报告行业投资评级 - 看好，维持 [7] 报告的核心观点 - 2025年5月26日建行发布《服务器采购项目》中标公示，涉及鲲鹏和海光芯片服务器，总金额超44亿元，2025 - 2027年是信创升级关键窗口期，此次招标或为金融行业树立标杆，随着信创政策推进，预计更多金融机构进行国产化替代，建议关注国产芯片服务器厂商和国产CPU芯片厂商 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年5月26日，建行发布《服务器采购项目》中标公示，涉及鲲鹏芯片服务器、海光芯片服务器两大类，总金额超44亿元 [2][5] 事件评论 - 采购金额巨大，竞争厂商众多，鲲鹏芯片服务器项目采购价格337142.24万元，海光芯片服务器项目采购价格110773.49万元，总金额超44亿元，两类服务器采购项目分别有多家企业参与投标并产生入围中标人，激烈竞争说明我国信创产业持续健康发展 [11] - 采购金额大幅提升，彰显国产化替代坚定决心，此前2023年10月建行相关服务器采购金额远低于此次招标，体现其对信创产业支持及推动金融行业数字化转型和国产化替代的决心 [11] - 建行采购有望成为金融信创深化重要信号，金融行业信创有望加速渗透，临近2027年信创关键时点，国有大行或加速国产化替代进程，终端设备、操作系统等软硬件也是替代重要方向，金融行业信创已从试点走向全面推广，减少对国外技术和产品依赖，保障国家信息安全 [11] - 建行大额招标落地，金融行业信创有望加速，2025 - 2027年是信创升级关键窗口期，此次招标或为金融行业树立标杆，预计未来更多金融机构进行国产化替代，建议关注国产芯片服务器厂商，重点推荐华为服务器产业链龙头，以及国产CPU芯片厂商 [2][11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 2025年5月25日海光信息与中科曙光拟战略重组，海光信息换股吸收合并中科曙光并募集配套资金 [7] - 海光信息为国产CPU&GPU头部企业，掌握核心芯片设计能力；中科曙光是服务器整机领军，芯端云全面布局 [7] - 战略重组后双方有望实现算力产业链互补和技术协同，贯通产业链并发挥规模效应 [7] - 考虑公司x86授权稀缺、掌握核心技术、下游需求大，战略重组后全链协同发展，预计2025 - 2027年归母净利润分别为30.63/43.93/59.32亿元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本23.2434亿股，流通股本8.8656亿股，市价136.13元，市值316.41214亿元，流通市值120.68703亿元 [3] 盈利预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|6,012|9,162|13,530|18,802|24,443| |增长率yoy%|17%|52%|48%|39%|30%| |归母净利润（百万元）|1,263|1,931|3,063|4,393|5,932| |增长率yoy%|57%|53%|59%|43%|35%| |每股收益（元）|0.54|0.83|1.32|1.89|2.55| |每股现金流量|0.35|0.42|3.00|3.57|1.81| |净资产收益率|6%|9%|12%|14%|15%| |P/E|250.5|163.9|103.3|72.0|53.3| |P/B|16.9|15.6|13.8|11.8|9.8|[2] 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|8,797|12,062|18,635|21,646| |应收账款|2,275|3,253|4,371|5,610| |存货|5,425|3,955|2,046|6,402| |流动资产合计|18,207|19,794|25,890|34,436| |固定资产|537|826|1,110|1,390| |无形资产|4,123|4,648|5,077|5,472| |资产合计|28,559|31,087|37,927|47,085| |应付账款|735|1,428|2,003|2,567| |流动负债合计|4,388|3,022|4,215|5,412| |负债合计|5,908|4,591|5,714|6,991| |归属母公司所有者权益|20,251|22,849|26,777|32,244| |所有者权益合计|22,652|26,497|32,213|40,094|[8] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|9,162|13,530|18,802|24,443| |营业成本|3,324|4,759|6,610|8,389| |销售费用|176|271|376|489| |管理费用|142|203|282|367| |研发费用|2,910|4,059|5,453|6,844| |营业利润|2,789|4,421|6,339|8,558| |利润总额|2,784|4,417|6,335|8,553| |净利润|2,717|4,309|6,181|8,346| |归属母公司净利润|1,931|3,063|4,393|5,932|[8] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|977|6,968|8,308|4,207| |投资活动现金流|-3,988|-1,759|-1,653|-1,258| |融资活动现金流|932|-1,944|-82|61|[8] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|52.4%|47.7%|39.0%|30.0%| |归母公司净利润增长率|52.9%|58.6%|43.4%|35.0%| |毛利率|63.7%|64.8%|64.8%|65.7%| |净利率|29.7%|31.9%|32.9%|34.1%| |ROE|8.5%|11.6%|13.6%|14.8%| |ROIC|12.7%|19.0%|21.5%|22.7%| |资产负债率|20.7%|14.8%|15.1%|14.8%| |流动比率|4.1|6.6|6.1|6.4| |总资产周转率|0.3|0.4|0.5|0.5|[8]

公司中标信息 - 联想（北京）信息技术有限公司成功中标中国建设银行海光芯片服务器采购项目，中标金额超11亿元 [1] - 与新华三信息技术有限公司、浪潮电子信息产业股份有限公司一同入围，共有5家企业参与投标 [1] - 联想凭借技术优势、产品性能及完善解决方案在竞标中脱颖而出 [1] 公司财务表现 - 联想基础设施方案事业群（ISG）2024/2025年第四季度营收同比增长63%，连续第二个季度实现盈利 [1] - ISG在中国市场单季营收同比翻番，在高频交易、能源、医疗等行业形成示范效应 [1] 产品技术特点 - 海光芯片采用X86架构，通过与AMD合作获得完整技术授权，兼容Windows/Linux系统和传统软件生态 [2] - 联想基于海光芯片的服务器具备高性能、高可靠性、高扩展性，可与金融信息系统无缝对接 [2] 行业影响与市场拓展 - 此次中标是联想在金融行业服务器市场的重要突破，有助于拓展市场份额并深化与金融机构合作 [2] - 联想有望凭借技术积累和市场经验，在国产芯片服务器市场中发挥重要作用，推动行业发展与创新 [2]

交易概述 - 海光信息拟通过换股方式吸收合并中科曙光，并募集配套资金，交易涉及两家市值分别超3000亿人民币和900亿人民币的公司 [1] - 该交易是《上市公司重大资产重组管理办法》修订后首单上市公司吸收合并案例，具有示范意义 [1] - 交易符合国资委做强做优做大国有企业的改革思路 [1] 财务协同 - 中科曙光持有海光信息27.96%股份（6.5亿股），2024年双方关联交易金额达27亿元，接近中科曙光Q1总营收 [2] - 采用"A股换股+募集配套资金"模式，类似AMD并购赛灵思的纯股票置换方案，可保留现金资源并优化流动性 [2] - 合并后需关注未来2-3年财务指标动态平衡及协同效应兑现能力 [2] 业务协同 - 海光信息拥有基于AMD授权的x86架构芯片技术，中科曙光擅长液冷数据中心、超算系统集成及行业解决方案 [3] - 合并将形成"芯片设计-服务器整机制造-算力服务"全链条布局，加速国产芯片在政务、金融等关键领域应用 [3] - 技术互补可减少对国际x86生态依赖，提升自主可控能力，例如海光芯片可直接适配曙光服务器系统 [3] 战略意义 - 契合国家"数字中国"战略，应对美国技术封锁（中科曙光曾被列入实体清单） [5] - 国产服务器市场国产化率需从15%提升至50%，为合并后企业提供广阔空间 [5] - 推动中国半导体产业从"单点突破"转向"系统作战"，重塑全球算力竞争格局 [5] 行业对标 - 英伟达NVLink Fusion战略通过开放生态整合异构芯片，与"海光+曙光"的垂直整合模式类似 [6][8] - NVLink系统优化CPU/GPU互联性能，强调数据交互、传输带宽等系统级指标，海光与曙光的整合也需注重此类协同 [6] - 云服务商AWS、微软等正试图建立新互联标准以对抗英伟达生态 [7] 市场挑战 - 服务器行业上游受英特尔、AMD、英伟达垄断，下游客户（如BAT、运营商）议价能力强 [9] - 海光信息在互联网企业市场份额较低，需通过高性价比打开纯商业市场 [9] - 需摆脱对政府补贴依赖，构建"硬件销售-数据积累-产品升级"的正向循环（如智慧城市解决方案） [10]

报告核心观点 - 5月26日A股呈现“大盘跌，小盘涨”行情，海外不确定性弱化和科技板块利好推动小盘行情企稳修复；债市在信息真空期现券窄幅波动；科技板块或具备左侧博弈价值，若出现政策&产业利好，科技行情将显著走强 [1][8] 各类资产表现复盘 股市 - 大盘板块整体偏弱，上证指数、沪深300、中证红利分别下跌0.05%、0.57%、0.68%；科技概念分化，科创50上涨0.17%，恒生科技下跌1.70%；小微盘表现相对较优，中证1000、万得微盘股指分别上涨0.65%、1.18% [1] - 万得全A上涨0.14%，全天成交额1.03万亿元，较上周五缩量1487亿元；小微盘风格表现亮眼，中证2000和万得微盘股指数分别上涨0.84%和1.26%，大盘蓝筹延续弱势，上证50和沪深300分别下跌0.46%和0.57% [5] - 港股走势偏弱，恒生指数下跌1.35%，恒生科技指数下跌1.70%；南向资金全天净流出15.1亿港元，连续两个交易日小幅撤出；AH股溢价指数上升0.8%至132.93，但整体仍处低位 [7] 债市 - 10年国债活跃券收益率上行0.1bp至1.69%，30年国债活跃券收益率下行0.5bp至1.91%；10年国债期货主力合约持平，报108.86元，30年国债期货主力合约上涨0.13%，报119.76元 [1] - 利率债成交清淡，10年、30年国债活跃券交易笔数在800笔左右，10年国开活跃券成交不足1600笔，较此前活跃期明显下降 [4] 商品市场 - 特朗普宣布对欧盟50%关税延期至7月9日，市场风险偏好回升，纽约金下跌0.96%、伦敦金下跌0.76% [2] - 国内商品中，贵金属表现相对较优，沪金上涨0.29%，沪银上涨0.49%；工业金属价格分化，沪铜上涨0.57%、沪铝下跌0.05%，黑色系普遍下跌，铁矿石、热轧卷板、焦煤、螺纹钢分别下跌2.21%、2.03%、1.96%、1.67%，沥青上涨0.06%；后地产链的玻璃价格上涨1.19% [2] 资金面情况 - 5月26日税期截止日，央行净投放2470亿元，资金面相对均衡；非银资金隔夜利率开于1.60%，尾盘收至1.50%；非银7天资金利率开于1.70%，其后下行至1.68%并持续至尾盘 [3] - 加权来看，隔夜利率回落至1.5%水平，R001、DR001分别下行6、5bp，分别至1.55%、1.51%；7天资金利率受跨月影响持续抬升，R007、DR007均上行7bp，分别至1.70%、1.65% [3] 市场分析与展望 债市 - 当前债市核心矛盾在于偏弱的配置力量和偏强的政府债供给，5月最后一周起政府债密集供给或暂告一段落，6月政府债冲击大概率放缓，债市供需错配压力将明显缓释，驱动收益率下行 [4] - 央行投放力度提升，跨月流动性有望维持平稳，若R007可从1.70%稳中有降，债市或演绎小幅抢跑行情；可适当考虑左侧小仓位埋伏久期，10年期国债、农发、口行，30年国债均具相对性价比 [4] 权益市场 - 外部压力缓和叠加产业催化，小微盘风格企稳反弹；一方面外部环境边际改善，特朗普推迟对欧盟加征关税，另一方面国内科技产业有重要进展，海光信息与中科曙光重组 [5] - 题材方面，核电、科技和消费显著走强；核电板块受国家能源局支持前沿技术研发及特朗普放宽核能监管催化，万得核电指数上涨4.55%；科技方面，万得光刻工厂指数上涨3.79%，万得AIGC指数上涨2.20%，PEEK材料指数上涨2.80%；消费题材反弹明显，万得谷子经济指数上涨3.02% [6][7] - 科技板块自3月底以来持续调整，科创50已回调至2月科技行情启动前位置，当前AI&机器人产业有实质性进展，科技板块存在被低估可能；TMT板块拥挤度回落至2016年以来的12.2%分位数，若出现政策&产业利好，科技行情将显著走强，当前科技板块具备一定左侧博弈价值 [8]

核心观点 - 海光信息计划通过换股吸收合并中科曙光，若交易完成将诞生总市值超4000亿元的计算产业联合体，深刻影响中国半导体产业格局 [2] - 合并将优化从芯片到软件、系统的产业布局，汇聚产业链上下游资源，强化垂直一体化能力 [3][10] - 合并后新公司营收规模或超220亿元，研发投入超60亿元，形成从芯片设计到解决方案的"一站式"服务能力 [12] 交易细节 - 海光信息当前市值3160亿元，中科曙光市值906亿元，合并后市值超4000亿元 [2] - 海光信息2024年营收91.62亿元，净利润19.31亿元，研发投入34.46亿元（占营收37.61%） [7] - 中科曙光2024年营收131.48亿元（同比下降8.40%），净利润19.11亿元（同比增长4.10%） [8] 战略背景 - 双方具有紧密股权关联：中科曙光持有海光信息27.96%股权，为第一大股东 [7] - 高管团队深度交集：海光信息总经理沙超群曾任中科曙光技术副总裁，中科曙光总裁历军兼任海光信息董事 [7] - 共同的中科院背景：中科曙光实控人为中国科学院计算技术研究所 [7] 业务协同 - 海光信息的CPU/DCU技术将与中科曙光的服务器/HPC系统形成互补，构建完整技术栈 [10] - 合并将增强在AI全栈解决方案的研发能力，特别是在政务、金融、通信、能源等关键行业的国产化替代 [12][13] - 预计通过规模效应降低管理成本，减少资源重复配置和关联交易 [13] 行业影响 - 此次重组是新《上市公司重大资产重组管理办法》发布后的首单A股上市公司间吸收合并案例 [2] - 合并将提升国产算力产业集中度，增强与国际巨头的竞争能力 [12] - 符合国家构建安全可控半导体供应链的战略方向，特别是在CPU和AI加速芯片等关键领域 [6][12]

合并背景与战略意义 - 中科曙光与海光信息合并是我国算力产业"补短板、锻长板"的有益尝试，旨在优化从芯片到软件、系统的产业布局，汇聚产业链上下游资源[1] - 整合将发挥龙头企业引领作用，应对人工智能等信息技术产业发展的机遇与挑战[1] - 重组是《上市公司重大资产重组管理办法》修订后首单上市公司吸收合并交易，属算力板块近年罕见整合案例[2] 业务协同与产业影响 - 海光信息专注国产CPU/DCU芯片设计，技术从16nm跨越至7nm；中科曙光为服务器"装机龙头"，2024年IT设备销量26.54万台[2] - 中科曙光系统集成能力可增强海光高端芯片与计算系统的技术协同，双方将在研发、供应链、市场销售资源叠加发力[2] - 合并后新主体将形成"芯片研发高估值+整机销售稳现金流"双轮驱动模式，可能获得"硬科技平台型企业"估值溢价[3] 财务与运营效益 - 中科曙光2024年营收131.48亿元（同比降8.4%），归母净利润19.11亿元（同比增4.1%）[2] - 重组有望降低资源重复配置和跨主体关联交易成本，实现降本增效并增厚股东回报[1] - 海光信息当前市盈率(TTM)147倍，中科曙光仅46倍，反映芯片设计与硬件制造的估值差异[3] 未来发展规划 - 双方将聚焦高端芯片及解决方案研发，推动国产芯片在政务、金融、通信、能源等关键行业规模化应用[3] - 公司表示将积极推进重组工作并履行信息披露义务，中科曙光现持有海光信息27.96%股份[1]

并购交易背景 - 海光信息通过子公司反向收购母公司曙光信息 引发行业关注 两家公司均源于中国科学院计算技术研究所 曙光曾是海光最大股东和孵化方[2] - 交易特点为半导体公司收购下游整机公司 打破传统半导体并购模式 体现核心芯片公司主导产业链整合的趋势[3] - 2024年海光营收91.6亿元(市值3100亿) 曙光营收131.48亿元(市值902亿) 营收规模差异使交易出人意料[3] 并购动因与协同效应 - 海光2024年营收同比增长52.04% 曙光同比下降8.4% 发展势头差异促成交易[6] - 海光专注高端CPU和AI加速器DCU 曙光强项在服务器及存储系统 合并后技术互补性显著[6] - 曙光拥有数据中心互联芯片技术 与海光CPU/DCU整合可提升系统级计算能力[6][7] - 行业观点认为AI芯片竞争已从单卡算力转向集群能力 并购有助于海光构建全栈计算系统[7] 业务整合路径 - 海光4号CPU转国内生产后急需销售支持 曙光销售团队可强化芯片推广[9] - 合并后可能采取两种路径：1)专注芯片与板卡设计 开放生态类似华为 2)垂直整合从芯片做到整机[10] - 若选择垂直整合可能引发"既做运动员又做裁判"争议 影响与其他OEM合作[10] - 更可能方案是放弃曙光通用服务器业务 聚焦板卡设计以提升海光CPU市占率[10] 市场竞争影响 - 2024年中国加速计算服务器市场前三名为浪潮、宁畅、华为 合计占比55% 曙光份额未进前三[13] - 合并对整体服务器市场影响有限 但可能冲击信创服务器领域[12] - 若采取开放生态策略 将与华为鲲鹏路线直接竞争 加剧x86与Arm架构CPU的市场争夺[14] - 海光x86架构与华为Arm架构在信创市场存在长期路线之争[14]

公司合并重组 - 海光信息拟通过换股方式吸收合并中科曙光 这是重组新规后的首单案例 两家公司股票自5月26日起停牌不超过10个交易日 [1] - 海光信息是算力芯片重要厂商 中科曙光是服务器龙头企业 双方主营业务在产业链上下游紧密关联 合并旨在抢抓信息技术产业发展机遇 [1] - 中科曙光是海光信息第一大股东 持股比例约28% 合并前已有紧密股权和业务联系 [1] 基金持仓情况 - 嘉实积极配置一年持有混合基金持有中科曙光426621股(占11.58%)和海光信息189689股(占10.96%) 合计持仓比例22.54% [3] - 嘉实信息产业股票发起式基金持有海光信息797565股(占9.76%)和中科曙光1645292股(占9.45%) 合计持仓比例19.21% [4][5] - 若两家公司股价均上涨20% 两只基金持仓市值或合计增加约5252.91万元 [6] 市场影响 - 合并重组事件通常引发股价波动 可能为持有相关股票的基金带来套利机会 [2] - 若市场认为合并方案对中科曙光股东有利 其股价可能短期上涨 带动基金净值提升 [5] - 2025年一季报显示 有2702.87万股基金机构持有海光信息 华夏基金、易方达基金、嘉实基金旗下多只产品持有 [9] 行业动态 - 此次合并是5月16日修订的《上市公司重大资产重组管理办法》后的首单 政策明确支持头部企业整合产业链 [1] - 半导体行业周期性强 合并后整合效果存在不确定性 基金经理可能提前减持以控制风险 [10]

核心观点 - 美国新一轮科技政策布局或重点限制AI产业发展，但我国反制政策空间充足，自主可控领域发展迅速，整体受影响程度预计减弱；本周A股缩量震荡，各市场表现有差异，部分行业和公司有投资机会和发展趋势 [2][5] 总量研究 策略 - 回顾特朗普上一任期对华科技政策有限制技术产品出口和限制中国企业发展两条路径，国产替代概念表现优秀；近期美国新一轮科技政策布局，AI产业发展可能成重点限制领域，我国反制政策空间充足，自主可控领域发展迅速，整体受影响减弱 [2] 债券 - 2025年5月19 - 23日，我国已上市公募REITs二级市场价格整体震荡上行，加权REITs指数收于139.74，本周回报率为1.36%，与其他主流大类资产相比，回报率排序为黄金>REITs>纯债>A 股>原油>可转债>美股，单只REIT成交规模和换手率表现延续分化 [3] - 本周转债市场稍有调整，中证转债指数本周涨跌幅为 - 0.1%（上一交易周为 + 0.3%），2025年开年以来，中证转债涨跌幅为 + 3.3%，中证全指数涨跌幅为 + 0.4%，转债市场表现好于权益市场，后市基本面走势、宏观政策仍是重要影响因素，可关注提振内需、国产替代等领域正股绩优的转债 [4] 金融工程 - 本周A股缩量震荡，主要宽基指数周度收跌，缩量背景下主要宽基指数择时指标维持谨慎观点，周内主题表现快速轮动，贵金属、汽车周度占优，4月以来市场呈现“红利 + 微盘”显著占优特征，本周“红利 + 微盘”创出年内高点后短线快速调整，短期需警惕交易偏好下降 [5] - 动量因子和成长性因子获正收益，流动性因子、beta因子和规模因子取得明显负收益，市场动量效应占优，小市值风格显著，PB - ROE - 50组合在中证500股票池中超额明显，私募调研跟踪策略相对中证800获得超额收益2.61%，大宗交易组合相对中证全指获得超额收益 - 0.61%，定向增发组合相对中证全指获得超额收益0.12% [6] 行业研究 电新 - AI快速发展推动电力需求大幅上升，长期AI算力及电力总需求将持续向上，DeepSeek增强其他国家AI投资信心，服务器电源迎来发展机遇，测算2025年英伟达AI服务器AC - DC电源市场规模有望达351 - 455亿元，英伟达芯片迭代利好BBU、超级电容，推荐麦格米特 [8] 高端制造 - 1 - 4月我国出口至北美地区的电动工具、草坪割草机累计金额分别同比 + 9%、 + 10%，增速环比大幅回落，向北美地区出口受关税不利影响；1 - 4月大类工程机械累计出口同比增速达双位数，挖掘机、拖拉机、矿山机械累计出口同比增速分别为21%、28%、21% [9] 基化 - 持续看好低估值、高股息、业绩好的“三桶油”及油服板块，建议关注中国石油、中国石化、中国海油、中海油服、海油工程、海油发展；持续看好国产替代趋势下的材料企业，国产半导体材料、面板材料有望受益，建议关注晶瑞电材、彤程新材、奥来德；看好农药化肥及民营大炼化板块，建议关注万华化学、华鲁恒升、华锦股份；看好维生素及蛋氨酸板块，建议关注安迪苏、浙江医药、新和成 [10] 农林牧渔 - 生猪养殖板块报表端指引的行业产能周期已触底，当前仅剩库存处于相对较高水平，宰后均重已处23年初以来新高，后续大概率出现库存拐点，库存回落有望带动去产能逻辑的交易，长期去库存结束后，板块有望开启长周期盈利上行期，重点推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团 [11] 有色金属 - 近期贸易冲突有所缓和，但关税及贸易冲突对经济负面影响未显现，仍压制铜价涨幅，国内电解铜库存继续上行，因前期备货效应减弱以及国内进入淡季，铜价有望在国内刺激政策出台以及美国降息后逐步上行，推荐金诚信、紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业，关注五矿资源 [12] 公司研究 互联网传媒 - 阿里影业核心主业聚焦大麦演出以及IP衍生品业务，电影投资预计保守谨慎，考虑阿里鱼IP业务景气度较高，上修FY26 - FY27归母净利润预测至8.8/11.1亿元（较上次预测 + 4%/+8%），新增FY28年归母净利润预测13.4亿，维持“买入”评级 [13] 纺服 - 诺邦股份为国内水刺无纺布龙头，卷材、制品、自有品牌三大业务协同发展，2024年及2025Q1业绩表现亮眼，卷材产线完善先进，附加值高的差异化和可冲散产线产能稳步扩张，国光具备品牌优势，逐步切入高毛利率客户，小植家背靠公司技术，品牌积极扩张 [14] 汽车 - 小鹏汽车1Q25业绩符合预期，2025E ASP、毛利率有望逐季改善，鉴于M03 Max、以及G7上市时点略低于预期、以及市场竞争加剧，下修盈利预测，预计25E Non - GAAP归母净亏损2.7亿元、预计26E - 27E Non - GAAP归母净利润分别约70.5/107.7亿元，看好小鹏自研技术的逐步兑现前景，维持“买入”评级 [15]