报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 盐津铺子整体表现稳健，魔芋产品势能凸显，海外业务初露头角，虽利润率略有承压，但具备稳健成长能力，现阶段优先关注收入，随着高毛利品类和渠道培育成熟，净利率有望边际向上 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收53.0亿元，同比+28.9%，归母净利润6.4亿元，同比+26.5%，扣非净利润5.7亿元，同比+19.3%；2024Q4实现营收14.4亿元，同比+30.0%，归母净利润1.5亿元，同比+33.7%，扣非净利润1.4亿元，同比+43.1%；2025Q1实现营收15.4亿元，同比+25.7%，归母净利润1.8亿元，同比+11.6%，扣非净利润1.6亿元，同比+13.4% [7] - 2024/2024Q4/25Q1分别实现毛销差18.2%/16.1%/17.2%，同比-2.8/-1.8/-1.9pct；2025Q1管理费用率同比-0.8pct；2024/2025Q1分别实现销售净利率12.1%/11.5%，同比-0.4/-1.6pct；实现扣非归母净利率10.7%/10.2%，同比-0.9/-1.1pct [7] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为8.3/10.3/12.4亿元，同比+29%/+24%/+21%，对应PE为27/22/18X [7] 渠道与产品 - 2024年经销/直营/电商分别实现营收39.6/1.9/11.6亿元，同比+34%/-44%/+40%，直营渠道系公司主动收缩，经销渠道和电商业务表现稳健，海外2024年实现0.6亿营收 [7] - 产品方面，休闲魔芋制品/蛋类零食报表端实现营收8.4/5.8亿元，同比+76%/82%，蛋类制品毛利率为22.1%，同比+1.7pct；果干坚果/蒟蒻果冻布丁相对增速较快，营收分别同比+82%/39% [7] 未来展望 - 2025Q1魔芋产品营收预计同比环比均显著增长；2025年零食量贩是绝对增量贡献最大的渠道，海外业务和会员制商超有望实现营收翻倍增长 [7] 财务预测表 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为66.58/79.09/92.04亿元，同比+25.53%/18.79%/16.37%；归母净利润分别为8.28/10.29/12.43亿元，同比+29.36%/24.33%/20.77% [1][8] - 2024 - 2027年毛利率分别为30.69%/30.00%/30.30%/30.50%，归母净利率分别为12.07%/12.43%/13.01%/13.51% [8] - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为11.34/9.04/12.73/14.99亿元，投资活动现金流分别为-7.55/-0.64/-0.38/-0.40亿元，筹资活动现金流分别为-4.52/-5.21/-7.27/-8.73亿元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 春节错期使24Q4营收加速增长、盈利稳中有升，25Q1魔芋热销拉动营收超预期 [5] - 魔芋热销是品类景气爆发，印证公司竞争力，未来高成长性长远 [5] - 虽短期盈利承压，但费投高峰已过、品类结构优化有望驱动年内盈利修复 [5] - 品类与渠道共振，维持“强推”评级，上调目标价至95元 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本27,281.99万股，已上市流通股24,472.90万股，总市值226.80亿元，流通市值203.44亿元，资产负债率46.81%，每股净资产7.06元，12个月内最高/最低价86.32/35.78元 [2] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|5,304|6,724|8,077|9,453| |同比增速(%)|28.9%|26.8%|20.1%|17.0%| |归母净利润(百万)|640|828|1,011|1,196| |同比增速(%)|26.5%|29.4%|22.0%|18.3%| |每股盈利(元)|2.35|3.04|3.70|4.38| |市盈率(倍)|35|27|22|19| |市净率(倍)|13.1|10.7|8.2|6.7|[6] 季度业绩拆分 - 2024年实现营收53.0亿，同比+28.9%；归母净利6.4亿，同比+26.5%；扣非归母净利5.68亿，同比+19.3% [5] - 24Q4实现营收14.43亿，同比+29.96%；归母净利1.47亿，同比+33.7%；扣非归母净利1.44亿，同比+43.1% [5] - 25Q1营收15.37亿，同比+25.7%；归母净利1.78亿，同比+11.6%；扣非归母净利1.56亿，同比+13.4% [5] 渠道与品类营收情况 - 24H2直营KA/经销/电商实现营收0.8/21.86/5.79亿，同比-43.9%/+33.2%/+32.4% [5] - 24H2辣卤/蛋类/深海零食/果干坚果/烘焙薯类实现营收10.6/3.4/3.5/2.7/5.95亿，同比+38%/+53%/+7%/+72%/+13%，其中魔芋5.3亿，同比+109% [5] 费用率情况 - 24Q4毛利率为27.62%，同比-3.44pcts，销售费用率为11.54%，同比-1.63pcts，管理/研发/财务费用率为4.47%/1.53%/0.25%，同比-0.29/+0.04/-0.2pcts [5] - 25Q1毛利率为28.5%，同比-3.64pcts，销售费用率为11.24%，同比-1.76pct，管理/研发/财务费用率为3.44%/1.13%/0.36%，同比-0.79/-0.17/+0.06pcts [5] 魔芋销售情况 - 25Q1整体魔芋同比+150%，麻酱味大魔王3月月销破亿 [5] - 魔芋全年有望实现18 - 20亿的含税销售额，同比增长80% - 100% [5] 投资建议 - 给予25 - 27年EPS预测为3.04/3.70/4.38元，对应PE为27/22/19倍 [5] - 上调目标价至95元，对应25年PE 30倍出头 [5]

财务表现 - 2024年全年实现营业收入53.04亿元，同比增长28.89%，归母净利润6.40亿元，同比增长26.53%，扣非归母净利润5.68亿元，同比增长19.27% [1] - 2024年第四季度实现营业收入14.43亿元，同比增长29.96%，归母净利润1.47亿元，同比增长33.67%，扣非归母净利润1.44亿元，同比增长43.10% [1] - 2025年第一季度实现营业收入15.37亿元，同比增长25.69%，归母净利润1.78亿元，同比增长11.64%，扣非归母净利润1.56亿元，同比增长13.41% [1] 产品收入结构 - 休闲魔芋制品2024年收入8.38亿元，同比增长76.09%，蛋类零食收入5.80亿元，同比增长81.87%，果干坚果收入4.84亿元，同比增长81.5% [2] - 辣卤零食2024年合计营收19.62亿元，同比增长32.36%，烘焙薯类收入11.58亿元，同比增长17.31%，深海零食收入6.75亿元，同比增长9.10%，蒟蒻果冻布丁实现营收3.01亿元，同比增长39.1% [2] - 分销售模式看，2024年直营渠道收入1.88亿元，同比下滑43.72%，经销和其他渠道收入39.56亿元，同比增长34.01%，电商渠道收入11.59亿元，同比增长39.95% [2] 毛利率变化 - 2024年第四季度毛利率27.62%，同比下降3.44个百分点，2025年第一季度毛利率28.47%，同比下降3.64个百分点，主要因零食量贩渠道占比提升 [3] - 分产品看，2024年辣卤零食毛利率31.60%，同比下降4.06个百分点，烘焙薯类毛利率29.38%，同比下降2.04个百分点，深海零食毛利率53.18%，同比上升1.18个百分点，蛋类零食毛利率22.09%，同比上升1.72个百分点 [3] - 分渠道看，2024年直营渠道毛利率46.51%，同比下降5.65个百分点，经销和其他渠道毛利率29.18%，同比下降0.4个百分点，电商渠道毛利率33.28%，同比下降6.88个百分点 [3] 费用率与盈利能力 - 2024年第四季度期间费用率17.79%，同比下降2.09个百分点，其中销售费用率11.54%，同比下降1.63个百分点，管理费用率4.47%，同比下降0.29个百分点，研发费用率1.53%，同比上升0.04个百分点，财务费用率0.25%，同比下降0.20个百分点 [4] - 2025年第一季度期间费用率16.16%，同比下降2.66个百分点，其中销售费用率11.24%，同比下降1.76个百分点，管理费用率3.44%，同比下降0.79个百分点，研发费用率1.13%，同比下降0.17个百分点，财务费用率0.36%，同比上升0.06个百分点 [4] - 2024年第四季度归母净利率10.18%，同比上升0.28个百分点，扣非归母净利率9.96%，同比上升0.91个百分点，2025年第一季度归母净利率11.59%，同比下降1.46个百分点，扣非归母净利率10.16%，同比下降1.10个百分点，主要因Q1加大营销投入 [4] 成长战略与前景 - 公司聚焦核心六大品类，成功打造大魔王魔芋素毛肚、蛋皇鹌鹑蛋、31°鲜虎皮鳕鱼豆腐等畅销产品，2024年盐津铺子大魔王麻酱素毛肚全国销量第一，3月单品销售破亿，蛋皇鹌鹑蛋实现高速增长 [5] - 公司预计2025-2027年营业收入分别为65.19亿元、80.10亿元、92.65亿元，同比增长22.92%、22.86%、15.68%，预计归母净利润8.26亿元、10.41亿元、12.30亿元，同比增长29.05%、26.07%、18.18% [5]

公司业务与战略 - 公司聚焦六大核心品类：辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果、蒟蒻果冻布丁，通过产品创新和供应链优化实现增长 [7] - 2024年战略子品牌"大魔王"麻酱素毛肚成为全国销量第一的现象级单品，并获多项行业大奖 [9] - "蛋皇"鹌鹑蛋品牌进驻山姆会员商店，连续6个月销量突破20万单，并联合制定行业团体标准 [10] - 销售出海战略初显成效，魔芋品类进入东南亚市场，以泰国为起点辐射全球 [7] - 公司遵循"渠道为王、产品领先、体系护航"战略主轴，持续强化全渠道渗透和产品力升级 [6] 品牌运营与产品发展 - 拥有主品牌"盐津铺子"及子品牌矩阵包括"大魔王"、"蛋皇"、"31°鲜"、"憨豆爸爸"、"蒟蒻满分" [8] - "31°鲜"牵头制定《儿童鱼肠》标准，并与周黑鸭跨界联名推出鲜虎皮鳕鱼豆腐 [12] - 蒟蒻满分品牌联名三丽鸥IP推出主题果冻，成为夏季爆款零食 [12] - 主品牌坚持"好吃不贵，国民零食"定位，致力于提供高性价比产品 [6][13] - 2024年西雅国际食品展展示"新中式零食"，蛋皇和大魔王展馆获得广泛关注 [11] 渠道建设与销售模式 - 采用直营KA商超、经销商、电商及零食新渠道的全渠道发展模式 [13] - 截至2024年底直营904个KA卖场，覆盖沃尔玛、大润发等12家大型连锁商超 [14] - 经销商数量达3,587家，覆盖全国31个省级行政区 [19] - 电商渠道聚焦大单品战略，在抖音、快手等社交平台取得行业领先地位 [21] - 与零食有鸣、鸣鸣很忙等头部企业深化合作，推进山姆、盒马等高势能渠道 [13] 财务业绩与分配 - 2024年合并营业总收入53.04亿元，归属于上市公司股东的净利润6.40亿元 [40] - 利润分配预案为每10股派发现金红利10元（含税），以272,819,859股为基数 [3][45] - 母公司可供股东分配利润为5.11亿元 [45] 生产与供应链管理 - 坚持自主制造模式，95%以上休闲零食为自产，在湖南、江西、河南、广西设有4个生产基地 [23] - 实行"以销定产"生产模式和"以产定购"采购模式，通过自动化车间控制食品安全 [22][24] - 核心原料自产化率大幅提升，建立合格供应商管理体系并实施季度年度审核 [7][25] 公司治理与会议决议 - 董事会审议通过2024年度财务报告、利润分配预案、年度报告等15项议案 [32][75] - 天健会计师事务所出具标准无保留意见审计报告 [33] - 拟续聘天健会计师事务所为2025年度审计机构 [59] - 授权使用不超过2.5亿元闲置自有资金进行现金管理 [66]

业绩速递 - 中国移动一季度营运收入2638亿元同比增长0.02% 净利润306亿元同比增长3.45% [2] - 中兴通讯一季度营业收入329.68亿元同比增长7.82% 净利润24.53亿元同比减少10.5% [2] - 津上机床中国预期年度股东应占溢利约7.82亿元同比增加约60% [2] - 浙江世宝一季度营业收入7.18亿元同比增长45.47% 净利润4873.5万元同比增长123.77% [2] - 重庆钢铁股份一季度营业收入66.14亿元同比减少14.51% 净亏损1.17亿元同比收窄64.82% [2] 公司要闻 - 泡泡玛特一季度整体收入同比增长165%-170% 中国收益同比增长95%-100% 海外收益同比增长475%-480% [2] - 大唐发电一季度累计完成上网电量603.232亿千瓦时同比上升0.76% [3] - 卫龙美味拟于南宁市投资新建休闲食品生产基地 固定资产投资约10亿元 [3] - 石药集团JMT203获美国临床试验批准 该产品有望成为治疗肿瘤恶病质的有效药物 [3] - 中广核矿业第一季度旗下投资矿山生产天然铀659.1tU 计划完成率110.7% [3] 增减持与回购动态 - 中国南方航空股份控股股东自愿承诺18个月内不减持公司股份 [3] - 瑞声科技斥资1025.27万港元回购30万股股份 回购价33.85-34.45港元 [3] - 友邦保险斥资约2.44亿港元回购450万股股份 回购价53.75-54.65港元 [3]

行业业绩表现 - 绝味鸭脖2024年营收62.57亿元同比下降13.84% 归母净利润2.27亿元同比下降34.04% 扣非净利润2.03亿元同比下降49% 为近3年最差业绩 [1] - 周黑鸭2024年营收24.51亿元同比下降10.7% 年度利润9820.4万元同比下降15% [1] - 煌上煌2024年营收17.39亿元同比下降9.44% 归母净利润4032.9万元同比下降42.86% 为近3年最差业绩 [1] - 三家头部卤味企业2024年门店共计减少2603家 其中周黑鸭减少785家 煌上煌减少837家 绝味鸭脖截至去年中期减少981家 [2] 产品定价与成本 - 周黑鸭经典锁鲜卤鸭脖现售价约60元/斤 鸭锁骨约63元/斤 绝味鸭脖半斤装定价29.9元相当于60元/斤 鸭舌约187元/斤 鸭掌约83元/斤 [3] - 周黑鸭2017年每斤均价41.57元 2018年涨至43.8元 8年间单价上涨约18元/斤 涨幅43.3% [3] - 周黑鸭客单价从2018年63.66元降至2024年54.39元 下降9.27元 降幅14.56% [3] - 煌上煌2024年鸭颈采购价同比下降48.55% 冻新鸭下降15.25% 鸭翅中下降16.81% 牛肉成本下降8.4% [5] 盈利能力变化 - 煌上煌酱卤肉制品毛利率同比提升5.93个百分点 整体毛利率提升3.93个百分点至32.95% [5] - 绝味鸭脖整体毛利率提升5.94个百分点至30.79% 其中鲜货类产品毛利率达35.59% [5] - 周黑鸭全年毛利率提升4.4个百分点至56.8% [5] 市场竞争格局 - 2024年中国休闲卤制品市场规模约1350亿元同比增长8% 鸭脖类产品占比约13%市场规模约175亿元 [7] - 休闲食品市场中传统卤味占比从25%降至18% 新式零食占比上升至45% [7] - 鸭脖行业增速较2021-2022年明显放缓 [7] 消费趋势变化 - 消费者对健康零食选择频率超过纵享型零食 30%消费者积极寻找低糖低盐低卡路里零食 [8] - 18-35岁消费人群中认为鸭货"不够健康"的比例达75% 较2020年上升28个百分点 [8] - 鸭脖价格高涨导致性价比丧失 消费者转向衢州鸭头、成都兔头、柠檬凤爪、辣条等平价替代品 [6] 产品创新与营销 - 2024年现制饮品上新2681款新品 其中新茶饮品牌上新1895款 平均每月每个品牌推出4款新品 [10] - 周黑鸭2024年尝试推出麻辣鸡丝、干煸辣子鸡等新品 但新品迭代速度仍然较慢 [10] - 行业营销手段有限 产品卖相不如"漂亮饭"具传播力 难以吸引年轻消费者 [10]

以下文章来源于天天IPO ，作者余梦莹 本文转载自 天天IPO 值班编辑 | 宝珠 视觉 | 顾芗 "你没事吧？没事就吃溜溜梅。" 12年前，杨幂这句魔性广告一度霸占各大卫视黄金档，也带火了一个蜜饯零食品牌——溜溜梅。4月16 日，溜溜梅背后的溜溜果园正式向港交所递交招股书，拟在主板挂牌上市，中信证券和国元国际为联席 保荐人。 始于占地不足十亩的夫妻档小公司，农民出身的杨帆实现了他年轻时代"走出去"的梦想。这匹休闲食品 垂类行业的新晋黑马，一年卖出20亿颗青梅，成为徽派创业大军最新一员。 安徽小城 走出一个梅子IPO 天天IPO . 投资界（PEdaily.cn）旗下，专注IPO动态 执掌着"中国第一梅"溜溜果园，媒体照片上的杨帆笑得温厚、朴实。很难将他和1988年辍学打工时的青 年形象联系在一起。 彼时正值改革开放的浪潮，19岁的杨帆离开家乡安徽芜湖，拿着50块钱踏上了北漂之路。从最初的推销 员到创立自己的商贸公司，杨帆逐渐在北京站稳了脚跟，并于1997年推出"凯旋"品牌，在膨化食品领域 小有积累。 三年后，杨帆决定回到家乡继续创业，成立芜湖市凯旋食品有限公司，主营糕饼系列产品。然而，90年 代末食品行业竞 ...

甘源食品调研要点 - 2024年四季度开始深入调研东南亚市场 计划2025年加快产品出海步伐[1] - 通过提前储备、供应链替代、增加直接采购比例应对原材料波动[1] - 2024年经销商出口收入规模较大 2025年重点开拓东南亚市场[1] - 小额快速融资已获董事会通过 待股东大会审议[1] - 应收账款增长主要受春节错峰影响 销售高峰期导致应收款项增加[1] - 综合果仁和豆果系列增长来源于零食量贩渠道和海外渠道[1] - 2024年一季度促销力度大导致电商毛利率低 2025年一季度毛利率同比上升[1] - 2025年一季度销售费用增长主要因启动东南亚出口战略 投入市场调研、产品设计、销售人员费用及新增明星代言费[1] 乐普医疗调研要点 - 对未来利润增长寄望于结构心、皮肤科、神经调控业务[2] - 对各业务板块设定利润率考核 控制成本费用以保持现金流健康[2] - 集采趋势可能变温和 各省差异大[2] - 中美关税对公司影响有限 部分产品国产替代进程或提速[2] - 心血管植介入新产品推广顺利 冠脉植介入业务销售目标同比增长10%[2] - 无创血糖仪正做进一步测试[2] - 民为GLP-1/GCGR/GIP-Fc融合蛋白候选药物MWN101已完成二期临床试验[2] - 脑机接口业务处于孵化阶段[2] - 冠脉支架市占率未达预期 去年起公司重视该业务[2] - AI业务将更多嫁接硬件设备[2] - DSA产品推广因中美经贸博弈背景存在机会[2] - 心脏电生理赛道拥挤 公司更重视神经调控管线[2] - TAVR产品拟通过合理定价提升普及率[2] 百克生物调研要点 - 2024年及2025年第一季度业绩下滑明显 分别下降32.64%和39.96%[3] - 业绩下滑主要因带状疱疹疫苗销售受影响[3] - 计划通过多种方式提升带状疱疹疫苗市场认知度[3] - 继续稳固水痘疫苗市场地位[3] - 推进国际市场扩展[3] - 研发方面多个项目取得进展 包括液体鼻喷流感疫苗、狂犬单抗等[3] - 2025年预计研发投入和销售费用率将提升 随后逐步下降[3] 同犇投资机构背景 - 公司成立于2014年1月 实缴资本1000万[4] - 2014年5月4日获得私募投资基金管理人登记证书[4] - 为数不多的由新财富最佳分析师创建的阳光私募[4] - 五年金牌分析师转型阳光私募的唯一团队[4] - 总经理兼投资总监童驯先生02-13年在上海申银万国证券研究所工作12年[4] - 08-12年连续五年荣获新财富食品饮料行业最佳分析师第一名[4] - 擅长大消费投资[4]

公司战略与产品布局 - 公司以"大单品模式"为核心战略，聚焦休闲鱼制品、禽类制品、豆制品等优质蛋白健康品类，重点发展劲仔深海鳀鱼、七个博士鹌鹑蛋和周鲜鲜平江酱干等优势产品 [1] - 2024年推出多款创新产品包括充氮锁鲜富含DHA的劲仔深海鳀鱼、无抗可生食七个博士溏心鹌鹑蛋、0添加短保周鲜鲜平江酱干等，通过品质升级实现差异化竞争 [1] - 食品研究院的成立为产品矩阵丰富提供保障，2025年计划通过技术升级和标准化推动核心品类革新，围绕营养健康开发差异化产品 [2] 财务表现 - 2024年实现营业收入24.12亿元，同比增长16.79%，归母净利润2.91亿元，同比增长39.01%，扣非净利润2.61亿元，同比增长39.91% [1] - 三大核心品类全线增收，其中核心大单品深海鳀鱼增长18.76%，收入规模超15亿元 [1] - 2024年线下渠道收入增长23%，产品毛利率提升3.1个百分点 [2] 渠道发展 - 零食专营渠道成为线下新增长点，与零食很忙、赵一鸣等超100家零食系统合作，覆盖35000多家终端，全年营收同比增长超100% [2] 股东回报 - 2024年度拟每10股派发现金红利3.0元（含税），加上中期分红累计现金分红1.79亿元，占归母净利润61.46% [2] - 通过未来三年股东分红回报规划，承诺在符合条件下每年进行现金分红，并可能增加中期分红 [2] - 公司表示近年来分红比例均超归母净利润60%，未来三年20%分红只是下限，将持续保持高比例分红 [3]

上市计划 - 公司拟在香港联合交易所主板上市 联席保荐人为中信证券（香港）有限公司及国元融资（香港）有限公司 具体发行股份数目和融资规模暂未确定 [1] 公司概况 - 公司是中国果类零食领军企业 在梅产品领域占据领导地位 秉持"让世界共享'梅'好"的使命 [1] - 采用"梅+"产品开发战略 构建多元化梅产品矩阵 包括梅干零食、西梅产品、梅冻、梅精软糖和梅茶茶汤等 [1] - 建立一体化供应链体系 从源头把控产品质量 采用多元化销售网络 线上线下协同发展 覆盖全国34个省市 [1] - 注重产品研发创新 与高校和研究机构合作 不断推出新产品以满足消费者需求 [1] 市场地位 - 2024年在中国果类零食行业零售额排名第一 市场份额达4.9% [1] - 在梅产品行业排名第一 市场份额为7.0% [1] - 在天然果冻行业零售额位居榜首 市场份额高达45.7% [1] 财务表现 - 2022年总收入11.74亿元 2023年增长至13.22亿元 2024年进一步增长至16.16亿元 [1] - 2022年毛利4.53亿元 2023年5.29亿元 2024年5.82亿元 净利润稳步增长 [1] 行业前景 - 中国梅制产品行业市场规模从2020年273亿元增长至2024年499亿元 预计2029年将达937亿元 [3] - 消费者健康意识提升 对健康天然零食需求增加 果类零食市场呈现良好增长态势 [3] 竞争优势 - 品牌影响力强大 "溜溜梅"成为梅产品代名词 [3] - 产品创新能力突出 不断推出梅冻、梅精软糖等新产品 [3] - 销售渠道多元化 线上线下协同发展 有效触达各类消费者 [3] - 拥有经验丰富的管理团队 对行业发展有深刻理解和精准把握 [3] 财务与运营风险 - 梅干零食毛利率从2022年39.6%降至2024年32.1% 需关注成本控制和产品定价策略 [3] - 休闲食品行业竞争激烈 面临全国性和地方休闲食品公司的竞争 [3] - 原材料供应受季节气候影响 价格波动可能增加生产成本 [3]