03 主要经济数据 01 周度评估及策略推荐 CONTENTS 目录 01 周度评估及策略推荐 周度评估及策略推荐 04 流动性 需求偏弱，宽货币延续 国债周报 2025/08/16 蒋文斌（宏观金融组） 0755-23375128 jiangwb@wkqh.cn 从业资格号：F3048844 交易咨询号：Z0017196 程靖茹（联系人） chengjr@wkqh.cn 从业资格号：F03133937 02 期现市场 05 利率及汇率 ◆ 经济及政策：7月经济数据整体略有放缓，外需好于内需， "反内卷"对价格预期有所提振，但需求和生产端的配合仍有待观察；出口方面， 在抢出口效应的背景下7月进出口数据总体超预期，但往后看，在抢出口有所透支以及下半年基数抬升的影响下，出口可能有一定压力。海 外方面，市场对美国9月份降息预期较强，利好金融市场流动性。 1、国家统计局数据显示，7月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.7%；7月社会消费品零售总额38780亿元，同比增长3.7%；1-7月份，全国 固定资产投资（不含农户）288229亿元，同比增长1.6%。1—7月份，全国房地产开发投资53580亿元，同比下降12. ...

核心观点 - 消费在2025年5-6月触顶后持续走弱，1-7月社零累计同比增速4.8%，较1-6月下行0.2pcts，餐饮消费拖累明显，1-7月累计同比增速3.8%，较1-6月下行0.5pcts [2] - 工业增加值累计同比增速6.3%，较6月下滑0.1pcts，"反内卷"相关行业（汽车、光伏等）生产明显回落，上游水泥生产受地产需求疲软影响处于低位 [3] - 7月CPI同比增速0%，较6月下滑0.1pcts，PPI当月同比-3.60%，持平6月，反映国内供需格局仍待改善 [3] - 固定资产投资累计同比增速1.6%，较6月下降1.2pcts，其中地产投资累计同比-12.0%，基建投资累计同比7.3%，制造业投资累计同比6.2%，均较上期下行 [3] - 债市对基本面定价弱化，10年国债收益率在1.7%附近性价比不高，8-10月可能运行于1.65%-1.80%区间，中短端相对稳健，曲线可能陡峭化 [3] 消费领域 - 消费走强主要源于政策补贴，尚未形成居民收入和消费的良性循环，2025年至今居民新增短贷不强，消费更多来自储蓄 [2] - 近期出台个人消费贷款贴息、育儿补贴及社保新规等政策，变相提升居民收入，或有望支撑整体消费 [2] - 餐饮零售拖累较大，1-7月餐饮累计同比增速3.8%，较1-6月下行0.5pcts [2] 工业生产与通胀 - 7月工业增加值累计同比增速6.3%，较6月下滑0.1pcts，但仍高于往年同期 [3] - "反内卷"相关行业（汽车、光伏等）生产明显回落，上游水泥生产受地产需求疲软影响处于低位 [3] - 7月CPI同比增速0%，较6月下滑0.1pcts，PPI当月同比-3.60%，持平6月 [3] 固定资产投资 - 7月固定资产投资累计同比增速1.6%，较6月下降1.2pcts [3] - 地产投资累计同比-12.0%，较上期下降0.8pcts [3] - 基建投资累计同比7.3%，较上期下行1.6pcts [3] - 制造业投资累计同比6.2%，较上期下行1.3pcts [3] 债市分析 - 债市对基本面定价弱化，收益率曲线已较为平坦，隐含对基本面的悲观预期 [3] - 债基积累收益低、理财安全垫薄，可承受的债市波动降低，股债收益比仍高，债券相对吸引力下降 [3] - 10年国债收益率在1.7%附近性价比不高，8-10月可能运行于1.65%-1.80%区间 [3] - 中短端相对稳健，曲线较当下可能陡峭化 [3]

智通财经APP获悉，美国企业债券估值的一项关键指标飙升至近三十年来的最高水平，原因是投资者纷 纷急于锁定仍处于高位的收益率，同时市场还存在美联储将于下月重启降息的猜测。 据彭博指数数据，投资者持有投资级公司债券而非美国国债所获得的额外收益在周五已降至仅 73 个基 点，这是自 1998 年以来的最低水平。这一下降表明，债券价格已异常高涨，因为投资者纷纷锁定当前 的利率，尽管经济放缓和美国贸易战给企业带来了风险。债券交易员认为，美联储也会采取同样的行 动，最快在下个月就会降息，因为近期的经济数据表明通胀基本符合预期，而劳动力市场则有所疲软。 在美联储将利率从接近零的水平上调以抑制疫情后的通胀飙升之后，过去三年里，平均高评级债券收益 率一直保持在 5%以上。这极大地推动了需求，即便在面对特朗普加征关税所引发的经济和地缘政治不 确定性的情况下，尤其是来自大型机构投资者、保险公司和养老基金的需求也帮助稳定了风险利差。 不过，据景顺集团北美投资级信贷业务主管Matt Brill称，在 2022 年美联储大幅加息引发的市场暴跌中 遭受损失的一些投资者此前一直持观望态度。截至 6 月底，景顺集团管理着 2 万亿美元的资产。 ...

来源：金融界 融券方面，当日融券卖出0.00万股，净卖出0.00万股。 8月15日，沪深两融数据显示，十年国债(511260)获融资买入额0.18亿元，居两市第1022位，当日融资偿 还额0.50亿元，净卖出3211.27万元。 最近三个交易日，13日-15日，十年国债(511260)分别获融资买入0.13亿元、0.23亿元、0.18亿元。 ...

来源：金融界 融券方面，当日融券卖出0.00万股，净卖出0.00万股。 8月15日，沪深两融数据显示，国债30年(511130)获融资买入额2.44亿元，居两市第81位，当日融资偿还 额2.77亿元，净卖出3388.49万元。 最近三个交易日，13日-15日，国债30年(511130)分别获融资买入2.55亿元、3.50亿元、2.44亿元。 ...

融券方面，当日融券卖出0.00万股，净卖出0.00万股。 8月15日，沪深两融数据显示，30年国债(511090)获融资买入额4.75亿元，居两市第36位，当日融资偿还 额5.33亿元，净卖出5821.66万元。 来源：金融界 最近三个交易日，13日-15日，30年国债(511090)分别获融资买入4.86亿元、6.51亿元、4.75亿元。 ...

债市走势回顾 - 7月债市在消息面刺激下出现较大回调，10Y国债收益率一度上行10BP至1.75%，信用债估值一周内普遍上行10BP以上 [3] - 月初跨季后资金宽松，利率债窄幅震荡，信用债利差压缩行情延续 [3] - 月中受A股向好、流动性收敛和地产传闻影响，上证指数创新高，股债跷跷板效应显著，叠加税期资金趋紧，债市收益率上行 [3] - 下旬在反内卷、水利工程启动、中美关系缓和等消息带动下，股市商品市场强劲，上证突破3600点，叠加月底资金收紧，债市调整压力加大 [3] - 月末中美关税谈判和政治局会议冲击落地，利空未超预期，收益率下行修复半数跌幅 [3] 基本面分析 - 上半年GDP达660,536亿元，同比增长5.3%，其中一季度增5.4%，二季度增5.2% [3] - 6月规模以上工业增加值同比增6.8%，预期5.5%，前值5.8%，环比增0.50%，1-6月累计增6.4% [3] - 上半年固定资产投资248,654亿元，同比增2.8%，民间投资降0.6%，扣除价格因素增5.3%，6月环比降0.12% [3] - 6月社会消费品零售总额42,287亿元，同比增4.8%，1-6月累计245,458亿元，增5.0% [3] - 6月各线城市商品住宅销售价格环比下降，同比降幅收窄，1-6月地产开发投资增速-11.2%，跌幅扩大 [3] 政策面分析 - 工信部将出台钢铁、有色、石化等十大重点行业稳增长方案，推动淘汰落后产能 [4] - 中央财经委会议和工信部会议提出"反内卷"政策主线，商品期货价格上扬压制债市 [4] - 雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资1.2万亿元，装机容量6,000万-7,000万千瓦 [4] - 政治局会议未提出超预期刺激政策，财政货币政策表述未变，加快政府债券发行使用 [4] 资金面分析 - 7月跨季后首周DR001最低1.30%，DR007最低1.40%，一年期同业存单价格下行至1.60% [5] - 月中税期临近，12,000亿逆回购和3,000亿MLF到期，资金面收紧 [5] - 央行7月14日开展14,000亿逆回购实现净投放2,000亿，7月24日4,000亿MLF续作实现净投放1,000亿 [5] - 月末央行连续大额逆回购净投放，预计跨月无虞 [5] 海外因素 - 7月起美国取消部分对华出口限制，中方暂停对杜邦反垄断调查 [6] - 中美经贸会谈决定将暂停的美方24%对等关税和中方反制措施展期90天 [7] 收益率变化 - 7月31日10Y国债收益率较6月底上行5.75BP至1.7044%，3Y上行4.71BP至1.4430%，1Y上行4.05BP至1.3807% [7] - 国开债10Y收益率上行7.27BP至1.7627% [7] - 中短期票据AAA5Y收益率上行5.93BP至1.9737%，企业债AAA5Y上行4.20BP至1.9272%，城投债AAA5Y上行7.96BP至1.9944% [7]

法国国债收益率变动 - 10年期国债收益率上涨9.8个基点至3.472% 逼近3月25日顶部3.514% 本周累计上涨11.9个基点 [1] - 30年期国债收益率上涨10.4个基点至4.330% 逼近2011年11月16日顶部4.522% 本周累计上涨17.5个基点 [1] 意大利国债收益率变动 - 10年期国债收益率上涨10.1个基点至3.592% 本周累计上涨11.0个基点 [1] 西班牙国债收益率变动 - 10年期国债收益率上涨8.7个基点至3.352% 本周累计上涨9.5个基点 [1] 希腊国债收益率变动 - 10年期国债收益率上涨9.9个基点至3.445% 本周累计上涨11.1个基点 [1]

央行公开市场操作 - 央行开展2380亿元7天期逆回购操作，净投放1160亿元[2] - 税期资金面均衡转松，DR001在1.40%附近，DR007在1.48%附近[2] 银行间资金市场 - R001加权利率1.44%，成交量68889亿元，占比89.45%[3] - R007加权利率1.49%，成交量7370.89亿元，占比9.57%[3] - R014加权利率1.52%，上升10bp，成交量524.50亿元[3] - R1M加权利率1.55%，成交量41.62亿元[3] 债券市场表现 - 10Y国债利率从1.731%微幅下行至1.7275%，最低下至1.72%，最高上至1.749%，收于1.745%[4] - 250011国债收盘1.7450，上涨1.30bp[5] - 250210国债收盘1.8675，上涨1.90bp[5] - 2500002国债收盘1.9950，上涨1.70bp[5] 利率债市场 - 国债1Y利率1.3600，10Y利率1.7450，超长债利率1.9940[8] - 国开债1Y利率1.4910，10Y利率1.8675，超长债利率2.0550[8] - 口行债1Y利率1.4800，10Y利率1.8750[8] - 农发债1Y利率1.4900，10Y利率1.9000[8] 信用债市场 - AAA+级3M利率1.5500，1Y利率1.8600，5Y利率2.1900[8] - AAA级3M利率1.5700，1Y利率1.6700，5Y利率2.0400[8] - AA+级3M利率1.6800，1Y利率2.3400，5Y利率2.7000[8] - AA级3M利率2.1900，1Y利率1.8500，5Y利率2.8800[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月城投债重新转为净融资 净融资规模262亿元 较6月环比增加698亿元 但仍处近年同期最低值 交易所净融资转正 协会净偿还 多地呈现净偿还或净融资 近一年多数省份净融资回落 [4] - 7月城投债实际提前偿还规模下降 交易所终止审批数量与规模环比增加 [4] - 7月首次发债主体增加 多通过交易所私募债实现 首发债主体发债募集资金多数新增 平台主要分布在浙江、山东和广东等区域 [4][21] - 7月城投发债借新还旧比重回落 交易所与协会各出现1例借新还旧可覆盖利息情况 但对仅能借新还旧主体政策可能未调整 [4][27] - 7月新增30家城投平台声明为市场化经营主体 2家主体不再声明实现协会新增 市场化经营主体和未声明主体利差仍未分化 [4][37] 根据相关目录分别进行总结 7月城投债转为净融资 首次发债主体数量继续上升 - 7月城投债净融资262亿元 较6月环比增加698亿元 交易所产品净融资299亿元 协会产品净偿还37亿元 发行706只 合计规模4339亿元 [8] - 分区域看 7月14个省市净融资为正 15个省市净偿还 近一年多数省份净融资回落 18省市净偿还 13个省市净融资 广东和山东规模较大 [11] - 7月城投债实际提前偿还规模降至94亿元 公告提前偿付与现金要约回购规模环比下降 交易所终止审批数量与规模环比增加 [15][18] - 7月首次发债主体34家 较6月增加4家 主要通过交易所私募债实现 仅1家发行PPN 首发债平台主要分布在浙江、山东和广东等区域 募集资金多数新增 用于项目建设、股权投资等 [21] - 7月首发债主体多数相对独立运行 股权架构与当地原发债平台关联浅 产业“血统”更纯正 [25] 7月交易所新增融资主体仍高于协会 协会新增仍以交通基建为主 - 7月城投发债借新还旧比重回落0.7pct至82.0% 偿还有息债务占比回落 补流、项目建设和股权投资比重回升 北京、贵州等4地借新还旧占比维持100% 16个省市借新还旧占比下降 [27] - 7月交易所与协会各出现1例借新还旧可覆盖利息情况 但相关主体此前可新增融资 对仅能借新还旧主体政策可能未调整 [28] - 7月协会产品发行28只 涉及20家主体 规模293.7亿元 新增融资主体多为交通基建主体 主要分布在山东、广东和江苏等地 2家在Wind城投名单上 [30] - 7月交易所新增融资债券发行60只 涉及47家主体 规模367.5亿元 3家主体在Wind城投名单上 12家基础建设类主体不在名单上 主要分布在山东、河南和湖北 [31] 7月市场化声明主体新增30家 2家主体不再声明实现协会新增 - 截至7月末 433家城投主体声明为“市场化经营主体” 主要分布在浙江、山东等11地 以AA+主体为主 [37] - 398家主体在发行协会产品时声明 40家在发行交易所产品时声明 5家同时声明 [41] - 此前在协会声明的主体中 81家7月发行协会债券 多为借新还旧且不覆盖利息 2家不再声明实现协会新增 [42] - 自2024年12月以来 交易所声明主体发行51只交易所城投债 用途多样 7月新增30家城投平台声明 协会声明主体发行多为借新还旧 交易所声明主体2家实现新增融资 [42][43] - 截至7月31日 隐含评级AA和AA（2）级市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离走阔 整体利差未分化 [51]