核心观点 - 报告认为10年期国债利率的顶部可能在1.9%-1.95%附近，1月上旬触及1.9%并未明显超跌，若权益和商品再度上涨，不排除二次上行可能，但上行空间有限，建议组合保持中性久期，待利率上行后可关注加久期机会[7][11][38] - 后续债券的潜在利多因素包括：利率在高位震荡后上行动能减弱（特别是30年期），可能吸引配置盘加大配置；以及临近春节前后，市场可能交易一季度后期的降息预期[7][11][39][40] - 当前中长端国债表现较好，主要因银行在二级市场偏好国债以及市场对央行购债的预期升温，同时，无论国债利率是否下行，证金债的相对价值依然较高[7][12][40] - 超长债（如30年、50年国债）的潜在买点可能在1月底2月初出现，需关注供给压力释放后30-10年利差冲高回落的机会，以及当前较阔的新老券利差（如25T5-25T6利差约10-13BP）后续的压缩机会[7][14][40][53] 债市行情及指标跟踪分析 - **债市周度回顾**：过去一周债券利率普遍下行，中短端利率和中长端信用债下行幅度较多，主要驱动因素包括：央行加量续作逆回购使资金面回归宽松；央行下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点并暗示降准降息仍有空间；权益市场高位震荡减弱了对债市的风险偏好压制[18] - **主要品种表现**：具体来看，10年期国债收益率普遍下行，例如250016下行4.3BP至1.8430%，250022下行3.6BP至1.8325%；30年期国债如2500005下行1.5BP至2.3445%；50年期国债250021下行1.8BP至2.5120%[19] - **机构持债成本**：根据过去一个月交易数据测算，当前基金持有10年国债的成本约1.85%，保险约1.84%，各机构短期持仓盈亏平衡[21] - **国债期货多空比**：10年期国债期货多空比（多头成交量/空头成交量）已回到历史中性水平，反映多空力量较为均衡[22] - **利率预测模型**：报告构建的综合利率预测模型目前看空，其中权重30%的期限轮动模型于2026年1月15日转为看空[25][27] - **大类资产估值比较**：横向与纵向对比均显示债券估值不贵，例如沪深300市盈率倒数与10年国债利率的差值为5.19，处于过去五年28%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.45，处于过去五年79%的分位点[28] 债券组合配置及个券选择思路 - **整体配置建议**：建议债券组合久期保持中性，若利率出现二次冲高可重点关注，品种上可关注5年左右证金债、5-10年二永债、30年国债老券和50年国债；交易机会上可后续关注10年国开债换券[12][40] - **择券思路（按品种与期限）**： - **静态持有性价比**：国债关注2年、4年、10年；国开债关注5年、7年；农发债关注8年；口行债关注6年、8年；二级资本债关注5-6年、9年；中票关注6年、8年（10年及以内选择）[13][52] - **10年国开债**：当前250220-250215利差约4.5BP，若250220在春节前继续发行使其规模升至3000-3500亿元左右，可能引发主力券换券，届时利差有压缩空间[13][52] - **10年国债**：250022续发后规模约4200亿元，有成为主力券基础，但流动性减弱需警惕换券失败风险，建议从赔率角度观察性价比，当前250016-250022利差约1BP，若压缩至0BP以下可关注250022的赔率价值[13][52] - **30年国债**：需关注两点，一是当前30-10年利差约46BP，逐步逼近50BP，受供给担忧和名义增速预期影响易上行，待供给压力释放后可关注利差冲高回落机会；二是当前30年新老券利差较阔，例如25T5-25T6利差考虑增值税后约10-13BP，历史类似情况（去年3月、9月）后利差均顺利压缩，待长债利率上行动能减弱后可重点关注30年老券和50年国债机会[14][53] - **综合择券思路**： 1. **高频交易**：关注TL（国债期货）和活跃券25T6，若次活跃券25T2每日成交笔数保持在1000笔左右也可重点关注[15][54] 2. **赔率角度（长债）**：关注25T5、230023、25T3、250220等[15][54] 3. **中端国开债**：关注250208、250218的交易机会，以及210205、210215、220205的持有机会[15][54] 4. **中端国债**：关注2500801的赔率价值，也可关注250018的交易价值[15][54] - **浮息债**：可关注25兴业银行绿色债03，基于国开-国债利差压缩逻辑，也可关注2-3年期浮息证金债如250214的价值[15][54] - **信用债**：在赎回新规好于预期和资金利率宽松背景下，信用债利率下行明显，建议继续关注二永债的票息和资本利得机会，根据当前利差经验，预计5年期二永利率可能接近2.1%[15][54][55] 国债期货 - **定价与单边策略**：当前国债期货主力合约的隐含回购利率（IRR）集中在1.4%-1.5%，与资金利率区别不大，期货定价处于合理区间，相对现券多空价值不明显，单边策略建议跟随现券，例如TL跟踪30年老券（有配置价值），T跟踪7年国债（骑乘价值较好且受银行偏好），TF跟踪4年特别国债（利率水平较高）[16] - **曲线策略**：近期中端国债明显修复，考虑到公开市场操作降息前短端国债利率下行空间不大，建议待曲线变陡后，关注T（或TF）与TS的变平机会[16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周宏观数据偏好，社融和出口数据超预期，结售汇达近10年单月新高；年初景气的商品本周降温行情“缩圈”；债市进入相对均衡区间，关注长端品种走势分化 [1][2][3][5] 各部分总结 宏观数据延续好转，企业信贷改善，出口表现强劲 - 12月社融增速高于预期，新增社融22,080亿元，同比增速8.30%，企业信贷中短贷超季节性走强，中长贷同比改善 [9] - 12月出口同比加速至6.6%，全年同比5.5%，均超市场预期，12月结售汇顺差达2014年以来单月最高值999.3亿美元 [2][9] - 汇率升值对国内资产利好，央行强调防范超调风险 [2][10] 商品行情回调，上涨范围“缩圈” - 年初以来商品和权益共振，南华商品指数涨3.7%，围绕地缘局势不确定和金属乐观预期两条逻辑，表现为贵金属>有色>黑色>农产品>能化 [3][12] - 上交所上调融资融券保证金比例及交易所出台限制措施后，商品降温，行情“缩圈”至有色和贵金属，能化、黑色、农产品由涨转跌 [3][14] - 有色板块分化，铜铝等“价值”大盘品种震荡，“成长”小金属品种弹性大，受供给因素驱动涨跌明显 [3][16][18] - 交易策略关注胜率和赔率变化，大金属胜率高，小金属博弈性强，贵金属交易地缘变量，黄金波动小于白银 [4][19] 债市进入相对均衡区间，关注长端品种的走势分化 - 当下利率行情进入相对均衡区间，30Y国债利率约2.3%，10Y国债利率在1.85%左右 [5][20] - 利率债短期下行空间有限，债券行情修复，大型银行买入量多，利率债做空策略收益压缩 [5][20] - 空地方债策略关注度提升，或带来利差走阔交易机会，原因是对地方债供给担忧和利差收敛 [5][21] - 二永债表现坚挺，买盘可能来自分红险和“固收+”账户，“固收+”基金配置力度值得跟踪 [6][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周10年期国债活跃券收益率下行，债市出现修复，主要因配置盘入场情绪提升、股市“慢牛”使跷跷板效应温和、央行支持流动性 [1][16] - 结构性降息精准滴灌避免流动性泛滥，“今年降准降息还有一定空间”表明央行宽松态度未转向，降准时间点早于降息 [17] - 下周关注股市走势对债市的影响，一季度降准降息预期对利率下行推动作用或有限 [18] - 海外黄金继续上涨，中长期看涨，需关注AI强资本周期下传统部门挤出效应，结合供需弹性寻找结构性配置机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周10年期国债活跃券收益率从上周五的1.886%下行4.3bp至本周五的1.843%，每日走势受财政贴息、逆回购到期、股市、金融数据及降息等因素影响 [11][12] - 美国初请失业金人数回落但持续领取人数高位震荡，贸易差额同比增速反弹规模收窄，美联储1月降息概率为4.4% [23][26][30] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2026.1.12 - 2026.1.16公开市场操作净投放8128亿元，货币市场利率有变动，利率债两周发行量有差异 [35][40][38] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格全面上行，LME有色金属期货官方价涨跌互现，焦煤、动力煤、蔬菜、商品、原油等价格有相应表现，各类资产价格在本周有涨有跌 [61][62][74] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行15只，金额748.41亿元，含再融资债券和新增专项债，主要投向综合、战略发展和棚改，4省市发行，3省市发行地方特殊再融资专项债，城投债提前兑付总规模13亿元 [89][92][93][98] 二级市场概况 - 本周地方债存量54.80万亿元，成交量3547.12亿元，换手率0.65%，前三大交易活跃省份为山东、湖北和浙江，期限为10Y、30Y和20Y，到期收益率总体下行 [101][107] 本月地方债发行计划 - 展示了2026年1月19 - 23日部分省市地方债发行计划 [108] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债发行334只，总发行量2882.43亿元，净融资额399.88亿元，较上周减少911.61亿元，细分来看城投债净融资为负，产业债为正，不同债券类型净融资情况有别 [110][111][116] 发行利率 - 短融、中票、企业债发行利率下降，公司债上升 [125] 二级市场成交概况 - 本周信用债各品种成交额合计6101.17亿元 [127] 到期收益率 - 国开债、短融中票、企业债、城投债到期收益率总体下行或呈下行趋势 [128][129][131] 信用利差 - 短融中票、企业债、城投债信用利差呈分化趋势 [134][138][142] 等级利差 - 短融中票等级利差呈分化趋势，企业债总体收窄，城投债全面走宽 [144][148][152] 交易活跃度 - 展示各券种前五大交易活跃债券，工业行业债券周交易量最大 [158] 主体评级变动情况 - 本周无评级或展望调高债券 [159]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 受缴准日及买断式延期投放影响，本周资金价格先上后下，下周资金面有阶段性压力但可控，需关注央行投放情况 [1][2] - 短期债市或有下跌压力，策略上以短久期套息为主，小仓位参与波段交易并逆向操作 [3] 各目录总结 复盘综述与债市展望 - 本周债市震荡修复、波动加大，10Y、30Y 国债收益率分别变动 -4bp、+0.1bp [10] - 下周资金回笼和政府债发行规模增加，预计税期资金压力可控，短期债市或下跌，建议短久期套息和波段交易 [12][14][15] 债市行情复盘 资金面 - 本周央行净投放 8128 亿元，资金价格先上后下，下周五国库现金定存和逆回购到期量大于前一周 [19] 二级走势 - 本周收益率震荡下行、波动加大，除 3M、30Y 外国债利率下行，除 5Y - 3Y、50Y - 30Y 外期限利差走阔 [27] 债市情绪 - 本周 30Y 国债周换手率回落，30Y - 10Y 国债利差走阔，银行间和交易所杠杆率下降，债基久期中位数回升、分歧度下降，10 年国开债隐含税率走阔 [33] 债券供给 - 本周利率债净融资额转负，下周国债、地方债发行规模增加，同业存单净偿还额环比增加，平均发行利率上升 [49][52][54] 经济数据 - 12 月进出口高位收官，社融增速回落，居民信贷偏弱，1 月以来地产成交改善，汽车消费偏弱，基建与物价高频数据显示部分指标下降 [58][59][63] 海外债市 - 美国 12 月核心通胀降温，美联储降息预期遭打压，美债下跌，新兴市场跌多涨少，中美 10Y 国债利差走阔 [68][69][72] 大类资产 - 本周沪深 300 小幅调整，沪金、原油等上涨，沪铜走弱，大类资产表现为沪金>生猪>中证 1000>原油>螺纹钢>美元>中债>中资美元债>可转债>沪深 300>沪铜 [75] 下周债市日历 - 下周有流动性投放及到期、政府债供给、基本面数据公布和重要关注事件，如世界经济论坛年会、各国经济数据和央行会议纪要等 [80]

中国减持美国国债的现状与数据 - 2025年11月，中国持有的美国国债规模环比减少61亿美元，降至6826亿美元，创下自2008年9月金融危机以来的最低水平[1][3] - 中国持有的美债总额占美债总规模的比例，已从2008年的约23.2%萎缩至当前的2.1%左右[12] - 中国已从美国国债的最大持有国退居为第三大海外持有国，其第二大持有国地位已被英国取代，英国持仓为8885亿美元[3][5] 减持美债的历史趋势与背景 - 中国持有美债规模在2000年仅为714亿美元，在2011-2015年高峰期一度突破1.3万亿美元[5] - 2015年后开始逐步减持，于2022年4月跌破1万亿美元，并于2025年3月被英国超越，退居全球第三[5] - 减持行为与全球趋势背道而驰，同期外国投资者持有的美国国债总额增加了1128亿美元，达到创纪录的9.355万亿美元，且日本已连续11个月增持至1.202万亿美元[3] 减持美债的战略动因分析 - 对美国债务可持续性的担忧加剧，美国国债总额即将突破37万亿美元，利息支出占财政收入比重已升至18%，远超10%的国际安全标准线[7] - 地缘政治风险与“金融武器化”的担忧是重要因素，俄罗斯持有的美债从1763亿美元骤降至2023年末的0.31亿美元即是前车之鉴[9][10] - 有观点认为美国巨额债务积累模式不可持续，类似于“庞氏骗局”，减持是战略调整的一部分[7] 中国外汇储备的结构性调整 - 与减持美债同步，中国正在积极增持黄金，央行已连续14个月增持黄金储备[12] - 截至2025年12月末，中国黄金储备达到7415万盎司（约2306.323吨），自恢复增持以来累计增加超过300万盎司[12][16] - 增持黄金旨在增强储备资产稳定性并加强抵御外部风险的能力，转向不易被第三方控制或没收的资产[12] 全球宏观背景与市场影响 - 全球对美国债务的担忧加剧，2025年5月，国际评级机构穆迪史无前例地将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1[14] - 中国减持美债及增持黄金的趋势并非孤例，近年来全球央行都在增加黄金储备，2022年和2023年全球央行黄金购买量连续创下历史新高[14] - 各国央行通过黄金置换美元资产的趋势，正在悄然改变全球储备货币体系的权力平衡[16]

全球与国内宏观经济环境 - 全球经济被定调为“脆弱的增长”，人工智能投资与全球央行降息预期是积极动力，但增长放缓、全球贸易格局剧变、美元信用下降构成脆弱性来源[5] - 特朗普的贸易政策将从2026年起对全球贸易产生实质性冲击，全球贸易可能进入低增长甚至零增长阶段[5] - 全球政府债务高企，当利率（R）高于经济增长（G）时，财政可持续性面临挑战[5] - 中国拥有庞大的政府净资产，规模超过300万亿元，中央政府的加杠杆空间显著，构成应对风险的重要缓冲垫[5] 国内政策与融资结构演变 - 国内债券市场在“低利率深化”环境中，承载通过财政货币政策更成熟协同、融资结构深刻转变以及对“投资于人”战略的适应，为经济韧性提供核心金融支撑的使命[2] - 中国融资结构发生深刻变化，以银行贷款为主的间接融资占社会融资总量比重，已从十年前的85%骤降至60%左右，为直接融资市场发展创造条件[5] - 财政政策与货币政策的协调配合比以前更加成熟，央行在二级市场买卖国债的操作具有深远意义，意味着宏观调控体系的完善[5] - 建议应进一步降息降准，匹配信贷与效率，并探索宏观资产负债表管理，在扩大中央政府资产负债表的同时盘活地方存量资产[5] 债券市场趋势与机构策略转型 - 2025年债券市场结束了单边趋势，步入宽幅震荡新阶段[7] - 2026年债市可能延续2025年的震荡态势，但波动幅度或加大，短周期分析对利率的指引意义在减弱，需要从康波周期、库兹涅茨周期和朱格拉周期等长周期视角寻找方向[8] - 市场机构需在震荡市中寻找新平衡，从“持有到期”转向“交易驱动”，并借助“固收+”等多元化策略破局[3] - 低利率时代要求投资者从“农民”精耕细作思维，转向“牧民”逐水草而居思维，建议机构放弃对单一资产或策略的执着，动态追踪资金流动风口，采取“哑铃型”配置[9] 主要机构观点与业务动向 - 银行理财负债端经历估值整改后更加稳健，低波产品占比约90%，大大降低了市场负反馈风险[7] - 银行理财正从以票息配置为主的信用债策略，向“固收+”多元资产配置和精细化的负债端流动性管理转型[7][8] - 尽管化债终点临近，但在供给收缩、需求稳定的格局下，城投债仍是风险可控的重要资产类别[8] - 债券市场定价权正从交易型机构向配置型机构回归，这有助于市场稳定[8] - “固收+”基金规模同比增速高达40%，而纯债基金规模萎缩，反映出客户需求与资产配置逻辑的变迁[8] - 未来公募基金发展将更依赖大类资产配置能力、深度投研体系以及科技赋能[8] - 信用债的短端票息策略和寻找权益市场机会的“固收+”策略，可能是更稳妥的选择[8] 市场动力与结构性机会 - 外资视角认为市场“开门红”背后有三大动力：科技亮点、资金充裕和风险偏好改善[10] - 人工智能等科技产业不仅塑造了市场热点，也构成了中国在复杂外部环境中的关键底牌[10] - 科技亮点需与基本面改善结合才能持久，其中推动房地产市场止跌回稳和完善社会保障体系以释放消费潜力，是至关重要的“固本”之举[10]

核心观点 - 债市行情暂未形成清晰主线，短线采取看股做债策略进行波段交易理论可行但现实局限较大 [1] - 可参考权益市场在类似环境下的应对策略，适度增配具备较高票息保护的信用债以抵御潜在市场波动 [1][4] 如何看待当前股债行情 - 上证指数在走出跨年十七连阳行情后出现调整，至2026年1月16日收报4101.91点，暂时守住4100点关口 [1][12] - 本轮权益市场调整的内在动因是上证指数跨年后高斜率上涨，期间最大涨幅达9.18%，投资者或有一定止盈动机 [1][12] - 调整的外在导火索是2026年1月14日午间，沪深北交易所宣布将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%，对融资买入情绪构成打击 [1][14] - 政策调控的落脚点旨在“降温”而非“熄火”，支撑权益市场上涨的底层逻辑因素未发生显著变化，主要变化在于投资者对潜在上涨斜率的再校准 [2][14] - 短期上证指数或仍有调整压力，但在4000点整数关口附近或存在较强支撑，长期来看调整或意味着更具性价比的配置机会 [2][14][15] - 2025年四季度以来债券市场整体呈现窄幅震荡，10年期国债收益率主要落在1.80%-1.90%区间内小幅波动，原因在于债市暂未形成清晰主线，更多“被动跟随”权益、商品行情 [2][18] - 2026年1月15日央行发布会后，债市投资者对货币政策作为行情催化的预期出现些许降温 [3][22] - 关于国债买卖，理解重点在于“灵活”二字，或更多表现为“托而不举”，结合当前相对平稳的债市行情，距触发国债买卖放量的条件或仍有一定距离 [3][20] - 关于降准降息，短期再进行全面降息的可能性或相对有限，降准或仍有空间，但可能需要政府债发行放量等其他催化因素配合 [3][20] 寻找投资中的“蓝海”市场 - 在缺乏明确交易主线的市场环境下，资产定价更多由短期情绪、流动性及事件等因素驱动，判断价格方向难度较高，投资的风险收益比相对有限 [4][23] - 频繁交易会累积较高摩擦成本，并可能因判断失误而放大净值回撤，将投资目标锚定于获取更高确定性的收益并降低交易频率是适应市场的理性选择 [4][23] - 借鉴2021至2024年权益市场弱势行情下红利策略的成功经验，其核心在于放弃追逐短期价格波动，转而依靠稳定的现金流构筑收益安全垫 [4][24] - 2021年至2024年4月，上证红利指数取得28%累计回报，期间上证指数下跌12%，红利策略超额收益达40% [24] - 映射至当前弱势震荡的债券市场，可参考权益市场的应对策略，适度增配具备较高票息保护的中高等级信用债来抵御潜在市场波动 [4][5][27] - 当前债市缺乏清晰的利多因素支撑，若继续押注波段交易，本质上是在低胜率与低赔率的“红海”领域中博弈，易受情绪干扰并放大净值波动风险 [4][27] 债市周度观察与资产表现 - 过去一周（2026年1月12日至16日），10年期国债收益率震荡下行，1月16日收盘，10年期国债活跃券收报1.8430%，30年期国债活跃券收报2.3010% [11] - 债市行情受权益市场调整、资金面、进出口数据及央行发布会等多因素影响，呈现阶段性反弹 [11][18][19]

美债收益率走势 - 美国10年期国债收益率周五上涨5.75个基点至4.2269%，全周累计上涨5.96个基点 [1] - 美国两年期国债收益率周五上涨3.03个基点至3.5945%，全周累计上涨6.24个基点 [1] - 美国30年期国债收益率周五上涨3.96个基点至4.8355%，全周累计上涨2.24个基点 [1] 美债收益率曲线变化 - 2/10年期美债收益率利差周五扩大2.723个基点至+62.833个基点，但全周累计小幅收窄0.285个基点 [1] - 两年期美债收益率在特朗普相关言论后快速上扬4个基点 [1] 通胀保值国债收益率表现 - 10年期通胀保值国债收益率全周累计上涨2.16个基点至1.8813% [1] - 两年期通胀保值国债收益率全周累计上涨0.62个基点至1.0411% [1] - 30年期通胀保值国债收益率全周累计上涨0.41个基点至2.5822% [1]

会上，中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长、第一创业债券研究院副理事长李扬系 统阐述了全球经济"脆弱的增长"所蕴含的深刻变革，包括增长放缓、贸易格局重塑、债务风险上升及货 币信任演变等维度。李扬指出，"对美元信任下降"引发的货币竞争新态势，为全球金融环境增添了不确 定性。在此背景下，我国债券市场的稳定愈发依赖内部经济的韧性与政策的定力。 北京商报讯（记者 廖蒙）1月16日，由第一创业（002797）联合国家金融与发展实验室主办、深圳市第 一创业债券研究院承办的"2026债券市场年度论坛"在北京举办。 ...

核心观点 - 国家金融与发展实验室主任张晓晶在论坛上表示，结合资产角度看，中国债务风险总体可控 [1] 债务风险可控的理由 - 地方政府持有大量在A股上市的优质国企股权，是缓解地方财政问题的重要支持 [1] - 通过稀释股权或出让部分股权引入战略投资者，可直接获得大量现金流用于偿还债务和新投资 [1] - 存量资产证券化（REITs）的推进是支持债务风险可控的因素之一 [1] - 经验研究表明，不存在统一的债务占GDP比例能够预测危机 [1] 论坛背景 - “2026债券市场年度论坛”于1月16日在北京举办 [1] - 论坛由第一创业联合国家金融与发展实验室主办，深圳市第一创业债券研究院承办 [1]