报告投资评级 - 行业评级：看好 [1] 报告核心观点 - 海外教育行业经营效益大幅改善，建议关注教培行业重点公司 [1] - 海外医药行业创新药企出海交易活跃，建议关注相关投资机会 [3][21] - 海外社服行业中的澳门博彩业收入维持双位数增长，访客量创新高，建议关注相关标的 [23][26] 按报告目录总结 1. 海外教育 1.1 市场回顾 - 本周（1/23-1/29）教育指数大幅上涨7.2%，跑赢恒生国企指数2.2个百分点 [5] - 年初至今，教育指数累计涨幅为11.23%，跑赢恒生国企指数4.06个百分点 [5] 1.2 新东方-S - 2QFY26收入11.91亿美元，同比增长14.7% [1][6] - 教育业务（含文旅）收入9.74亿美元，同比增长13% [1][6] - 其他业务（主要为东方甄选）收入2.17亿美元，同比增长22.9% [1][6] - 归属母公司的Non-GAAP净利润为0.73亿美元，同比增长68.6%，净利率为6.1%，同比扩张2个百分点 [1][6] - 出国考试培训及咨询业务收入2.52亿美元，同比增长1%，增速已触底 [6] - 新业务（K9素养教培+学习机业务等）收入同比增长21.6%至3.66亿美元 [7] - 2Q教学网点增至1379个，同比增长21% [7] - 2QFY26 Non-GAAP经营利润率同比扩张4.7个百分点至7.5% [7] 1.3 东方甄选 - 1HFY26（2025年6月至11月）收入23.1亿元，同比上升5.7% [2][9] - 归母净利润2.39亿元，同比扭亏为盈 [2][9] - 1HFY26 GMV为41亿元，同比下降14.6%，其中自营产品GMV为21.6亿元 [10] - 自营产品数量达801个，较FY25年底增长约9.4% [10] - 自营产品毛利率预计从1HFY25的21.5%提升至1HFY26的33.7%，同比提升12.3个百分点 [10] - 抖音平台共有粉丝4279万（统计6个矩阵账号），东方甄选APP预计付费粉丝超30万 [11] - 公司实施多平台销售策略，并计划在北京开设首家线下体验店 [11] 1.4 数据更新 - 本周（1/22-1/28）东方甄选及其子直播间在抖音平台GMV约2.4亿元，日均GMV 3493万元，环比下降21.3%，同比上升336.7% [12] - 东方甄选及子直播间粉丝数累计4341万人，本周环比增加13.4万人，增幅0.31% [14] 1.5 投资分析意见 - 建议关注东方甄选，因其中报业绩大幅改善，产品结构调整带动收入增长和毛利率提升 [15] - 建议关注中概教培公司，包括新东方、好未来、卓越教育集团、思考乐教育、高途集团 [15] - 建议关注港股职教公司，首推中国东方教育 [15] - 建议关注港股高教公司，包括宇华教育、中教控股、中国科培、东软睿新集团、中汇集团、新高教集团、希教国际控股、华夏控股 [15] 2. 海外医药 2.1 市场回顾 - 本周恒生医疗保健指数上涨0.25%，跑输恒生指数4.77个百分点 [17] 2.2 重点事件 - 石药集团与阿斯利康（AZ）达成总额最高达185亿美元的研发合作与授权协议 [3][18] - 根据协议，石药集团将获得12亿美元预付款，最高35亿美元研发里程碑付款，最高138亿美元销售里程碑付款，以及基于年净销售额的最高达双位数比例的销售提成 [3][19] - 信达生物GPRC5D/BCMA/CD3三抗获美国FDA授予快速通道资格（FTD） [19] - 先声药业与勃林格殷格翰（BI）就TL1A/IL-23p19双抗达成授权协议，潜在里程碑付款最高达10.16亿欧元 [19] - 东阳光药拟与晶泰成立合资公司共建AI驱动药物发现平台 [19] - 维立志博GPRC5D/CD3双抗获美国FDA授予FTD [19] - BioNTech启动B7-H3 ADC首个三期临床 [20] - 礼来启动AMYR激动剂用于治疗阻塞型睡眠呼吸暂停的三期临床 [20] - 诺华siRNA降胆固醇药物乐可为在国内获批新适应症 [20] 2.3 建议关注 - 创新药：关注商业化放量、出海交易及重点管线临床进展，如百济神州、信达生物、科伦博泰生物、康方生物、荣昌生物、复宏汉霖等 [21] - Pharma（大型制药企业）：关注创新管线逐步收获，推进创新转型的公司，如三生制药、翰森制药、中国生物制药 [21] 3. 海外社服 3.1 澳门博彩与旅游 - 2025年12月澳门博彩毛收入209亿澳门元，同比增长14.8%，恢复至2019年同期的91% [23] - 2025年全年澳门博彩毛收入同比增长9.1% [23] - 2025年澳门全年访客量4006万人次，同比增长14.7%，创历史新高 [23] - 2026年元旦日，访澳旅客18.8万人次，为历年元旦最高 [23] - 2026年1-2月澳门有多场演唱会举办 [24] 3.2 重点关注 - 建议关注美高梅中国、银河娱乐、金沙中国、蜜雪集团、古茗等公司 [26] 4. 盈利预测与估值 - 报告提供了海外教育、医药、社服行业重点公司的详细盈利预测与估值表格，包括市值、市盈率（PE）、利润预测及增速等关键数据 [30][31][32][33] 5. 东方甄选数据 - 报告通过图表展示了东方甄选月度GMV波动、日均GMV同比变化、各直播间GMV构成、SKU数量及波动、商品品类分布、粉丝性别及年龄分布等详细运营数据 [36][38][40][41][45][47][50]

业绩回顾 - 4Q25净收入20.58亿美元 同比上升16% 环比上升8% 恢复至4Q19的92% [1] - 4Q25经调整物业EBITDA为6.08亿美元 同比上升6% 环比上升1% 恢复至4Q19的75% 差于市场预期的6.32亿美元 [1] - EBITDA表现差于预期归因于营销返点项目和日均运营成本导致的成本上升 [1] 市场份额与运营 - 4Q25博彩收入市场份额提升至24.5% 对比3Q25为23.7% [1] - 市场份额提升得益于会员计划（如现金返点和回赠）以及其他亚洲地区的客户增长 [1] - 尽管市场份额提升 但EBITDA受到较高运营成本（如举办NBA中国赛等活动费用）及员工薪酬上升的拖累 [1] 行业趋势与竞争格局 - 高端板块（贵宾业务和高端中场）有望继续引领行业增长 [1] - 行业营销返点环境或保持激烈竞争格局 [1] - 预计2026年营销返点环境将趋于稳定 带动再投资率持续优化 可能对EBITDA利润率带来积极影响 表明激进的营销竞争或将结束 [1] 产品与客户表现 - 边注产品的部署（效仿MBS）仍在进行 但中国澳门客户对边注产品的参与度不如预期 可能会限制预期中赢率的结构性增长 [1] - 预计春节期间的访客数和客户计划仍保持当前的强劲 [1] - 物业客流量已超过2019年水平 高端中场恢复至4Q19的117%且环比增长6% 领先于普通中场（恢复至4Q19的95%且环比持平） 代表普通中场的人均消费力有所下降 [1] 盈利预测与估值 - 维持2026和2027年EBITDA预测基本不变 [1] - 当前股价对应9倍2026e EV/EBITDA [1] - 维持跑赢行业评级及目标价23.80港元 对应11倍2026e EV/EBITDA 较当前股价有26%的上行空间 [1]

中金发表研报指，金沙中国去年第四季净收入20.58亿美元，按年上升16%，按季上升8%，恢复至2019 年同期的92%；经调整物业EBITDA为6.08亿美元，按年上升6%，按季上升1%，恢复至2019年同期的 75%，逊于市场预期的6.32亿美元，该行归因于营销返点项目和日均营运成本导致的成本上升。该行认 为高端板块有望继续引领行业增长，行业营销返点环境或保持激烈竞争格局，公司派息有望提升，维持 该股"跑赢行业"评级及目标价23.8港元。 ...

核心观点 - 中金维持金沙中国跑赢行业评级及23.80港元目标价 对应11倍2026年企业价值倍数 较当前股价有26%上行空间 [1] - 公司2025年第四季度经调整物业息税折旧摊销前利润为6.08亿美元 差于市场一致预期的6.32亿美元 [2] - 高端板块有望继续引领行业增长 但营销返点竞争和边注产品推广效果可能影响利润率及赢率结构性增长 [3] 2025年第四季度业绩表现 - 净收入为20.58亿美元 同比上升16% 环比上升8% 恢复至2019年第四季度的92% [2] - 经调整物业息税折旧摊销前利润为6.08亿美元 同比上升6% 环比上升1% 恢复至2019年第四季度的75% [2] - 业绩差于市场预期 主要受营销返点项目和日均运营成本上升拖累 [2][3] 市场份额与成本分析 - 2025年第四季度博彩收入市场份额提升至24.5% 高于第三季度的23.7% [3] - 市场份额提升得益于会员计划及其他亚洲地区客户增长 [3] - 息税折旧摊销前利润受到较高运营成本拖累 包括举办NBA中国赛等活动费用及因博彩桌容量上升导致的员工薪酬增加 [3] 业务板块恢复情况 - 高端中场业务恢复至2019年第四季度的117% 环比增长6% [3] - 普通中场业务恢复至2019年第四季度的95% 环比持平 [3] - 高端中场恢复领先于普通中场 表明普通中场人均消费力有所下降 [3] 行业前景与公司策略 - 公司预计2026年营销返点环境将趋于稳定 带动再投资率优化 可能对息税折旧摊销前利润率产生积极影响 [3] - 边注产品部署仍在进行 但中国澳门客户参与度不如预期 可能会限制预期中赢率的结构性增长 [3] - 公司预计春节期间访客数和客户计划保持当前强劲态势 [3]

中金对金沙中国(01928)的业绩分析与展望 核心观点 - 中金维持金沙中国“跑赢行业”评级及23.80港元目标价，对应11倍2026年预测EV/EBITDA，较当前股价有26%上行空间 [1] 第四季度业绩表现 - 4Q25净收入为20.58亿美元，同比上升16%，环比上升8%，恢复至4Q19水平的92% [2] - 4Q25经调整物业EBITDA为6.08亿美元，同比上升6%，环比上升1%，恢复至4Q19水平的75% [2] - 4Q25经调整物业EBITDA差于市场6.32亿美元的一致预期 [2] 市场份额与成本结构 - 4Q25公司博彩收入市场份额提升至24.5%，对比3Q25为23.7% [3] - 市场份额提升得益于会员计划（如现金返点和回赠）及其他亚洲地区客户增长 [3] - EBITDA受到较高运营成本拖累，例如举办NBA中国赛等活动费用及因博彩桌容量上升导致的员工薪酬上升 [3] 业务板块表现与行业展望 - 高端中场业务恢复至4Q19水平的117%，环比增长6% [4] - 普通中场业务恢复至4Q19水平的95%，环比持平 [4] - 高端中场领先于普通中场，代表普通中场人均消费力有所下降 [4] - 公司预计2026年营销返点环境将趋于稳定，带动再投资率持续优化，可能对EBITDA利润率产生积极影响 [4] - 边注产品部署仍在进行，但中国澳门客户对边注产品的参与度不如预期，可能限制预期中赢率的结构性增长 [4] - 公司预计春节期间访客数和客户计划仍保持当前强劲势头 [4]

公司业绩表现 - 金沙中国2023年第四季度净收益为20.58亿美元，按年提升16.2% [1] - 第四季度经调整物业EBITDA为6.08亿美元，按年提升6.5%，对应利润率为29.5% [1] - 第四季度净收益符合市场预期，但经调整物业EBITDA低于市场预期 [1] 未来业绩预测 - 预计2026年净收益为79.37亿美元，按年增长6.2%；2027年净收益为83.63亿美元，按年增长5.4% [1] - 预计2026年博彩毛收入为76.52亿美元，按年增长6.6%；2027年博彩毛收入为80.82亿美元，按年增长5.6% [1] - 将2026年经调整物业EBITDA预测下调至24.83亿美元，利润率为31.3%；2027年下调至26.43亿美元，利润率为31.6% [1] 投资评级与目标价 - 维持对公司“优于大市”的评级 [1] - 目标价为22.3港元 [1]

核心观点 - 花旗重申对金沙中国的“买入”评级，但将目标价从24.25港元下调至23港元 [1] - 预期更高的活动开支将在2026年至2029年重现，但对公司EBITDA利润率达到低30%水平区间仍有信心 [1] 财务业绩 - 公司去年第四季度净收入同比增长16%至20.58亿美元，环比增长8% [1] - 去年第四季度物业EBITDA同比增长6%至6.08亿美元，环比增长1%，大致符合花旗预期，但较市场一致预期的6.28亿美元低3% [1] - 调整幸运因素后，上季物业EBITDA为5.82亿美元 [1] - 调整后EBITDA利润率同比下降约3.9个百分点至约28.9% [1] 利润率分析 - 因举办NBA中国赛和第十五届全国运动会等活动产生显著开支，导致EBITDA利润率同比下降2.7个百分点（2025年第四季为29.5%，2024年第四季为32.2%） [2] - 考虑到活动开支及不理想的贵宾厅/大众市场收入组合，报告的EBITDA利润率表明公司在营运开支控制方面做得不错 [2] 业务运营 - 公司中场赢率同比下降约140个基点 [2] - 推广工作已趋于稳定，并将在2026年寻求进一步优化 [2]

核心观点 - 花旗重申对金沙中国的“买入”评级，但将目标价从24.25港元下调至23港元 [1] - 预期更高的活动开支将在2026年至2029年重现，但仍有信心公司EBITDA利润率可达低30%水平区间 [1] 财务业绩表现 - 公司去年第四季度净收入同比增长16%至20.58亿美元，环比增长8% [1] - 去年第四季度物业EBITDA同比增长6%至6.08亿美元，环比增长1%，大致符合花旗预期，但较市场一致预期的6.28亿美元低3% [1] - 调整幸运因素后，上季物业EBITDA为5.82亿美元 [1] - 调整后EBITDA利润率同比下降约3.9个百分点至约28.9% [1] 利润率分析 - 公司因活动产生显著开支，NBA中国赛和第十五届全国运动会占了其中大部分 [2] - 活动开支导致EBITDA利润率同比下降了2.7个百分点（2025年第四季为29.5%，2024年第四季度为32.2%） [2] - 考虑到活动开支及较不理想的贵宾厅/大众市场收入组合，报告的EBITDA利润率表明公司在营运开支控制方面仍做得不错 [2] 业务运营情况 - 公司中场赢率同比下降约140个基点 [2] - 推广工作已趋于稳定，并将在2026年寻求进一步优化 [2]

海通国际对金沙中国(01928)的评级与核心观点 - 海通国际维持金沙中国“优于大市”评级 给予2026年12倍EV/EBITDA估值 对应目标价22.3港元及市值1804亿港元 [1] - 预计公司2026-2027年净收益为79.37亿/83.63亿美元 同比增长6.2%/5.4% 博彩毛收入为76.52亿/80.82亿美元 同比增长6.6%/5.6% [1] - 预计2026-2027年经调整物业EBITDA为24.83亿/26.43亿美元 利润率分别为31.3%/31.6% [1] 2025年第四季度财务业绩概览 - 25Q4净收益20.58亿美元 同比增长16.2% 符合市场预期 [1][2] - 25Q4经调整物业EBITDA为6.08亿美元 同比增长6.5% 但低于市场预期 [1] - 25Q4经调整物业EBITDA利润率为29.5% 同比下降2.7个百分点 环比下降2.0个百分点 为2024年以来最低季度利润率 [1][4] 各物业板块业绩表现 - 按物业划分 威尼斯人/伦敦人/巴黎人/百丽宫/金沙25Q4净收益分别为7.5亿/7.0亿/2.3亿/2.6亿/0.8亿美元 同比变动+10.3%/+34.9%/+2.2%/+18.4%/-11.6% [2] - 威尼斯人与百丽宫净收益同比环比均提升 巴黎人与金沙业绩表现疲软 [2] - 各物业经调整EBITDA利润率分化 威尼斯人/伦敦人/巴黎人/百丽宫/金沙分别为32.3%/28.8%/23.6%/37.5%/5.3% [4] 博彩业务收入与结构分析 - 25Q4博彩毛收入20.2亿美元 同比增长23.1% 增速超过行业约15%的水平 环比增长9.9% [3] - VIP/中场/老虎机博彩毛收入分别为2.8亿/15.4亿/2.0亿美元 同比分别增长155.8%/12.8%/20.4% [3] - 中场业务中 普通中场/高端中场博彩毛收入分别为7.51亿/7.91亿美元 同比分别增长11.9%/13.8% [3] - 博彩毛收入高增主要受VIP和高端中场业务增长及净赢率偏高带动 25Q4实际净赢率为3.92% 高于24Q4的2.45%及常态化净赢率3.3% [3] 利润率下滑原因分析 - 经调整EBITDA利润率下滑主要因高利润率的中场业务比重降低 而利润率较低的VIP及高端中场业务增速更高 [4] - 同时 受四季度NBA等赛事及薪酬增加（赌桌服务时长延长）影响 运营成本上升 [4] 市场份额表现 - 公司25Q4在澳门的市场份额为24.4% 较25Q3的23.7%提升0.7个百分点 较24Q4的23%提升1.4个百分点 [5] - 其中 中场及老虎机的市场份额为25.2% 较25Q3的25.3%微降0.1个百分点 [5] 公司竞争优势 - 公司在澳门的市场份额持续多年第一 拥有规模最大的娱乐场及会展中心 [1]

核心观点 - 瑞银发布关于拉斯维加斯金沙及其子公司金沙中国的研究报告 指出公司2025年第四季度澳门业务调整后EBITDA为6.08亿美元 同比增长约6% 但若经调整后为5.82亿美元 低于市场预期的6.28亿美元 [1] - 公司管理层重申澳门物业年度EBITDA达到27亿美元的目标 并认为资产利用率改善将支持该目标实现 [1] - 瑞银予金沙中国“中性”评级 目标价22.4港元 [1] 财务表现 - 2025年第四季度澳门物业调整后EBITDA为6.08亿美元 同比增长约6% [1] - 经调整贵宾厅投注率后 EBITDA为5.82亿美元 低于市场共识预测的6.28亿美元 [1] - 本季度利润率低于预期 主要反映成本增加以及收入结构向利润率较低的高端板块倾斜 [1] 业务运营与展望 - 管理层认为 自第二季度以来营销计划的改进和新设施的推出 促使博彩收入增长走在正确方向 [1] - 公司将在2026年重点优化促销效率 [1] - 基础中场板块的人均消费保持停滞 向高端板块的倾斜可能影响其利润率结构 [1]