报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月信用债预计震荡，有参与机会，建议把握中高等级品种逢调整买入机会，扰动因素为公募基金赎回费新规和权益市场走势 [1][28] - 建议票息策略为主，把握摊余定开债基集中建仓机会，适度参与中高等级非金信用品种，负债端稳定机构可参与高等级银行二永债和券商次级债 [1][28] 各部分总结 信用债市场回顾与展望 - 10月信用债收益率和利差以下行为主，收益率下行幅度多大于同期限利率债，中长久期优于短端，普信债好于金融债 [10][11] - 11月信用债供给通常放量，但今年增量或不大；需求方面银行理财有增量，公募新规若缓和对债基冲击有限；银行年末可能增配但力度弱于季节性 [20][24] - 今年11月摊余定开债基到期727亿份，处于相对高位，可关注其集中建仓期内信用债投资机会 [29] 一级市场 - 10月信用债发行规模环比降、同比升，净融资规模同比降、环比升；城投债净融资额为负，产业债和金融债为正 [34] - 10月信用债平均发行成本环比降，产业债、城投债平均发行利率降，金融债升 [39] - 10月信用债平均发行期限小幅降，产业债和金融债期限增加，城投债减少 [48] - 10月信用债取消发行规模与数量环比均降，共27只取消发行，规模106.87亿元 [49] 二级市场 - 10月除保险次级债外各品种信用债成交金额环比降，不同期限和隐含评级成交表现有差异 [54][55] - 10月城投债、产业债和金融债换手率均降，不同期限换手率下降幅度有差异 [57] - 10月城投债、产业债、银行二永债、券商次级债和保险次级债各券种利差多收窄，中长久期收窄幅度相对大 [62][67][70][72] 10月热债一览 - 选取流动性评分top20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [74] 信用评级调整回顾 - 10月7只债券债项评级上调，无下调 [78]

文章核心观点 - A股“国家队”2025年三季度末合计持股市值约为44747亿元，较二季度末增加约385亿元，持仓整体稳定 [2] - “国家队”持仓高度集中于金融板块，银行和非银金融合计占比超过84%，显示出其作为市场“稳定器”的核心职能 [3] - 尽管以稳定市场为主，但“国家队”持仓中仍有多只个股在三季度表现亮眼，部分新进和加仓个股涨幅显著，体现了其投资策略的多样性 [6][11][16] “国家队”整体持仓概况 - 2025年三季度末，“国家队”共现身801家A股公司前十大流通股东，持股市值约44747亿元 [2] - 中央汇金持股市值最多，约为32224亿元；社保基金持股公司数量最多，达617家 [2] - 从成员持股市值看，中央汇金32224亿元，中国证金5964亿元，社保基金5526亿元，中国证金资管1262亿元 [3] 行业配置分析 - 持仓高度集中于金融板块，持股市值约84%分布在金融行业 [3] - 银行板块持股市值高达32959亿元，占其总持仓的73.66% [3] - 非银金融行业持股市值约4607亿元，占比10.30% [3] - 食品饮料、机械设备、建筑装饰、公用事业、有色金属等5个行业持股市值均超500亿元 [3] 重仓股表现 - 持股市值超100亿元的公司有33家，其中非银金融占9家，银行占8家 [9] - 农业银行、中国银行、工商银行等3家国有大行持股市值均达万亿级别，合计超3.16万亿元，占“国家队”持仓比例超70% [9] - 农业银行在三季度涨幅接近16%，成为“国家队”第一大重仓股 [9] - “国家队”重仓股中，三季度股价涨幅翻倍的个股有8只，涨幅超70%的个股有32只 [6] - 立讯精密被“国家队”持股超142亿元，三季度股价涨幅超87% [6] 持仓变动分析 - 三季度“国家队”新进179家公司前十大流通股东，加仓155家公司，减仓211家公司，256家公司持股不变 [11] - “国家队”新进公司中持股市值超3亿元的有22家，电子行业占5家，电力设备行业占4家 [11][15] - 新进个股中，方正科技、湖南裕能、科士达等6只个股三季度涨幅均超80% [11] - 在持股市值超5亿元的公司中，三季度持股数增加比例超20%的公司有30家，电力设备行业公司占5家 [16] - 深南电路持股数增加超60%，三季度涨幅近101% [16] 主要成员持仓重点 - 中央汇金前20大重仓股中，非银金融占8家，银行占4家，19家公司持股不变 [18][19] - 中央汇金前三大重仓股为中国银行、农业银行、工商银行，合计持股市值超2.84万亿元 [19] - 社保基金前20大重仓股中，银行和非银金融行业各占3家，三季度加仓和持股不变公司各占7家 [19][20] - 社保基金前三大重仓股为农业银行、工商银行、中国人保 [20]

50基本指数市场表现 - 50基本指数于11月3日报收2972.53点，单日上涨0.78%，成交金额为1346.37亿元，换手率为0.32% [1] - 指数成份股中30家上涨，19家下跌，中国石油以4.48%的涨幅领涨，洛阳钼业以3.93%的跌幅领跌 [1] 十大权重成份股详情 - 中国平安为指数第一大权重股，权重为11.35%，最新股价58.31元，单日上涨0.83%，总市值达10558.57亿元 [1] - 招商银行权重为7.18%，股价单日上涨2.20%至41.79元，总市值为10539.37亿元 [1] - 中国建筑权重为6.51%，股价持平于5.43元，总市值为2243.70亿元 [1] - 兴业银行权重为6.49%，股价上涨1.63%至20.56元，总市值为4351.08亿元 [1] - 贵州茅台权重为4.87%，股价微涨0.35%至1435.00元，总市值高达17970.08亿元 [1] - 工商银行权重为4.86%，股价上涨1.54%至7.90元，总市值为28156.09亿元 [1] - 农业银行权重为4.32%，股价上涨0.63%至8.01元，总市值为28033.64亿元 [1] - 交通银行权重为4.06%，股价上涨1.25%至7.27元，总市值为6424.05亿元 [1] - 紫金矿业权重为3.43%，股价下跌1.64%至30.00元，总市值为7973.27亿元 [1] - 中国石化权重为2.78%，股价上涨1.83%至5.57元，总市值为6749.59亿元 [1] 指数成份股资金流向 - 50基本指数成份股当日整体主力资金净流出29.79亿元，而游资和散户资金分别净流入11.81亿元和17.98亿元 [3] - 招商银行获得主力资金净流入4.33亿元，净占比为11.29%，但游资和散户资金分别净流出2.98亿元和1.35亿元 [3] - 中国石油获得主力资金净流入3.26亿元，净占比达14.97% [3] - 隆基绿能、中国船舶、中国神华分别获得主力资金净流入2.97亿元、2.84亿元和1.54亿元 [3] - 工商银行、交通银行、中国建筑、中国铝业、国电南瑞均获得超1亿元的主力资金净流入 [3]

核心观点 - A股2025年三季度盈利增速边际提升，营收增速加速上行，但全A非金融ROE明显回落，盈利能力、营运能力和财务杠杆均造成拖累 [1][2][3] - 库存周期呈现底部企稳态势，需求回升推动库存周期由被动补库转向主动补库，但产能利用情况走弱，供大于求特征仍有待改善 [4][60] - 市场方面，沪指4000点得而复失，科技股波动加大，全球权益市场涨跌参半，国内“十五五”规划建议发布及中美元首会晤成为重要政策事件 [7][12][72] 业绩增长 - 全A及全A非金融25Q3归母净利润累计同比分别为5.54%和1.89%，较上季度分别提升2.89和0.59个百分点 [1][17] - 全A及全A非金融25Q3营业收入累计同比分别为1.40%和0.76%，较上季度分别提升1.22和0.94个百分点，营收增速已连续四个季度修复 [2][28] - 创业板业绩增速占优，25Q3归母净利润累计同比达19.84%，科创板环比修复明显，增速提升10.73个百分点 [20] - 科技TMT、中游制造行业业绩增速占优，25Q3归母净利润累计同比分别为21.43%和12.90% [25] - 业绩增长主要由营收增速上行拉动，25Q3全A非金融营收累计同比拉动效果增强，净利率累计同比拉动效果减弱 [2][36] 杜邦分析 - 全A与非金融ROE走势分化，全A/全A非金融25Q3 ROE(TTM)分别为7.66%/6.38%，环比增速分别为0.80%/-2.76% [3][49] - 盈利能力、营运能力、财务杠杆均对全A非金融ROE造成拖累，25Q3净利率、总资产周转率、权益乘数环比增速分别为-1.46%、-2.05%、-0.62% [3][52] - 全A非金融25Q3净利率(TTM)为4.04%，环比回落5.97bp；毛利率(TTM)为17.33%，环比回落28.51bp [58] 供需格局 - 全A非金融库存周期底部企稳，营业收入增速加速上行，存货同比增速及库销比回升，指向库存周期由被动补库转向主动补库 [4][60] - 产能扩张指标底部回升，资本开支增速边际回升，在建工程增速进一步回落，固定资产同比小幅提升 [4][63][65] - 行业定位显示，有色金属、电子、通信、环保为“提价景气”行业；国防军工为“放量景气”行业；25Q3暂无“供给出清”行业 [6][66] 现金流量 - 全A非金融25Q3现金净流量比例(TTM)为0.23%，边际回升转正 [6][69] - 经营现金流比例(TTM)为10.28%，边际回落，反映上市公司经营情况有所弱化 [6][69] - 投资现金流比例(TTM)为8.02%，边际回落；筹资现金流比例(TTM)为-2.09%，继续为负但边际回升，反映融资意愿可能正走出低迷 [6][69] 行业比较 - 25Q3业绩高增且环比改善的行业包括钢铁、有色金属、非银金融、传媒、电子、电力设备、国防军工 [3][44] - 25Q3营收高增且环比改善的行业包括国防军工、非银金融、有色金属、传媒 [3][46] 本周市场表现 - A股市场冲高回落，沪指4000点得而复失，北证50和中证1000表现居前，周度涨跌幅分别为7.52%和1.18% [7][75] - 申万行业多数上涨，电力设备、有色金属和钢铁涨幅居前，周度涨跌幅分别为4.29%、2.56%和2.55% [8][81] - 全球权益市场涨跌参半，日经225、韩国KOSPI、台湾证交所表现居前，本周涨跌幅分别为6.31%、4.21%、2.55% [9][87] 政策与事件 - “十五五”规划建议全文发布，明确“十五五”时期经济社会发展主要目标 [12][99] - 中美两国元首在10月30日完成会晤，中美吉隆坡经贸磋商成果共识公布 [12][99] - 美联储如期降息25个基点，鲍威尔表示12月是否进一步降息“远非已成定局” [12][99]

港股央企红利ETF成分股表现 - 中国建筑国际股价下跌12.56% 属于建筑装饰行业[3] - 中国中车股价下跌9.94% 属于机械设备行业[3] - 中国人民保险集团股价下跌6.68% 属于非银金融行业[3] - 绿城中国股价下跌6.32% 属于房地产行业[3] - 中国光大银行股价下跌6.18% 属于银行行业[3] 行业表现分布 - 非银金融行业有三只个股下跌：中国银河跌5.25% 中国财险跌4.72%[3] - 房地产行业有三只个股下跌：华润置地跌4.43% 中国海外宏洋集团跌4.41%[3] - 建筑装饰行业有两只个股下跌：中国中铁跌4.60%[3] - 所有上榜个股跌幅均超过4%[3]

政策导向变化 - 新质生产力依然是“十五五”阶段的骨干产业，但政策更重视技术原始创新和科技创新对实体产业的融合[1] - 科技自立自强提升到核心战略高度，人工智能、生物医药、量子科技等前沿领域及高端仪器、工业母机等“瓶颈”产业将持续获得政策红利[1] - 环境应对从“底线思维”转变为“识变应变求变”和“敢于斗争、善于斗争”[1] - 总基调从“深化供给侧结构性改革为主线”转变为“坚持以经济建设为中心”[1] - 主要目标从“产业链现代化水平明显提高”转变为“科技自立自强水平大幅提高”[1] 核心投资主线 - 科技创新大概率是贯穿未来五年的核心投资主线，底层逻辑是城镇化率达67%后，经济“新引擎”从房地产切换为科技创新、产业升级和消费驱动[4] - 人工智能、数字经济趋势下的产业机遇可能成为新的经济支撑力量之一[4] - AI浪潮下，国产算力、大模型、先进芯片、下游端侧应用、储能等多个国内产业链环节可能加速发展[4] - 中国制造优势显著，制造业增加值占全球比重近30%连续多年世界第一，在电动汽车、光伏、芯片、机器人、创新药等领域取得重大进展[3] - 军贸出口、机器人、固态电池等其他产业趋势可能取得进展，储能、风电、电网设备、锂电池等绿色转型环节将受益[4] 资本市场启示与机遇 - 回顾近20年五年规划，A股市场结构演变与政策导向紧密相连，制度建设是行情根基，投资主线与规划强相关，增量资金决定市场风格[3] - “十五五”期间资本市场机遇主要围绕两大内核：AI浪潮趋势和中国制造优势[3] - 资本市场将更聚焦服务新质生产力，养老金、保险等中长期资金入市将扩大，其偏好的稳健增长、高股息资产值得重视[3] 消费板块前景 - 政策提出“大力提振消费”并部署“加大直达消费者的普惠政策力度”，消费板块可能迎来价值重估[5] - 部分人群具有中高端消费能力，激发企业投入研发生产更优质产品，消费升级可能在“十五五”期间再现[5] - 智能车经过技术迭代和用户体验优化，爆款产品不断涌现，智驾车对燃油车的加速替代可能已经来临，今年汽车销量大涨已成为现实[5] 投资策略建议 - 对科技的配置需聚焦AI核心主线品种，而非追逐科技风格扩散中的边缘补涨机会，需承受核心主线品种波动[5] - 外溢的科技资金会利好部分价值类行业的阶段机会，建议围绕2026年潜在改善趋势布局，包括受益资本市场走强的非银、受益海外制造业复苏的有色和部分出口链[5] - 四季度行情震荡加剧，“科技创新、政策催化、业绩爆发”三大敏感因子定价持续性较差，操作难度加大，控制仓位或选择安全边际较高的红利资产可能是相对明智的策略[6]

行业与公司 * 纪要涉及A股全市场及主要板块（主板、科创板、创业板等）和行业（金融、TMT、消费、上游资源、中游制造等）的2025年三季度业绩分析[1][2] 核心观点与论据 整体业绩表现 * 2025年三季度全A归母净利润同比增速达11.55% 较二季度显著提升 前三季度累计同比增长5.55%[1][2] * 全A两非（剔除金融和石油石化）归母净利润单季同比增速为4.78% 实现转正 但反弹力度不及全A[2] * 全A股单季度营收同比增速为3.89% 前三季度累计同比增速为1.4%[2] * 三季度营收环比增长2.3% 归母净利润环比增长14% 过去五年平均值分别为-0.7%和-5%[3][4] 板块与风格盈利 * 双创板块盈利改善明显 科创50与创业板指规模净利润同比增速领先[1][5] * 创业板归母净利润同比增长65.4% 科创板增长33.38% 主板增长13% 北证下降1.51%[5] * 成长风格归母净利润同比大幅改善并延续领跑 消费风格有所回落[5] 盈利驱动因素 * 费用率下降对企业盈利贡献显著 财务费用同比下滑11%[1][6] * 非经常性损益如投资收益 公允价值变动对净利润产生积极影响[1][6] * 工业企业利润在八九月低基数效应下反弹 PPI在6月和7月筑底后于8月和9月改善[3] 盈利能力（ROE）与效率 * 全A两非ROE在2025年三季度小幅反弹至6.31% 但修复力度偏弱[1][7] * 净利率改善是ROE反弹主要驱动因素 资产周转率仍处底部区间[1][7][10] * 资产负债率小幅回落[7] * ROE环比改善较大的行业包括钢铁 有色金属 电力设备 电子 传媒 国防军工 美容护理及机械设备[8] 行业表现亮点 * TMT大类板块维持较高景气度 电子 通信设备 计算机 传媒等细分领域均实现增长[3][23] * 计算机领域软件开发方向同比增长达500%[23] * 上游能源金属 工业金属及中游钢铁 基础化工受益于反内卷政策 业绩表现亮眼[3][17] * 非银金融板块受益于市场强赚钱效应 投资收益同比大幅提升[3][22] * 券商受交投活跃及投行业务复苏影响 业绩表现亮眼[22] * 新能源领域困境反转初步显现[17] * 有色金属业绩亮眼 贵金属因黄金走强 小金属受涨价逻辑影响[17] * 可选消费品中体育 汽车服务 商用车 黑色家电 摩托车等细分行业增速较高[3][20] * 化妆品业绩在2025年三季度实现了显著改善[20] 行业表现承压 * 必选消费品中白酒板块量价齐跌 归母净利润和营收同比负增长幅度扩大[3][19] * 煤炭业绩负增长明显[17] * 下游消费承压 仅农产品加工 动物保健等细分行业有较高增速[17] * 交运整体板块景气下降 港口景气延续回落 航空机场增速较二季度明显回落[24] 现金流状况 * 2025年三季度整体现金流仍处于过去十年较低水平[1][13] * 经营活动现金流同比改善 上市公司经营现金流收入占比回升至7.78%（去年同期为6.71%）[1][13][14] * 非金融上市公司销售商品提供劳务收到的现金流同比增速为2.2% 较上半年有所改善[14] * 投资现金流同比下降 反映企业资本开支意愿不强[1][13][15] * 筹资现金流同比有所回升 但全A非金融上市公司偿还债务支付的现金同比反弹至2.6%[13][15] 其他重要内容 未来展望与风险 * 预计随着统一大市场改革深化和需求侧政策落地 经济供需格局将持续改善 推动利润率回升[1][9] * PPI在2025年7月触底迎来拐点 预计到2026年年中可能实现同比转正 PPI是权益类ROE和归母净利润累计同比增速的重要领先指标[11][12] * 要使ROE进入上行通道 依赖于下游需求的率先复苏带动资产周转率和净利润回升 进而企业加杠杆推动经济正循环[10][18] * 目前企业资本开支意愿不足 与收入预期匹配度不高 仅部分科技领域出现加杠杆现象[9][15][16][18] * 在关税冲击下外需面临压力 内循环推动经济发展 后续或有增量政策拉动内需 当前消费复苏具有明显结构性特征[21] * 非银金融板块业绩持续性需观察 因四季度基数偏高 绝对增速可能出现边际回落[22] * 军工订单爆发但持续性存疑[17] * 2026年反内卷相关领域或继续改善 AI产业硬件端向软件端切换值得关注 出海及内需方向如摩托车和化妆品可能继续结构性复苏[25][26] 公共服务领域变化 * 三季度公共服务格局发生调转 交运景气回落 公用环保业绩出现边际改善[24] * 公用事业特别是电力行业利润韧性增强 相较于二季度有显著改善[24]

核心观点 - 周五A股市场指数震荡整理，三大指数集体收跌，创业板指跌幅超过2% [1][3] - 市场出现结构性行情，小盘股反弹，超过3700只个股上涨，但前期强势的科技龙头股普遍回调 [6] - 短期市场面临技术性调整压力，但中长期上行趋势基础仍在，受中美元首会晤落地及"十五五"政策推动 [6] 市场表现 - 主要指数普遍下跌：上证指数收盘3954.79点，下跌0.81%；深证成指收盘13378.21点，下跌1.14%；沪深300指数收盘4640.67点，下跌1.47%；创业板指收盘3187.53点，下跌2.31%；科创50指数收盘1415.53点，下跌3.13% [2] - 北证50指数逆势上涨1.89%，收盘1582.71点 [2] 行业与板块表现 - 涨幅前五的申万行业：医药生物上涨2.42%、传媒上涨2.39%、商贸零售上涨2.08%、社会服务上涨1.74%、纺织服饰上涨1.43% [3] - 跌幅前五的申万行业：通信下跌4.07%、电子下跌3.06%、有色金属下跌2.03%、非银金融下跌1.31%、公用事业下跌1.22% [3] - 表现较好的概念板块：重组蛋白上涨3.72%、细胞免疫治疗上涨3.58%、Sora概念（文生视频）上涨3.51%、AI语料上涨3.42%、创新药上涨3.35% [3] - 表现较差的概念板块：培育钻石下跌2.96%、国家大基金持股下跌2.96%、同花顺果指数下跌2.53%、存储芯片下跌2.02%、共封装光学（CPO）下跌1.87% [3] 政策环境分析 - 证监会明确"十五五"时期重点任务：积极发展股权、债券等直接融资；推动培育高质量上市公司；营造"长钱长投"制度环境；提升资本市场监管科学性；扩大资本市场高水平开放；共建规范包容的市场生态 [4][5] - 央行强调健全市场化利率形成机制，增强政策利率作用，完善贷款市场报价利率（LPR）定价基准 [5] - 住房城乡建设部推进房地产开发融资销售制度改革，推进现房销售制，规范预售资金监管 [5] 后市展望与配置建议 - 市场调整受中美会谈后资金获利了结及指数处于阶段高位影响 [6] - 中美元首会晤及相关协议签署有望提振市场情绪 [6] - 配置建议关注银行、石油石化、交通运输、非银金融、煤炭等板块 [6]

公司创始人背景与投资理念 - 创始人马科伟拥有16年证券从业经验，曾于国企及民企控股集团担任财务总监、执行总裁等职务 [1] - 投资风格被比喻为“品茶师”，专注于寻找有深厚底蕴的公司 [1] - 推崇“极度求真、极度透明”的投资与组织原则，个人强调“极度勤奋” [1] - 早期在政府机关和大型环保产业集团的财务经历使其具备“从实业到金融”的双向观察视角 [2] 实业经验与研究方法论 - 创始人26岁即成为集团公司财务负责人，参与和主导企业IPO、并购整合等资本运作核心环节 [1] - 坚持“一万小时定律”作为终身方法论，通过系统学习、深度研究与持续复盘积累“认知的复利” [1][7] - 因实业财务背景，对风险保持高度警惕，坚决不碰经营性现金流为负的公司 [2] - 2017年以环保领域为投研切入点，计划用三年时间系统构建在该领域的竞争壁垒 [2] 行业研究与实践案例 - 公司团队在环保领域积累了丰富经验，仅用19个月就覆盖了全市场环保业务收入占总营收10%以上的相关企业 [3] - 2019年通过研究中国养猪行业从散养模式向工业化转型的趋势，成功抓住某养猪企业的上涨行情 [3] - 对该养猪企业的深度调研包括评估实控人家族关系、团队执行力、全产业链延伸布局以及充足的银行授信额度 [3] 系统化投资框架 - 投资策略核心概括为“三个对象+六大元素+一票否决+ESG全流程评价” [4] - “三个对象”指趋势、趋势的偏离、结构，认为“顺势”是成功最主要的前提 [5] - “六大元素”包括行业和公司、流动性和投资者情绪、盈利增长及结构、估值、政策、周期 [6] - “一票否决”的负面清单包括ST公司、经营性现金净流量为负的公司、存在诚信问题的实控人等 [6] 能力圈拓展与学习型组织 - 2019年后公司能力圈从环保扩展至非银金融、高端制造、消费和医疗四个方向 [7] - 在不同板块的关注点各异，例如在非银金融领域看重政策与周期的共振，在高端制造板块关注技术创新与现金流验证 [7] - 公司内部推行“学习型组织”建设，自2017年建立明泽书库，2023年4月开始对外发布《明泽书单》 [8] - 公司公众号每周一发布《明泽观察》，创始人自2016年11月起每周日坚持撰写 [8] 未来市场展望与投资策略 - 认为“十五五”阶段政策着力点预计在新质生产力等供给侧，并关注“安全”重点方向 [8] - 资本市场有望呈现“长期稳进”趋势 [8] - 未来投资策略将持续重视科技创新领域如人形机器人、“AI+”等新质生产力方向 [8] - 同时关注自主与安全、统一大市场、提振消费和扩大有效投资带来的结构性机遇 [8]

市场季节性特征 - 历史季度行情显示4-10月为“炒现实”阶段，市场定价当期基本面，11月至次年3月为“炒预期”阶段，资金提前布局低位、低估且盈利有回升预期的板块[1] - 每年11月市场涨跌与基本面相关性最弱，甚至呈现负相关，当年三季度净利润增速难以作为市场涨跌有效参考指标，多数年份呈现负相关性[1] - 11月市场风格偏向小盘、成长占优，价值、稳定落后，呈现炒小、炒题材的特征[1] 年末行情驱动逻辑 - 随着10月三季报披露结束，市场基本定价完当年景气后，将进入数据空窗期，视角切换至来年，基于景气预期进行估值调整，引发年末估值重构行情[1][4] - 年末行情本质是市场积极寻找未来景气线索，基于来年景气预期对行业重新定价，“高低”取决于股价与景气预期匹配度而非股价位置[2][4] - 三季报披露后市场进入数月业绩真空期，缺乏基本面数据验证，股价表现与短期业绩相关性降低，资金更倾向于围绕强想象空间主题布局[5] 科技与高端制造板块展望 - 以科技和高端制造为代表的新动能景气优势持续释放，产业趋势加持下仍将是明年景气挖掘重点领域[2][4] - 科技成长仍有望维持高景气度，但部分高位板块筹码拥挤可能促使成长板块内部扩散与轮动[5] - 主动偏股型基金对TMT行业配置比例接近40%，已超过2015年四季度32%的历史高点，若剔除市值波动影响，超配比例可能远高于历史水平[5] 市场结构再均衡趋势 - 今年年末风格可能以科技成长为主的同时，相比三季度更加均衡，顺周期方向中亮点逐渐增多，明年随稳增长政策发力和内需修复，更多方向边际改善趋势有望确认[3][4] - 随着季报披露，原有高景气出现松动，更多领域景气度恢复正在出现，成为市场继续再均衡的基石[3][6] - 随着GDP增长大于企业盈利增长的不等式被扭转，AI以外还有更多选择，市场机会与风险并存[6] 主题投资与板块机会 - 市场重心将转向来年业绩预期和产业趋势，交易回到主题活跃阶段，聚焦“十五五”相关主题投资，如AI应用、机器人、储能、国产替代、新材料等[5] - 关注行业包括有色、AI应用/软件、电源、储能、工程机械等，主题包括可控核聚变、深海经济、低空经济、商业航天等[5] - 实物资产板块如上游资源（铜、铝、锂、油）受益于国内反内卷带来的经营状况改善及海外降息后制造业活动修复，资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备、光伏）及国防军工也是重点方向[6]