中国经济发展背景 - 全球政治经济格局深度调整，贸易保护主义、地缘政治冲突频发，经济全球化遭遇逆流 [2] - 国内经济处于转型升级关键阶段，传统增长动能减弱，亟需培育新经济增长点 [2] - 以科技创新带动产业升级，构建国内国际双循环新发展格局成为必由之路 [2] 金融市场支持科技创新的作用 - 金融市场凭借多元化工具和机制，在支持科技创新中发挥不可替代作用 [2] - 股权融资存在局限性，如门槛高、稀释股权、资金规模有限 [2] - 债券市场提供大规模、低成本资金，不稀释股权，有利于稳定治理结构 [3] 科创债政策发展历程 - 2015年双创债试点启动，首次将科技创新纳入债券融资支持范围 [4] - 2017年双创债正式落地，明确发行主体、条款设计、审核机制等内容 [4] - 2022年科创用途公司债券从试点转常规，科创债进入加速阶段 [4] - 2025年债券市场"科技板"正式推出，细则落地并推出增量措施 [6] 科创债市场发展现状 - 截至2025年7月3日，科创债累计发行总额突破3.2万亿元，存量规模约2.3万亿元 [7] - 2025年5月单月发行规模达3483亿元，创2022年以来最高纪录 [7] - 债市"科技板"下科创债已发行419只，发行规模达6248.98亿元 [7] 科创债ETF发展 - 2025年6月18日，10家头部公募基金公司上报科创债ETF [6] - 首批科创债ETF两周内获批，其中7只在上交所上市 [8][9] - 博时基金以4188.79亿元债券型基金管理规模居首，推出科创债ETF博时 [10][12] 上交所电子化发行系统 - "债券通"系统实现全流程线上化，审核时效压缩至3个工作日内 [8] - 标准化模板使信息披露准备时间减少60% [8] - 智能风控系统实时合规检查准确率达99.2%，错误率下降85% [8] 科创债流动性现状 - 上市一年内成交额不足5亿元、不足1亿元的科创债占比分别约46%、32% [9] - 成交额在10亿元以上的债券占比不足四成，整体流动性有待提升 [9]

债券市场交易活跃度 - 6月债券二级市场总成交金额37853789亿元 同比环比分别增长439和1278 [3] - 利率债成交金额22921909亿元 同比环比分别增长219和1094 [3] - 信用债成交金额7734319亿元 同比环比增幅显著达1020和1842 [3] 信用债结构特征 - 产业债成交信用等级向AA+级及以上集中 城投债信用等级分布保持均匀 [3] - 产业债成交久期延续中长期延伸趋势 AA级别债券1-3年期延伸突出 [3] - 城投债久期拉长趋势明显 各信用等级均呈现此特点 [3] 信用利差表现 - 月末信用利差水平4632bp 同比上升1168bp 环比下降117bp [1][3] - 房地产行业利差居首达10499bp 公用事业行业利差最低4310bp [4] - 纺织服饰和家用电器行业利差下行幅度最大 但仍处高位区间 [4] 区域城投债动态 - 多数区域城投债利差延续收窄趋势 低利差区域微幅走扩 [4] - 贵州和云南城投债利差较年初下行100bp 甘肃利差降至中下水平 [4] 后市展望 - 基准利率在降息预期下仍有下行空间 将保持低位运行 [5] - 信用债收益率或宽幅波动下行 且幅度超过基准利率 [5] - 信用利差大概率延续震荡收窄态势 [1][5]

关税政策不确定性影响 - 特朗普政府释放混乱信号，市场对"对等关税"生效日期（7月9日或8月1日）产生困惑 [1] - 美国商务部长卢特尼克称关税将于8月1日生效，财长贝森特此前也发表类似言论 [1][13] - 特朗普表示将在7月9日前完成对大多数国家的关税通知 [1][13] 全球股市反应 - 亚洲股市多数下跌：日经225指数下跌0.47%至39,534.50点，泰国SET指数下跌0.49%至1,109.93点，MSCI亚太指数下跌0.6% [1] - 欧美股指期货承压：标普500指数期货下跌0.48%至6,244.00点，纳斯达克100指数期货下跌0.49%至22,716.60点 [1] - 欧洲主要股指期货走低：德国30指数微涨0.12%至23,925.80点，意大利40指数下跌0.82%至39,392.00点 [1] 大宗商品市场表现 - 黄金价格下跌0.7%，日内跌逾20美元至3,314美元/盎司 [1] - 铜价连续第三日下跌至每吨9,821美元，铝、锌和镍价格同样下跌 [1] - 新加坡铁矿石价格下跌0.3%至每吨95.60美元，大连铁矿石合约和上海钢材期货走低 [6] - 布伦特原油下跌0.6%至每桶67.8美元，WTI原油下跌1.4%至每桶64.7美元，OPEC+同意8月增产54.8万桶/日 [7] 债券与外汇市场 - 10年期美债收益率下跌近2个基点至4.326%，安全港债券需求上升 [10] - 美元指数小幅上升至97.071，欧元兑美元汇率持于1.1771 [10] 分析师观点 - 澳新银行分析师指出，贸易紧张局势升级可能加剧美国经济增长下行风险及通胀上行风险 [13] - 若对等关税实施或扩大，将影响欧盟、印度和日本等主要贸易伙伴的双边谈判进程 [13]

科创债ETF获批与发行 - 首批10只科创债ETF于7月2日获批并进入发行期，跟踪上证、中证、深证AAA科创债指数三类标的 [3] - 科创债ETF作为创新产品，契合国家科技创新战略和低利率环境下投资者对高收益债券的需求 [3] - 科创债市场规模已达3.2万亿发行总额，2.39万亿债券余额，为ETF提供成熟基础 [7] 科创债政策推动 - 2024年5月三部委联合发布"5月新政"，拓宽发行主体范围并鼓励中长期资金配置 [6][8] - 新政允许股权投资机构发行科创债用于私募基金设立和扩募，此前仅限创投基金和政府产业基金 [9] - 政策通过增信创新、流动性支持（如质押折扣上浮、做市机制优化）提升市场容量 [12][14] 科创债市场特征 - 发行主体99%为央国企，央企与地方国企各占50%，行业集中于建筑工程、电力等 [24] - 成分券信用等级高，AAA主体评级占比70%以上，中证隐含评级AA+及以上 [20][21] - 上证AAA科创债指数久期约4年，2022-2025年累计回报14.11%，年化波动率1.57% [28][29] 科创债ETF产品优势 - 首批产品跟踪指数包含651只成分券，权重最高1.064%，风险分散 [25][26] - 相比基准做市信用债ETF，科创债ETF政策支持更强、久期更长、历史收益更高 [34] - T+0交易机制提供灵活性，适合债券牛市中对高票息和长久期信用债有需求的投资者 [33][35] 发行主体资质要求 - 科创企业类需研发投入占比≥5%或累计超6000万元，科技收入占比≥50% [17] - 科创投资类需主体评级≥AA+且创投收入占比≥30%，资金投向科技创新领域不低于70% [17] - 科创升级类无强制科创属性要求，但需聚焦产业升级需求 [17]

资金面与利率走势 - 跨季后资金面转向宽松，隔夜和7天期资金价格分别降至1.3%和1.4%，存单利率和短端利率或进一步下行 [1] - 中债国债到期收益率普遍下行，1年期、2年期、3年期、5年期分别变动-0.9BP、-0.71BP、-1.4BP、-1.36BP，50年期降幅最大达-3.4BP [2] - 中德国债收益率曲线整体下行，0年期降幅最大为-9.32BP，50年期降幅为-3.4BP [3] 市场行情与交易动态 - 国债期货分化明显，30年期主力合约全周上涨0.21%，10年期上涨0.03%，2年期下跌0.04% [5] - 中证转债指数周线上涨1.21%，创10年新高，收盘报447.46 [5] - 10年期国债活跃券250011收益率全周累计下行0.5BP，周内波动受资金面、PMI数据及权益市场影响 [3] 一级市场发行情况 - 上周利率债合计发行5132.19亿元，其中国债发行2800.8亿元，政策性银行债发行1610亿元 [6] - 本周计划发行利率债2687.9亿元，地方债占比最高达2317.90亿元，无国债发行计划 [6] 海外债市与政策动向 - 美国国债收益率整体上行，10年期上涨7BP至4.35%，2年期上涨13BP至3.88%，短端涨幅更突出 [7] - 美国6月非农就业新增14.7万超预期，失业率维持在4.1%，美联储7月维持利率不变概率升至95.3% [7] - 特朗普签署"大而美"法案，未来十年将增加财政赤字3.3万亿美元并提高债务上限5万亿美元 [8] 公开市场操作与流动性 - 上周央行净回笼13753亿元，跨季后DR001下行5.43BP至1.31%，DR007下行27.46BP至1.42% [9] - 本周公开市场将有6522亿元逆回购到期，周一到期量最大为3315亿元 [9] 经济数据与行业要闻 - 6月中国制造业PMI回升至49.7%，非制造业PMI升至50.5%，经济景气水平总体扩张 [10] - 5月债券市场发行规模达71951.6亿元，国债发行14892.9亿元，银行间现券成交同比增5.0% [10][11] - 债券通"北向通"5月成交9156亿元，较2018年同期增长12.79倍，政策性金融债占比57% [11] 机构观点与策略 - 申万宏源认为债市赔率逼仄，10年国债突破前低需央行买债或降准催化，7月收益率或区间震荡 [13] - 浙商证券指出超长债成交活跃度提升，基金加久期诉求强烈，建议把握做多窗口期 [13] - 兴业证券建议关注短端利率下行空间，长债仍为"核心资产"，但短期或维持震荡格局 [14]

内蒙古地方债发行情况 - 内蒙古发行15年期其他专项地方债 规模155亿元 发行利率1.97% 边际倍数3.17倍 倍数预期1.96 [1] - 内蒙古发行20年期轨交专项地方债 规模10亿元 发行利率2.03% 边际倍数10.33倍 倍数预期2.03 [1]

日本国债市场动态 - 日本30年期国债收益率上涨5 5个基点至2 92% [1]

汇率牛带来资金牛 20250706 摘要 人民币被动升值导致资金面宽松，央行虽适度回笼流动性，但整体资金 宽松趋势明显，隔夜和 7 天回购利率创新低，主要受央行引导而非市场 供求决定，预示资金价格将持续走低。 汇率变化通过影响香港人民币流动性价格和逆周期因子等渠道影响国内 金融市场，美元信心下降推动人民币升值，外部环境变化有助于国内金 融市场保持充裕流动性。 人民币汇率受美元兑人民币离岸价影响，被动升值压力下，央行可能采 取更早、更大幅度的降息并保持资金宽松，以抵御人民币升值压力，并 积极调整汇率政策。 当前资金面宽松，DR001 和 R007 利率预计将进一步下行，存单利率有 下降空间，信用债表现稳定，与资金面强相关品种如存单、信用债等短 期内波动风险较低。 短端利率下行传递乐观经济预期，降低银行成本，存单等短端品种将继 续受益于资金宽松，长端品种压力不大，基本面未明显改善情况下，债 市将持续受益于资金宽松。 Q&A 今年 7 月以来的资金面宽松是否仅仅是季节性因素所致？ 隔夜和 7 天回购利率创下新低是否意味着市场定价机制发生了变化？ 隔夜和 7 天回购利率创下新低并不完全意味着市场定价机制发生了变化。 ...

纪要涉及的行业 债券行业 纪要提到的核心观点和论据 - **宏观经济形势** - 出口受贸易战影响下滑但低于预期，抢出口效应 6 月中旬释放完毕，三季度增速将明显下降，政策对冲效果有限[1][2] - 投资三季度依赖新型政策性金融工具，降低地方政府初期投入、提高项目推进度以平滑经济数据，全年 GDP 增速达 5%难度不大，增量刺激政策概率小[1][2] - 消费补贴节奏慢于去年但能对冲数据，耐用品消费有盘活空间，年初至今 GDP 完成进度超预期，增量刺激概率低[1][2][3] - 房地产市场接力蓄力概率低，难成经济增长重要动力[1][6] - **美国经济对中国债市影响** - 美国通胀下行预期谨慎，三季度 CPI 有望稳定，降息进程或加速，中美贸易摩擦缓和下美元指数可能震荡偏弱，减轻人民币贬值压力，美联储加息或降息对中国债市有间接影响[1][4] - **中国财政政策对债市影响** - 财政政策注重效率，赤字空间用于托底增长和保障重点支出，超长期特别国债使用进度加快，新增专项债放量，政府融资远超去年，逆周期托底助力 GDP 目标，为内需提供支撑，对债市产生积极影响[1][5] - **债市走势分析** - 2025 年下半年外部局势缓和，中国核心资产吸引力上升，但出口、投资和消费面临压力，7 月债市仍将走牛，债基久期升至新高，短期有止盈压力，中长期保持牛市思维[2][7] - 量化模型显示 10 年和 3 年期限利差与一年期国债收益率显著负相关，结合博兰克三因子模型，预计长端利率走平，短端利率走强，建议关注短端机会[2][8][9] - 从基本面和资金面看，内外需转弱和资金面宽松趋势确定，债市牛行情不会结束，三季度情绪或再度走高，长期利率逼近前低并可能突破[10] - **国债收益率预测** - 调整后的博兰克三因子模型预测 2025 年 7 月 10 年期国债中枢为 1.68%，标准差为 0.0504，样本外决定系数为 0.91，均方误差为 0.014[13][14] - 对比 6 - 7 月预测值，7 月有 0.4 个基点减少，因 5 - 6 月 OMO 利率、4 - 5 月 CPI 和社融与 M2 数据变化小，基本面大致无变化，关注 7 月利率行情[15] - 通过上个月 10 年和 3 年期利差可预测本月一年国债到期收益率变动方向，建议关注短端走强机会[9][16] - **市场综合判断** - 2025 年 7 月市场以稳为主，窄幅震荡，趋势性机会需增量信息，年底空间有限，短端市场有走强趋势，一年期国债到期收益率适度下行，建议关注短端机遇[17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 今年 1 至 5 月全国固定资产投资增速为 3.7%，显示经济基本面仍然承压，6 月 LPR 报价持稳，降息窗口未打开[11] - 央行二季度货币政策例会建议加大货币政策调控强度，但债市反应平淡，市场定价充分，年底空间有限[12] - 债基久期理解有两种方式，倾向认为高久期中长期债市易走牛，低久期收益率易上难下，久期快速变化速率是重要信号[7]

美债市场现状 - 中国持续减持美债，当前持有7500亿美元，较巅峰期减少近一半 [1] - 2023年4月美国以外的投资者单月净抛售美债超500亿美元 [1] - 美债总规模达36.2万亿美元，其中可流通债券28.6万亿美元，非流通债券7.6万亿美元 [6] - 美债收益率从2020年0.5%升至当前4.4% [6] 美债面临的核心问题 - 付息成本激增：利率每上升1%需多付3000亿美元利息，2020-2024年利息支出达1.1万亿美元 [8] - 供需失衡：2023年5月720亿美元美债拍卖流拍，美联储当月被迫购入400亿美元 [11][12] - 信用评级下调：标普(2011)、惠誉(2023)、穆迪(2025)先后下调美国主权信用评级 [10] 日本债务危机 - 政府债务达1323万亿日元(9.2万亿美元)，占GDP比重219% [24][25] - 日本央行通过YCC政策干预债市，但该政策已于2023年3月终止 [27][29] - 日债收益率仅2%，面临人口老龄化(65岁以上占28%)、劳动力短缺等结构性挑战 [34] 中国债务状况 - 政府债务88.1万亿元(12.3万亿美元)，占GDP比重65% [35] - 包含60万亿元隐性债务后总负债率达110% [40] - 积极化解债务：2023年专项安排10万亿元化债资金，利率从4%降至1.6%降低付息压力 [37][41] 各国应对策略 - 美国可能选择降息+扩大负债的组合策略，但将加速美元贬值 [21] - 日本或恢复YCC政策短期维稳，但难解决根本问题 [30] - 中国通过降息+经济增长(GDP增速超5%)+专项化债组合应对 [41][43] 长期发展趋势 - 全球去美元化趋势加速，中国有望重塑全球经济秩序 [44] - 债务可持续性取决于经济增长，日本风险最高，美国次之，中国相对稳健 [44]