文 | 张阳阳 11月18日，A股三大指数集体下跌，截至收盘，上证指数跌0.81%，深证成指跌0.92%，创业板指跌 1.16%；北证50跌2.92%。沪深两市成交额约19260.68亿元，较前一个交易日放量约152.77亿元。全市场 1278只股票上涨、4106只股票下跌，其中62只涨停、36只跌停。 板块方面，豆包大模型、快手、小红书，文化传媒、出版、计算机等行业以及概念涨幅居前；煤炭、福 建国资、林业、煤炭采选、钢铁、贵金属等行业以及概念跌幅居前。 从地域板块来看，山西板块18日整体表现疲软，指数下跌2.8%，但成交额放大至165.35亿元（高于近5 日日均152.51亿元）。 上涨个股中，科新发展较前一交易日上涨1.85%，跨境通较前一交易日上涨0.82%。 下跌个股中，山西板块18日有6只个股跌幅在5%以上。其中国新能源为领跌股，跌幅为9.60%；安泰集 团同样显著下跌，跌幅为9.58%；此外，山西焦化跌幅为6.32%，潞化科技（维权）跌幅为5.65%，潞安 环能跌幅为5.60%，晋控煤业跌幅为5.23%。 值得注意的是，此前，安泰集团连续多个交易日均涨幅明显，累计涨超50%，达到57.50%。18 ...

核心观点 - 10月通胀回升主要受低基数、供给因素及需求改善拉动，反内卷政策的影响有限 [2][60] - 10月CPI同比由负转正，录得0.2%，较前值回升0.5个百分点；PPI同比为-2.1%，较前值回升0.2个百分点 [1][9][59] - 展望后续，大宗商品涨价对PPI的拉动或延续，但受中下游传导时滞及补贴退坡等因素约束，年内通胀预计维持弱恢复态势 [4][37][62] PPI表现及驱动因素 - 10月PPI环比上涨0.1%，同比降幅收窄至-2.1% [1][9][59] - 铜价大幅上涨是PPI环比主要贡献项，环比涨幅达7%，拉动PPI环比约0.2个百分点 [2][10][60] - 反内卷推动煤价上涨，煤炭采选和加工业价格环比分别上涨1.6%和0.8%，共同拉动PPI环比0.1个百分点 [2][10][60] - 中下游产能利用率未见明显改善，导致上游涨价传导不畅，拖累PPI环比约-0.06个百分点 [2][10][60] CPI表现及驱动因素 - 10月CPI环比上涨0.2%，同比回升至0.2%，略高于2017年以来同期均值（0.15%） [2][17][61] - 食品CPI同比为-2.9%，较前月回升1.5个百分点，主要受低基数及鲜菜、鲜果供给减少推动，其CPI同比分别上行6.4和2.2个百分点 [2][17][43] - 受反内卷影响较大的猪肉价格维持低位，猪肉CPI同比为-16% [2][17][61] - 核心CPI同比上行至1.2%，核心服务CPI环比0.3%好于季节性，主因双节出行需求旺盛，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5% [3][24][61] - 核心商品CPI同比上行至1.6%，主要受金价上涨支撑，国内金饰品价格同比高达50.3% [3][24][61] 细分项目表现 - 非食品消费品中，家用器具CPI同比回落0.5个百分点至5.0%，通信工具CPI同比回落0.3个百分点至1.2% [5][48][63] - 整体服务CPI同比上行0.2个百分点至0.8%，其中核心服务表现强劲，但房租CPI环比-0.1%不及往年同期 [7][52][63] - 剔除金饰品后，核心商品CPI同比持平于0.5%，可能因商家为平滑补贴节奏调整销售，例如家电CPI从9月的5.5%回落至10月的5.0% [3][30][62] 未来展望 - 预计四季度PPI同比或维持在-2.2%左右，大宗商品供给收缩对价格有支撑，但反内卷对中下游价格的影响存在时滞 [4][37][62] - 低基数、服务消费改善及金价高位对核心CPI有拉动，但国补力度退坡及中下游PPI回升偏慢将约束CPI同比回升幅度 [4][37][62]

电力业务 - 2025年Q3发电量135.3546亿千瓦时，同比增11.65%；1 - 3季度314.2904亿千瓦时，同比减0.19%[1] - 2025年Q3上网电量128.5126亿千瓦时，同比增11.78%；1 - 3季度298.1248亿千瓦时，同比减0.13%[1] - 2025年Q3江苏地区控股电力公司平均上网电价0.4383元/千瓦时（含税），河南地区0.4280元/千瓦时（含税）[2] - 2025年前三季度电力业务营业毛利26.56亿元、同比增26.48%，毛利率20.35%、同比增5.24个百分点[2] 煤炭业务 - 2025年Q3原煤产量441.79万吨，同比增12.02%；1 - 3季度1133.10万吨，同比增14.16%[4] - 2025年Q3洗精煤产量67.27万吨，同比减11.81%；1 - 3季度182.52万吨，同比减18.45%[4] - 2025年Q3原煤销售量450.04万吨，同比增12.35%；1 - 3季度1139.05万吨，同比增14.73%[4] - 2025年Q3洗精煤销售量68.39万吨，同比减8.98%；1 - 3季度177.26万吨，同比减19.07%[4] - 2025年Q3煤炭采选销售收入167475.63万元，同比减28.20%；1 - 3季度420939.91万元，同比减40.85%[4] - 2025年Q3煤炭采选销售成本126563.32万元，同比减1.63%；1 - 3季度320852.48万元，同比减7.69%[4] - 2025年Q3煤炭采选毛利40912.32万元，同比减60.88%；1 - 3季度100087.43万元，同比减72.50%[4]

总体业绩表现 - 1-9月全国规模以上工业企业利润累计同比增长3.2%，较前值0.9%提升2.3个百分点[2] - 1-9月营业收入累计同比增长2.4%，较前值2.3%提升0.1个百分点[2] - 9月单月利润同比大幅增长21.6%，较前值提升1.2个百分点，连续两个月高增长[3] - 9月单月营业收入同比增长约3.1%，较前值改善0.8个百分点[3] 利润增长驱动因素 - 9月利润增长由工业增加值（量）贡献+7.0个百分点，PPI（价）贡献-2.6个百分点，利润率同比贡献+15.2个百分点[3] - 9月工业企业每百元营收中利润为5.5元，同比增加0.7元，主要得益于费用率下降（费用同比减少0.5元）[3] 行业利润格局 - 9月上游采掘业利润占比为28.6%，中游设备制造业为39.4%，下游消费品制造业为20.7%，公用事业为11.3%[4] - 中上游利润占比提升，较前值分别增加0.2和0.2个百分点，下游消费制造业占比下降0.3个百分点[4] - 1-9月反内卷行业利润累计同比改善3.9个百分点至-0.4%，改善幅度大于非反内卷行业（改善1.9个百分点至2.8%）[4] 库存周期变化 - 9月名义库存同比回升0.5个百分点至2.8%，为年内首次转为补库[5] - 9月工业增加值和营业收入均改善，产销率改善幅度好于2024年同期，或是主动补库存的初期信号[5] 未来展望与风险 - 预计随着2024年四季度低基数效应消退，工业企业利润高增长态势难以持续[3] - 近期财政政策加码，包括5000亿元政策性金融工具和5000亿元限额空间（推测4000亿元化债、1000亿元投资），叠加中美贸易形势缓和，权益市场有望延续慢牛行情[5] - 风险提示包括政策变化超预期、地缘政治反复超预期以及美国经济超预期衰退[5]

“反内卷”政策对PPI回升的潜在拉动测算 - 通过提升产能利用率至正常水平，“反内卷”政策有望拉动PPI同比回升，在产能利用率回升至50%历史分位数情景下，预计拉动PPI同比上升1.3个百分点，在回升至75%历史分位数情景下，预计拉动PPI同比上升1.9个百分点 [8] - 分行业看，原材料行业如煤炭和化工的PPI对产能利用率变化更敏感，弹性系数分别为3.3和2.5，而靠近下游的汽车制造业PPI反应钝化，弹性系数仅为0.1 [5][9] - 2025年第三季度，重点行业产能利用率处于历史较低水平，化工、煤炭采选、非金属矿、电气机械、汽车制造业的产能利用率历史分位数分别为31.6%、11.8%、17.6%、17.6%、35.3% [3][9] 实现产能利用率目标所需的行业调整 - 在产能利用率提升至50%历史分位数的情景下，煤炭采选、化工、非金属矿、电气机械、汽车制造业的产能利用率需分别提升2.7、3.5、5.4、2.9、2.3个百分点 [6][9] - 为实现价格回升，在需求不变假设下，相应行业需进行产量调整，情景一下煤炭、水泥、汽车、光伏行业需分别减产2.1%、4.7%、0.9%、17.4% [12] - 在产能利用率提升至75%历史分位数的更乐观情景下，煤炭、水泥、汽车、光伏行业需减产的幅度进一步扩大至3.8%、8.1%、2.0%、27.0% [12] “反内卷”对PPI影响的高频监测与近期表现 - 通过选取行业高频价格指标（如南华焦煤指数、中国化工产品价格指数、光伏行业综合价格指数等）可对“反内卷”重点行业的PPI变化进行拟合与监测 [13][15] - 2025年10月监测数据显示，“反内卷”重点行业工业品价格多数较上月回落，仅光伏行业价格指数同比上升，导致“反内卷”政策对价格的拉动效果在10月出现边际回落 [22] - 10月具体行业PPI同比变化为：黑色加工、化工、非金属矿、汽车制造业分别回落1.5、0.5、0.1、0.1个百分点，煤炭采选和光伏行业分别回升0.6和0.9个百分点，总体拖累PPI下降约0.1个百分点 [22][24]

市场整体表现 - A股三大指数于10月24日集体上涨，上证指数收报3950.31点，上涨0.71%，刷新年内新高[1] - 深证成指收报13289.18点，上涨2.02%，创业板指收报3171.57点，上涨3.57%[3] - 沪深两市成交额总计约19742.09亿元，较前一交易日放量约3303亿元[4] - 全市场3028只股票上涨，2274只股票下跌，其中71只股票涨停，10只股票跌停[4] 主要指数表现 - 科创50指数表现强劲，收报1462.22点，单日涨幅达4.35%，年初至今累计上涨47.86%[4] - 创业板指年初至今累计上涨48.09%，北证50指数年初至今累计上涨41.84%[3][4] - 沪深300指数收报4660.68点，上涨1.18%，中证500指数收报7258.53点，上涨1.62%[4] - 万得全A指数收报6320.41点，上涨1.27%，年初至今累计上涨25.86%[4] 行业板块表现 - 存储器、AMD、HBM、半导体、电子化学品、电子等行业及概念板块涨幅居前[5] - 深圳国资、煤炭、物业、煤炭采选、房地产、石油石化等行业及概念板块跌幅居前[5]

市场整体表现 - A股市场半日共有73只涨停股和5只跌停股 [1] 行业板块表现 - 林业概念板块表现活跃，平潭发展股票连续2个交易日涨停 [1] - CPO概念板块走强，剑桥科技股票涨停 [1] - 煤炭采选板块上涨，大有能源在7个交易日内出现6次涨停，安泰集团连续3个交易日涨停，云煤能源股票涨停 [1] 连续涨停个股 - *ST东易在10个交易日内出现9次涨停 [1] - *ST万方在6个交易日内出现5次涨停 [1] - 远大控股连续5个交易日涨停 [1] - 三孚股份连续4个交易日涨停 [1] - *ST奥维在5个交易日内出现3次涨停 [1] - 睿能科技、ST八菱连续3个交易日涨停 [1] - 白云电器、腾达科技在4个交易日内出现2次涨停 [1] - *ST花王、德美化工在3个交易日内出现2次涨停 [1] - 孚日股份、三联锻造连续2个交易日涨停 [1] - 景旺电子、中信重工等股票涨停 [1] 连续跌停个股 - *ST元成连续6个交易日跌停 [2] - *ST亚振连续2个交易日跌停 [2] - *ST正平、湖南白银等股票跌停 [2]

核心观点 - 8月工业企业利润增速大幅回升，当月同比上升21个百分点至19.8% [2][11]，但主要受低基数及其他损益等短期因素拉动，成本压力仍处高位 [2][11] - 费用和其他损益对利润同比的拉动明显提升，分别增加3.8个百分点至2.2%、增加24.8个百分点至18.3% [2][11] - 酒和饮料行业利润增速大幅上行234.8个百分点至226.8%，单个行业拉动整体工企利润上行7.8个百分点 [2][17] - 电热产供、煤炭采选、有色加工等行业利润回升贡献较大，分别拉动整体利润上行4.9、3、2.2个百分点 [2][17] 营收分析 - 8月工企营业收入当月同比回升1.2个百分点至2.3%，累计同比持平于2.3% [1][5][50] - 剔除价格因素的实际营收增速当月同比上行0.5个百分点至5.2%，对利润同比的拉动增加1.4个百分点至5.5% [3][24] - 石化链、冶金链实际营收延续改善，当月同比分别上行1.4、2个百分点至1.6%、4.7% [3][24] - 消费制造业链实际营收小幅回落，当月同比较前月回落0.2个百分点至6% [3][24] - 化学纤维、有色延压、非金属制品营收回升较大，当月同比分别上升22.2、7.6、7.4个百分点至15.9%、15.4%、0.7% [5][50] 成本与利润率 - 8月工企成本率为85.6%，处于近年同期相对高位，成本对利润同比的拉动较前月回落9.3个百分点至-3.4% [3][28] - 石化链、冶金链、消费制造链成本率分别录得85.8%、86.7%、84%，同比分别较前月上行66.3、62.3、78.8个基点至0.1%、0.3%、0.7% [3][28] - 营业利润率当月同比较上月回升20.2个百分点至17.5%，是利润上行的主因 [5][41] - 汽车、家具行业成本率上行幅度较大，环比分别上升51.6、34.9个基点 [28] 行业表现 - 酒和饮料行业利润改善幅度最大，同比上行234.4个百分点至226.8% [46] - 有色压延、电热产供、专用设备行业利润保持正增长，同比分别较前月上行58.5、52.9、42.5个百分点至60.5%、62.6%、37.8% [46] - 计算机通信、文教工体娱、有色采选行业利润回落幅度最大 [46] - 国有企业、股份制企业利润增速回升较大，当月同比分别上升53.1、30.9个百分点至46.4%、30.2% [52] - 私营企业利润持续增长，当月同比较前月上升10.1个百分点至12.4% [52] 库存状况 - 8月工企名义库存同比微降0.1个百分点至2.3% [1][7][55] - 剔除价格因素的实际库存同比上升0.3个百分点至7.2% [7][55] - 结构上，上游库存处于历史高位（20.6%），中游、下游库存相对偏低，分别为6%、4.9% [7][55] 政策展望 - 9月以来新一轮重点行业稳增长方案相继落地，需关注政策对成本压力的纾解效果 [4][39] - 工企盈利压力加大主因下游内卷式投资导致刚性成本压力上升 [4][39] - 内需持续修复背景下，企业盈利回升的长期趋势不变，但需警惕上游价格“超涨”的负面影响 [4][39]

核心观点 - 8月工业企业利润增速大幅回升，当月同比上升21个百分点至19.8%，但主要受低基数及费用、其他损益等短期因素拉动，成本压力仍处高位 [2][11] - 利润率改善主要源于费用和其他损益对利润同比拉动的提升，分别增加3.8个百分点至2.2%和增加24.8个百分点至18.3%，这与去年基数较低及8月资本市场表现强劲有关 [2][11] - 个别行业如酒和饮料利润增速大幅上行234.8个百分点至226.8%，对整体工业利润拉动达7.8个百分点，但其营收和成本并未出现超额改善，利润贡献或主要来自费用等其他收益指标 [2][17] 利润表现 - 8月工业企业利润累计同比转正至0.9%，前值为-1.7% [1][10] - 营业利润率当月同比大幅回升20.2个百分点至17.5%，是利润改善的主因 [5][40] - 分所有制看，国有企业、股份制企业利润回升幅度较大，当月同比分别上升53.1和30.9个百分点至46.4%和30.2% [51] 营收状况 - 8月工业企业营业收入累计同比持平于2.3%，当月同比回升1.2个百分点至2.3% [1][5][49] - 剔除价格因素的实际营收增速当月同比上升0.5个百分点至5.2%，对利润同比拉动增加1.4个百分点至5.5% [3][23] - 分产业链看，石化链、冶金链实际营收延续改善，当月同比分别上升1.4和2.0个百分点至1.6%和4.7%，而消费制造业链实际营收小幅回落0.2个百分点至6% [3][23] 成本压力 - 8月工企成本率为85.6%，处于近年同期相对高位，成本对利润同比的拉动较前月回落9.3个百分点至-3.4% [3][27] - 石化链、冶金链、消费制造链成本率分别录得85.8%、86.7%和84%，同比分别较前月上升66.3、62.3和78.8个基点 [3][27] - 细分行业中，汽车、家具成本率上行幅度较大，环比分别上升51.6和34.9个基点 [27] 行业表现 - 酒和饮料行业利润改善最显著，同比上行234.4个百分点至226.8% [45] - 电热产供、煤炭采选、有色加工等行业利润回升也有较大贡献，分别拉动整体利润上行4.9、3.0和2.2个百分点 [2][17] - 化学纤维、有色延压、非金属制品营收回升较大，当月同比分别较上月上升22.2、7.6和7.4个百分点 [5][49] 库存情况 - 8月末产成品存货同比为2.3%，前值为2.4% [1][10] - 剔除价格因素后，实际库存当月同比上升0.3个百分点至7.2% [7][54] - 结构上，上游库存处于历史高位，中游、下游库存相对偏低 [7][54] 未来展望 - 9月以来新一轮重点行业稳增长方案落地，需关注政策对成本压力的纾解效果 [4][38] - 企业盈利回升的长期趋势不变，但需警惕上游价格“超涨”对盈利的负面影响 [4][38]

利润表现与驱动因素 - 8月工业企业利润当月同比大幅回升21个百分点至19.8%[2][7] - 费用率对利润同比拉动提升3.8个百分点至2.2%[2][7] - 其他损益（含投资收益）对利润同比拉动大幅提升24.8个百分点至18.3%[2][7] - 酒和饮料行业利润增速飙升234.8个百分点至226.8%，单个行业拉动整体利润7.8个百分点[2][15] - 电热产供、煤炭采选、有色加工行业分别拉动整体利润4.9、3.0和2.2个百分点[2][15] 营收与成本结构 - 8月工业企业营业收入当月同比回升1.2个百分点至2.3%[4][41] - 剔除价格因素的实际营收当月同比上升0.5个百分点至5.2%，对利润拉动增加1.4个百分点[2][21] - 石化链和冶金链实际营收增速分别改善1.4和2.0个百分点至1.6%和4.7%[2][21] - 工业企业成本率高达85.6%，处于历史高位，成本对利润同比拉动回落9.3个百分点[3][23] - 石化链、冶金链和消费制造链成本率同比分别上升66.3、62.3和78.8个基点[3][23] 库存与资金周转 - 8月末产成品存货同比2.3%，较前月下降0.1个百分点[1][6] - 剔除价格因素的实际库存同比上升0.3个百分点至7.2%[4][46] - 应收账款占总资产比重升至14.6%，周转率持平于5.3次，回款压力仍大[30][32] 政策展望与风险提示 - 9月出台轻工业、电子信息制造等行业稳增长政策，旨在缓解成本压力[3][35] - 需关注上游价格"超涨"对下游企业盈利的负面影响[3][35] - 风险包括外部环境变化、房地产形势变化及政策推进不及预期[4][55]