2025年财务业绩概览 - 2025年全年总收入同比增长4%至118亿美元 [1] - 2025年全年经营利润达13亿美元，同比增长11% [1] - 2025年全年经营利润率提升60个基点至10.9% [1] 门店网络扩张与战略 - 2025年净新增门店1706家，年末门店总数达18101家 [1] - 核心品牌肯德基门店从11648家增至12997家，净增1349家 [1] - 核心品牌必胜客门店从3724家增至4168家，净增444家 [1] - 两大核心品牌合计新增1793家，超过公司总新增数，表明部分副牌阵容收缩，资源向核心品牌倾斜 [3] - 公司目标为2026年达2万家、2030年达3万家门店，据此测算2026年需净新增约1900家，日均超5家，目标超过近5年增速 [3] 加盟模式发展 - 肯德基新增门店中加盟店比例从2023年的15%升至2025年的37% [3] - 必胜客新增门店中加盟店比例从2023年的2%升至2025年的31% [3] - 公司2026年目标为两大品牌新增门店中加盟店占比均达到40%至50% [3] 外卖业务表现 - 2025年外卖销售同比增长25%，占餐厅收入比重从2024年的39%升至48% [5] - 2025年第四季度，肯德基和必胜客外卖占比分别达到53%和54% [5] - 外卖业务增长伴随骑手成本、平台佣金及环保包装成本攀升，部分抵消盈利改善 [5] - 为应对成本压力，肯德基于2026年初宣布外送产品平均涨价0.8元，堂食价格不变 [5]

核心观点 - 在激烈的外卖市场竞争中 百胜中国2025年业绩稳健 营收创新高 利润率持续提升 外卖业务占比显著提高至近五成且管理层预计将持续增长 公司通过灵活的定价策略、成本控制及多品牌、多店型扩张策略应对市场变化 并展望2026年系统销售额及经营利润将实现高个位数增长 [1][4][7][8][16] 财务业绩概览 - **2025年第四季度业绩**：总收入28.23亿美元 同比增长9% 经营利润1.87亿美元 同比增长25% 归母净利润1.4亿美元 同比增长24% 同店销售额连续第三个季度增长 同店交易量连续第十二个季度增长 [1][9] - **2025年全年业绩**：总收入117.97亿美元 同比增长4% 创历史新高 经营利润12.9亿美元 同比增长11% 归母净利润9.29亿美元 同比增长2% 经营利润率10.9% 同比提升0.6个百分点 [1][4][8][9] - **盈利指标改善**：全年餐厅利润率16.3% 同比提升0.6个百分点 主要得益于食品及包装物、物业租金及其他经营开支占比的改善 [8] - **每股收益增长**：全年经调整每股摊薄盈利2.51美元 同比增长8% [9] 外卖业务发展 - **外卖销售高速增长**：2025年外卖销售同比增长25% 外卖销售约占公司餐厅收入的48% 较上年同期的39%显著提升 占比从第一季度42%提升至第四季度53% [7] - **管理层对外卖竞争的看法**：公司认为外卖平台补贴对业务影响有限 并有能力保持利润水平稳定 长期来看 平台补贴竞争有利于规模较大的头部商家 预计外卖业务占比将持续增长 [7] - **定价策略应对成本**：为应对外卖骑手成本上涨 肯德基于2026年1月26日起对部分外送产品价格平均上调0.8元 堂食及核心促销套餐价格不变 旨在保障客流量 [12][13] 分品牌运营表现 - **肯德基**：2025年总收入88.71亿美元 同比增长4% 经营利润率14.5% 同比提升0.5个百分点 餐厅利润率17.4% 同比提升0.5个百分点 [11][12] - **必胜客**：2025年总收入23.24亿美元 同比增长3% 经营利润率7.9% 同比提升1.1个百分点 创下自2016年上市以来最高纪录 其中第四季度经营利润同比增长超过50% 创历史同期新高 餐厅利润率12.8% 同比提升0.8个百分点 [11][12] - **品牌利润改善驱动因素**：得益于有利的原材料价格和运营精简 部分被外卖占比提升带来的骑手成本和高性价比产品所抵消 [11] 门店扩张与业务创新 - **门店网络扩张**：2025年净新增门店1706家 截至年底门店总数达18,101家 加盟扩张加速 肯德基与必胜客净新增门店中加盟比例从2024年25%提升至2025年36% 但自营门店仍占总数80%以上 [15] - **创新业务与店型**：肯悦咖啡从约700家加速扩张至2200家 成为增长最快业务之一 肯律轻食新增超200家 计划2026年翻倍至400家 公司试点“双子星”模式（肯德基与必胜客并排开设） 2025年开出约40对 预计2026年加速发展 [14][15] - **投资回收期**：新开门店投资回收期保持健康 肯德基约2年 必胜客约2至3年 [15] 未来展望与战略 - **门店增长目标**：公司计划2026年门店总数突破2万家 并计划在2030年门店数量超3万家 [15][16] - **2026年业绩指引**：预计2026年系统销售额和经营利润均实现高个位数增长 全年餐厅利润率与经营利润率略有提升 目标为一季度同店销售额连续四季度正增长、同店交易量连续13季度正增长 [16] - **必胜客品牌战略评估**：百胜餐饮集团（YUM）计划2026年完成对必胜客品牌的战略评估 但百胜中国强调其运营独立 对必胜客品牌在中国的实力和增长潜力充满信心 [14]

核心观点 - 肯德基自1月26日起对外送产品价格进行小幅上调，平均调整0.8元，但堂食及核心优惠套餐价格保持不变 [1] - 此次调价是连锁快餐行业应对运营成本变化的常规举措，但直接背景是外卖平台竞争已实质性改变了品牌的销售结构与盈利模型 [2] - 公司正通过多种策略应对外卖业务增长带来的成本与利润率挑战，并设定了明确的长期利润率目标 [3][4] 价格调整详情 - 价格调整于1月26日生效，仅针对外送产品，堂食价格保持不变 [1] - 平均调整金额为0.8元 [1] - “疯狂星期四”、“周末疯狂拼”、“OK餐三件套”等优惠套餐价格未受影响 [1] - 公司表示调整是为了更好地应对运营成本变化，保持稳定健康的经营 [2] 行业调价背景与历史 - 连锁快餐品牌普遍将价格调整视作应对市场成本变化的常规举措 [2] - 肯德基在2024年底曾进行0.5元至2元不等的调价，平均涨幅为2% [2] - 更早的2022年，因全球供应链等因素，其平均涨幅达到约6.2% [2] - 相比以往，此次调价的直接背景在于外卖平台的价格竞争已实质性改变了品牌的销售结构与盈利模型 [2] 外卖业务发展与影响 - 第三季度，肯德基外卖销售额同比增长33% [3] - 外卖销售额占餐厅总收入的比例从去年同期的40%提升至51% [3] - 外卖业务增长普遍带来配送成本上升，并对自有渠道订单形成分流，可能影响利润率 [3] - 百胜中国CEO表示，借助外卖业务，公司成功拉动了客流量同时保障了利润率 [3] 公司应对策略 - 通过“肩并肩”模式提升堂食坪效 [3] - 基于核心原料创新产品以控制成本 [3] - 依托庞大的会员体系与自配送团队减少对第三方平台的依赖 [3] - 公司需要在动态平衡中持续精算，以应对外部环境与自身结构的变化 [5] 长期规划与目标 - 随着外卖补贴退坡，如何保障长期效益并实现可持续增长是核心挑战 [4] - 百胜中国规划至2028年门店总数突破2.5万家 [4] - 集团目标经营利润率将提升至不低于11.5% [4] - 肯德基品牌餐厅利润率目标为不低于2025年17.3%的水平 [4]

公司核心经营与财务表现 - 公司近期第三次向港交所递交上市申请[2] - 截至2025年8月底，公司餐厅总数达1658家，其中大本营安徽省有784家[7] - 报告期内（2022年至2024年及2025年前8个月），公司总收入分别为45.28亿元、56.51亿元、62.88亿元和45.78亿元[7] - 直营店收入占总收入比例持续下降，报告期内分别为95.2%、94.19%、86.12%和77%[7] - 公司在中式快餐行业市占率位列第一，但在所有快餐行业中仅排名第八[24] 外卖业务分析 - 外卖业务是公司收入的核心支柱，收入占比持续提升[6][7] - 2022年至2024年，外卖订单量从约6000万单增至约1.07亿单，2025年前8个月已超9700万单[7] - 外卖收入报告期内分别为19.94亿元、25.74亿元、30.47亿元和26.6亿元[8] - 外卖收入占总收入比例从2022年的超44%增至2025年前8个月的58.1%[8] - 与同业相比，公司外卖收入占比显著偏高，例如比格比萨同期外卖收入占比为5.4%至7.5%，遇见小面超15%[9][14] 外卖平台成本与费率 - 公司支付给外卖平台的费用报告期内分别为2.86亿元、3.87亿元、4.19亿元和2.87亿元，占同期收入的6.3%至6.8%[8][11] - 根据直营店数据，报告期内对外卖平台的平均服务开支费率分别为15.8%、16.9%、17.9%及17.5%[11] - 这意味着每卖出100元外卖，需支付给平台约17.5元[11] - 该费率与中式快餐行业平均水平一致，并非公司独有问题[13] - 每份25元至40元的外卖订单，平台服务开支一般在2元至7元之间[11] - 相比网传的25%-30%抽成，公司实际费率17.5%更具参考价值[2][3] 加盟业务扩张与挑战 - 公司正快速扩大加盟店规模，报告期内加盟店从118家快速增长至733家，而直营店从1007家下降至925家[18] - 加盟店毛利率从2022年的28.9%一路下降至2024年的20.1%，2025年前8个月回升至24.2%[18] - 加盟店顾客人均消费额从2022年的31.5元持续下降至2025年前8月的28.4元，而直营店同期保持在27.5元至27.7元之间[18] - 毛利率下降主要因支持加盟扩张、委派更多专职管理人员，以及自2024年起集中承担原材料物流导致成本增加[19] - 公司未来计划继续扩大加盟店网络以提升市场覆盖[20] 运营与品控问题 - 公司在黑猫投诉平台上的投诉超1000条，主要聚焦食品卫生和食材质量问题[22] - 公司坦诚存在为部分员工足额缴纳社保和住房公积金的缺口，累计已超亿元[5] - 在支付巨额外卖平台服务费的同时，公司直营店保持了23%以上的毛利率[5] - 公司表示，为提升菜品竞争力，原材料成本亦有所上涨[19]

上市进程与公司概况 - 公司于2026年1月第三次向香港联合交易所递交招股书，寻求主板上市，此前已于2025年以来两次递表 [1] - 公司是中国最大的中式快餐品牌，2024年营收达62.88亿元人民币，门店总数超1658家 [1] - 公司创始人束从轩的儿子束小龙、女儿束文及儿媳董雪，合计间接掌控公司超92%的股权 [1][4] 发展历史与股权结构 - 品牌故事始于2003年，创始人束从轩在安徽合肥开设第一家名为“肥西老母鸡”的快餐店 [2] - 2012年是关键转折点，品牌更名为“老乡鸡”并开启省外扩张，同时创始人家族完成股权集中，束小龙收购了包括其姑姑在内的其他股东股份，使安徽老乡鸡由束小龙及母亲张琼分别持股96.08%及3.92% [2] - 公司曾在2018年、2021年为扩张和上市引入外部机构投资者，但因A股上市未果，相关投资最终均由实控人家族回购 [3] - 2020年，公司开始执行股权激励计划，截至最后实际可行日期，合计授出代表1071.72万股股份的奖励，激励对象包括部分家族成员 [3] 财务表现与收入增长 - 公司收入持续增长，2022年至2024年收入分别为45.28亿元、56.51亿元、62.88亿元，同比增幅分别为58.38%、24.8%、11.3% [5] - 2025年前8个月收入为45.78亿元，同比增长10.9% [5] - 为快速扩张，公司于2020年开启加盟模式，加盟店数量从2022年的118家暴增至2025年前8个月的733家，占餐厅总数比例达44.2% [5] - 来自加盟店的收入从2022年的1.74亿元飙升至2024年的7.17亿元，复合年增长率高达102.9% [5] 盈利能力与毛利率趋势 - 公司整体毛利从2022年的9.19亿元增长至2024年的14.33亿元，2025年前8个月为11.27亿元 [6] - 公司整体毛利率在2022年至2025年前8个月分别为20.3%、23.3%、22.8%、24.6% [6] - 然而，加盟店毛利率呈下降趋势，从2022年的28.9%一路下滑至2024年的20.1%，2025年前八个月小幅回升至24.2% [6] - 公司解释毛利率下降主要因支持加盟业务快速扩张，加强了加盟管理体系并委派更多专职管理人员，同时自2024年起集中承担原本由加盟商负责的原材料物流，导致相关成本大幅增加，原材料成本亦有所上涨 [7] 业务模式与战略 - 公司明确表示未来计划继续扩大加盟店网络，以进一步提升市场覆盖范围 [8] - 招股书引用灼识咨询观点，指出加盟模式的主要优势包括加速扩张、提高区域渗透率、有效利用加盟商的创业精神与当地网络，以及降低品牌商的经营风险 [8] 外卖业务与平台依赖 - 外卖业务已成为营收重要支柱，2022年至2024年所有餐厅的外卖服务总销售额复合年增长率为23.62%，2025年前8个月达26.6亿元 [9] - 直营店外卖收入占比已超过44%，加盟店接近50% [10] - 但依赖第三方平台的代价高昂，招股书揭示自2024年开始，直营店每获得100元外卖收入，就有超过17元需支付给第三方平台 [9] - 平台平均服务开支费率从2022年的15.8%攀升至2025年前8个月的17.5% [10][11] - 2022年至2025年前8个月，支付给第三方平台的服务开支分别为2.86亿元、3.87亿元、4.19亿元及2.87亿元 [11] - 招股书引用灼识咨询数据，指出公司的平均平台服务开支费率与中国中式快餐的行业平均水平一致 [11] 合规与潜在负债 - 公司承认未能完全按照相关法律法规为部分员工缴纳社会保险和住房公积金，2022年至2025年前8个月，社保和公积金缴费缺口合计超1.0030亿元，且缺口规模呈扩大趋势 [12][13] - 该问题早在2022年寻求A股上市时即受到监管关注 [14] - 根据法律顾问意见，若未足额缴纳社会保险，可能面临按日加收万分之五的滞纳金及欠缴数额一倍以上三倍以下的罚款；住房公积金管理中心可申请人民法院强制执行 [13] - 估算显示，仅因社保未足额缴纳，公司在报告期各阶段可能面临的最高罚款合计就可能超过2.44亿元 [13]

公司治理与战略调整 - 东方甄选发生工商变更 孙东旭卸任法定代表人、执行董事及经理 由俞敏洪接任[2] - 俞敏洪目前是公司的受益所有人和实际控制人[2] - 公司经营范围新增餐饮管理、外卖递送服务及餐饮服务等内容[2] 业务动态与市场猜测 - 经营范围变更引发公司可能进军外卖业务的猜想[2] - 公司回应称关于特定业务动态暂无具体信息可披露 未来将基于规划探索更多可能性[2] - 相关进展需以官方公告为准[2] 财务与运营表现 - 2025财年财报显示 剔除与辉同行直播间营收后 公司持续经营业务营收同比减少30.9%[2] - 同期商品交易总额同比下滑39%至87亿元人民币[2] - 自2022年4月推出首款自营产品至2025年5月31日 公司已累计推出732款SKU的自营产品[2] - 自营产品占GMV比例约为43.8%[2] 产品线发展 - 产品类别已从最初的生鲜食品及零食扩展到更多元化的系列[2] - 公司已推出营养及保健食品、宠物食品、服饰等多条自营产品线[2]

核心业务表现 - 第三季度总营收达到153亿元人民币（21.4亿美元），同比增长50.2% [3] - 商品交易总额（GMV）同比增长48.1%，达到173亿元人民币 [3] - 月均交易客户首次突破1亿大关，达到1.123亿人，同比增长40.6% [3][13] - 自营门店同店销售增长14.4%，显著扭转去年同期-13.1%的负增长 [5][10] 门店扩张与网络发展 - 单季度净新增3,008家门店，总门店数达到29,214家，环比增长11.5% [3][5] - 自营门店数量为18,882家，加盟门店数量为10,332家 [3][5] - 加盟业务收入同比增长62.3%，达到38亿元人民币，占总营收的24.9% [7][11] 盈利能力与成本结构 - 归属于公司普通股股东的净利润为12.78亿元人民币，同比下降2.7% [3] - 净利润率从12.9%大幅下滑至8.4% [3] - 自营门店层面营业利润率从去年同期的23.5%下降至17.5% [6][10] - 配送费用同比暴增211.4%，达到28.9亿元人民币，占营收比例从9.1%升至18.9% [8][9] - 材料成本增长40.6%，门店租金及运营成本增长35.5%，均低于营收增速 [12] - 营销费用占比从5.8%降至4.9%，管理费用占比从6.3%降至5.2% [12] 现金流与财务状况 - 经营性现金流为20.7亿元人民币，同比增长57.2% [3] - 现金及等价物为93.5亿元人民币，较年初增长57.5% [3] 收入构成 - 自营门店收入为110.8亿元人民币，同比增长47.7% [11] - 鲜饮销售收入达到106.3亿元人民币，占比近七成 [11] - 加盟收入中，物料销售为20.2亿元，配送服务费为8.7亿元，利润分成及特许权使用费为5.8亿元 [7]

公司整体业绩 - 三季度公司收入同比增长14.9%至2991亿元 [4] - 商品收入同比增长10.5%，服务收入同比增长30.8% [4] - 三季度归属于普通股股东的净利润为53亿元，同比下滑54.7% [5] - 三季度经营损失为11亿元，去年同期经营利润为120亿元 [7] 新业务表现 - 新业务收入同比增长214%至155.9亿元 [7] - 外卖业务入驻品质餐厅已超过200万家 [7] - 双11期间合作TOP300餐饮品牌日均订单量较上线首月增长13倍 [7] - 新业务经营亏损率为100.9%，优于二季度的106.7% [9] 业务投入与成本 - 三季度营销开支同比增加110.5%至211亿元，占收入百分比从3.8%升至7.0% [9] - 营销开支增加主要用于新业务推广活动 [9] - 公司为全职外卖骑手承担五险一金，每人每月平均缴纳约2000元 [9] - 以15万全职骑手规模计算，每月为骑手缴纳费用达3亿元 [9] 核心零售业务 - 京东零售三季度收入为2506亿元，同比增加11.4% [10] - 日用百货商品收入同比增长18.8%，电子产品及家用电器收入同比增长4.9% [10] - 平台及广告服务收入同比增长23.7% [10] - 年度活跃用户数在10月份突破7亿 [11] 市场活动与线下拓展 - 双11期间采销直播订单量同比增长超150%，用户总观看时长同比增长3倍 [11] - 截至三季度末，京东MALL全国已营业门店超过20家，京东电器城市旗舰店超过100家 [11] - 8月30日京东折扣超市在宿迁四店齐开 [11] 物流业务 - 京东物流三季度收入达到551亿元，同比增长24.1%，增速创2年来新高 [11] - 京东物流以2.7亿美元从京东集团收购从事本地即时配送业务的子公司 [12] - 目标业务在2025年上半年除税后净利润为752万元，已转向盈利经营 [12] 行业动态与战略 - 京东旗下外卖品牌七鲜小厨在美团外卖、淘宝闪购等平台上线 [10] - 公司认为过度竞争行为不可持续，主要精力集中在完善平台系统和提升体验 [10] - 京东物流迪拜5号仓于2025年8月8日正式开仓运营 [11]

财务表现 - 三季度公司总收入同比增长14.9%至2991亿元 [1] - 商品收入同比增长10.5%，服务收入同比增长30.8% [1] - 三季度归属于普通股股东的净利润为53亿元，同比下滑54.7%，主要由于对新业务的投入 [1] - 新业务收入同比增长214%至155.9亿元 [2] - 公司经营损失为11亿元，去年同期为经营利润120亿元，减少主要由于对新业务的战略投入增加 [2] - 三季度营销开支同比增加110.5%至211亿元，占收入百分比从3.8%上升至7.0%，主要由于新业务推广活动支出增加 [4] 核心零售业务 - 京东零售三季度收入为2506亿元，同比增加11.4% [6] - 日用百货商品收入同比增长18.8%，电子产品及家用电器商品收入同比增长4.9% [6] - 平台及广告服务收入同比增长23.7% [6] - 年度活跃用户数在10月份突破7亿，用户规模与购物频次保持增长 [1][6] - 双11期间采销直播订单量同比增长超150%，用户总观看时长同比增长3倍 [6] - 截至三季度末，京东MALL全国已营业门店超过20家，京东电器城市旗舰店超过100家 [6] 外卖新业务 - 外卖业务入驻品质餐厅已超过200万家 [2] - 双11期间合作的TOP300餐饮品牌日均订单量较上线首月增长13倍 [2] - 公司为全职外卖骑手承担所有五险一金费用，每人每月平均缴纳约2000元，以15万人规模计算每月费用达3亿元 [4] - 外卖GMV和订单量取得稳步增长，整体投入环比收窄，经营亏损率从二季度的106.7%改善至三季度的100.9% [4] - 公司表示主要精力集中在完善平台系统，提升用户、商家和骑手体验，提供更精细的促销策略 [5] 物流与其他业务 - 京东物流三季度收入达到551亿元，同比增长24.1%，增速创2年来新高 [7] - 京东物流以2.7亿美元从京东集团收购从事本地即时配送业务的全资子公司，该业务在2025年上半年已转向盈利经营 [7] - 京东物流迪拜5号仓于2025年8月在阿联酋正式开仓运营 [7] - 京东折扣超市背靠京东供应链体系，采用产地直采模式以消除中间环节溢价 [7]

投资评级 - 报告对DoorDash维持“买入”评级，目标价为280.60美元 [4][6] 核心观点 - 公司3Q25总交易额和收入超预期，但GAAP净利润不及预期，主要因运营成本上升和Deliveroo整合 [1] - 公司计划在2026年增加数亿美元再投资，可能带来短期盈利压力，但有利于中长期发展，看好其国际业务和多品类垂直方向的增长潜力 [1][3] - 基于公司在美外卖市场的领先地位和强劲增长前景，给予估值溢价，切换至2026年30倍EV/EBITDA进行估值 [4] 3Q25业绩总结 - 总交易额达250.2亿美元，同比增长25.1%，超预期1.9% [1] - 收入为34.5亿美元，同比增长27.3%，超预期2.6% [1] - GAAP净利润为2.4亿美元，低于预期的2.9亿美元 [1] - 调整后EBITDA为7.5亿美元，同比增长42%，基本符合预期 [1] - 订单量达7.76亿单，同比增长21%，超预期0.4%，平均订单价值超预期0.3% [2] 增长驱动因素 - 核心品类提速：美国餐饮品类总交易额同比增速创三年新高，配送效率与平台可靠性提升带动用户活跃度与订单频率上行 [2] - 2025年前九个月，美国新增月活用户数量达2024年同期两倍，DashPass付费会员增长已超全年目标 [2] - 国际业务扩张：国际市场交易额保持强劲增长，多个国家增长速度领先本地同行，Deliveroo并表后有望进一步放大规模效应与协同潜力 [2] 盈利能力与成本 - 3Q25公司三项费用率为38.6%，高于预期的38.0%，主要因季节性骑手成本上升、低利润率国际业务及新垂直领域占比提升导致 [3] - 4Q调整后EBITDA指引中值低于预期10.6% [1][3] - 公司计划在2026年增加数亿美元投资，主要用于搭建新技术平台和面向新垂直领域的新产品，如DashMart Fulfillment Services [3] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年收入分别为138亿/173亿/212亿美元，较前值分别上调4%/8%/12% [4] - 预测2025-2027年调整后EBITDA分别为28亿/37亿/47亿美元，较前值分别下调2%/8%/10% [4] - 基于2026年30倍EV/EBITDA（可比公司2026年平均为23.8倍）得出目标价 [4][13] - 预测2025-2027年归属母公司净利润分别为9.73亿/15.48亿/22.58亿美元 [8]