报告核心观点 - 债市受“反内卷”情绪、股市分流资金和经济指标改善三重因素压制，但短期或迎小行情，10Y国债可能重回1.65%左右 [2][7] - 保险公司调整人身险产品预定利率，将有效降低负债成本，引导行业向分红险转型，给予行业“看好”评级 [2] - 快递行业反内卷大势所趋，短期价格或改善，企业业绩修复，长期竞争将良性有序，看好电商快递行业业绩与估值修复 [2][4] - 恒瑞医药与葛兰素史克达成超预期BD交易，创新转型提速，海外授权打开估值空间，后续业绩有望持续释放 [5][19] - 老铺黄金25H1业绩预告亮眼，品牌势能有望持续释放，看好其在古法黄金赛道的市占率提升 [5][24] 固定收益 - 7月21 - 25日债市快速调整，各期限债券收益率全线上扬，源于“反内卷”推升商品价格、股市分流资金和经济指标改善 [2][7] - 中观高频数据显示多项指标向好，如乘用车零售和批发量、铁路货运量、高炉开工率等同比增长 [2][9] - 投资建议阶段性看多债市，10Y国债收益率可能重回1.65%左右，预计2026年中短期限美债机会突出 [2][10] 非银 - 7月25日保险业专家发表意见，随后多家保险公司公告调整预定利率，8月31日起执行新上限 [2][12] - 本次调整落实金管总局政策，虽部分调整略超预期，但符合市场趋势，将引导行业向分红险转型，降低负债成本和久期匹配风险 [12][13] - 给予行业“看好”评级，推荐中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险 [2][13] 交运 - 2021年快递行业反内卷推动全行业提价，释放企业盈利弹性，2023年后价格战恶化，当前经营压力大 [15][16] - 国家邮政局反对“内卷式”竞争，建议关注核心“产粮区”监管和价格变化，短期价格或改善，长期竞争将良性 [2][16][17] - 投资建议看好电商快递行业，A股关注申通快递等，H股关注极兔速递等 [17] 医药 - 恒瑞医药与葛兰素史克达成合作，将创新药海外独家权利许可，获5亿美元首付款，潜在收益约120亿美元 [19][20] - 公司创新转型提速，海外授权打开估值空间，后续管线丰富，有望持续出海兑现潜力 [21] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为94.31/113.31/136.93亿元，维持“买入”评级 [22] 新消费 - 老铺黄金25H1业绩预告表现亮眼，收入和净利润大幅增长，源于品牌影响力扩大和产品优化 [24] - 古法黄金赛道增长潜力强劲，公司作为高端品牌，有望提升市占率，国内外渠道积极拓展 [25] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为44.0/57.2/67.6亿元，维持“增持”评级 [25]

北京商报讯（记者 李秀梅）7月29日，据天津金融监管局，近日，受强降雨天气影响，天津市蓟州区爆发70年以来最大山洪。天津金融监管局坚持人民至 上、生命至上，及时指导行业启动灾害天气应急预案，主动发挥风险管理和防灾减灾功能作用，全力做好保险理赔服务工作。要求各财险公司密切跟踪蓟州 区山洪灾情进展，畅通理赔绿色通道，简化理赔手续，优化理赔流程，提高查勘定损效率，做到能赔快赔、应赔尽赔、合理预赔。辖内各财险公司积极响 应，据初步统计，截至7月29日17时，天津财险业接到因蓟州区山洪灾害引发理赔事故报案683件，估损金额837.79万元，已赔付案件291件，支付赔款25.60 万元。 天津金融监管局表示，将持续督促公司主动靠前服务，提升保险理赔效率，帮助人民群众挽回经济损失，恢复生产生活，切实发挥好社会"稳定器"功能作 用。 ...

人民银行公开市场操作 - 人民银行开展4492亿元7天期逆回购操作 利率持平于1.40% [1] - 当日逆回购到期2148亿元 实现净投放2344亿元 [1] 上海银行间同业拆放利率(Shibor) - 隔夜Shibor下跌10.10BP至1.3660% [1][2] - 7天Shibor下跌5.10BP至1.5450% [1][2] - 14天Shibor下跌0.40BP至1.6310% [1][2] - 1个月Shibor微涨0.10BP至1.5500% [2] - 3个月和6个月Shibor均持平于1.5600%和1.6130% [2] - 1年期Shibor上涨0.20BP至1.6440% [2] 银行间质押式回购市场 - DR001加权平均利率下行9.9BP至1.3633% 成交额减少1620亿元 [6] - R001加权平均利率下行9.2BP至1.3989% 成交额减少424亿元 [6] - DR007加权平均利率下行1.6BP至1.5643% 成交额增加409亿元 [6] - R007加权平均利率下行1.4BP至1.6121% 成交额增加1653亿元 占比升至16.3% [6] 资金面状况 - 29日资金面偏松 大行国股部分融出 [10] - 隔夜利率成交区间1.30%-1.50% 7天跨月利率1.60%-1.68% [10] - 午后隔夜押利率成交进一步降至1.35%-1.36% [10] 同业存单市场 - 当日发行62只同业存单 实际发行量1090.6亿元 [11] - 一级市场交投情绪偏弱 机构发行意愿较弱 [11] - 二级存单收益率整体上行 1M国股收1.58%上行1BP 3M国股收1.60%上行2BP [11] - 6M国股收1.66%上行2BP 9M国股收1.68%上行2BP 1Y大行收1.6775%上行2BP [11] 行业政策与数据 - 金融监管总局要求财险公司优化理赔流程 加快主汛期灾害理赔进度 [13] - 2025年二季度居民收入感受指数45.0% 较上季下降1.2个百分点 [13] - 汽车金融公司2024年末资产规模8551.34亿元 零售融资余额6900.24亿元 [13] - 新能源汽车贷款余额2040.96亿元 同比增长23.44% [13] - 二手车贷款余额783.81亿元 同比增长26.06% [13] - 保险行业协会提示交通安全统筹非保险 对外销售属非法违规行为 [14] - 中国平安聘任王晓航出任集团首席技术官兼平安科技总经理 [14]

行业整体表现 - 上半年保险行业保费收入约3.74万亿元，同比增长5.3% [1] - 人身险公司和财产险公司保费均呈增长态势 [1] 人身险公司 - 上半年人身险公司保费收入27705亿元，同比增长5.4%，增速较去年同期放缓 [3] - 6月单月保费同比增速达16.3%，远超上半年整体增速 [3] - 政策调整预期影响保费波动，去年人身险产品分两批下调预定利率导致基数高 [3] - 今年6月保费大增与预定利率上限即将再次下调有关 [3] - 多家险企将于8月31日24时起停止预定利率"超限"产品投保申请 [3] - 8月是较高预定利率产品销售窗口期，保费或保持高增长，但9月至年底可能承压 [3] 财产险公司 - 上半年财产险公司保费收入9645亿元，同比增长5.1% [3] - 车险保费4505亿元，同比增长4.5%，占财产险总保费的46.7% [3] - 新能源车险成车险增量主力，上半年新能源商业车险签单保费约661.7亿元，同比增长41.44% [3] - 新能源车险已结赔付额同比增长33.32% [3] - 健康险保费达1609亿元，是非车险第一大险种，占保费总收入16.7%，同比增速9.08% [3] - 意外险保费收入同比增长12.36%，但绝对额较低 [3]

韩美关税谈判进展 - 韩国政府提出"MASGA项目"以争取关税协商突破口 该项目由韩国政府牵头 计划推动民营造船企业在美国本土进行大规模投资 金额高达数百亿美元 [1] - 韩国公共金融机构如韩国进出口银行 韩国贸易保险公司将提供贷款 担保等配套金融支援 [1] - 韩国产业通商资源部长官金正官与美国商务部长卢特尼克会谈 提出"让美国造船业再次伟大"合作构想 [1] 谈判策略与时间安排 - 韩美关税谈判进入"最后72小时"倒计时 8月1日为美方启动报复性关税生效日期 [2] - 韩国经济副总理具润哲将于7月31日与美国财政部长贝森特举行最终磋商 [2] - 韩国总统李在明已听取进展汇报并召开应对方案会议 [2] 行业投资与关税目标 - 韩国提出"1000亿美元+X"的绿地直接投资方案 基于主要大企业的投资意向 [2] - 韩国政府设定15%的对等关税税率为第一基准 与日本相同 [3] - 韩国担心高于日本的关税将影响其0.8%的经济增长目标 [3] 国际谈判背景 - 日本通过5500亿美元投资承诺实现汽车关税降至15% [2] - 欧盟以6000亿美元投资承诺作为谈判基础 [2] - 韩国采取"造船业合作+农产品部分让步"组合策略 换取汽车和钢铁关税减让 [2]

货币政策操作 - 人民银行开展4958亿元7天期逆回购操作，利率1.40%与前期持平，当日有1707亿元逆回购到期，实现净投放3251亿元 [1] 银行间市场利率 - 隔夜Shibor下跌5.30BP至1.4670%，7天Shibor下跌2.40BP至1.5960%，14天Shibor下跌9.30BP至1.6350% [1] - 1个月Shibor微涨0.40BP至1.5490%，3个月Shibor微涨0.10BP至1.5600%，6个月Shibor上涨0.20BP至1.6130% [2] - 9个月Shibor上涨0.40BP至1.6320%，1年期Shibor上涨0.30BP至1.6420% [2] 质押式回购市场 - DR001加权平均利率下行5.5BP至1.4621%，成交额减少1492亿元；R001下行6.2BP至1.4907%，成交额减少1411亿元 [5] - DR007加权平均利率下行7.2BP至1.5806%，成交额增加224亿元；R007下行6.7BP至1.6264%，成交额减少717亿元 [5] - DR014加权平均利率下行3.0BP至1.6388%，成交额增加15亿元；R014下行5.1BP至1.6168%，成交额减少161亿元 [5] 资金面情况 - 早盘资金面均衡后转松，隔夜成交利率从1.55%降至1.50%附近，7天跨月利率从1.65%-1.70%降至1.60%-1.65% [13] - 午后资金面延续宽松，隔夜押利率存单融出在1.46%-1.48%，尾盘隔夜最低成交至1.40% [13] 同业存单市场 - 当日发行77只同业存单，实际发行量1328.1亿元，交投集中在3M-6M和1Y期限 [14] - 二级市场收益率整体下行，1M国股收1.57%下行1BP，3M国股收1.585%下行0.5BP，6M国股收1.64%下行1BP [14] - 9M国股收1.66%下行1BP，1Y大行收1.6575%下行1.25BP [14] 保险行业动态 - 前6月保险行业保费收入3.735万亿元同比增长5.3%，人身险公司保费2.77万亿元增长5.4% [16] - 寿险业务6月单月保费同比增长21%，扭转年初颓势 [16] - 青岛保险业实现保费收入452亿元同比增长8.31% [16] 银行业数据 - 青岛银行业贷款余额3.34万亿元较年初增加1527亿元，存款余额2.85万亿元较年初增加1517亿元 [16] 金融监管政策 - 五部门联合发文规范交通安全统筹，要求打击假借统筹名义的犯罪行为 [16] - 明确保险公司和中介机构不得与从事机动车统筹的非持牌机构合作 [16]

资金流向 - 沪股通净买入中国人寿11.46亿元[1] 建设银行7.02亿元[1] 腾讯控股5.97亿元[1] 阿里巴巴-W 4.37亿元[1] 微创医疗3.07亿元[1] 中国平安2.47亿元[1] 中芯国际1.54亿元[1] - 沪股通净卖出美团-W 3.63亿元[1] - 当日阿里巴巴-W获净买入0.8亿元且股价上涨2.2%[3] 中国人寿获净买入10.07亿元且股价上涨1.8%[3] 腾讯控股获净买入7.49亿元且股价上涨0.9%[3] 建设银行获净买入7.03亿元且股价上涨0.5%[3] 中芯国际获净买入1.1亿元且股价上涨0.7%[3] 微创医疗获净买入0.32亿元且股价上涨5.9%[3] - 当日美团-W遭净卖出0.82亿元且股价下跌0.5%[3] 中国平安遭净卖出2.14亿元但股价上涨3.5%[3] 中国人寿 - 贝莱德持股比例从5.91%提升至6.25%[4] - 保险业协会发布传统险预定利率研究值为1.99% 触发监管预定利率下调条件[4] 阿里巴巴 - 公司首款自研AI眼镜哇哦Quark Glasses亮相2025世界人工智能大会 深度融合阿里及支付宝生态并集成通义千问大模型[4] - AI眼镜支持高德导航 支付宝支付 淘宝比价及飞猪商旅提醒等功能 预计年内正式发布[4] 微创医疗 - 股东Otsuka Medical Devices出售2.9亿股予上实资本旗下基金 We'Tron Capital Limited及公司管理层投资平台[4] - 上实资本为上实集团旗下基金管理平台 重点布局生物医药等战略新兴产业投资[4] 中芯国际 - 公司计划于8月7日披露2025年第二季度业绩 并于8月8日上午举行业绩说明会[5]

核心观点 - 7月全球PMI不及预期，关税压制下下半年出口增量有限，叠加限产趋势，制造业景气或偏弱[1] - 上半年经济增长基础稳固，完成全年目标三季度压力不大，下一轮稳增长或在四季度，长周期看货币政策无需过早收紧[1] - 反内卷预期短期难证伪，权益市场放量加速行情演化，股市“跷跷板”效应将继续分流债市资金，阶段性压力仍在[1] 国内市场要闻 - 第三批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金下达，10月将下达第四批690亿元[8] - 2025年2万亿元置换债券截至6月末已发行1.8万亿元，占全年额度90%，已使用1.44万亿元[8] - 保险产品预定利率下调，普通型最高2.0%，分红型最高1.75%，万能型最低保证利率最高1.0%[9] 海外重点数据和事件 - 美国与欧盟达成15%税率的关税协议，欧盟将增加对美投资6000亿美元，购买美军事装备和1500亿美元能源产品[12] - 欧盟暂停降息，维持主要再融资利率2.15%、存款机制利率2%、边际贷款利率2.4%不变[12] - 印度与英国签署自由贸易协议，印度出口英商品99%零关税，英出口印商品90%关税税率下调，85%商品10年内零关税[12] 风险提示 - 资金面超预期收敛[2][14] - 货币政策超预期变化[2][14] - 机构和个人投资行为不确定性[2][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 反内卷政策影响大宗商品价格冲击通胀预期，债市大幅调整，信用债收益率跟随利率上行，信用利差多走阔，二永债波动较大 [3] - 负债端不稳定的基金公司大幅净卖出，保险公司加大买入力度，银行理财相对稳定，机构久期交易热度仍不低 [3] - 现在谈负反馈为时尚早概率极低，理财配置注重流动性，有能力应对市场波动，能止住市场负反馈关键一环 [4][6] - 资产荒格局未变且加剧，利率或短期调整但不支持持续大幅调整，利率企稳信用大概率企稳，信用利差进一步压降难度提高，震荡概率更高，需把握阶段性波段机会 [7] - 把握票息资产，长端兼顾票息与波段操作，交易型策略关注中长久期二永债，配置型策略关注城投债下沉，超长债等待波段操作机会 [8][9] 市场回顾：大幅回调，二永债利差显著走阔 市场表现如何 - 本周信用债市场大幅回调，信用利差走阔，股市走强债市回调，信用债收益率整体上行，中长久期二永债表现明显，信用利差整体走阔，部分等级中长久期票据、企业债和城投债利差略有收窄 [25] - 从日度观察，城投债收益率整体上行，调整幅度先上后下，周四达单日回调高点，信用利差走势分化，二永债利差整体走阔，城投债和中票利差前期小幅压降，周五整体走阔 [36] 保险继续配置，基金大规模卖出 - 保险公司信用债配置仍然较强，本周持续净买入规模为 125.63 亿元，环比增长 38.7%，5 年以上超长久期信用债净买入量为 67.5 亿元，增持力度较上周基本持平 [40] - 基金大幅卖出信用债，规模达 225.78 亿元，5Y 内净卖出 127.38 亿元，5Y 以上净卖出规模为 74.74 亿元 [40] - 理财规模小幅上升，截至 7 月 20 日，银行理财规模为 31.02 万亿元，较上周末增长 0.06 万亿元 [42] - 理财和其他产品类增持力度增加，本周理财和其他产品类信用债增持规模分别为 153.01 亿元和 130.78 亿元，环比变动为 15.80%和 39.13% [44] 成交占比：低评级成交占比下降 - 城投、产业、二永债等中长久期成交占比仍处于高位，城投债 3 年以上成交占比 30%，产业债 3 年以上成交占比 29%，二永债 3 年以上成交占比 72% [49] - 本周非金信用债低评级成交占比下降，城投债 AA(2)及以下成交占比较上周下降 1 个百分点，产业债 AA 及以下成交占比环比下降 1 个百分点，二永债 AA 及以下成交占比较上周下降 3 个百分点 [53] 市场展望：赎回可控，把握波段机会 赎回可控，把握波段机会 - 反内卷政策使大宗商品期货价格大幅上涨，影响市场通胀预期，利率互换指标回正显示通胀预期改变 [57][61] - 现在谈负反馈为时尚早概率极低，理财对同业存单配置处于历史较高水平，有能力应对市场波动，能止住市场负反馈关键一环 [4][6] - 本周资金面周四一度收紧，引发市场更高调整幅度，原因可能是银行负债端问题，大行存贷差处于较低水平，资金利率稳定性下降，依赖央行流动性投放 [69][71] - 资产荒格局未变且加剧，二季度银行存贷差创新高，中小银行缺资产，利率或短期调整但不支持持续大幅调整，反内卷政策对通胀预期影响已充分定价，无需过于担忧 [78][79] - 信用短端受资金利率影响，存单向中票传导不顺畅，短久期中票波动较小，超长信用债跟随利率调整，信用利差走阔幅度有限，当前或是短期博资本利得机会 [85] - 年内信用利差进一步压降低于前低难度大幅提高，市场情绪恢复需要时间，市场可能愈发谨慎，信用利差震荡概率更高，需把握阶段性小波段机会 [92] 科创债继续为市场贡献净融资 - 7 月非金信用债融资表现不错，净融资已超前两年 7 月信用债净融资量水平，达到 3479 亿元 [93] - 长久期信用债供给增加，7 月发行期限环比有所下降，发行拉久期仍有一定空间 [96] 信用买什么 交易看高等级二永，票息看弱资质城投 - 短端二永债比价为正，中长端二永普信比价为负，建议高等级交易策略关注二永债，低等级票息策略关注城投债，本周短端 AAA 二级资本债和中票比价优势继续为正，长端 AAA 二级资本债与中票比价在 0 附近震荡 [100] - 短城投中票比价为正，长端低等级快速回升，处于历史中枢水平，城投较中票比价仍有优势，考虑择券范围，城投仍然占优 [102] 普信票息更占优 - 城投债 2.3%以上估值占比为 19.8%，非金产业债估值 2.3%以上占比为 10.8%，二永债估值 2.3%以上占比 6.8%，从票息择券维度，普信有更广择券空间 [106] - 城投债长端兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种可继续参与；产业债房企关注地方重要国有房企，非房主体关注民生银行、冀中能源、渤海银行等 [109][113] 一级发行情况统计 - 报告统计了各类信用债周度净融资及累计净融资、城投债分区域净融资情况、产业债分行业净融资情况、各类信用债发行期限占比、本周产业债和城投债超长债发行主体情况、各类信用债投标倍数占比、非金信用债取消发行和推迟发行情况 [119][122][125] 二级估值变动细节 - 报告统计了公募城投债、产业债信用利差周度变动，重要城投主体、银行二永债、地产债发行人债券收益率情况 [141][142][145]

美日贸易协议核心条款与基金构成 - 美日就关税问题达成协议 美国将对包括汽车在内的日本商品统一征收15%关税 低于此前威胁的25%税率[1] - 作为交换 日本承诺设立规模高达5500亿美元的基金用于对美直接投资 投资方向由美方主导[1] - 美国商务部长透露 该基金资金将包括股权、贷款和贷款担保 美国将获得该投资90%的利润[1] 5500亿美元基金的具体构成与分配 - 日本政府首席谈判代表澄清 5500亿美元基金中真正的投资仅占1%-2% 其余资金将以贷款形式提供[2] - 在投资收益分配上 美日将按照90:10的比例分成 而非日本最初提议的50:50比例[2] - 日本谈判代表强调 这并非将5500亿美元现金直接输送至美国 而是通过不同金融工具的组合实现 贷款部分日本将收取利息[2] 协议的经济影响与日本得失 - 日本谈判代表坦承 尽管放弃了50:50分成比例 但日本的损失最多只有几百亿日元[2] - 通过协议中的较低关税税率 日本预计将节省约10万亿日元（680亿美元）[2] 协议执行细节与策略 - 协议具体实施细节仍不明朗 包括新关税税率的生效时间和新投资工具的启动日期 目前双方尚未签署联合文件[3] - 日本方面希望在特朗普任期内落实资金 其策略是要求美方尽快发布行政命令降低关税 而不等待联合文件制定[4][5] - 日本指定日本国际协力银行和日本贸易保险作为主导项目融资的政府支持机构 截至3月的财年 JBIC约77%的资产为贷款 6.6%为贷款担保[5] 基金投资方向与潜在受益方 - 协议明确 资金将投向美国战略工业基础的复兴 包括能源基础设施和生产、半导体制造和研发、关键矿产开采加工、医药和医疗产品生产 以及商业和国防造船等领域[1] - 投资项目的受益范围不限于日美两国企业 举例称一家在美国建厂的中国台湾半导体公司（台积电）也可能获得支持[5] 协议的背景与模板意义 - 特朗普政府将日美协议视为其他国家的潜在模板[5] - 美国与欧盟达成类似协议 欧盟大部分出口商品将面临15%关税 欧盟则承诺在美投资6000亿美元 但对于药品和钢铝关税等核心细节条款 双方各执一词[5]