行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[2] 核心观点 - 市场出现“高切低”倾向 科技板块资金存在获利了结可能 而估值位于低位且具备逆周期属性的建筑链条板块配置吸引力提升[1][3] - 10月广义基建固投单月同比下滑12.11% 房地产投资仍处下行区间 稳增长政策重要性凸显[3] - 建筑装饰板块在当前市场环境下或更具配置吸引力[3] 本周观点 - 市场整体走弱 上证指数下跌3.9% 创业板指下跌6.15% 调整受美国降息预期延后、美股波动及地缘政治不确定性等因素扰动[3][10] - 建议关注四大方向：1)估值低位、分红稳定的基建央企；2)“十五五”规划下在西南、西北区域具备优势的区域性施工企业；3)地产链中经营稳健的装饰板块；4)向新能源、智能制造等新领域转型的“建筑+”企业[4][11] 板块表现与推荐方向 - 基建央企推荐标的：中国建筑（PE 4.9x、股息率5.17%）、中国化学（PE 7.5x、股息率3.83%）、中国中铁（PE 5.4x、股息率4.78%）[4][11] - 区域性施工企业推荐标的：四川路桥、山东路桥、西藏天路、新疆交建等[4][11] - 地产链装饰板块推荐标的：江河集团（PE 13.8x、股息率6.82%）、亚厦股份、金螳螂等[4][11] - “建筑+”转型推荐标的：上海港湾、宏润建设、华阳国际、浦东建设等[4][11] 市场回顾 - 申万建筑装饰指数本周下滑6.11% 子板块悉数下滑[5][16] - 个股方面 本周申万建筑共有8只股票上涨 涨幅前五为：郑中设计(+14.14%)、上海港湾(+11.83%)、*ST正平(+10.18%)、北新路桥(+8.09%)、北方国际(+5.89%)[5][16] 基建数据跟踪 - 专项债：本周发行量1176.39亿元 截至2025年11月23日累计发行量72,311.75亿元 同比增加25.14%[6][20] - 城投债：本周发行量618.90亿元 净融资额129.13亿元 截至2025年11月23日累计净融资额-5,407.40亿元[6][21] 行业要闻 - 住房城乡建设部强调推进城市更新和“四好”建设 包括既有建筑改造、老旧小区改造等任务[12] - 财政部提前下达2026年城镇保障性安居工程补助资金566亿元[12] - 5项电力互济工程获核准 总投资244亿元 其中国家电网投资184亿元、南方电网投资60亿元[12] - 淮河干流浮山以下段行洪区调整和建设工程全面开工 项目总投资69.39亿元[12][13] 公司动态简评 - 中国电建2025年1月至10月新签订单9579.79亿元 同比增长0.95% 其中境外新签订单2239.84亿元 同比增长23.88%[14] - 中国核建截至2025年10月累计新签合同1238.40亿元 同比增长7.13%[14] - 中国化学2025年1—10月新签订单3126.70亿元 同比增长0.45%[14] - 维业股份子公司联合体中标澳门大学横琴粤澳深度合作区校区总承包工程 中标金额约20.86亿元[14] - 中国铁建近期中标单体15亿以上重大项目8个 合计金额496.29亿元[14] - 山东路桥拟参与沂源至邹城高速投标 项目合同预估金额102亿元[14] - 苏文电能合资设立“江苏视界新能源产业发展有限公司” 注册资本9000万元 切入微电网、储能等新领域[15] - 宁波建工拟发行股份购买宁波交工100%股权 交易作价15.27亿元[15]

1.工信部：启动国家新兴产业发展示范基地创建，覆盖新一代信息技术、新能源等 9 大领域，2035 年目标 建成 100 个园区类、1000 个企业类基地，入选主体将获政策与资源倾斜。（来源：经济参考报） 行业影响：新一代信息技术、新能源等 9 大新兴产业企业，可通过申报示范基地获取政策、资源支持；其 上下游配套行业（如供应链、服务类）也将间接受益于基地产能扩张。 2.美联储：多位官员释放 12 月降息信号，CME "美联储观察" 显示降息 25 个基点概率达 82.9%，纳指单日 大涨 2.69%，科技股普涨。（来源：路透社） 行业影响：跨境融资依赖度高的行业（如外贸、海外投资企业）美元融资成本将下降；科技行业（尤其是 美股上市科技企业）估值修复，利于再融资与业务扩张。 3.美国：特朗普签署 AI "创世纪计划" 行政令，开放联邦科学数据集；亚马逊拟投 500 亿美元为美政府拓展 AI 与超算基建，AI 相关企业迎政策红利。（来源：白宫官网、彭博社） 行业影响：AI 技术研发、算力基础设施行业（如芯片、超算设备）将获政策与订单双支撑；ToB 端 AI 解 决方案企业可对接联邦数据资源，拓展政府及企业客户。 4 ...

报告核心观点 - 产业呈现供需双弱态势，驱动因素可能来自宏观层面 [1][3] - 权益表现偏好，短期内政策刺激的概率有限 [5] - 制造业投资和基建投资受“反内卷”影响下滑，中长期需需求端发力以推动经济走出通缩螺旋 [7] - 地产未企稳，房价回落，新房成交降幅扩大，现房销售增幅和待售面积增速均放缓 [18][22][26] - 基建投资增速下滑，建筑业PMI和重大项目开工投资额受关注 [29][38] - 制造业投资增速下滑，但工业利润扩张，各细分行业产销情况有差异 [40] - 钢材直接出口以价换量，内需被动调节，具备逆周期特征 [77] - 钢材需求步入淡季，产业链转为供需双弱格局 [86][89][91] 行业数据总结 地产数据 - 1 - 9月地产新开工面积45399万平方米，同比下降19.00%；销售面积65835万平方米，同比下降6.33%；待售面积75928万平方米，同比增长3.76% [4] 基建数据 - 1 - 9月电、热、燃气及水的生产和供应投资49924亿元，同比增长15.30%；交通、仓储和邮政投资63273亿元，同比增长1.60%；水利、环境和公共设施管理投资69727亿元，同比下降2.40% [4] 制造业数据 - 1 - 9月白色家电产量33500万台，同比增长5.27%；汽车产量2430万辆，同比增长13.23%；挖掘机产量28万台，同比增长16.80% [4] 出口数据 - 1 - 9月钢材出口8796万吨，同比增长9.20% [4] 政策相关总结 总量矛盾政策 - 2025年3月，超长期特别主权债券规模达1.3万亿，其中3000亿继续以旧换新，5000亿补充银行资本金 [11] - 2025年5月20日，贷款市场报价利率（LPR）年内首次下调，1年期LPR从3.1%降至3.0%，5年期以上LPR从3.6%降至3.5% [11] - 2025年5月15日，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点 [11] 基建资金政策 - 2024年10月，2024年1万亿元超长期特别国债里用于“两重”建设的7000亿元全部落实到项目 [36] - 2025年3月，超长期特别主权债券规模1.3万亿，其中3000亿继续以旧换新，5000亿补充银行资本金 [36] 各行业细项总结 地产行业 - 销售方面，刚性需求与人口增速、城镇化率、居民杠杆率相关，投资需求与房价相关且有区位差异，房价领先销售，当下房价下跌致新房成交降幅扩大 [21] - 新开工与土地成交方面，新开工降幅扩大 [27] 基建行业 - 投资增速下滑，受“反内卷”制约 [29] - 资金来源包括传统资金（公共财政支出、政府性基金支出、专项债）和新兴资金（准财政政策） [31][32][36] - 项目方面，关注建筑业PMI和重大项目开工投资额 [38] 制造业行业 - 投资增速下滑，但工业利润扩张 [40] - 包含发电量、耗煤量、货运量、冷热价差等指标 [42] - 主要工业品产销情况各有不同，如汽车、白色家电、挖掘机等有不同的产量和销量同比变化 [47] - 生产企业订单和销售方面，各家电和汽车企业有不同的计划产量、产量和内销零售量情况 [50] - 家电产销数据受地产竣工、美国房屋销售等因素影响，行业经营模式以销定产，内销与出口各占约50% [52][54][55] - 汽车产销数据方面，行业经营模式以销定产，分品种产销有结构性矛盾，领先指标为微观调研企业订单 [63] - 机械产销数据方面，经营模式以销定产，细分品种出口占比逐年提高，领先指标为微观调研企业订单 [71] - 船舶产销数据方面，长周期受经济增长和制造业产能变迁驱动，中期受供需格局、更新周期驱动，短期受运输效率影响，当前造船厂在手订单充裕，新增订单保持高增 [76] 钢材出口行业 - 以价换量，内需被动调节，具备逆周期特征，出口量是价格的逆函数 [77][81] - 钢厂出口排产数据领先海关出口数据约一月，周频出港量可印证海关数据 [81] 钢材需求行业 - 需求步入淡季，产业链转为供需双弱格局，包含螺纹、热卷等表观消费以及混凝土发运量、水泥出库量等指标 [86][89][91] - 现货成交方面，不同钢材品种有不同的成交量情况 [96] - 品种价差结构方面，包含上海冷热价差、上海卷螺差等多种价差数据 [98]

市场整体表现 - 11月24日A股市场共计79只个股涨停[1] 连板个股及所属板块 - 养殖业板块中水渔业收获7连板[1] - 光刻胶板块国风新材实现4连板[1] - 3D打印概念股长江材料实现2连板[1] - 创新药概念股*ST苏吴实现4连板[2] - 家居概念股梦天家居实现4连板[2] - 智算中心概念股实达集团实现3连板[2] - 车工概念股*ST万方实现2连板[2] - 光通信概念股特发信息实现2连板[2] - 短剧游戏概念股欢瑞世纪实现2连板[2] - 跨境电商概念股新华都实现2连板[2] - 软件开发概念股久其软件实现2连板[2] - 房地产概念股世联行实现2连板[2] - 基建概念股北新路桥实现2连板[2] - 工程机械概念股南方路机实现2连板[2] - 云计算概念股品高股份实现2连板[2]

来源：华泰证券宏观研究 核心观点 近期，部分月度宏观数据明显走弱，尤其是固定资产投资数据的同比增速。然而，从行业中观需求指标、价格走势以及企业经营数据等多个维度观察，微 观体感并未出现同幅度的下滑。本文探讨宏观中观"体感差"的可能成因，以及去除基数、工作日、补贴力度、口径调整等干扰后的实际总需求趋势可能较 为平稳。 1. 部分宏观数据走弱，但中观体感为总体平稳、行业分化 统计局公布的经济活动数据近期有所走弱，尤其是城镇固定资产投资增长（3季度同比从上半年的2.8%降至-6.5%，10月同比-12.2%），10月出口增长亦明 显减速（-1.1%）。仅从部分宏观指标同比走势判断，总需求似乎明显走弱。然而，地产外的中观数据、尤其是工业品出货量和对边际供需更为敏感的价 格指标稳中有升，且企业经营数据显示资本开支并未明显减速，现金流持续改善，订单需求较稳定。 2. 如何解释中观体感的温差？ 高基数扰动。部分宏观经济数据的走弱或受到基数抬升等技术性因素影响，对内需托举效果最明显的财政政策力度也由于去年（9.26后）后置、今年相对 前置，同比增长"前高后低"，但实际力度并未比2-3季度明显下滑，由此，总体内需"体感"也比同 ...

核心观点 - 华创宏观中国周度经济活动指数在2025年11月16日当周低位回升至5.43%，较前一周上行0.60个百分点，但自9月底以来总体呈回落趋势，主要受基建、内需和工业生产拖累 [2][9] - 股债夏普比率差处于高位，显示权益资产相比债券的配置价值可能正在提升 [12] - 经济呈现结构性分化：地产销售降幅收窄，但耐用品消费疲软；基建高频数据持续回落，行业开工率普遍下跌；出口相关指标边际走弱；物价方面大宗商品及农产品普跌，但新能源品种价格上涨 [3][15][17][22][23][42][45][46] - 多个行业出现“反内卷”动向，锂材料、化工、氢能、光伏储能等领域通过行业倡议或商谈减产来应对产能过剩 [4][24] 按目录总结 (一) 华创宏观 WEI 指数低位回升 - 截至2025年11月16日，华创宏观中国周度经济活动指数为5.43%，环比11月9日的4.83%上行0.60% [2][9] - 指数自9月底以来的下行主要驱动因素包括：沥青开工率（对比期四周均值下降5.6个百分点）、商品房成交面积（当周同比从23.4%降至-19.5%）、钢厂线材产量（当周同比从3.3%降至-13.8%） [9][10] (二) 资产:股债夏普比率差仍在高位 - 2025年以来股债夏普比率差出现十年级别的大背离，其上行过程中债股收益率却在回落 [12] - 当前股票夏普比率较债券抬升，且股票股息率高于十年期国债，暗示权益资产配置价值可能被重视 [12] (三) 需求:乘用车零售维持负增长,住宅销售降幅收窄 - 服务消费：11月前三周26城地铁客运量同比+3%，10月全月为+0.8%；11月前22日国内航班执行数日均1.24万架次，同比+1.6% [13][15] - 耐用品消费：11月前16日乘用车零售同比-14%，较10月全月的+5.8%显著恶化 [3][15] - 地产销售：67城11月第三周商品房成交面积同比-21%，前三周累计-33%，但较10月全月的-26%降幅有所收窄 [2][15] - 土地溢价率波动加大，11月16日当周百城土地溢价率平均为0.52%，前值为10% [15] (四) 生产:基建高频持续回落,行业开工率普跌 - 基建：11月第二周水泥发运率33.4%，持平上周但低于去年同期的36.4%；截至11月19日当周石油沥青装置开工率25%，较前一周下降4.2个百分点 [3][17] - 建筑：11月前三周螺纹表观消费同比-6% [17] - 工业生产：秦皇岛港煤炭调度口吞吐量11月前三周累计同比+11%，但多数行业开工率普遍下跌且低于去年同期，例如半钢胎开工率71.1%（同比-8.1个百分点）、全钢胎61.3%（同比-1.3个百分点） [22][23] (五) 贸易:集装箱吞吐量边际回落,中至美船数止跌 - 外需：11月前20天韩国出口同比升至8.2%（10月前20天为-8.2%），其中乘用车和半导体出口同比分别为22.9%和26.5% [25][26] - 国内表现：截至11月16日，我国港口集装箱吞吐量环比-5.4%，四周同比降至7.4%；上海出口集装箱综合运价指数当周环比-4% [3][27] - 中美贸易：截至11月21日半个月内，中国发往美国载货集装箱船数量同比-21.3%，但较10月末的-25.9%止跌回升 [28] (六) 物价:国内外大宗品价格下跌,新能源品种上涨 - 大宗商品：南华综合指数本周下跌1.8%，RJ/CRB商品价格指数下跌2.2%；美油收于58.1美元/桶（-3.4%），布油62.6美元/桶（-2.8%）；LME三个月铜价下跌1.4% [42][45] - 国内价格：动力煤价持平，焦煤下跌4.3%，螺纹钢上涨1.9%；新能源品种如工业硅、多晶硅、碳酸锂期货收盘价分别上涨3.5%、7.8%、6.1% [45] - 农产品价格普跌：猪肉、蔬菜、鸡蛋批价分别下跌0.8%、0.7%、3.5% [3][45] - 房价：11月10日当周一线城市及全国二手房挂牌价均下跌0.2%，年内累计分别下跌5%和5.4% [3][46] (七) 利率债:新增专项债加速发行 - 11月24日当周计划新增发行地方债2240亿元，其中专项债2153亿元 [49] - 已披露地区2025年第四季度新增专项债发行计划达8557亿元，远超2024年同期的2866亿元 [50] (八) 资金:资金利率平稳 - 截至11月21日，DR001收于1.3709%，DR007收于1.4408%，较11月14日分别变化-5.2bps和-2.65bps [62] - 1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.4008%、1.5907%、1.8166%，较前一周环比变化-0.96bps、+0.91bps、+0.26bps [4][64]

长期增长范式与资产配置逻辑 - 为实现2035年人均GDP 2.9万美元目标，“十五五”期间增长逻辑将从单一追求实际GDP增速转向“生产力提升+温和通胀+汇率升值”的新范式[1] - 新范式下，权益市场将迎来系统性重估，其优势源于盈利基础、估值环境和相对收益三方面支撑[1] - 盈利基础改善源于政策更关注名义GDP增长与“反内卷”，使经济增长更直接转化为企业营收与利润提升[1] - 估值层面，人民币汇率升值预期将提升人民币资产吸引力，吸引全球资本重新配置，为A股带来流动性支持和估值提振[2] - 资产相对吸引力发生显著变化：债券资本利得空间收窄，房地产在收入/涨价/人口三重压力下配置占比下降，股票因估值空间和盈利弹性显现优势[2] - 家庭储蓄与机构资金正从“楼市偏好”、“债市偏好”转向“股市偏好”[2] 周度宏观经济观察 - 生产端结构分化：螺纹钢产量同比降幅收窄指示房地产投资边际改善，冷轧板产量同比降幅收窄指示机电产品生产景气改善，PTA产量同比回落指示纺织服装领域景气走弱[14] - 消费出现回暖信号：一线城市地铁客流量同比增长5.9%，物流投递量同比增幅显著扩大至5.8%，电影票房同比增速转正至201.1%[12][17][18] - 外需调整：中国港口货物吞吐量回落至2.66亿吨，出口集装箱运价指数缓步上行至1094.03点，运力配置呈现“南移”特征（东南亚、中东等市场运力加码）[12][25] - 房地产市场深度调整：十大城市存销比升至97.8，创2019年以来同期新高，房价下行压力显著[13][47]

最近中东赛场好戏连台：沙特突然宣布对美豪掷1万亿美元投资，紧接着马斯克带着特斯拉、黄仁勋携英伟达，扎堆在沙特建巨型数据中心。这波密集操 作，看似是沙特"抱美国大腿"+科技巨头"逐利中东"，实则藏着沙特王储萨勒曼的大算盘——既想靠美国保安全，又想借科技升级实现"2030愿景"，更暗戳 戳给中沙合作摆下一道考题，值得咱们密切警惕。 真正关乎中国的是两大核心影响。一是能源合作的"隐形风险"，沙特长期是中国最大原油供应国，2024年咱们从沙特进口原油7863.9万吨，占进口总量的 12%以上，双边贸易额更是突破1075亿美元。沙特对美示好，会不会影响中沙正在推进的"原油人民币结算"？要知道两国刚完成首次人民币贷款合作，一旦 沙特重新绑定美元结算，中国的金融安全和能源成本都将受冲击。二是数字经济的"地盘之争"，马斯克的超级数据中心和黄仁勋的AI算力基地，直指中东数 字转型市场——而华为、阿里云早就在沙特布局5G和智慧城市，2024年中国对沙数字基建出口超80亿美元，马斯克们一来，必然要抢食这块蛋糕。 这场大戏里，核心人物的算盘打得各有千秋。 P 0 2 ( P 8 9 11 2 中沙合建延布炼厂 萨勒曼的"狡猾务实"展 ...

银行板块 - 银行板块为股息率王者 估值处于历史低位 股息分红优于部分理财产品 [3] - 工商银行为国有大行龙头 股息率可达4.5%以上 不良率控制稳定 市值大抗跌性强 [3] - 宁波银行为城商行绩优股 股息率约3.8% 盈利能力强 资产质量好 兼具分红与小幅成长空间 [3] 公用事业板块 - 公用事业板块具备刚需属性 业绩稳定不受市场波动影响 [3] - 长江电力为水电龙头 股息率常年维持在3.5%至4% 现金流极其稳定 作为清洁能源获政策支持 [3] - 中国神华为煤炭与电力双驱动企业 股息率可达5%以上 资源储备充足 分红大方 具备高股息与硬资产双重属性 [3] 消费板块 - 消费板块存在错杀白马股 估值回归合理区间 股息率提升 [3] - 伊利股份为乳制品龙头 估值低于20倍 股息率约3% 国内牛奶需求为刚需 业绩稳中有升 当前性价比较高 [3] - 美的集团为家电龙头 股息率约4% 估值约12倍 全球化布局完善 家电出口与内销均有支撑 基本面良好但受市场情绪错杀 [3] 制造板块 - 制造板块标的具备高股息、低估值特点 并有产业逻辑支撑 [4] - 福耀玻璃为全球汽车玻璃龙头 股息率约3.5% 估值约15倍 受益于新能源汽车渗透率提升带来的玻璃需求稳定增长 海外工厂盈利良好 [4] - 中国铁建为基建龙头 股息率超过4% 估值低于8倍 在稳增长政策下基建订单充足 现金流稳定 分红可靠 [4]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 10月数据显示GDP“三驾马车”消费、投资和净出口压力增大，短期经济增长或面临挑战，但完成25年总量+5%的经济增长目标压力不大 [2] - 未来半年政策利率下调与增量工具落地或成关键支撑手段，固投主项基建和房地产承压，未来支承性政策或更倾向于刺激消费 [2] - 当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，11月明确看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [3] 根据相关目录分别进行总结 消费 - 10月消费增速持续回落，社会消费品零售总额4.6万亿元，同比+2.9%，较上月-0.1pct，增速连续五个月回落；1-10月同比+4.3%，较上期-0.2pct [2] - 服务零售额持续高增，10月餐饮收入同比+3.8%，较9月+2.9pct，《关于扩大服务消费的若干政策措施》出台及《十五五规划建议》强调扩大服务消费，服务消费或获持续利好 [2] - 国补相关品类多数零售额同比增速持续放缓，10月限上家用电器和音像器材类零售额同比增速大幅回落17.9pct至-14.6%；限上家具类零售额同比+9.6%，较9月-6.6pct；限上通讯器材类零售额同比+23.2%，较9月+7.0pct [2] 投资 - 固投连续七个月走弱，连续两个月累计同比负增长，1-10月固定资产投资同比-1.7%，传统“地产+基建”驱动模式难以为继，反映中国经济正经历“去地产化”深度调整 [2] - 1-10月基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资同比分别-0.1%、+2.7%、-14.7%，均为22年以来最低值，其中基础设施投资为2015年以来（除2020年）首次累计同比负增长，房地产开发投资跌幅连续八个月扩大 [2] - 民间投资累计同比连续五个月为负，1-10月同比跌幅扩大至-4.5%，较上期下降1.4pct，在地方化债背景下，基建和地产对经济的拖累或将持续 [2][3] 外贸 - 2025年前10个月货物贸易延续平稳增长态势，进出口总值37.3万亿元，同比增长3.6%；10月进出口总值3.7万亿元，同比+0.1%，出口2.17万亿元，同比-0.8%，进口1.53万亿元，同比+1.4%，已连续5个月增长 [3] - 10月主要行业出口同比（美元计价）均较上月大幅下滑，机电产品、汽车零配件等同比增速下降超10个百分点 [3] - 10月对欧盟出口大幅下降，欧盟同比+0.9%，较上月大幅下降13.3pct；东盟同比+11.0%，较上月-4.7pct；美国同比-25.2%，较上月+1.9pct [3] 工业生产 - 1-10月规模以上工业增加值同比+6.1%，较1-9月减少0.1pct，较去年同期+0.3pct；10月同比+4.9%，较9月-1.6pct，较去年10月-0.4pct [3] - 规上高技术制造业和装备制造同比持续高增，10月同比分别+7.2%和+8.0%，2025年以来各月均维持7%以上增速 [3] - 10月服务业生产指数同比+4.6%，较上月-1.0pct，较去年10月-1.7pct [3] 经济形势 - 10月物价有所修复，但经济整体不及预期，经济下行压力可能上升，固投累计同比增速负增长，传统投资经济驱动模式或将难以为继 [3] - 去年11月和12月国补相关品类同比高增，今年同期或面临增长压力；12月出口同比增速面临去年高基数，25年上半年因“抢出口”效应外贸数据较好，明年上半年出口增长压力或较大 [3] - 美联储降息周期开启，中美利差倒挂明显缓解，银行计息负债成本率稳步下行，政策利率进一步下调的条件或已初步具备 [3]