伯克希尔哈撒韦领导层更迭与全球投资战略 - 伯克希尔哈撒韦首席执行官已由格雷格·阿贝尔接棒，并在股东会前夕与全球股东互动[3] - 公司表示其视野始终放眼全球，并将持续寻找由优秀管理层领导的优质企业，核心投资原则不变[3] 伯克希尔哈撒韦的历史投资业绩与当前状况 - 公司历史上在中国市场有成功投资案例：2002至2003年建仓中国石油，2007年清仓时获得约8倍回报；2008年投资比亚迪，持股17年累计回报超30倍[4] - 公司目前由格雷格·阿贝尔掌管着高达3700亿美元的巨量现金储备[4] 新任首席执行官的投资动向与市场评价 - 今年以来，格雷格·阿贝尔主导了对日本东京海上保险公司18亿美元的注资，扩张了公司的全球保险版图[4] - 市场分析认为，该交易并非简单的财务入股，而是阿贝尔在搭建一个能与公司现有基础设施产生化学反应的全球网络[4] - 凭借其能源与工业背景及并购经验，阿贝尔未来预计将成为顶级并购邀约的首选接洽人[4] 伯克希尔哈撒韦近期重要活动安排 - 公司将于5月2日发布格雷格·阿贝尔上任后的首份一季度财报[5] - 活动日程包括阿贝尔进行一小时业务汇报，随后开启两场问答环节[5] - 首场问答环节阿贝尔将与负责保险业务的副董事长阿吉特·贾恩共同答疑[5] - 第二场环节将由BNSF铁路首席执行官凯蒂·法默和NetJets首席执行官兼消费品、服务与零售业务总裁亚当·约翰逊首度登台亮相[5]

分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 zhangwei04@ctsec.com 联系人 连桐杉 liants@ctsec.com 1.《调结构的优先级提升》2026-04-28 2.《2026 年 4 月政治局会议学习体会》 3.《PPI 转正后，利润流向哪里？》2026-04- 27 核心观点 证券研究报告 宏观点评/ 2026.04.30 相关报告 请阅读最后一页的重要声明！ 企业对出口信心十足 2026-04-28 ❖ 事件：2026 年 4 月 30 日，4 月制造业采购经理指数（PMI）披露，录得 50.3%，较上月微降 0.1 个百分点，虽有季节性波动，但仍连续两个月位于扩 张区间。 ❖ 在内需进入脉冲式修复后的观望期时，外需强力修复与企业前瞻备料 共同勾勒出经济运行的新韧性。4 月 PMI 数据最显著的特征在于需求结构 的"内外换位"：新出口订单指数回升至 50.3%，时隔多月重回荣枯线上方。 这种外部动能的显著增强，有效对冲了国内"复工逻辑"退潮后的脉冲式波 动，验证了中国制造业在全球供应链中的核心竞争力。 ❖ 这种外需信心的回暖，正进一步转化为企业库存行为从"被动防御 ...

制造业整体表现 - 2026年4月制造业PMI为50.3%，连续第二个月位于扩张区间，但比上月下降0.1个百分点，回落幅度弱于季节性，显示经济韧性较强 [2][6] - 制造业内部结构分化明显，高技术制造业和装备制造业PMI分别为52.2%和51.8%，比上月上升0.1个和0.3个百分点，而高耗能行业PMI为47.9%，比上月下降1.0个百分点，处于收缩区间 [2][12] - 构成制造业PMI的五个分类指数中，生产指数（51.5%）和新订单指数（50.6%）高于临界点，其中新订单指数下拉本月PMI 0.3个百分点，生产指数上拉0.03个百分点 [7][14] 中小企业与出口表现 - 中小企业景气显著改善，中型企业PMI为50.5%，小型企业PMI为50.1%，分别比3月上升1.5个和0.8个百分点，这是自2025年以来首次重返扩张区间 [3][9] - 外需拉动作用显著，新出口订单指数为50.3%，较上月回升1.2个百分点，是中小企业回暖的主要驱动力 [3][14] - 出口韧性源于多重因素：海外主要经济体囤货需求回升、全球供应链扰动下中国能源自给率高及产业体系完备的优势、以及出口市场多元化布局的持续深化 [3][14] 供需与价格情况 - 生产端扩张强于需求端，4月生产指数为51.5%，较上月上升0.1个百分点，而新订单指数为50.6%，较上月回落1个百分点，新出口订单和生产指数的回升幅度超过内需订单 [14] - 价格指数仍在高位运行，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为63.7%和55.1%，虽比3月分别下降0.2个和0.3个百分点，但仍处近年来高位 [20] - 部分上游行业价格压力巨大，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品等行业两个价格指数均连续两个月高于70.0%，主要受中东地缘冲突导致国际大宗商品高位波动影响 [20] 企业库存行为 - 企业采购意愿增强，采购量指数为51.1%，比3月上升0.2个百分点 [22] - 原材料库存降幅明显收窄，原材料库存指数为49.3%，比3月上升1.6个百分点，产成品库存指数为47.5%，比3月上升0.8个百分点 [22] 非制造业表现 - 服务业景气度小幅下滑，4月服务业商务活动指数为49.6%，比上月下降0.6个百分点，行业分化明显，铁路运输、邮政、电信等行业指数位于55.0%以上，而批发、零售、居民服务等行业位于临界点以下 [4][25] - 建筑业景气度边际回落，建筑业商务活动指数为48.0%，比上月下降1.3个百分点，但土木工程建筑业商务活动指数仍处于52%以上的较高水平 [4][27] 政策与未来展望 - 宏观政策延续积极基调，4月28日政治局会议强调“用好用足宏观政策”，在投资端提出努力稳定房地产市场、扎实推进城市更新，并加强一系列基础设施网络规划建设 [4][30] - 城市更新政策有望深入推进，并拉动基建投资改善，随着超长期特别国债、专项债资金陆续到位及施工旺季到来，基建相关活动有望在5月释放更大活力 [2][4][27] - 政策在价格端关注农业生产与生猪等农产品价格稳定，若猪价企稳，可能进一步强化物价回升的预期 [4][30]

2026 年 5 月 1 日 总量研究 制造业供需两旺，价格指数加速上行—— 2026 年 3 月 PMI 点评（2026-03-31） 春节效应拖累制造业景气度——2026年2月 PMI 点评（2026-03-04） 开年经济成色几何？——2026 年 1 月 PMI 点评（2026-01-31） PMI 重回扩张区间，助力全年经济圆满收官 ——2025 年 12 月 PMI 点评（2025-12-31） 制造业回暖的信号 ——2026 年 4 月 PMI 点评 作者 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 2026 年 4 月 30 日，国家统计局公布 2026 年 4 月 PMI 数据，制造业 PMI 50.3%， 前值 50.4%，预期 50.2%；非制造业 PMI 49.4%，前值 50.1%。 核心观点： 出口改善推动制造业 PMI 回稳——2025 年 11 月 PMI 点评（2025 ...

制造业PMI表现 - 4月制造业PMI为50.3%，较3月下降0.1个百分点，仍位于荣枯线之上[1][2] - 生产指数为51.5%，较3月上升0.1个百分点[2] - 新订单指数为50.6%，较3月下降1.0个百分点[2] - 主要原材料购进价格指数为63.7%，出厂价格指数为55.1%，均持续高于荣枯线[3] 非制造业PMI表现 - 4月非制造业商务活动指数为49.4%，较3月下降0.7个百分点，降至荣枯线之下[8] - 服务业商务活动指数为49.6%，较3月下降0.6个百分点[8] - 建筑业商务活动指数为48.0%，较3月下降1.3个百分点[8] - 非制造业新订单指数为44.3%，较3月下降0.7个百分点[9] 综合指数与市场预期 - 4月综合PMI产出指数为50.1%，较3月下降0.4个百分点[11] - 制造业与非制造业业务活动预期指数分别为54.5和54.7%，企业对未来前景乐观[12]

总体PMI表现 - 2026年4月制造业PMI为50.3%，较3月下降0.1个百分点，仍处扩张区间[1][4] - 4月服务业PMI为49.6%，较3月下降0.6个百分点，落入收缩区间[1][4] - 4月建筑业PMI为48.0%，较3月下降1.3个百分点，未能延续回升走势[1][4] 制造业需求与生产结构 - 新出口订单指数为50.3%，较3月上升1.2个百分点，重回扩张区间且表现超季节性[4] - 制造业生产指数为51.5%，较3月上升0.1个百分点，装备与高技术制造业保持扩张[4] - 新订单指数有所回落，外需表现强于内需，显示国内需求复苏仍有提升空间[4] 价格、库存与企业预期 - 原材料购进价格指数为63.7%，较3月略降0.2个百分点，仍处高位[4] - 出厂价格指数为55.1%，较3月下降0.3个百分点，保持在55%以上[4] - 原材料库存指数为49.3%，较3月上升1.6个百分点，为2023年3月以来新高[4] - 生产经营活动预期指数为54.5%，较3月上升1.1个百分点，企业预期保持乐观[4] 非制造业细分领域 - 建筑业新订单指数仍在荣枯线以下，但土木工程建筑业活动指数仍高于52%[4] - 服务业中，铁路运输、邮政等行业活动指数高于55%，而批发、零售等行业低于荣枯线[4] - 服务业业务活动预期指数为55.4%，较3月上升0.6个百分点，进入较高景气区间[4] 风险提示 - 主要风险包括内需修复速度不及预期、国内政策变动以及国际贸易环境变动[2][21]

投资评级 - 维持“增持”评级 [8] 核心观点 - 2025年年报业绩略低于预期，2026年一季报业绩略超预期 [6][8] - 2025年公司盈利大幅承压，归母净利润同比下滑34.7%，但2026年一季度下滑幅度收窄至7.3% [8] - 运输结构转型导致运价承压及货运服务费高增，但2026年一季度大秦线运量改善，小幅对冲了负面影响 [8] - 看好2026年北煤南运持续高景气，认为其景气度拐点已至 [8] - 基于2025年年报及2026年一季报，下调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [8] 市场与基础数据 - 截至2026年4月29日，收盘价为5.40元，一年内股价最高6.84元，最低4.95元 [1] - 市净率为0.7倍，股息率为4.07% [1] - 流通A股市值为108，795百万元，总股本为20，147百万股 [1] - 每股净资产为8.25元，资产负债率为14.06% [1] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入776.45亿元，同比增长4.0%；归母净利润59.00亿元，同比下滑34.7%；每股收益0.30元；毛利率8.6%；ROE为3.6% [7][8] - **2026年第一季度业绩**：营业总收入185.70亿元，同比增长4.3%；归母净利润23.84亿元，同比下滑7.3% [7][8] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为76.59亿元、82.42亿元、88.83亿元，对应同比增长率分别为29.8%、7.6%、7.8% [7][8] - **每股收益预测**：2026-2028年分别为0.38元、0.41元、0.44元 [7] - **估值**：基于预测，2026-2028年对应市盈率分别为14倍、13倍、12倍 [7][8] 经营状况分析 - **货运量**：2025年完成货物发送量68，073万吨，同比下滑3.6%，其中煤炭发送量54，884万吨，同比下降6.8% [8] - **货源结构**：2025年非煤货物发送量同比增长13% [8] - **客运量**：2025年完成旅客发送量4，708万人，同比增长1.5% [8] - **周转量**：2025年换算周转量3，750亿吨公里，同比增长1.8% [8] - **成本费用**：2025年支出货运服务费180.57亿元，较2024年的146.92亿元大幅增长 [8] - **近期运量**：2026年1-3月大秦线累计货运量9，686万吨，同比增长4.47% [8] 行业与前景 - 公司面临运输结构转型，正大力拓展非煤货源，并在煤炭运输领域实施灵活的运价下浮政策 [8] - 海外地缘形势及能源成本抬升导致华南市场煤炭进口量承压，有利于北煤南运需求 [8] - 短期经济性因素及中长期能源安全背景支持下，北煤南运景气度迎来拐点 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对**大秦铁路**给予**增持**评级，并予以维持 [6] - 报告核心观点：公司2025年年报业绩略低于预期，但2026年一季报业绩略超预期 [6] - 报告认为，尽管短期受运输结构转型影响，运价承压且货运服务费高增，但2026年一季度大秦线运量已现改善，且看好**北煤南运**在2026年将持续高景气，认为其景气度拐点已至 [6] 市场与财务数据摘要 - 截至2026年4月29日，**大秦铁路**收盘价为**5.40元**，一年内股价最高**6.84元**，最低**4.95元**，市净率为**0.7**，股息率为**4.07%**，流通A股市值为**108,795百万元** [1] - 截至2026年3月31日，公司每股净资产为**8.25元**，资产负债率为**14.06%**，总股本及流通A股均为**20,147百万股** [1] - 2025年公司实现营业总收入**77,645百万元**，同比增长**4.0%**；实现归母净利润**5,900百万元**，同比下滑**34.7%** [5][6] - 2026年第一季度，公司实现营业总收入**18,570百万元**，同比增长**4.3%**；实现归母净利润**2,384百万元**，同比下滑**7.3%** [5][6] 经营业绩与业务分析 - **货运业务承压**：2025年，公司完成货物发送量**68,073万吨**，同比下滑**3.6%**，其中煤炭发送量**54,884万吨**，同比下降**6.8%**；非煤货物发送量同比增长**13%** [6] - **客运业务恢复**：2025年，公司完成旅客发送量**4,708万人**，同比增长**1.5%** [6] - **成本压力显著**：2025年，公司支出货运服务费**180.57亿元**，较2024年的**146.92亿元**大幅增长 [6] - **运价与周转量**：受运价浮动影响，公司综合吨公里运价承压；2025年公司完成换算周转量**3,750亿吨公里**，同比增长**1.8%** [6] - **一季度运量改善**：2026年1-3月，大秦线累计货运量**9,686万吨**，同比增长**4.47%**，受益于北煤南运景气度改善 [6] 行业前景与驱动因素 - 报告看好**2026年北煤南运持续高景气**，主要因海外地缘形势严峻、能源成本中枢抬升，导致进口煤价倒挂，华南市场煤炭进口量边际承压 [6] - 报告认为，在短期经济性因素与中长期能源安全与自主可控背景下，**北煤南运景气度拐点已至** [6] - 公司长期战略为大力拓展非煤货源，同时在煤炭运输领域采取灵活的运价下浮政策 [6] 盈利预测与估值 - 报告下调了公司盈利预测，预计2026年至2028年归母净利润分别为**76.59亿元**、**82.42亿元**、**88.83亿元**（原2026-2027年预测为83.07亿元、92.62亿元） [6] - 对应每股收益（EPS）预测分别为**0.38元**、**0.41元**、**0.44元** [5] - 对应市盈率（PE）预测分别为**14倍**、**13倍**、**12倍** [5][6] - 预计2026年至2028年毛利率分别为**11.5%**、**12.0%**、**12.6%**；净资产收益率（ROE）分别为**4.5%**、**4.8%**、**5.1%** [5]

铁路客运服务与票务系统 - 公司通过其官方渠道发布“候补购票十问十答”指南，旨在提升旅客购票体验和成功率[1] - 系统全天候24小时持续进行候补订单兑现，并在成功或失败时通过多种方式（短信、微信、支付宝）即时通知用户[4] - 公司建议旅客在提交候补订单时选择“接受新增列车”，以增加在售票各阶段（起始、动态调整、敞开发售）的兑现成功率[2] 候补购票策略与成功率 - 提高候补成功率的关键在于：尽早提交订单、提交更多“车次+日期”组合、选择“接受新增列车”[2] - 12306大数据显示，目前候补兑现成功率在70%以上，其中51%为短途车票[6] - 系统会根据大数据计算预测的候补成功率，并在用户提交订单的页面显示，为用户提供参考[6][7] 候补订单管理与兑现时机 - 候补订单的截止兑现时间最晚为开车前20分钟，用户可自主设置或随时修改[3] - 在开车前8天、48小时和24小时，受阶梯退签费率政策影响，退票改签产生的车票可能较多，此时兑现成功率相对较高[3] - 如果一笔候补订单中的多种候补组合存在行程冲突，系统兑现其中一单后，其他组合将自动失效[5] 用户行为与系统互动 - 用户可根据出行需求合理设置候补订单的截止兑现时间，确保留有充裕的出行时间[3] - 若用户已购买到心仪车票，建议及时取消其他候补订单，以免因行程冲突影响安排[5] - 用户提交候补订单后，需注意查收消息并关注订单兑现状态[4]

宏观经济与政策基调 - 2026年第一季度实际GDP同比增长5.0%，触及全年目标上沿；名义GDP同比增长4.9%，创2023年第二季度以来新高；PPI同比在3月转正，结束了连续41个月的负增长[3] - 宏观政策延续“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”的双宽基调，但力度从“用好用足”转向“精准有效”，强调结构优化而非总量持续加码[3] - 对资本市场的部署重心转向“稳定和增强信心”，作为对3-4月市场波动的政策应对，未来政策有望加大力度熨平市场波动[3] 核心产业投资主线 - **基建“六张网”**：加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网规划建设，相关工作已在“十五五”纲要中安排，或将作为重点项目率先落地[3] - **科技自立自强**：全面实施“人工智能+”行动，发展智能经济新形态，中国侧重上游基建（电力网、算力网、通信网）及下游应用场景拓展[3] - **能源资源安全**：系统应对外部冲击，提高能源资源安全保障水平，具体包括油气增储上产、加强煤制油气产能储备、提升国家石油储备规模等[3] 现代化产业体系与改革 - 保持制造业合理比重，重点深入整治“内卷式”竞争及深化国资国企改革，推动国资向前瞻性战略性新兴产业集中[3] - 先进制造业是现代化产业体系的骨干，会议延续了“保持制造业合理比重”的表述[3] 行业数据与预期（部分示例） - **物流行业**：当前PE（TTM）为17.9倍，Wind一致预期2026年净利润同比增速为31.0%[5] - **航空机场行业**：当前PE（TTM）为39.0倍，Wind一致预期2025年净利润同比增速高达1,935.8%[5] - **电网设备行业**：当前PE（TTM）为37.2倍，Wind一致预期2025年净利润同比增速为21.8%[5] - **半导体行业**：当前PE（TTM）为118.0倍，Wind一致预期2025年净利润同比增速为87.0%[5] - **光伏设备行业**：当前PE（TTM）为50.0倍，Wind一致预期2026年净利润同比增速为354.9%[5]