际(000975)上涨4 44% 山东黄金(600547)和中矿资源(002738)等个股跟涨 [1] - 有色50ETF(159652)上涨2 08% 最新价报0 93元 近1月累计上涨2 35% [1] - 有色50ETF盘中换手5 77% 成交1512 85万元 近1年日均成交2061 54万元 [1] 黄金市场动态 - 伦敦现货黄金价格攀升至3314美元/盎司 受美元疲软及国际地缘紧张局势升温影响 [4] - 穆迪将美国政府信用评级从Aaa下调至Aa1 美债收益率显著抬升 黄金作为避险资产存在回升空间 [4] - 渤海证券认为美国高债务和赤字率、潜在再通胀风险、全球复杂地缘局势及多国央行购金等因素均利好金价 [4] 有色金属行业展望 - 中国银河证券指出 尽管美国加征关税使二季度初商品价格快速下行 但中美关税谈判超预期 国内稳增长经济增量支撑下 后续有色金属价格有望回暖 [4] - 有色金属行业盈利能力或将继续维持增长态势 推动目前处于估值底部的A股有色金属行业上行 [4] - 建议关注规模领先、"金铜含量"更高的有色50ETF（159652）和场外联接(A类：019164；C类：019165) 以把握经济复苏和降息预期回暖行情 [5]

黄金价格走势 - 现货黄金价格延续涨势，盘中逼近3400美元/盎司整数心理关口，并刷新年内阶段性高位，技术面与基本面共振显示多头已重新主导价格运行节奏 [1] - 黄金呈现典型的小周期回调后快速拉升特征，日线级别K线组合延续多头排列，均线系统呈现发散式上扬，技术形态符合"阶梯式逼空"特征，后市延续上行概率较高 [4] - 黄金美盘价格冲高3398回落，现报3383，4H图K线组合形态为多，周三变盘概率较小，夜间及明天延续看震荡上行 [4] 市场驱动因素 - 全球地缘政治风险持续发酵，市场避险情绪升温推动资金加速流入黄金等安全资产 [1] - 美联储议息会议成为市场核心博弈点，政策声明及鲍威尔新闻发布会将直接影响市场对利率路径的预期 [1] - 美国3月核心PCE物价指数同比回落至2.6%（符合预期），而4月非农就业数据维持韧性，显示劳动力市场供需关系仍维持紧平衡状态，缓解了市场对"再通胀"风险的过度担忧 [1] 技术分析 - 短线支撑3374，强支撑3370-3366；短线阻力3388，强阻3398，破位上看3410 [4] - 上方需重点关注3430-3470美元/盎司区域（斐波那契扩展位与前期密集成交区共振阻力），下方则需密切留意3260-3250美元/盎司支撑带（多头趋势线与整数心理关口双重支撑） [4] 操作策略 - 黄金在3375附近做多，止损在3365，目标看3400-3430 [4]