报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周10年期国债活跃券收益率下行，债市出现修复，主要因配置盘入场情绪提升、股市“慢牛”使跷跷板效应温和、央行支持流动性 [1][16] - 结构性降息精准滴灌避免流动性泛滥，“今年降准降息还有一定空间”表明央行宽松态度未转向，降准时间点早于降息 [17] - 下周关注股市走势对债市的影响，一季度降准降息预期对利率下行推动作用或有限 [18] - 海外黄金继续上涨，中长期看涨，需关注AI强资本周期下传统部门挤出效应，结合供需弹性寻找结构性配置机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周10年期国债活跃券收益率从上周五的1.886%下行4.3bp至本周五的1.843%，每日走势受财政贴息、逆回购到期、股市、金融数据及降息等因素影响 [11][12] - 美国初请失业金人数回落但持续领取人数高位震荡，贸易差额同比增速反弹规模收窄，美联储1月降息概率为4.4% [23][26][30] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2026.1.12 - 2026.1.16公开市场操作净投放8128亿元，货币市场利率有变动，利率债两周发行量有差异 [35][40][38] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格全面上行，LME有色金属期货官方价涨跌互现，焦煤、动力煤、蔬菜、商品、原油等价格有相应表现，各类资产价格在本周有涨有跌 [61][62][74] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行15只，金额748.41亿元，含再融资债券和新增专项债，主要投向综合、战略发展和棚改，4省市发行，3省市发行地方特殊再融资专项债，城投债提前兑付总规模13亿元 [89][92][93][98] 二级市场概况 - 本周地方债存量54.80万亿元，成交量3547.12亿元，换手率0.65%，前三大交易活跃省份为山东、湖北和浙江，期限为10Y、30Y和20Y，到期收益率总体下行 [101][107] 本月地方债发行计划 - 展示了2026年1月19 - 23日部分省市地方债发行计划 [108] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债发行334只，总发行量2882.43亿元，净融资额399.88亿元，较上周减少911.61亿元，细分来看城投债净融资为负，产业债为正，不同债券类型净融资情况有别 [110][111][116] 发行利率 - 短融、中票、企业债发行利率下降，公司债上升 [125] 二级市场成交概况 - 本周信用债各品种成交额合计6101.17亿元 [127] 到期收益率 - 国开债、短融中票、企业债、城投债到期收益率总体下行或呈下行趋势 [128][129][131] 信用利差 - 短融中票、企业债、城投债信用利差呈分化趋势 [134][138][142] 等级利差 - 短融中票等级利差呈分化趋势，企业债总体收窄，城投债全面走宽 [144][148][152] 交易活跃度 - 展示各券种前五大交易活跃债券，工业行业债券周交易量最大 [158] 主体评级变动情况 - 本周无评级或展望调高债券 [159]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 受缴准日及买断式延期投放影响，本周资金价格先上后下，下周资金面有阶段性压力但可控，需关注央行投放情况 [1][2] - 短期债市或有下跌压力，策略上以短久期套息为主，小仓位参与波段交易并逆向操作 [3] 各目录总结 复盘综述与债市展望 - 本周债市震荡修复、波动加大，10Y、30Y 国债收益率分别变动 -4bp、+0.1bp [10] - 下周资金回笼和政府债发行规模增加，预计税期资金压力可控，短期债市或下跌，建议短久期套息和波段交易 [12][14][15] 债市行情复盘 资金面 - 本周央行净投放 8128 亿元，资金价格先上后下，下周五国库现金定存和逆回购到期量大于前一周 [19] 二级走势 - 本周收益率震荡下行、波动加大，除 3M、30Y 外国债利率下行，除 5Y - 3Y、50Y - 30Y 外期限利差走阔 [27] 债市情绪 - 本周 30Y 国债周换手率回落，30Y - 10Y 国债利差走阔，银行间和交易所杠杆率下降，债基久期中位数回升、分歧度下降，10 年国开债隐含税率走阔 [33] 债券供给 - 本周利率债净融资额转负，下周国债、地方债发行规模增加，同业存单净偿还额环比增加，平均发行利率上升 [49][52][54] 经济数据 - 12 月进出口高位收官，社融增速回落，居民信贷偏弱，1 月以来地产成交改善，汽车消费偏弱，基建与物价高频数据显示部分指标下降 [58][59][63] 海外债市 - 美国 12 月核心通胀降温，美联储降息预期遭打压，美债下跌，新兴市场跌多涨少，中美 10Y 国债利差走阔 [68][69][72] 大类资产 - 本周沪深 300 小幅调整，沪金、原油等上涨，沪铜走弱，大类资产表现为沪金>生猪>中证 1000>原油>螺纹钢>美元>中债>中资美元债>可转债>沪深 300>沪铜 [75] 下周债市日历 - 下周有流动性投放及到期、政府债供给、基本面数据公布和重要关注事件，如世界经济论坛年会、各国经济数据和央行会议纪要等 [80]

中国减持美国国债的现状与数据 - 2025年11月，中国持有的美国国债规模环比减少61亿美元，降至6826亿美元，创下自2008年9月金融危机以来的最低水平[1][3] - 中国持有的美债总额占美债总规模的比例，已从2008年的约23.2%萎缩至当前的2.1%左右[12] - 中国已从美国国债的最大持有国退居为第三大海外持有国，其第二大持有国地位已被英国取代，英国持仓为8885亿美元[3][5] 减持美债的历史趋势与背景 - 中国持有美债规模在2000年仅为714亿美元，在2011-2015年高峰期一度突破1.3万亿美元[5] - 2015年后开始逐步减持，于2022年4月跌破1万亿美元，并于2025年3月被英国超越，退居全球第三[5] - 减持行为与全球趋势背道而驰，同期外国投资者持有的美国国债总额增加了1128亿美元，达到创纪录的9.355万亿美元，且日本已连续11个月增持至1.202万亿美元[3] 减持美债的战略动因分析 - 对美国债务可持续性的担忧加剧，美国国债总额即将突破37万亿美元，利息支出占财政收入比重已升至18%，远超10%的国际安全标准线[7] - 地缘政治风险与“金融武器化”的担忧是重要因素，俄罗斯持有的美债从1763亿美元骤降至2023年末的0.31亿美元即是前车之鉴[9][10] - 有观点认为美国巨额债务积累模式不可持续，类似于“庞氏骗局”，减持是战略调整的一部分[7] 中国外汇储备的结构性调整 - 与减持美债同步，中国正在积极增持黄金，央行已连续14个月增持黄金储备[12] - 截至2025年12月末，中国黄金储备达到7415万盎司（约2306.323吨），自恢复增持以来累计增加超过300万盎司[12][16] - 增持黄金旨在增强储备资产稳定性并加强抵御外部风险的能力，转向不易被第三方控制或没收的资产[12] 全球宏观背景与市场影响 - 全球对美国债务的担忧加剧，2025年5月，国际评级机构穆迪史无前例地将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1[14] - 中国减持美债及增持黄金的趋势并非孤例，近年来全球央行都在增加黄金储备，2022年和2023年全球央行黄金购买量连续创下历史新高[14] - 各国央行通过黄金置换美元资产的趋势，正在悄然改变全球储备货币体系的权力平衡[16]

全球与国内宏观经济环境 - 全球经济被定调为“脆弱的增长”，人工智能投资与全球央行降息预期是积极动力，但增长放缓、全球贸易格局剧变、美元信用下降构成脆弱性来源[5] - 特朗普的贸易政策将从2026年起对全球贸易产生实质性冲击，全球贸易可能进入低增长甚至零增长阶段[5] - 全球政府债务高企，当利率（R）高于经济增长（G）时，财政可持续性面临挑战[5] - 中国拥有庞大的政府净资产，规模超过300万亿元，中央政府的加杠杆空间显著，构成应对风险的重要缓冲垫[5] 国内政策与融资结构演变 - 国内债券市场在“低利率深化”环境中，承载通过财政货币政策更成熟协同、融资结构深刻转变以及对“投资于人”战略的适应，为经济韧性提供核心金融支撑的使命[2] - 中国融资结构发生深刻变化，以银行贷款为主的间接融资占社会融资总量比重，已从十年前的85%骤降至60%左右，为直接融资市场发展创造条件[5] - 财政政策与货币政策的协调配合比以前更加成熟，央行在二级市场买卖国债的操作具有深远意义，意味着宏观调控体系的完善[5] - 建议应进一步降息降准，匹配信贷与效率，并探索宏观资产负债表管理，在扩大中央政府资产负债表的同时盘活地方存量资产[5] 债券市场趋势与机构策略转型 - 2025年债券市场结束了单边趋势，步入宽幅震荡新阶段[7] - 2026年债市可能延续2025年的震荡态势，但波动幅度或加大，短周期分析对利率的指引意义在减弱，需要从康波周期、库兹涅茨周期和朱格拉周期等长周期视角寻找方向[8] - 市场机构需在震荡市中寻找新平衡，从“持有到期”转向“交易驱动”，并借助“固收+”等多元化策略破局[3] - 低利率时代要求投资者从“农民”精耕细作思维，转向“牧民”逐水草而居思维，建议机构放弃对单一资产或策略的执着，动态追踪资金流动风口，采取“哑铃型”配置[9] 主要机构观点与业务动向 - 银行理财负债端经历估值整改后更加稳健，低波产品占比约90%，大大降低了市场负反馈风险[7] - 银行理财正从以票息配置为主的信用债策略，向“固收+”多元资产配置和精细化的负债端流动性管理转型[7][8] - 尽管化债终点临近，但在供给收缩、需求稳定的格局下，城投债仍是风险可控的重要资产类别[8] - 债券市场定价权正从交易型机构向配置型机构回归，这有助于市场稳定[8] - “固收+”基金规模同比增速高达40%，而纯债基金规模萎缩，反映出客户需求与资产配置逻辑的变迁[8] - 未来公募基金发展将更依赖大类资产配置能力、深度投研体系以及科技赋能[8] - 信用债的短端票息策略和寻找权益市场机会的“固收+”策略，可能是更稳妥的选择[8] 市场动力与结构性机会 - 外资视角认为市场“开门红”背后有三大动力：科技亮点、资金充裕和风险偏好改善[10] - 人工智能等科技产业不仅塑造了市场热点，也构成了中国在复杂外部环境中的关键底牌[10] - 科技亮点需与基本面改善结合才能持久，其中推动房地产市场止跌回稳和完善社会保障体系以释放消费潜力，是至关重要的“固本”之举[10]

核心观点 - 债市行情暂未形成清晰主线，短线采取看股做债策略进行波段交易理论可行但现实局限较大 [1] - 可参考权益市场在类似环境下的应对策略，适度增配具备较高票息保护的信用债以抵御潜在市场波动 [1][4] 如何看待当前股债行情 - 上证指数在走出跨年十七连阳行情后出现调整，至2026年1月16日收报4101.91点，暂时守住4100点关口 [1][12] - 本轮权益市场调整的内在动因是上证指数跨年后高斜率上涨，期间最大涨幅达9.18%，投资者或有一定止盈动机 [1][12] - 调整的外在导火索是2026年1月14日午间，沪深北交易所宣布将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%，对融资买入情绪构成打击 [1][14] - 政策调控的落脚点旨在“降温”而非“熄火”，支撑权益市场上涨的底层逻辑因素未发生显著变化，主要变化在于投资者对潜在上涨斜率的再校准 [2][14] - 短期上证指数或仍有调整压力，但在4000点整数关口附近或存在较强支撑，长期来看调整或意味着更具性价比的配置机会 [2][14][15] - 2025年四季度以来债券市场整体呈现窄幅震荡，10年期国债收益率主要落在1.80%-1.90%区间内小幅波动，原因在于债市暂未形成清晰主线，更多“被动跟随”权益、商品行情 [2][18] - 2026年1月15日央行发布会后，债市投资者对货币政策作为行情催化的预期出现些许降温 [3][22] - 关于国债买卖，理解重点在于“灵活”二字，或更多表现为“托而不举”，结合当前相对平稳的债市行情，距触发国债买卖放量的条件或仍有一定距离 [3][20] - 关于降准降息，短期再进行全面降息的可能性或相对有限，降准或仍有空间，但可能需要政府债发行放量等其他催化因素配合 [3][20] 寻找投资中的“蓝海”市场 - 在缺乏明确交易主线的市场环境下，资产定价更多由短期情绪、流动性及事件等因素驱动，判断价格方向难度较高，投资的风险收益比相对有限 [4][23] - 频繁交易会累积较高摩擦成本，并可能因判断失误而放大净值回撤，将投资目标锚定于获取更高确定性的收益并降低交易频率是适应市场的理性选择 [4][23] - 借鉴2021至2024年权益市场弱势行情下红利策略的成功经验，其核心在于放弃追逐短期价格波动，转而依靠稳定的现金流构筑收益安全垫 [4][24] - 2021年至2024年4月，上证红利指数取得28%累计回报，期间上证指数下跌12%，红利策略超额收益达40% [24] - 映射至当前弱势震荡的债券市场，可参考权益市场的应对策略，适度增配具备较高票息保护的中高等级信用债来抵御潜在市场波动 [4][5][27] - 当前债市缺乏清晰的利多因素支撑，若继续押注波段交易，本质上是在低胜率与低赔率的“红海”领域中博弈，易受情绪干扰并放大净值波动风险 [4][27] 债市周度观察与资产表现 - 过去一周（2026年1月12日至16日），10年期国债收益率震荡下行，1月16日收盘，10年期国债活跃券收报1.8430%，30年期国债活跃券收报2.3010% [11] - 债市行情受权益市场调整、资金面、进出口数据及央行发布会等多因素影响，呈现阶段性反弹 [11][18][19]

美债收益率走势 - 美国10年期国债收益率周五上涨5.75个基点至4.2269%，全周累计上涨5.96个基点 [1] - 美国两年期国债收益率周五上涨3.03个基点至3.5945%，全周累计上涨6.24个基点 [1] - 美国30年期国债收益率周五上涨3.96个基点至4.8355%，全周累计上涨2.24个基点 [1] 美债收益率曲线变化 - 2/10年期美债收益率利差周五扩大2.723个基点至+62.833个基点，但全周累计小幅收窄0.285个基点 [1] - 两年期美债收益率在特朗普相关言论后快速上扬4个基点 [1] 通胀保值国债收益率表现 - 10年期通胀保值国债收益率全周累计上涨2.16个基点至1.8813% [1] - 两年期通胀保值国债收益率全周累计上涨0.62个基点至1.0411% [1] - 30年期通胀保值国债收益率全周累计上涨0.41个基点至2.5822% [1]

会上，中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长、第一创业债券研究院副理事长李扬系 统阐述了全球经济"脆弱的增长"所蕴含的深刻变革，包括增长放缓、贸易格局重塑、债务风险上升及货 币信任演变等维度。李扬指出，"对美元信任下降"引发的货币竞争新态势，为全球金融环境增添了不确 定性。在此背景下，我国债券市场的稳定愈发依赖内部经济的韧性与政策的定力。 北京商报讯（记者 廖蒙）1月16日，由第一创业（002797）联合国家金融与发展实验室主办、深圳市第 一创业债券研究院承办的"2026债券市场年度论坛"在北京举办。 ...

核心观点 - 国家金融与发展实验室主任张晓晶在论坛上表示，结合资产角度看，中国债务风险总体可控 [1] 债务风险可控的理由 - 地方政府持有大量在A股上市的优质国企股权，是缓解地方财政问题的重要支持 [1] - 通过稀释股权或出让部分股权引入战略投资者，可直接获得大量现金流用于偿还债务和新投资 [1] - 存量资产证券化（REITs）的推进是支持债务风险可控的因素之一 [1] - 经验研究表明，不存在统一的债务占GDP比例能够预测危机 [1] 论坛背景 - “2026债券市场年度论坛”于1月16日在北京举办 [1] - 论坛由第一创业联合国家金融与发展实验室主办，深圳市第一创业债券研究院承办 [1]

河南省出台国有企业境外债券管理办法 - 河南省政府办公厅印发《河南省国有企业境外债券管理办法》 旨在严控外债短借长用、汇率与流动性等风险 防范新增隐性债务 [1] - 办法对境外债的发行管理、资金使用、激励约束等方面做出明确规范 [1] 境外债券募集资金使用规定 - 境外债券募集资金原则上应调回境内使用 [1] - 只有经发改委审核登记 国有企业按照批准的债券资金用途开展境外投资经营活动时 募集资金方可保留在境外 [1] - 发债企业必须在资金交割后10个工作日内向出资人机构详细报告发行情况 包括托管银行、外国投资者占比等信息 [1] - 若资金投向的固定资产项目严重偏离时序进度 出资人机构将启动专项核查 [1] 风险监控与报告责任 - 发债主体应定期研判债券风险 [1] - 如出现可能影响本息兑付、滚动接续困难等情况时 需在债券到期前30个工作日内或立即书面向出资人机构报告并启动应急预案 [1] - 应在启动偿债准备、明确本息兑付资金来源、锁定本息兑付资金来源等重要时间节点 向出资人机构报告真实进展情况 [1] - 对未按要求报送信息的国有企业及责任人 相关部门将进行约谈 [2] - 出资人机构会跟踪评估企业债券管理情况 协同有关部门及时研判处置风险隐患 [2] 中介机构职责与违规追责 - 担任境外债券受托管理人的商业银行需严格履行资金接收、划转、偿付等职责 [3] - 对2次及以上涉及触发风险应急预案的中介服务机构和违规商业银行 将列入全省统一名单 [3] - 对违规批准发债的出资人机构负责人和违规发债的国企负责人 按照“谁审批谁负责”原则终身追责 [3] 市场影响与“364境外债”关注 - 市场预计河南相关文件出台后 将有更多地方陆续推出类似规范 [3] - 正式文件未保留征求意见稿中“严禁各级政府融资平台公司和国有企业发行一年期及以下境外债券”的表述 引发市场关注 [3] - “364境外债”指境内企业在境外发行的一年期以内债券 期限多为364天 [3] - 一年期以下的境外债不属于国家发改委管理范畴 发行后仅需向外汇管理部门备案 手续相对简单 无需前置审批 [3] - 一年期以上外债发行需依照2023年2月实施的56号令履行审核登记程序 [3] - 一些发行主体为更快满足融资需求 倾向于通过发行该品种来“绕过”对一年期以上新发债券的事前审批 [3] 364天期境外债的发行背景与特点 - 在35号文出台后 境外债成为城投平台新增融资的一个渠道 [4] - 364天期短期境外债无需监管审批 在2024-2025年在部分地区密集发行 [4] - 该类债券票息成本较高 与当前地方化债的政策导向并不相符 [4] 离岸城投债市场近期表现 - 近三年城投主体发行的离岸城投债呈现“量冲高后回落、价维持相对高位”的走势 [6] - 与境内城投债利率普遍下行的趋势形成反差 [6] - 2023年初至2024年第三季度 离岸城投债发行数量总体呈波动上升态势 [6] - 在2024年8月至9月达到峰值 单月发行量在60只左右 此后发行规模明显回落 [6] - 平均票面利率始终保持在高位 发行票息长时间位于5%-6%以上的较高水平 其间未下破过4.5% [6] 政策影响展望 - 城投企业对此类融资方式偏好的再度兴起颇具争议 [7] - 河南省此次及时出台相关政策 即便未明文禁止发行364天境外债 但可以预见 未来该类高息债券的发行大概率将得到一定程度上的遏制 [7]

纪要涉及的行业或公司 * 转债市场（可转换债券市场）[1] * 节能风电（风电行业）[1][10][11] * 福能股份（电力行业，海上风电）[1][11][12][13] * 新凤鸣（化工行业，PTA领域）[2][14] * 恒逸石化（化工行业，PTA领域）[2][14] 核心观点与论据：转债市场整体 * **市场表现与信心**：2025年转债市场表现超预期强势，指数不断突破新高，绝对价格和估值水平达到历史新高[3] 对2026年市场依然充满信心，信心源于权益市场的持续上行、投资者对牛市的乐观情绪以及转债自身的供需格局支撑[3][7] * **供需格局紧张**：2025年整体缩量超过千亿，2026年到期规模预计800多亿，新券发行速度难抵到期量，供需矛盾支撑转债价格[1][3] 预计2026年最多有1,000亿的新券供给[1][6] * **供给端关键因素**：监管态度和上市公司发行意愿是影响市场规模的关键因素[1] 监管态度并未明确松绑，但科技成长类公司仍有较强发行意愿，或将出现集中发行期[1][4] 触发强赎但放弃强赎比例较高，可能与监管不希望大量转债挤兑或公司自主考量有关[1][6] * **需求端旺盛**：固收资金参与权益市场行情及银行险资配置固收加是主要推动力[1][7] 市场对慢牛行情充满信心，为转债市场提供支撑[1][7] * **估值与配置策略**：当前百元价位转债占比已达37%的高点，高于逻辑上限[8] 牛市预期未变，但当前位置追高意义不大，应逢调整再做配置[1][9] 关注主题轮动和存续期选择，如中低价格标的、高价低溢价率交易型标的，以及条款博弈机会[1][9] * **新券行业分布**：电力设备、电子等科技成长类板块新发转债较多，同时传统周期板块如有色、化工也有所涉及[6] 核心观点与论据：个券与行业分析 * **节能风电**： * 基本面受北方区域弃风限电、电价及来风情况影响，2025年利润下滑明显，四季度改善幅度不显著[10] 2025年起订率在16%-17%[10] * 136号文后各地项目审批放缓，导致手头项目推进较慢，在建项目数量低于往年[11] * 近期有所回调，估值逐渐显现性价比，属于配置型个券[1][11] * **福能股份**： * 受台海局势影响，福建地区海上风电项目审核发放节奏缓慢[11] 在建的长乐外海65万千瓦海上风电项目预计2027年才会对业绩产生明显贡献[11] * 2026年因来风良好及煤价下行，利润端表现较好[1][11] 公司面临集团2027年5%增长目标压力，选择中期分红以提高股息率[11][12] * 2026年具体因素：利空包括电力市场化交易价格定为0.369元/千瓦时（相比之前下降约2分），可能影响利润约2亿元，以及新能源入账税收影响约5,000万元[13] 利好包括参股35%的三峡平潭湾40万千瓦海上风电项目2026年初并网带来投资收益，以及金坛主机厂项目折旧到期贡献利润约7,000-8,000万元[13] 若煤价不大幅上涨，利空利多基本可对冲[13] * 长期仍具配置机会，转债价格区间震荡明显，可作为权益市场出现大面积了结、退市及到期情况时的替代品种[13] * **化工板块（新凤鸣、恒逸石化）**： * 新凤鸣和恒逸石化作为中盘蓝筹，在化工板块低估值背景下被看好[2][14] * 预计2027年化工行业将处于周期底部并迎来反转[2][14] * PTA领域2026年确定性减产，新凤鸣已采取减产措施并停用许多机器，恒逸石化弹性更大[14] 其他重要内容 * **2026年转债到期节奏**：大额到期节奏分布在三四月、六至八月以及十至十二月几个阶段[4][5] * **市场观察指标**：需关注参与机构态度变化及前期支撑因素是否改变[8] 从ETF数据观察，2026年初资金涌入明显[8] * **个券调研背景**：节能风电和福能股份并非主流选择，其基本面吸引力有限[10]