宏观环境状态 - 未来1-2个月将经历两个关键阶段：第一阶段是12月开启的政策密集期，政治局会议、中央经济工作会议及后续部委会议将陆续召开，政策落地节奏或将明显加快 [1][8]；第二阶段是明年1-2月的经济数据真空期，市场将缺乏关键经济数据指引 [1][8] - 经济数据真空期往往伴随资本市场活跃度提升，但核心关注点在于市场躁动结束后“最确定的景气在哪”的问题 [1][10] 宏观背景与背离 - 当前宏观层面存在三大背离：一是出口价格指数上行与国内PPI表现偏弱持续背离，显示出口端景气度率先变化 [2][11]；二是下半年以来出口持续超预期与地产表现不及预期背离，两大关键领域数据向不同方向演进 [2][11]；三是今年以来股市涨幅以估值贡献为主，盈利贡献较小 [2][11] 核心判断与依据 - 短期3-6个月，最确定的景气大概率出现在中游制造领域 [3][12] - 判断依据一：中游制造已出现四大新变化 [3][12] - 从制造业上市公司ROE表现看，中游制造的ROE已率先触底 [3][12] - 海外毛利率首次显著高于境内，当前中游制造的海外毛利率在21%-23%区间，境内毛利率约为17%-18%，格局发生反转 [3][12] - 中游制造业板块中，海外毛利的权重估算约为25%-30%，处于历史偏高位置，足以支撑利润与价格率先见底反弹 [3][12] - 当前科技浪潮下，服务器、电子设备等“卖铲子”的中游制造业领域率先受益 [3][12] - 判断依据二：中游制造的景气度具备两大“靠山” [6][15] - 第一个靠山是出口景气的稳定性，未来6个月内全球工业生产指数将持续向上，中国出口中占比约一半的高新机电增长弹性更优 [6][15] - 第二个靠山是重点品类的景气稳定性，高新机电出口中占据半壁江山的信息技术产品、船舶、汽车等品类景气稳健，如费城半导体指数向好、汽车产能利用率高位、船舶全球在手订单占比较好 [6][15] 核心结论 - 本轮周期具有独特性，因海外毛利率已显著高于境内，中游制造可依托海外市场，有望率先走出利润与价格的独立行情 [7][16] - 中游价格也有望较PPI整体更早止跌甚至反弹，未来3-6个月，中游制造大概率是宏观层面最清晰、最确定的景气来源 [7][16]

文章核心观点 - 未来3-6个月，宏观层面最清晰、最确定的景气来源大概率出现在中游制造领域 [12] - 中游制造有望依托海外市场，率先走出利润与价格的独立行情，其价格有望较PPI整体更早止跌甚至反弹 [12] 明确状态：政策密集期+数据真空期 - 未来1-2个月将经历两个关键阶段 [2] - 第一阶段是12月开启的政策密集期，参考往年，12月初至中旬将召开政治局会议和中央经济工作会议，随后各部委将陆续召开会议落实政策，至明年1月初多个部委还将召开年度工作会议，政策落地节奏或将明显加快 [2] - 第二阶段是明年1-2月的经济数据真空期，市场将进入缺乏关键经济数据指引的阶段 [3] - 从以往经验看，经济数据真空期往往伴随资本市场“躁动”和市场活跃度提升 [3] 明确背景：宏观三大背离 - 当前宏观层面存在三大背离 [4] - 背离一：出口价格指数上行与国内PPI表现偏弱持续背离，意味着出口端的景气度相较于国内基本面已率先出现变化 [4] - 背离二：今年下半年以来，出口持续超预期，而地产表现不及预期，两大关键领域数据向不同方向演进 [4] - 背离三：今年以来，股市涨幅以估值贡献为主，盈利的贡献较小 [4] 核心判断：中游制造或具备确定性景气 - 基于宏观三大背离，核心判断是短期3-6个月，最确定的景气大概率出现在中游制造领域 [5] - 判断依据一：中游制造已出现四大新变化 [5] - 变化一：从制造业上市公司上中下游的ROE表现来看，中游制造的ROE已率先触底 [5] - 变化二：海外毛利率首次显著高于境内，2023年以来格局反转，当前中游制造的海外毛利率在21%-23%区间，境内毛利率约为17%-18%，海外毛利率显著高于国内 [5] - 变化三：中游制造业板块中，海外毛利的权重约为25%-30%，处于历史偏高位置，或足以支撑中游制造利润与价格率先见底反弹 [5] - 变化四：当前科技浪潮方兴未艾，率先受益的或是“卖铲子”的人，例如服务器、电子设备等，这些同样属于中游制造业领域 [5] - 判断依据二：中游制造的景气度具备两大“靠山” [11] - 靠山一：出口景气的稳定性，未来6个月内全球工业生产指数将持续向上，出口景气度明确，中国出口中高新机电占比约一半，且其增长弹性优于全球工业生产指数 [11] - 靠山二：重点品类的景气稳定性，高新机电出口中，信息技术产品、船舶、汽车等重点品类占据半壁江山，当前这些品类的景气度均表现稳健 [11]

中美关系 - 中美会议总体成功，双方各取所需，风险缓和，底线思维占上风，形成“斗而不破”的市场共识 [2] - 会议前市场“买预期”，会议落地后“卖事实”，风险溢价下降，但交易方向已提前完成 [2] - 中美关系短期内不会有突破，也不太会再恶化，对全球风险资产而言是可控但不具备趋势性的事件 [2] 美联储政策 - 美联储FOMC会议中，鲍威尔罕见转向鹰派，语气比过去几个月更强硬 [3] - 会议核心看点包括通胀风险不再是焦点，美联储真正担心的是劳动力市场的不确定性 [8] - 政府关门导致官方数据缺失，美联储在“摸黑开车”，委员会内部对于是否降息意见分歧严重 [8] - 市场对12月降息的预期被修正，此前认为100%会降息 [8] - 短端利率触底反弹，美元指数自95附近升回接近100 [5] - 若政府11月中旬恢复运转，美联储有望在12月会议前拿到2-3份非农数据，12月降息可能会搭配更强的鹰派指引，形成一个“偏鹰”的降息 [10][12] 美股财报 - 美股财报季过半，整体表现“不错，但不惊艳”，EPS超预期幅度从历史平均的4%降到本季的2% [13] - 市场对好消息的反应明显变淡 [15] - 投资者不再为资本开支买单，以Meta为例，其宣布大幅增加2026年资本开支但市场反应负面 [18] - 美股财报推动力减弱，加上利率预期调整，后续上涨节奏将趋缓 [18] 英国经济与英镑 - 英镑近期下跌，符合“空英镑、多美元”的交易判断 [18] - 英国CPI连续两个月低于预期，9月差距尤其明显，市场开始预期英国年内可能提前降息 [20] - 基于通胀与就业疲软，英国央行在11月降息的概率被认为至少有50%，而市场目前只给出25%的概率 [21] - 英国预算赤字约300亿英镑，若政府通过增税填补缺口，短期将压制增长，意味着英国前端利率仍有下行空间，英镑仍有下跌动能 [22] 黄金市场 - 黄金上涨主要由散户情绪推动，而非机构资金，这点从“质量因子”走势与低质量股票同步可以看出 [23] - 金价在4000美元附近盘整，考虑到美联储降息节奏被重新定价，散户风险偏好短期难再爆发，预计黄金将在4000美元区间震荡 [23][24] 原油市场 - 油价前期暴跌后出现止跌反弹迹象，与美国短端利率出现共振反弹 [24] - 年底油价回升至65美元的可能性仍然存在 [27] - 后续需关注OPEC+会议，市场预计增产13.5万桶/日，但预计会低于这个数字；以及美国是否会对委内瑞拉采取行动，若成真可能短期影响约70万桶/日的供应，放大油价反弹空间 [27] 市场整体环境 - 当前市场节奏是典型的“数据真空期行情”，关键不是“赌方向”，而是等待CPI、非农等数据重新上线，使美联储和市场的对话重新接轨 [26]

美联储政策制定困境 - 美联储10月议息会议面临因政府停摆导致的关键经济数据缺失困境，包括非农就业、零售销售、PPI等数据发布停滞[1] - 美联储主席鲍威尔坦言在信息不完整背景下制定政策难度大，强调“现在没有无风险的路径”[1] - 政府长期停摆可能从数据收集流程中断和引入结构性偏差两个维度损害数据质量，例如2013年停摆期间CPI价格样本收集仅完成约75%[3] 关键经济指标表现 - 美国9月CPI同比增长3%，低于预估的3.1%；环比增长0.3%，低于预期的0.4%[4] - 核心CPI同比增长3.0%，低于预期的3.1%；环比增长0.2%，创3个月来最低增速，超核心服务业通胀降至2021年11月以来最低水平[4] - 美国9月ADP就业报告显示私营部门就业人数意外减少3.2万人，远低于市场预期的增加5.1万人，创2023年3月以来最大降幅[5] - 8月非农就业新增2.2万人，远低于预期的7.5万人；6月数据下修至减少1.3万人，为2020年以来首次负增长；失业率升至4.3%，创2021年以来新高[5] 就业市场结构性变化 - 就业市场出现全职岗位大幅减少35.7万个，而兼职岗位激增59.7万个的结构性恶化迹象[5] - 拥有多份工作的人数激增44.3万，反映出劳动者在生活成本压力下寻求额外收入来源的现实困境[5] - 通胀稳定与就业疲软的双重印证，使美联储在平衡政策目标时更倾向于关注就业市场下行风险[6] 美联储政策信号与平衡 - 鲍威尔强调政策平衡艺术，过快地降息可能让抗通胀任务功亏一篑，过慢降息则可能引发就业市场痛苦损失[7] - 鲍威尔释放缩表政策重要信号，暗示持续3年多的缩表行动可能即将结束，美联储资产负债表规模已从约9万亿美元削减至6.6万亿美元[7] - 鲍威尔为美联储政策独立性辩护，警告国会试图取消美联储向银行支付准备金利息的努力可能使美联储失去对短期利率的控制能力[8] 美联储内部政策分歧 - 美联储内部对10月降息已形成基本共识，但在未来政策路径的节奏、幅度上存在深刻分歧[9] - 支持更积极降息的阵营包括理事斯蒂芬·米兰和纽约联储主席威廉姆斯，主要论据是就业市场出现明显放缓迹象[9] - 谨慎派以理事巴尔和堪萨斯城联储主席施密德为代表，强调需要对通胀风险保持警惕，认为当前政策立场只是略微紧缩[9] 市场表现与预期 - 市场对美联储10月降息25个基点已成定局，对年底前累计降息50个基点的预期概率为99.9%[11] - 10年期美债收益率自去年9月以来首次跌破4%的关键水平，一度下探至3.970%[12] - 美元指数在98～99区间持续震荡，陷入多空拉锯格局，整体延续弱势整理态势[16] - 贵金属市场在美联储降息预期支撑下保持相对强势，但受地缘政治、美元波动等多因素制约，短期将进入高位震荡阶段[16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月全球金融市场面临数据“真空”下的货币政策决策，美联储10月30日议息会议市场对降息25个基点定价概率达97.3%，此次会议是货币政策宽松节点及复杂博弈，对贵金属有支撑，实际价格取决于降息后政策路径信号强弱 [2][5] - 数据“真空期”结束后预期修正风险大，投资者需关注美联储内部政策共识度、停摆结束后首批经济数据表现、政策信号持续性与一致性 [3][24] 根据相关目录分别进行总结 数据“真空”下的政策困境：停摆冲击与决策挑战 - 2025年10月美联储议息会议面临“数据盲区”，美国政府10月1日起停摆至28日，关键部门数据采集与发布停滞，多项重要经济数据未按时发布 [6] - 数据“真空”对美联储货币政策制定构成严峻挑战，鲍威尔强调信息不完整时政策制定难度大，数据缺失影响数据质量，沃勒承认官方数据缺失影响货币政策制定 [6][7] 经济信号分析：通胀维持稳定与就业疲软的双重印证 - 9月CPI数据显示美国9月消费者物价指数及核心CPI同比、环比增长低于预期，核心服务业成本下降使超核心服务业通胀降至2021年11月以来最低 [8] - 就业市场疲软，9月ADP就业报告显示私营部门就业人数意外减少3.2万人，8月非农数据疲态明显，失业率升至4.3%创2021年以来新高，就业结构恶化 [9] - 通胀稳定与就业疲软为美联储降息决策提供依据，使其更关注就业市场下行风险 [11] 鲍威尔的平衡艺术：政策转向与风险管控 - 鲍威尔面临两难抉择，过快降息可能功亏一篑，过慢降息可能导致就业市场损失，他暗示缩表行动可能结束，强调谨慎避免货币市场紧张 [15] - 鲍威尔为美联储政策独立性辩护，警告取消向银行支付准备金利息能力会使美联储失去对短期利率控制能力，引发金融动荡 [17] 内部分歧与政策博弈：降息共识下的路径之争 - 美联储内部对10月降息形成共识，但未来政策路径分歧大，体现在降息节奏、幅度和后续路径上 [19] - 斯蒂芬·米兰、威廉姆斯主张积极降息，认为需避免经济衰退；巴尔、施密德为代表的谨慎派强调警惕通胀风险 [19] - 市场预期美联储10月降息25个基点成定局，年底前累计降息50个基点概率达99.9%，此次会议是复杂博弈 [20][22] 市场展望与资产影响：预期与现实的对决 - 市场临近美联储议息会议，从预期交易转向现实验证，美债收益率下行，美元指数震荡，贵金属市场相对强势但受多因素制约 [23][24] - 数据“真空期”结束后预期修正风险大，投资者需关注美联储内部政策共识度、首批经济数据表现、政策信号持续性与一致性 [3][24]

美元走势驱动因素 - 美元在2025年第四季度初走强，受美国政府停摆引发的避险情绪以及市场对关键经济数据发布的关注所支撑 [1] - 美国政府停摆导致非农就业报告等关键数据延迟发布，市场进入数据真空期，不确定性推升了作为避险资产的美元的吸引力 [2] 核心通胀数据关注点 - 延迟发布的美国9月CPI数据被视为决定美元下一步走向的关键催化剂 [1][4] - 经济学家普遍预测美国9月CPI同比涨幅将达到3.1%，若属实将是自2024年5月以来的最高水平 [4] - 尽管市场已定价美联储在10月及12月降息，但通胀数据的韧性可能显著影响美联储2026年的政策路径 [4] 市场预期与潜在影响 - CPI数据对美元的影响存在不对称性，若数据符合或低于预期的3.1%，美元波动可能较小，但若数据超出预期，将强化通胀粘性叙事并为美元提供强劲上涨动力 [6] - 加拿大通胀数据意外高于预期，被部分交易员视为美国通胀可能保持韧性的先行信号，加剧市场谨慎情绪 [6] 技术指标与资金流向 - 彭博美元即期指数在2025年全年累计下跌约7%，但大部分跌势集中在上半年，下半年美元已展现出明显韧性 [7] - 彭博美元即期指数的三个月风险逆转指标显示，交易员更倾向于购买美元看涨期权，押注美元在未来三个月内走强 [7] 美元潜在反弹支撑因素 - 美国经济的相对强度可能迫使美联储的降息空间小于市场当前预期，从而在利率层面为美元提供支撑 [8] - 国际资金持续流入美国股市和债市，从资本流动角度巩固了美元资产的吸引力，间接利好美元 [8]

黄金价格闪崩事件 - 黄金价格遭遇单日暴跌5%，从4400美元高位急速下坠，创下年内最大单日跌幅 [1] - 此次闪崩终结了此前持续三个月的强势上涨行情，并引发市场踩踏式抛售 [1] 预期透支与利好出尽 - 8月美联储主席鲍威尔释放鸽派信号后，黄金价格从3200美元一路飙升至4400美元，三个月内涨幅超37% [2] - 9月降息预期兑现后，市场开始重新审视黄金估值，4400美元的高位被认为透支了未来增长潜力 [2] - 货币政策宽松“明牌”已出，导致黄金上涨动能从“预期驱动”转向“现实验证” [2] 数据真空期影响 - 11月美国联邦政府停摆导致多项关键经济数据延迟公布，市场进入“数据真空期” [3] - 数据缺失使投资者无法评估通胀压力或就业市场变化，导致避险情绪无法持续 [4] - 数据真空期让市场对美联储政策路径的预期变得模糊，加剧了市场焦虑情绪 [4] 技术面踩踏效应 - 黄金在4400美元附近进入超买区间，RSI指标显示市场处于极端乐观状态 [5] - 部分机构投资者获利了结引发价格下挫，进而触发止损盘和量化交易系统自动抛售 [5] - 市场在几小时内从“抢购”转为“恐慌性抛售”，形成典型的踩踏式下跌 [5] 政策路径分歧 - 11月部分美联储官员公开表态“不排除暂停降息”，暗示货币政策可能转向中性 [6] - 这一信号与市场此前的“持续宽松”预期形成反差，导致黄金避险需求减弱 [7] - 财政政策不确定性增加了市场对“滞胀”风险的担忧，可能挑战黄金的保值属性 [7] 技术分析与短期展望 - 1小时黄金图表形成双顶，4385美元成为短期顶部 [9] - 4180美元支撑位失守意味着短期方向进入震荡，并非强势单边 [9] - 预计价格将在4180美元至4000美元区间内震荡，4180美元成为关键多空分界点 [9]

国际商品市场假期表现 - 贵金属涨势最为瞩目，COMEX黄金价格首次触及4000美元/盎司整数关口，COMEX白银价格逼近49美元/盎司，现货黄金同步创下历史新高 [1] - 有色金属表现强劲，LME铜价在突破10000美元/吨关口后继续上行 [3] - 能化板块因国际油价显著下跌而承压，国内能源化工板块的成本支撑减弱 [1][3] - 农产品市场呈现震荡偏强格局，多数品种价格窄幅波动，整体缺乏趋势性机会 [3] 核心驱动因素分析 - 贵金属走强核心驱动因素是美联储降息预期强化以及美国政府停摆导致避险需求激增 [3] - 铜价上涨有三大驱动因素：美联储降息预期升温宏观流动性宽松、矿端扰动持续供给端存在收缩预期、下游新能源领域用铜需求保持增长 [3] - 美元指数走强，因美国经济仍具备较强韧性，美股标普500指数连续上涨，科技板块在人工智能概念推动下表现突出 [2] - 美国政府停摆导致经济数据真空期，9月非农就业报告等关键数据暂停公布，增加了美联储议息会议的决策难度 [2] 假期后国内市场展望 - 长假后国内商品市场将迎来结构性分化格局，外盘表现强势的品种如贵金属、有色金属大概率对国内相关品种形成正面带动 [4] - 基本面偏弱、与外盘联动性较低的品种可能延续调整行情，市场整体呈现强者恒强、弱者仍弱的分化特征 [4] - 建议聚焦政策与旺季共振板块，反内卷政策有利于改善工业品供需结构并对黑色系商品带来提振，传统银十旺季终端需求回暖有望与政策利好形成合力 [4] - 外盘涨幅较大的品种若假期后国内相关品种开盘大幅高开，可能透支短期涨幅，需观察现货基本面能否及时跟进 [4] - 库存变化是判断品种韧性的重要指标，铜、铝等有色金属库存持续处于低位为价格提供较强支撑，节后库存大幅累积的品种反弹空间将受限 [4]

政府停摆事件概述 - 美国联邦政府于当地时间10月1日0时隔近七年再度停摆 导致数十万联邦雇员被迫无薪休假 部分公共服务暂停或延迟 经济数据发布受影响[1] - 白宫管理和预算办公室（OMB）已指示各政府机构开始执行有序停摆预案 停摆持续时间难以预测[1] 停摆直接原因 - 参议院未能通过一项由共和党提出 旨在将政府资金延长至11月21日的持续决议案（CR） 该案需要60票才能通过 但最终投票结果为55-45[3][4] - 参议院少数党领袖查克·舒默领导的民主党人团结一致投了反对票 尽管有三名民主党党团成员选择支持共和党方案[4] - 僵局核心在于两党对临时拨款法案内容存在根本分歧 共和党方案旨在将现有资金水平延长七周 而民主党反提案将资金延长至10月31日并附加一系列政策优先事项[6] - 白宫OMB备忘录指出民主党提出了包括1万亿美元新增开支在内的政策要求[7] 停摆直接影响 - 停摆将导致数十万联邦雇员被强制休假 负责国家安全等关键岗位的员工需在没有薪水的情况下继续工作[9] - OMB主任已发出指引 要求各机构考虑在政府关门期间进行大规模裁员的计划 特朗普警告会有不可逆转的裁员[9] - 美国国会预算办公室（CBO）估计 政府关门可能导致每天约75万联邦雇员被迫休假[10] 对经济数据与美联储决策的影响 - 美国劳工部及其下属的劳工统计局（BLS）很可能关闭 市场将无法按时看到10月4日的就业报告 10月15日的CPI报告以及10月16日的零售销售报告等关键数据[11] - 缺乏官方数据将显著增加美联储评估经济状况的难度 大大降低其在10月底会议上偏离9月既定政策路线的可能性[11] - 历史经验表明 即使政府重新运作 数据发布也需要相当长时间才能恢复正常 例如2013年持续16天的政府关门导致数据发布延迟一直持续到关门结束后的第51天[12] 停摆持续时间与经济影响预估 - 高盛表示 2013年持续三周的关门事件可作为参考 但当时情况还牵涉到债务上限辩论[13] - 白宫管理和预算办公室主任沃特称停摆持续时间难以预测[13] - 高盛估计政府每关门一周 当季度的GDP增长将减少15个基点 一次为期三周的停摆可能导致GDP增长削减45个基点[13] 与2013年危机的关键区别 - 当前僵局仅限于政府拨款 并不与债务上限问题挂钩 投资者不必面对美国政府违约其债务的风险[15] - 这一关键区别大大降低了此次事件演变为系统性金融危机的可能性[15]