国际金价走势 - 11月11日现货黄金价格突破4140美元/盎司，本周累计涨幅超过3% [1] - 自10月中旬触及4380美元/盎司的历史高点后，金价已回调约6%，但年内累计涨幅仍超过56% [14] - 摩根大通私人银行预测到2026年底金价可能达到5200-5300美元，较当前水平有约25%的上涨空间 [16] - 高盛相对保守地预计到2026年年底金价将达到4900美元 [16] 国内黄金市场表现 - 国内黄金饰品价格较前一日大幅上涨近30元/克，部分品牌价格突破1300元/克，创下新高 [3] - 周大福、周生生、周大生、潮宏基、谢瑞麟的足金饰品价格为1308元/克，老凤祥、老庙黄金价格为1310元/克 [5] - 高金价环境下，打金和换金业务增长，部分店铺金价为盘面价加上10到20元的溢价 [9][11] 黄金需求与央行购金动态 - 全球央行三季度净购金量总计220吨，较二季度增长28%，较上年同期增长10% [16] - 前三季度全球央行净购金总量达634吨，显著高于2022年之前的平均水平 [16] - 截至10月末，中国人民银行黄金储备为7409万盎司，较9月末增加3万盎司，为连续第12个月增持 [16] 金价驱动因素与未来展望 - 近期金价上涨由美元走弱和地缘政治紧张局势等因素共同驱动 [14] - 逆全球化趋势和战略安全诉求为新兴国家央行增持黄金储备提供中长期支撑 [14] - 美国经济增长压力可能在明年上半年显现，美联储已在今年9月重启降息，流动性宽松周期或将继续 [14] - 新兴市场央行，如中国、波兰、土耳其和哈萨克斯坦，预计将主导未来的购金潮 [16]

黄金税收新政后的市场反应 - 财政部和国税总局11月初发布黄金税收新政后 黄金市场迅速发生连锁反应 [1] - 政策落地初期深圳水贝市场出现定价混乱 金饰价格在国内金价基础上进行上浮 11月11日水贝市场金饰报价为每克1097元至1099元 而当天国内金价大盘价约为每克966元 [3] - 经历短暂调整后 水贝市场各大交易中心报价逐渐清晰和统一 [3] 水贝黄金市场的短期影响 - 自11月3日金饰价格跳涨后 许多客户转入观望 水贝市场现场人气稍显冷清 成交额明显下降 [5][6] - 商家反映定价存在不确定性 部分商家克价加价40元至70元不等 仍在等待政府进一步明确征收细节 [3] - 若终端销售持续降温 下游商家拿货量将减少 成本压力与需求萎缩的影响将向产业链上游传导 [6] 银行渠道的黄金销售情况 - 银行是消费者购买金条和投资黄金的重要渠道 部分银行通过手机银行等自助渠道销售实物金条 价格实时波动但不提供回购业务 [8] - 某银行11月11日10克规格经典款投资金条价格为9670.2元 折合每克967.02元 略高于当天上海黄金交易所金价 [8] - 销售呈现火热态势 当天下午多款10克重规格金条已售罄 更大克重规格金条仍有售 [8] 行业长期趋势与应对策略 - 品牌金饰与水贝市场价格差距缩小 11月11日周大福等品牌金饰克价约为1302元 [10] - 行业需寻求破局之道 通过提高产品附加值如创意设计和工艺来应对挑战 公司会加大相关投入 [10] - 世界黄金协会认为税收政策将对中国金饰行业产生显著影响 加剧珠宝商在高金价环境中吸引年轻消费者等现有挑战 并可能抑制黄金首饰回收积极性 加速零售业整合进程 [10]

报告投资评级 - 报告覆盖的多数公司获得“优于大市”评级，例如耐克、美的集团、京东集团、海尔智家等均被列为“Outperform” [1] - 仅露露柠檬一家公司获得“中性”评级 [1] 核心观点 - 海内外消费子版块表现缺乏共振，股价表现主要由各板块内部因素驱动 [4] - 美国酒店、宠物、信用卡、博彩板块本周表现优于MSCI China指数，而零售、国内运动服饰、零食、黄金珠宝、海外运动服饰、奢侈品、国内化妆品、海外化妆品板块出现负增长 [4] - 从估值角度看，大多数可选消费子板块的2025年预期市盈率仍低于其过去5年平均水平，显示板块估值处于相对低位 [8] 各板块表现回顾 - **周度表现排名**：美国酒店(+7.9%) > 宠物(+1.1%) > 信用卡(+1.0%) > 博彩(+0.7%) > 零售(-0.3%) > 国内运动服饰(-0.4%) > 零食(-1.9%) > 黄金珠宝(-2.5%) > 海外运动服饰(-2.8%) > 奢侈品(-3.0%) > 国内化妆品(-3.4%) > 海外化妆品(-11.6%) [10] - **月度表现排名**：美国酒店(+7.2%) > 信用卡(+2.7%) > 零食(+2.6%) > 零售(+1.8%) > 国内运动服饰(-0.1%) > 奢侈品(-1.5%) > 博彩(-4.4%) > 宠物(-6.5%) > 海外运动服饰(-11.9%) > 黄金珠宝(-12.4%) > 国内化妆品(-13.8%) > 海外化妆品(-19.6%) [10] - **年初至今表现排名**：黄金珠宝(+120.7%) > 零售(+34.7%) > 国内化妆品(+29.6%) > 宠物(+28.3%) > 博彩(+24.3%) > 信用卡(+11.8%) > 海外化妆品(+10.4%) > 国内运动服饰(+9.6%) > 美国酒店(+7.5%) > 零食(+7.3%) > 奢侈品(-2.3%) > 海外运动服饰(-26.2%) [10] 各板块涨跌幅原因剖析 - **美国酒店板块**：万豪酒店周涨10.3%，因3QFY25业绩超预期，经调整EBITDA达13.5亿美元，维持2025年RevPAR增长1.5%-2.5%的指引，并首次给出2026年指引 [5] - **宠物板块**：乖宝宠物旗下品牌双十一GMV表现亮眼，麦富迪/弗雷加特/伯萃/藻趣儿GMV分别增长31%/33%/183%/218% [5] - **博彩板块**：澳门10月博彩GGR增长15.6%超预期，美高梅中国预计10月市场份额达16.5%，较25Q3提升约1.0个百分点 [5] - **零售板块**：中国中免上涨3.8%，主因海南离岛免税新政实施首周，免税购物金额达5.06亿元，同比增长34.86% [7] - **零食板块**：卫龙美味10月线下增长中双位数，但面制品受低价竞争影响同比下滑6% [7] - **黄金珠宝板块**：受黄金税收改革影响，新政后进项税率从13%降至约6%，产生7%的税负缺口，导致品牌提价5%-6% [7] - **海外运动服饰板块**：受关税压力影响，公司需内部消化部分成本，且市场对美国消费担忧持续 [7] - **奢侈品板块**：新秀丽下跌6.5%，市场担忧其即将发布的三季度业绩；Ralph Lauren因北美明星效应上涨3.1% [7] - **化妆品板块**：国内品牌双十一表现疲软；海外板块主要受ELF Beauty大跌39%拖累，其3Q25业绩及全年营收指引(15.5-15.7亿美元)远低于市场预期(16.5亿美元) [7] 子板块估值分析 - **海外运动服饰**：2025年预期PE 28.6倍，为过去5年平均的54% [8] - **国内运动服饰**：2025年预期PE 14.1倍，为过去5年平均的74% [8] - **黄金珠宝**：2025年预期PE 22.1倍，为过去5年平均的42% [8] - **奢侈品**：2025年预期PE 25.6倍，为过去5年平均的46% [8] - **博彩**：2025年预期PE 29.1倍，为过去5年平均的47% [8] - **海外化妆品**：2025年预期PE 35.5倍，为过去5年平均的53% [8] - **国内化妆品**：2025年预期PE 27.9倍，为过去5年平均的52% [8] - **宠物**：2025年预期PE 40.3倍，为过去5年平均的55% [8] - **零食**：2025年预期PE 26.8倍，为过去5年平均的65% [8] - **零售**：2025年预期PE 28.6倍，为过去5年平均的53% [8] - **美国酒店**：2025年预期PE 31.4倍，为过去5年平均的19% [8] - **信用卡**：2025年预期PE 28.9倍，为过去5年平均的55% [8] 相关报告参考 - 报告提及多份相关研究，包括2025年双十一抖音渠道分析、东南亚茶咖行业研究以及滔搏国际业绩更新等 [3]

行业新生态 - 传统线下批发为主的商贸中心正蓬勃生长全新的职业生态——档口直播主 [6] 水贝黄金珠宝市场 - 受国际金价持续上涨影响，黄金类产品成为今年“双11”网购亮点 [7] - 直播间主打产品为金箔工艺品、5D黄金、金包银等含有少量黄金的文创产品，因用金量少、体积大、价格低（售价往往只需数百元）而适合冲动消费 [7] - 凭借全国最低的货源优势，水贝已成为黄金珠宝直播的重要基地 [7] 华强北电子市场 - 直播带货让全国消费者能实时看到产品，享受“中国电子第一街”的物美价廉 [8] - 在卡拉OK设备、游戏外设等娱乐型电子产品区域直播热浪扑面而来 [8] - 市场吸引外国采购商，如印度买家表示华强北价格优势明显，定期采购最新电子产品 [8] 南油服装市场 - 市场形成从设计、生产到销售的全链条体系，底层是服装档口，高层是服装工厂和直播间 [9] - 高档时装生产后直接送到楼上专业直播间销售，一件时装从设计、制造到销售不用出楼，极大缩短了从工厂到消费者的距离 [9] 直播产业模式 - “旧厂改造+直播产业”模式正在多处复制，例如南山区原天马微电子厂房已成为直播带货基地，每晚灯火通明 [10] - 主播工作时间大多在晚上，瞄准下班后的休闲消费人群 [10] - 行业蓬勃发展得益于坚实的制造业基础、完善的供应链体系以及创新创业的城市氛围，直播带货正成为电商经济的新增长点 [10]

金价近期走势 - 11月11日国际金价盘中冲高至4148.91美元/盎司，较昨日收盘价4115美元/盎司上涨约28美元/盎司 [1] - 11月11日17:30时金价报4143美元/盎司，较10月20日现货黄金价格高位4381.29美元/盎司有明显回落 [1] - 10月下旬国际金价走势以下跌为主，11月出现连涨 [1] 消费者行为与市场情绪 - 部分消费者自11月开始对买入金饰和金条的时机感到犹豫，购金决策因素变得更为复杂 [3] - 消费者购金意愿受金价处于高位以及税收等费用增加影响，购入成本上升 [4] - 黄金税收政策调整后，消费者购买黄金首饰意愿出现明显削弱，尤其是线下渠道 [4] 行业促销与价格动态 - 双"11"期间部分头部金饰品牌在电商和线下门店设置促销活动，电商渠道多采用"固定金额满减"、"直播间秒杀"、"VIP折扣券"等方式，线下门店常见"克减"促销 [4] - 11月11日头部金饰品牌金价呈现较大涨幅，基本上涨几十元，大部分品牌报价突破1300元/克大关 [6] - 周大福和周生生的足金饰品报价1308元/克，六福珠宝和金至尊报价1306元/克 [6] - 同日水贝的投资金价格为968元/克 [6] 投资前景与政策影响 - 国际金价走势参照全球宏观基本面，若全球央行购金、去美元化趋势及经济不确定性等核心支撑未动摇，中长期仍呈现上行趋势 [4] - 金价走势不会因国内税改政策出现大的变化 [4] - 税改后各大卖场公开报价已提升，水贝黄金市场的价格优势不复存在 [4] - 投资金条业务目前受新政影响不大，银行投资类金条价格基本和之前一样 [4]

黄金价格表现 - 11月11日早盘现货黄金价格达4040.260美元/盎司，日内上涨0.61% [1] - 同期COMEX黄金期货价格报4140.4美元/盎司，上涨0.45% [1] - 前一交易日（周一）纽约尾盘现货黄金大幅收涨2.85%至约4115美元/盎司，创10月23日以来最高收盘价 [3] - 同日COMEX黄金期货收于4120.60美元/盎司，涨幅达2.76% [3] 国内黄金饰品市场 - 11月11日国内主要黄金珠宝品牌足金首饰价格较昨日明显上涨 [3] - 周生生与周大福足金价格均为1308元/克 [3] - 老庙黄金上海区域及老凤祥足金价格均为1310元/克 [3] - 六福珠宝足金价格为1277元/克 [3]

政策核心调整 - 黄金税收新政改变上海黄金交易所运行23年的"即征即退"免税政策框架 [4] - 投资类黄金税收优惠仅向交易所会员单位倾斜 非会员单位及非投资类黄金业务面临7%左右的税负增加 [4] - 新政未关闭投资类黄金交易通道 交易所会员单位投资类黄金仍享受即征即退政策 [4] 行业初步影响 - 新政实施首周 水贝等核心市场出现客流减少 主要商家观望 回收业务下滑等现象 [4] - 税负增加导致零售端定价调整 内地与港澳地区金价差扩大至12个百分点左右 [6] - 计价类黄金产品销量同比下滑明显 [6] - 回收业务间接导致回收量锐减 [6] - 熊猫金币等合规投资类产品销量激增 [6] 企业应对策略 - 企业需将税收新政策纳入"一把手工程" 高度关注上下游税收合规性 [4] - 通过强化产品文化内涵 IP合作等方式 淡化黄金金融属性 提升产品附加值 [6] - 大量无资质的非会员渠道主动寻求与会员单位合作 渠道整合带来新机遇 [6] - 聚焦大湾区市场 通过品牌文化赋能与定制化服务对冲税负影响 [6] - 以旧换新业务或将成为零售端新的增长点 [6] - 会员单位可依托银行渠道拓展代销业务 [6] 行业长期展望 - 税收新政本质是国家规范行业秩序 引导产业升级的重要举措 [7] - 长期将推动行业"良币驱逐劣币" 促进高质量发展 [7] - 会员单位应发挥资质优势 通过渠道合作 直营拓展等方式抢占市场份额 [7] - 企业需加大产品创新力度 强化文化 设计 工艺价值 降低对黄金原料价格的依赖 [7]

行业投资评级 - 维持商贸零售行业“优于大市”评级 [3][58] 报告核心观点 - 三季度商贸零售行业处于低位复苏阶段，个股分化趋势突出 [1] - 2025年1-9月社会消费品零售总额365,877亿元，同比增长4.5%，除汽车以外消费品零售额增速为4.9% [1][13] - 四季度市场震荡加大，滞涨已久的消费板块在政策边际加码情况下可能迎来弹性，叠加年初岁初消费旺季预期催化 [3][58] 行业整体表现 - 2025年1-10月商贸零售行业指数累计上涨3.9%，美容护理行业指数累计上涨5.9% [16] - 2025年1-9月线上零售额112,830亿元，同比增长9.8%，占社零总额比重30.84% [15] - 实物商品网上零售额91,528亿元，同比增长6.5%，其中吃类/穿类/用类商品分别增长15.1%/2.8%/5.7% [15] - 前三季度城镇消费品零售额同比增长4.4%，乡村消费品零售额同比增长4.6% [15] 美容护理行业 - 2025年前三季度化妆品社零销售额3,288.2亿元，同比增长3.9% [22] - 美护板块2025年Q3营收基本持平，增长0.03%，归母净利润增长78.68% [23] - 板块盈利承压原因包括电商平台流量规则变化、行业推新平淡、双11大促前置导致营销费用投放前置 [2][31] - 未来表现预计持续分化：个护 > 美妆 > 医美，个护板块国产替代趋势明显，电商渗透率相对较低 [32] 黄金珠宝行业 - 2025年前三季度金银珠宝社零销售额2,768.1亿元，同比增长11.5%，领先社零大盘 [34] - 黄金珠宝板块2025年Q3营收增长17.34%，归母净利润下滑24.43% [35] - 一口价产品为主的企业表现突出，凭借优异设计感保障毛利相对稳定 [2][39] - 金价持续上涨过程中，投资金为主的菜百及中国黄金表现较为优异 [41] 跨境出海行业 - 2025年前三季度全国跨境电商进出口总额约2.06万亿元，同比增长6.4%，其中跨境出口总额1.63万亿元，增长6.6% [42] - 跨境出海板块2025年Q3营收增长15.15%，归母净利润加速增长66.58% [42] - 龙头企业依托经营韧性有效应对关税等因素扰动，产品创新带来积极市场反馈 [2][48] - 随着黑五等海外大促到来，有望继续支撑板块景气度 [42] 线下零售行业 - 2025年前三季度社零限额以上零售业实体店铺零售额同比增长3.5% [50] - 超市、专业店及便利店业态表现优异，同比增速分别为4.4%/4.8%/6.4% [50] - 线下零售板块2025年Q3营收下滑15.9%，归母利润出现一定亏损 [50] - 部分区域性超市已体现调改成效，经营效率提升，利润逐步改善 [2][54] 重点公司推荐 - 跨境出海：推荐小商品城、安克创新、焦点科技等 [3][58] - 美容护理：推荐上美股份、青木科技、上海家化、登康口腔、若羽臣等 [3][60] - 黄金珠宝：推荐潮宏基、菜百股份、周大福、老铺黄金等 [3][60] - 线下零售：推荐名创优品、重庆百货、永辉超市等 [3][60]

国际贵金属市场行情 - 11月11日现货黄金价格突破4130美元/盎司关口，日内涨幅达0.55% [1] - 纽约期金价格突破4140美元/盎司，涨幅0.51% [1] - 国际银价报50.81美元/盎司，国际铂金报1579.05美元/盎司，国际钯金报1435.69美元/盎司 [2] 国内期货市场表现 - 沪金主连期货价格大涨2.83%，成功站上950元/克整数关口，创阶段性新高 [1] - 沪银主连期货价格涨近4%，站上11960元/千克上方 [1] - 同日国内金价报948.25元/克，国内银价报12050.00元/千克 [2] 品牌金饰零售价格 - 国内品牌金饰价格较昨日大幅上涨近30元/克，部分金饰克价超过1300元 [1] - 周大福、周生生、周大生、潮宏基、谢瑞麟足金饰品价格为1308元/克 [1][3] - 老凤祥、老庙黄金足金饰品价格为1310元/克，周六福珠宝黄金价格为1283.00元/克，菜百黄金价格为1265.00元/克 [1][3] 银行及投资金条价格 - 建设银行龙鼎金条价格964.70元/克，中国银行金条价格963.56元/克，工商银行如意金条价格963.60元/克 [4] - 农业银行传世之宝价格976.85元/克，浦发银行投资金条价格993.00元/克，仟家信金条价格1072.00元/克 [4] - 中国黄金投资金条零售价966.80元/克，基础金价950.80元/克 [3] 贵金属回收价格 - 最新黄金回收价格939.00元/克，白银回收价格10.88元/克 [5] - 铂金回收价格349.00元/克，钯金回收价格306.00元/克 [5] - 14K金回收价格539.00元/克，18K金回收价格688.00元/克，24K金回收价格933.00元/克 [5] 香港黄金市场 - 中国香港黄金报38431.92港币/两 [6] - 周大福香港黄金饰品报45780.00港币/两，金条价格报41300.00港币/两 [6] - 周生生香港黄金饰品报45730.00港币/两，谢瑞麟香港黄金饰品报45730.00港币/两 [6]

国内黄金饰品价格动态 - 11月11日，多家品牌境内足金首饰价格较昨日大幅上涨，多数涨幅近30元/克，周生生和周大福克价均为1308元，老庙黄金和老凤祥克价均为1310元，六福珠宝克价为1277元 [1] - 10月28日，品牌金饰境内足金首饰克价跌破1200元/克，周大福、周生生、老庙黄金报价回落至约1198元/克 [3] - 10月31日，国内金饰克价一夜涨回1200元，周生生金饰克价较上一日上涨28元/克至1203元，老凤祥足金克价较上一日上涨17元/克至1200元，老庙黄金足金克价较上一日上涨14元/克至1193元，结束连续四日下跌态势 [3] 国际黄金价格走势 - 9月以来现货黄金价格一路走高，10月20日突破4380美元/盎司高点后回落，10月21日盘中跌幅一度达6.3%，创2013年4月以来最大单日跌幅，10月27日跌破4000美元/盎司整数关口，10月28日盘中一度跌破3900美元/盎司至3886美元/盎司低点 [3] - 11月3日国际黄金探底回升，重回4000美元上方，11月10日COMEX黄金期货收盘大涨2.83%，现货黄金伦敦金上涨2.78%，重回4100美元/盎司上方，11月11日价格延续上涨走势 [4] - 截至北京时间11月11日下午13:24，现货黄金伦敦金报收4136.26美元/盎司，收涨0.51%，COMEX黄金期货报收4146美元/盎司，收涨0.58% [6] 全球及中国黄金需求 - 2025年三季度全球黄金投资需求537吨，同比增长47%，占全部三季度黄金净需求的55%，全球黄金需求总量达1313吨，需求总金额达1460亿美元（约合10379.7亿元人民币），创单季度黄金需求最高纪录 [6] - 2025年前三季度中国黄金消费量682.730吨，同比下降7.95%，其中金条及金币消费量352.116吨，同比增长24.55%，工业及其他用金60.578吨，同比增长2.72%，黄金首饰消费量270.036吨，同比下降32.50% [6] - 金条需求旺盛，轻克重、附加值高的首饰产品保持较强市场吸引力，电子、新能源等产业发展使工业用金需求稳步回升 [7] 黄金供应情况 - 2025年前三季度国内原料产金271.782吨，同比增长1.39%，进口原料产金121.149吨，同比增长8.94%，国内原料和进口原料共计生产黄金392.931吨，同比增长3.60% [7] 机构对金价展望 - 渣打银行将2026年均价上调16%至4488美元/盎司，认为亚洲零售与投资需求将抵消美元走强拖累 [7] - 摩根大通将2026年第四季度金价目标定为5055美元/盎司 [7] - 高盛两度上调预期，将2026年第一季度金价目标设为4440美元/盎司，并将第四季度目标从4900美元/盎司上调至5055美元/盎司 [7]