行业与公司 * 固收行业 包括利率债 信用债 可转债市场 [1] * 金融行业 特别是银行业 [1][4] 核心观点与论据 **宏观经济与政策环境** * 贷款需求疲软 新增社融主要依赖政府融资 贷款同比少增且余额下行 [1][3] * 财政政策取代货币政策成为主要经济推动力 财政弹性是主要手段而非大规模降息 [1][4] * 货币政策重心在于直接支持实体经济 而非依赖银行间市场流动性投放或大幅降息 [1][7] * 贴息政策通过补贴降低贷款利率 绕过传统银行流程 但操作不顺畅 对下半年债市利好预期谨慎 [1][6] **金融市场表现与影响** * M2增速从前值8.3%上升至8.8% M1增速显著变化 反映居民风险偏好提升 存款转移至风险资产 [1][8] * 银行资产负债表可能因债券和贷款受限而收缩 导致市场上优质资产减少 "资产荒"逻辑减弱 [1][5] * 债市缺乏强有力利好支撑 面临预期变化带来的波动 10年期国债收益率可能因预期变化回调30-40个基点 [1][9] * 国债收益率曲线可能继续呈现弱势 存在上行压力 [1][10] **结构性投资机会** * 30年期国债相对10年期国债已跌透 提供一定上涨空间 30年期与10年期国债利差调整幅度较大 [1][9] * 信用债市场情绪偏弱缺乏趋势性行情 但科创债和绿色金融债等结构性机会值得关注 [2][13] * 绿色金融债与普通商金绿相比 利差从之前的13-14个基点扩大到25-26个基点 反映出机构对资质更好的绿金融有更高偏好 [14][15] * 转债市场估值已接近历史极值 百元溢价率突破历史上限 未来上行空间主要依赖权益市场边际变化 [18] 其他重要内容 **机构行为与市场动态** * 险资配置绿色金融债通常集中在每年的五六月份和十一二月份 绿色溢价在6月30日最高 七八月有所收敛 [17] * 7月以来大部分触发强赎的转股选择了强赎 总计超过29只 公告强赎后价格通常出现明显下行 [19] * 7月大量资金流入转债ETF申购 导致公募基金仓位被动下降 [18] **投资策略建议** * 结构性策略如做平曲线（减少长期与短期期限之间的利差）可能比期待中枢下移更具优势 [1][11] * 利率债市场建议采取平衡策略 预计8月25日的中期借贷便利（MLF）操作可能会降息 [12] * 可关注前期回调的科技成长板块 如AI机器人和军工 以及大规模银行或金融类底仓 公用环保 传统稳定周期品行业 [20] * 在择券时需更多关注机构行为 可持续关注绿色金融债一级市场和高等级国股行的绿色金融债 挖掘绿色溢价机会 [17]

公开市场操作 - 央行8月15日开展2380亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 全额中标 [1] - 当日逆回购到期1220亿元 实现单日净投放1160亿元 [1] 资金面 - 银行间市场隔夜回购利率突破1.4% 午后供给改善 非银机构隔夜报价升至1.45%上方 [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.33% [3] 同业存单 - 主要股份制银行一年期同业存单二级市场成交利率1.6425% [7] 银行间利率债 - 国债收益率普遍上行 10年期国债收益率上涨1.4bp至1.7460% [10] - 国开债收益率涨幅更大 5年期国开债收益率上行3bp至1.7400% [10] - 口行债和农发债收益率也呈现上行趋势 10年期农发债收益率上涨1.75bp至1.9000% [10] 经济数据与政策 - 国家统计局表示中国经济长期向好趋势未变 国际货币基金组织上调中国经济增长预期0.8个百分点 [13] - 7月70城房价环比下降 一线城市新建商品住宅价格环比降幅收窄0.1个百分点至-0.2% [13] 全球宏观 - 美国7月PPI同比飙升3.3% 创2月以来新高 环比涨幅0.9%为2022年6月以来最大 [16] - 美联储官员反对9月大幅降息 认为应等待通胀完全受控 [16] 债券市场动态 - 国债期货多数下跌 30年期主力合约跌幅最大达0.29% [15] - 远洋控股7支公司债券自8月15日起停牌 [18] - 合景泰富集团接获香港清盘呈请 首次聆讯定于10月22日 [18]

信用债市场表现 - 上周信用债收益率普遍上行，其中长端收益率上行幅度大于短端，1年期各评级中短票收益率全周累计上行2-3bp，5年期和7年期高评级二永债收益率上行幅度达8-10bp [10] - 信用利差表现分化：中长久期金融债利差整体走阔，长久期非金信用债利差收窄，5年期AA级地产债利差收窄10bp，3年期二永债利差走阔3-4bp [2][19] - 城投债表现分化，7年期各评级城投债收益率上行7-8bp，5年期城投债利差收窄3-5bp，黑龙江和西藏城投债利差收窄2bp [10][21] 市场成交与流动性 - 信用债整体换手率从1.99%降至1.93%，市场交投活跃度走弱，城投债和产业债换手率分别降至2.11%和11.82% [3][27] - 多数品种TKN占比下降：城投债TKN占比从75.9%降至64.6%，产业债从74.6%降至63.3%，二级资本债从63.4%降至56.8% [30] - 加权平均成交期限从3.1年降至3.0年，产业债期限由2.9年降至2.8年，二级资本债和银行永续债期限分别上升至4.2年和3.5年 [3] 机构行为与配置策略 - 理财和保险成为主要增配力量：理财增配1年以内非金融信用债，保险集中于短久期及超长久期品种，基金减持二级资本债 [4] - 策略建议以防御为主，短久期下沉策略可兼顾收益与稳健性，长久期需精选个券，5年以上品种因流动性较弱建议观望 [5] - 房地产产业债利差走阔30bp，社会服务行业利差收窄2bp，房地产和建筑装饰行业利差较去年低点仍有50bp以上空间 [23][24] 区域与行业分化 - 城投债区域分化：北京、安徽利差走阔2bp，甘肃、辽宁8月以来利差收窄超8bp，新疆、河北利差较去年低点仍有8bp压降空间 [21][22] - 产业债行业分化：纺织服饰和社会服务行业收益率最高达1.97%和1.95%，AA级产业债中计算机和房地产收益率较高（2.03%和1.99%） [17][18] - 隐含评级AA-以上城投债加权收益率2.12%，广西、贵州等省份收益率超2.5%，3年以上AA(2)级城投债收益率普遍超2.5% [13][15]

核心观点 - 报告认为8月债市急跌是风险偏好切换与产品浮盈偏薄共同作用的结果 长期利率债和超长信用债回撤显著 但负债端未出现系统性冲击 中短久期信用债表现稳健 短期策略建议关注价差交易和优质城投债机会 [6][45][70] 市场表现与回撤分析 - 上证指数触及3705点 活跃十年国债收益率最高升至1.75% 三十年超长特别国债逼近2% 8月以来估值净价跌幅达1.68% [3][13] - 30年国债组合最近一周亏损达192bp 年内收益转为-1.06% 10年国债组合亏损49bp 银行二级资本债和长久期信用组合回撤较大 [4][21] - 中短债防御优势显著 5年内信用债全价指数跌幅多在0.2%以内 满仓1年AA及AA(2)城投债组合近一周实现正收益 [3][4][21] 负债端稳定性分析 - 超长信用债流动性枯竭 近一周仅38笔成交 但基金通过增持1-3年银行永续债（单周规模57亿元）和减持3-5年二级资本债进行换仓 未出现全面负债冲击 [5][58][62] - 理财规模微降但持债行为延续 信用债单周买入规模超100亿元 仅3年内二级债有小幅卖出 [64][66][69] - 基金减持弱资质城投债规模低于年内调整阶段 重点省份AA/AA(2)/AA-城投债卖出规模未触及底仓资产 [5][63][65] 收益结构与策略建议 - 10年以上信用债收益位于去年以来20%分位数以上 距离年内低点均值17bp 中高等级中短久期信用债距离低点约10bp [52][55] - 4-5年国股行二级资本债定价逼近10年国债加点30bp上限 2.0%-2.05%为适宜参与区间 [7][73][74] - 城投新债供给收缩 建议关注3-5年隐含评级AA+以上优质城投债 一级定价过度偏离二级的新债存在博弈机会 [7][75][76] ETF与产品表现 - 信用类ETF产品累计收益率回落 做市商信用债ETF均值降至56bp 科创债ETF均值降至-27bp [32][34][37] - ETF换手率均值下降导致流通市值收缩 8只做市商信用债ETF流通市值出现负增长 科创债ETF流通市值波动率加剧 [38][40][47] - 中长期纯债基金收益中位数转负 最近一月利率债基与信用债基收益分别为-0.08%和-0.10% [32][33]

报告行业投资评级 - 看好债市 [4][12][83][85] 报告的核心观点 - 下半年经济下行压力或上升，7月经济基本面较差，CPI和PPI改善不及预期，消费和出口下半年或有压力 [2][10][11][83] - 近期债市回调源于债基及券商自营系统性主动降久期，与赎回及经济基本面无关 [2][11][83] - 债市投资应远离一致预期回归基本面，2025年债市缺趋势性行情需做对波段 [4][12][83][85] - 预判下半年10Y国债收益率在1.6%-1.8%区间波动，当前10Y国债接近1.75%性价比突出 [4][12][85] - 坚定看多债市，10Y国债收益率可能回到1.65%左右，5Y国股二级到1.9%以下，看多长久期下沉的城投及资本债等 [4][12][85] 各目录总结 宏观要闻 - 7月社会消费品零售总额3.9万亿元，同比+3.7%，较上月-1.1pct，1-7月同比+4.8%，较1-6月-0.2pct；1-7月固定资产投资同比+1.6%，较上半年回落1.2pct；7月规模以上工业增加值同比+5.7%，较6月-1.1pct，较去年7月+0.6pct [13] - 三部门联合印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，9月1日起实施，期限1年，贴息比例1pct [4][16] - 央行发布《2025年第二季度中国货币政策执行报告》，延续适度宽松基调，近期降准降息概率不大，强调“利率引导”等内容 [4][16] - 美国7月CPI同比+2.7%，低于预期2.8%，核心CPI同比+3.1%，高于预期3% [18] 中观高频 消费 - 截至8月10日，当周乘用车厂家日均零售数量4.5万辆，同比-3.8%，日均批发数量4.0万辆，同比+16.5% [22] - 截至8月15日，近7天全国电影票房收入合计144668.3万元，同比+46.1% [22] - 截至8月1日，当周三大家电零售总量173.9万台，同比-3.7%，零售总额40.5亿元，同比+2.7% [27] 交运 - 截至8月10日，当周港口完成集装箱吞吐量679.2万二十英尺标准箱，同比+7.3% [28] - 截至8月15日，近7天一线城市地铁客运量平均4076.7万人次，同比+2.7% [28] - 截至8月10日，当周邮政快递揽收量35.3亿件，同比+13.4% [35] - 截至8月10日，当周铁路货运量7869.7万吨，同比+4.6%，高速公路货车通行量5330.0万辆，同比+2.4% [37] 开工率 - 截至8月13日，当周全国主要钢企高炉开工率77.5%，同比+3.6pct [43] - 截至8月14日，当周沥青平均开工率27.0%，同比+5.0pct [43] - 截至8月14日，当周纯碱开工率87.1%，同比+5.3pct，PVC开工率76.7%，同比+1.9pct [46] - 截至8月15日，当周PX平均开工率85.0%，PTA平均开工率78.9% [46] 地产 - 截至8月15日，近7天30大中城市商品房成交面积合计120.9万平方米，同比-18.1% [48] - 截至8月15日，近7天30大中城市商品房成交套数合计12667.0套，同比-13.6% [50] 价格 - 截至8月15日，当周猪肉批发价平均20.2元/公斤，同比-25.7%，较4周前-2.2%；蔬菜批发价平均4.7元/公斤，同比-20.9%，较4周前+7.4%；6种重点水果批发价平均7.0元/公斤，同比-6.3%，较4周前-4.5% [51] - 截至8月15日，当周北方港口动力煤平均689.0元/吨，同比-18.1%，较4周前+9.9%；WTI原油现货价平均63.5美元/桶，同比-18.6%，较4周前-5.4%；螺纹钢现货价平均3321.2元/吨，同比+6.1%，较4周前+4.5% [10][52] - 截至8月15日，当周铁矿石现货价平均792.9元/吨，同比+3.3%，较4周前+2.7%；玻璃现货价平均14.6元/平方米，同比-15.5%，较4周前+2.2% [10][58] 债市及外汇市场 - 8月15日，隔夜Shibor等多种利率较8月11日上行 [60] - 8月15日，国债、国开债收益率多数上行，地方政府债部分期限收益率有升有降，同业存单收益率上行 [66][71] - 截至8月15日，美、日、英、德十年期国债收益率较8月8日上升 [75] - 8月15日美元兑人民币中间价和即期汇率较8月8日下降 [76] 机构行为 - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先降后升，近三周持续下降，8月15日估算久期平均数约5.2年，较上周降0.04年 [79] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期震荡，近三周快速上升后震荡，8月15日估算久期中位数约2.8年，平均数约2.7年，较上周升0.14年 [81] 投资建议 - 坚定看多债市，10Y国债收益率或回1.65%左右，5Y国股二级到1.9%以下 [4][12][85] - 看多长久期下沉的城投及资本债，看多城投点心债及美元债，力推民生、渤海、恒丰银行永续债，关注天津银行等资本债机会 [4][12][85]

固定收益定期 股市上涨会改变什么，不会改变什么？ 本周债市大幅下跌，尤以长债跌幅最为明显。本周利率大幅上行，10 年和 30 年 国债分别上升 5.7bps 和 8.7bps 至 1.75%和 2.05%，均创下今年 4 月以来新高。 而资金继续宽松，短端相对较为稳定。1 年国债微幅上行 1.6bps 至 1.37%，1 年 AAA 存单小幅上行 2.0bps 至 1.64%。 债市下跌主要由于股市上涨带来的风险偏好提升。本周债市下跌并非由于基本面 或政策变化，本周公布的 7 月经济数据显示总需求偏弱，而金融数据 7 月信贷出 现多年不见的负增长。本周债市下跌主要受股市强劲上涨影响。市场对股市持续 上涨的预期上升，这导致此前债券久期较长、仓位较重的交易盘对市场调整的担 忧加大，进而出现大幅减持，导致市场出现明显回撤。 但也需要看到，股债之间虽然有联系，但并非债市所有变量都会受股市影响，而不 受股市影响的变量则将成为当前市场下，稳定债市的力量。而债市也将由这些稳 定力量和不稳定的交易力量共同决定。 资金状况不受股市影响，"防空转"旨在提升信贷质量，不改资金宽松。即使股市 持续走牛，也不改变当前的资金宽松状况。当 ...

核心观点 - 近期债市陡峭化调整主要由风险偏好主导，而非基本面或资金面因素[3][8] - 风险偏好主导债市情绪的四种情形：权益/商品趋势性行情、政策表态温和、利率历史低位、外部情绪传导，当前环境高度吻合[3][15] - 市场终将回归基本面与资金面主导框架，需关注货币政策操作空间和社融拐点[3][16] - 短期"总量宽松缺席"预期上升，但市场定价已较低，冲击有限[4][5] - 利率或在1.8%回调后构筑中期顶部，社融增速四季度见顶概率增加[6][33] 风险偏好主导机制 - 当基本面与资金面边际信息不足时，市场易被风险偏好牵动[3][8] - 权益资产趋势性上涨导致股债比价回归三年均值，债券相对吸引力下降[8][12] - 上证指数多头排列期间（5日>10日>20日>60日>120日>250日），中债净价指数平均回撤0.1%-0.3%，极端情况达0.6%[12][14] - 政策表述缺乏方向性时，投资者更依赖情绪交易，放大波动[15] - 利率处于历史低位（10Y国债1.8%）加剧对利空敏感度[15] 货币政策与资金面 - 二季度货政报告重提"防空转"但非主动收紧信号，2023年来该表述已常态化[4][17][19] - 资金利率呈现"下有底"特征，PMI低于景气线时资金价格走高概率低[4][17] - 三季度总量宽松急迫性下降，政策重心转向结构性工具，四季度可能再次发力[5][20] - 当前市场对降息预期温和：IRS-FR007利差-2bp（较年初回升50bp），浮息债利差4bp（年初20bp）[21][27] 基本面关键指标 - 社融增速四季度见顶概率高，7月增长主要依赖政府债拉动[27][28] - M1增速可能在三季度末见顶，受低基数效应消退和再融资债发行尾声影响[28][31] - 利率同步指标显示5项利好vs5项利空，企业中长贷增速降至8.0%，票据融资增至15.5万亿[43][44] 市场表现与交易动态 - 30Y国债收益率单周上行9bp，10Y上行6bp至1.75%，期限利差走阔至38bp[36][37] - 税期前央行净回笼4149亿，DR001中枢上行2bp至1.33%[34][35] - 公募基金久期中位值降至2.96年（三年73%分位），分歧度指数升至0.50[40][42] - 信贷数据近20年首现负增长但未提振债市，股债跷跷板效应显著[37][38]

报告行业投资评级 - 对债市维持谨慎，若有大幅调整可小仓位博弈超跌反弹（非逢高配置） [3][41] 报告的核心观点 - 本周债市在基本面数据不强、商品走势一般、央行买断式回购投放的情况下依然陡峭式下跌，长端和超长端调整幅度较大，债券从资产端和负债端看都不具备上涨条件 [3] - 当前债市交易主线可能不在于数据，单月数据无法印证趋势，反内卷带来的再通胀交易可能最快年底在价格端出现迹象 [3] - 认为股债跷跷板导致债券下跌的逻辑有问题，债市利好不足，机会在长期维度大概率不存在 [3] - 债券问题源于自身，资产端性价比不足，负债端无增量、配置盘缺位，今年债市难现资产荒格局 [3] - 今年久期更短、降久期时点更早的中长期纯债基金收益更好，可关注短线超跌交易机会 [35][37] 根据相关目录分别总结 债市一周复盘（2025.8.11 - 8.15） - 本周债市情绪受权益压制，重要数据未改变债市偏弱运行方向，10Y 国债收益率较 8 月 8 日上行 5.74BP 至 1.75%，30Y 国债收益率上至 2.05%，10Y - 1Y 利差走阔 [6] - 周一权益商品压制债市，收益率陡峭上行；周二长债收益率两轮上行，跌幅小幅收窄；周三股债跷跷板弱化，债市收涨；周四权益先强后弱，资金面收敛，债券收跌；周五经济数据不及预期，资金面偏松，沪指冲高压制债市 [6] 为何数据弱但没有弱数据交易 - 从债市多空视角看，市场存在分歧：通胀层面有反内卷价格拉动效应有限和通胀阶段性见底的分歧；金融数据层面有社融与信贷、负增信贷与 M1 增速的分歧；经济数据层面有生产、投资和消费增长放缓，趋势和单月波动的分歧 [3][9] - 当前债市交易主线可能不在数据，单月数据无法印证趋势，反内卷再通胀交易或年底在价格端现迹象 [3][16] 反内卷和股市压制下债市才跌吗 - 认为股债跷跷板导致债市下跌逻辑有问题，这类观点认为股票行情不持续，债券有反弹机会，但这说明债市长期机会大概率不存在，债市利好不足 [21] 债券的问题在于债券本身 - 资产端市场围绕通胀预期和权益市场风险偏好定价，通胀预期升温，权益市场向好带动风险偏好上升，保险机构角度债券性价比不足，净投资收益率下滑 [23][26] - 负债端配置盘资金有限，保险转向权益资产，银行负债端流失，7 月理财规模增长乏力，混合类产品增长转正，现金管理类规模下降，固收类产品增长放缓 [29] - 银行和保险今年在债券市场增量资金大幅减少，难现资产荒格局 [30][33] 债市投资还要不要卷交易 - 业绩排名靠前的中长期纯债基金久期更短，业绩回报中位数为 1.29%，久期约 3 - 4 年，中等业绩久期中位数在 4 - 5 年 [35] - 业绩排名靠前的债基降久期时点更前置，4 月底久期达年内最大，降久期策略表现领先 [35] - 技术面本周市场偏空，国债期货长端品种超跌信号出现，可关注短线超跌交易机会 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市受风险资产压制大幅调整，虽有掣肘 10Y 国债利率上行突破 1.75%的因素，但也存在债基赎回负反馈等风险；当前十债利率持续上行突破 1.75%动能或边际减弱，下行空间也有限，对多因素敏感；可关注 8 - 9 月超长债密集发行期个券行情轮动机会 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 本周债市行情回顾 沪指突破关键点位提振风险偏好，债市大幅调整，7 月经济数据等未带动债市多头；周一至周五，10Y、30Y 国债活跃券利率波动上行，全周 1Y、5Y、10Y、30Y 国债到期收益率分别上行 1.6BP、4.9BP、5.7BP、8.7BP [1][8][9][10] 关键阻力位前，债市的“强心剂”与“风险点” - **“强心剂”**：债市调整是短期情绪冲击，资产定价逻辑变化不大；社融与经济数据影响有限因市场已有预期；央行对资金面密切关注精准调控；配置盘发力，8 月保险承接力度有望加强 [2][17] - **“风险点”**：关注债基赎回负反馈风险，8 月股基规模增幅大于债基；央行对资金和债市波动有一定容忍度；本轮利率上行幅度与去年“924”后相比不算大 [3][4][19][28] 策略思考 关注兼具流动性和相对价值品种进行精细化择券，把握 8 - 9 月超长债密集发行期个券行情轮动机会；30Y 期“25 超长特别国债 06”下周五首发；新券首发及续发上市初期新老券利差有规律，可据此交易并通过债券借贷增厚收益 [5][33][34]

债市短期逻辑切换 - 7月以来债市定价逻辑从"基本面+流动性"转向"大类资产配置"，尽管资金面宽松（资金价格略低于历史中枢）且PMI处于收缩区间，但10年国债收益率仍上行[6] - 机构行为敏感性和大类资产比价效应是核心驱动：纯债基金表现弱于货币基金（高波动低收益），而含权资产如混合型二级债基收益显著领先[10] - 固收资产相对弱势明显，权益类资产赚钱效应具有连续性和稳健性，大宗商品表现也优于债券[10][12] 债市逻辑演变三大线索 - **居民资产重配置**：2022年以来存款利率陡峭下行（图4），叠加房地产价格长期下跌，固收类资产赚钱效应减弱导致资金分流[14][16] - **风险偏好抬升**：融资融券余额达十年峰值，A股开户数加速增长，居民配置重心从固收转向权益资产[17][20] - **债券赔率与胜率双低**：长债收益率已透支未来降息空间，权益市场走强进一步削弱债券吸引力，市场筹码向权益倾斜[21][23] 股债性价比临界点观察 - **比价关系**：权益股息率与债券收益率比值是关键指标，若股市快速上涨导致股息率下降可能重新平衡[30] - **资金流向信号**：需监测两融数据、开户率等指标，个人投资者情绪过热或预示债市性价比回升[30] - **基本面变化**：若经济压力超预期且政策对冲不足，债市或迎来阶段性机会[30] 债市策略与估值判断 - 10年国债收益率1.7%附近性价比不足，预计8-10月区间为1.65%-1.80%，下行条件苛刻而上行易现脉冲式冲击[28] - 中短端资产可能表现稳健，收益率曲线或陡峭化，8月政府债供给高峰或引发流动性对冲，三四季度交界为风险窗口期[31] - 当前债市交易拥挤度与股市资金分流压力需重点关注，理财安全垫薄弱加剧市场波动敏感性[28]