宏观与策略观点 - 美联储或暂停降息，日央行如期加息25个基点，英国央行降息25个基点至7%[7] - 美国11月CPI同比增速2.7%，远低于市场预期的3.1%，但数据质量或因政府关门受干扰[11] - 全球资产走势分化，COMEX白银单周涨幅扩大至9.4%，年内涨幅破120%[13] - 市场热点主题轮动，内需消费与科技（AI应用/商业航天）成为跨年行情重要方向[19] - 沪深300指数估值领涨，其PB-LF历史分位单周上升4.1个百分点[26] - 短线外资回流港股规模创11月以来新高，最近一周灵活型外资流入97亿港元[32] 行业动态与数据 - 特斯拉Robotaxi开启无安全员运行测试，智驾供应链有望再迎增长[37] - 钢铁行业铁矿库存达15513万吨，创2022年3月以来新高，行业盈利率为35.93%[41] - 煤炭价格有底，预计本轮底部在680-700元/吨，2026年有望开启需求上行周期[45] - 商业银行11月债券投资增长提速，同比多增5253亿元，中小银行面临存款流失[86] - 海南全岛封关正式启动，首日海关监管“一线”进口“零关税”享惠货物价值3.6亿元[22] - 美容护理板块头部高成长公司2026年预期估值回落至20-30倍，板块基本触底[54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月第三周，地产成交热度小幅修复但整体偏弱，房价待改善；生产端工业货运量韧性回落、开工率多数偏弱，建筑业供需偏弱；外需吞吐量同比回落但维持高位、运价指标分化；消费出行热度回落、汽车消费同比偏弱；价格方面猪肉价格偏弱，原油与铜价受扰动，黑色系价格修复[3] 各部分内容总结 消费 - 出行热度下行，9个重点城市地铁客运量环比-1.8%、同比2.5%，拥堵延时指数同比-3.4%，国内/国际航班执行数量同比0.5%/3.9% [8] - 汽车消费同比偏弱，12月8 - 14日乘用车零售/批发同比-24%/-31%；快递揽收量同比-0.3%；电影票房环比-46.9%、同比2.2%；轻纺城销量同比38.7% [8] 地产 - 成交热度小幅回升，30城新房成交面积周同比-22.4%，12月前三周同比-28.46%；26城二手房成交面积周同比-28.2%，12月前三周同比-36.37% [10] - 挂牌量价齐跌，城市二手房出售挂牌价/量指数周环比-0.1%/-1.3% [11] - 土地市场溢价率低位运行、成交量季节性上行，百城土地成交面积周环比41.37%、同比-14.93% [11] - 政策在供需两端发力，重庆保障房“好房子”导则施行，石家庄优化公积金政策 [12] 生产 - 铁路公路货运量下降，铁路货运量与高速公路货车通行量同比-2.1%/-2.1% [17] - 行业开工率分化，焦化/地炼开工率同比上升，PTA/聚酯/江浙织机开工率偏弱，半钢胎/全钢胎生产开工率略降 [17] 建筑业 - 施工资金环比下降，样本建筑工地资金到位率为59.53%，环比-0.21pct [14] - 水泥供需降幅收窄，库存下降、价格上升，发运率同比-0.7pct，磨机运转率同比-1.8pct，库容比周环比-1.7pct，价格环比0.6% [14] - 黑色供需偏弱，库存小幅下降、价格上升，建筑钢材成交量周同比-8.5%，高炉开工率同比0.9pct，螺纹与线材产量同比-14.4%，螺纹钢库存周同比15.4%，铁矿石/螺纹钢价格环比0.8%/3.4% [15][16] - 沥青开工率环比下降、价格环比略升，开工率周环比-0.2pct，价格周环比0.6% [16] - PVC/苯乙烯开工率边际分化，同比分别为-1.0pct/-5.9pct [16] 外需 - 吞吐量热度韧性，港口累计完成货物吞吐量和集装箱吞吐量环比-1.2%/-0.9%、同比2.2%/7.4% [18] - 运价分化，RJ/CRB同比0.6%，BDI周均环比-12.9%、同比107.3%，CCFI与SCFI环比0.6%/3.1%，国内进口运价CDFI环比-5.3% [18][19] - 韩国、越南出口维持韧性，韩国12月前10日出口额同比17.31%，越南12月上半月出口额同比30.52% [18] - 海外经济方面，美国11月非农就业增6.4万人、失业率升至4.6%，欧元区11月CPI同比上涨2.1%、环比下降0.3%，核心CPI同比持平、环比大降0.5% [19] 价格 - 原油价格下行，供给端偏空、需求端与库存端偏多，布油周环比-3.3% [21] - 有色价格分化，内盘铜/铝周环比0%/-0.4%，外盘LME铜/LME铝环比0.41%/0.2% [21] - 黑色价格上行，焦炭供应趋紧、价格受支撑，螺纹钢需求降幅收窄、库存去化，价格环比上涨 [22] - 猪肉价格下行，能繁母猪存栏高位、供给压力大，平均批发价周环比-1.1% [20] - 蔬菜价格下行，前期不利天气影响的供给边际恢复，周环比-0.3% [20]

宏观经济指标表现强劲 - 2025年第三季度香港本地居民总收入同比上升1.5%，达到9082亿港元 [1] - 2025年第三季度香港本地生产总值预估值为8537亿港元，同比升幅为4.8% [1] - 本地居民总收入较本地生产总值多545亿港元，相当于本地生产总值的6.38%，主要由于投资收益净流入 [1] - 2025年首10个月，香港商品整体出口货量及进口货量同比分别上升11.6%及11.3% [1] - 2025年首10个月，商品整体出口价格及进口价格同比均上升2.0% [1] 劳工市场与商业信心改善 - 2025年9月至11月失业人数环比下降约5200人，就业不足人数环比持平 [4] - 经济稳健扩张及消费信心改善，预计继续为整体劳工市场带来支持 [4] - 香港总商会调查显示，约48%受访企业对香港未来12个月经济前景持正面看法，占比较去年大幅回升 [5] - 约38.7%的企业计划在未来12个月增加在大湾区内的投资 [5] 四大传统支柱行业保持核心地位 - 金融服务、旅游、贸易及物流、专业服务及其他工商业支援服务四大行业，总增加价值占本地生产总值的58.2% [5] - 四大行业占总就业人数的42.3%，是香港经济动力所在，带动其他行业发展并创造就业 [5] 航空枢纽与交通互联互通升级 - 香港国际航空超级枢纽发展咨询委员会召开首次会议，致力于扩展航空网络、优化大湾区多式联运连接及培育专业人才 [8] - 自2025年10月1日起扩大香港国际机场乘客离境税免征范围，为中转乘客使用机场提供更大诱因 [10] - 市场对香港机场管理局品牌“SKYTOPIA”反应热烈 [10] - “粤车南下”（入境香港市区部分）安排自2025年12月9日起接受申请，民众申请踊跃 [11] - 获批广东私家车可自2025年12月23日起经港珠澳大桥入境香港市区，每次留港最多3日 [13] 大湾区融合与民生政策推进 - 香港企业热衷于在其他大湾区城市开展投资 [5] - “粤车南下”等政策促进两地消费、物流与生活圈深度融合 [15] - “广东院舍照顾服务计划”医疗补贴试行安排自2025年12月22日起推行，为期两年 [14] - 参与计划的香港老人在大湾区医保定点单位就诊，可对医保范围内需自付的医疗费用申请补贴，上限为每人每年门诊人民币10000元及住院人民币30000元 [14] 零售消费与经济活动回暖 - 多项体育赛事和大型活动在香港举行，拉动相关消费 [3] - 香港本地积极开发富有特色的文旅项目以刺激零售消费 [7] - 零售与旅游市场持续回暖 [15]

香港2025年第三季度经济活动表现 - 香港整体本地生产总值在2025年第三季较上年同期实质上升3.8%，增速高于第二季的3.1% [1] - 所有服务活动合计的增加价值在2025年第三季实质上升3.1%，增速略低于第二季的3.4% [1] 主要服务行业表现 - **进出口贸易、批发及零售业**：增加价值在第三季实质上升5.1%，增速较第二季的6.1%有所放缓 [1] - **住宿及膳食服务业**：增加价值在第三季实质下跌1.3%，跌幅较第二季的0.6%扩大 [1] - **运输、仓库、邮政及速递服务业**：增加价值在第三季实质上升2.3%，增速较第二季的5.5%显著放缓 [1] - **信息及通讯业**：增加价值在第三季实质大致维持不变，而第二季为上升0.4% [1] - **金融及保险业**：增加价值在第三季实质上升5.4%，升幅与第二季大致相同 [1] - **地产、专业及商用服务业**：增加价值在第三季录得0.4%的实质升幅，而第二季则为下跌0.7% [2] - **公共行政、社会及个人服务业**：增加价值在第三季实质上升1.9%，增速较第二季的2.3%放缓 [2] 非服务行业表现 - **本地制造业**：增加价值在第三季实质上升5.4%，增速显著高于第二季的0.9% [2] - **电力、燃气和自来水供应及废弃物管理业**：增加价值在第三季实质下跌0.9%，而第二季则上升0.4% [2] - **建造业**：增加价值在第三季实质下跌7.0%，跌幅较第二季的10.4%有所收窄 [3]

美国就业市场现状 - 当前美国就业市场增长乏力且形势不明朗 公司普遍选择保留现有员工 但对新增招聘持谨慎态度[1] - 招聘动能明显丧失 主要受特朗普关税政策不确定性以及美联储为抑制通胀在2022年和2023年实施的高利率的持续影响[4] 就业数据表现 - 预测显示 11月雇主仅增加4万个就业岗位 失业率维持在4.4% 与9月数据持平[3] - 劳工部9月修正数据显示 截至3月的一年内 经济创造的就业岗位比最初报告少91.1万个 这意味着该期间月均新增就业仅7.1万个 而非最初报告的14.7万个[5] - 自3月以来 就业创造进一步下降至月均5.9万个 远低于2021-2023年疫情封锁后招聘热潮期间月均40万个的水平[5] - 政府数据显示 自4月以来 经济月均新增就业岗位不足4万个[9] - 美联储主席鲍威尔指出 即使该数据也可能高估招聘速度 修正后可能使月均薪资减少多达6万个 这意味着自春季以来雇主可能并未增加岗位 而是月均削减2万个[9] 影响因素分析 - 公司面临的不确定性主要源于对人工智能应用方式的评估以及适应特朗普不可预测的政策 特别是其对全球进口商品征收的两位数关税[1] - 人工智能及其他技术的日益普及可能降低对工人的需求 增加了市场不确定性[6] - 宾夕法尼亚州利哈伊谷的物流和运输市场出现降温 部分原因是这些领域自动化和机器人技术的应用[7] - 为期43天的政府停摆导致官方经济健康报告延迟且不完整 增加了评估难度[2] 政策与机构动态 - 对就业市场的担忧促使美联储上周将基准利率下调25个基点 这是今年第三次降息[7] - 但有三名美联储官员反对此次降息 这是六年来最多的反对票 部分官员因通胀仍高于央行2%的目标而犹豫是否进一步降息 其中两人投票维持利率不变[8] - 美联储主席鲍威尔警告称 就业市场比看起来更疲软 并表示劳动力市场似乎存在显著的下行风险[8][9] 数据发布与特殊情况 - 由于政府停摆 劳工部未能按时发布9月、10月和11月的就业报告[10] - 9月就业报告于11月20日发布 延迟了七周 10月部分数据将与11月报告一同在周二发布 但不会发布10月的失业率[10] - 10月数据预计将显示美国政府工作岗位大幅减少 这反映了政府效率部负责人埃隆·马斯克对联邦劳动力精简的延迟影响[11] - 分析指出 约15万名联邦雇员在政府效率部压力下同意接受买断 其中可能有10万人在9月30日2025财年结束时离开政府 压低了10月的薪资数据 其余5万人将在日历年剩余时间留任 其离职可能体现在2026年1月的就业报告中[12]

行业政策与规划 - 交通运输部召开座谈会，深入学习并计划贯彻落实关于交通强国的重要论述以及中央经济工作会议精神 [1] - 会议旨在为“十五五”时期及明年的交通运输工作征集意见建议 [1] 参与方与讨论重点 - 座谈会汇集了来自工程院、社科院、规划设计院、邮政、航空、物流、铁路及道路运输协会的专家学者、企业家和协会代表 [1] - 与会代表结合各自工作实际，对交通运输发展发表了意见并提出了建议 [1]

产量与销量 - 2025年11月商品煤产量2700万吨，累计3.043亿吨，同比分别降4.3%、1.4%[2] - 2025年11月煤炭销售量3700万吨，累计3.895亿吨，同比分别降3.6%、7.7%[2] - 2025年11月聚乙烯销售量34100吨，累计34.34万吨，同比分别增8.6%、12.7%[2] 运输与周转 - 2025年11月自有铁路运输周转量283亿吨公里，累计2884亿吨公里，同比分别增4.0%、0.1%[2] - 2025年11月航运货运量930万吨，累计9860万吨，同比分别降10.6%、17.1%[2] - 2025年11月航运周转量103亿吨海里，累计1021亿吨海里，同比分别降21.4%、25.7%[2] 装船量 - 2025年11月黄骅港装船量1760万吨，累计2.006亿吨，同比分别增0.6%、2.2%[2] - 2025年11月天津煤码头装船量350万吨，累计406万吨，同比分别持平、增3.3%[2] 电量 - 2025年11月总发电量176.5亿千瓦时，累计1985亿千瓦时，同比分别降4.1%、4.7%[2] - 2025年11月总售电量165.8亿千瓦时，累计1865.3亿千瓦时，同比分别降4.4%、4.8%[2]

2025年1-10月服务贸易发展情况 - 2025年1-10月，服务进出口总额65844.3亿元人民币，同比增长7.5% [5] - 服务出口额为29090.3亿元，增长14.3%；服务进口额为36754亿元，增长2.6% [5] - 服务贸易逆差为7663.7亿元，同比减少2693.9亿元 [5] - 知识密集型服务进出口25121.5亿元，增长6.4%，其中出口14687.9亿元增长9.5%，进口10433.6亿元增长2.3%，顺差4254.3亿元，同比扩大1036亿元 [5] - 知识密集型服务中，其他商业服务进出口10698.1亿元增长4.2%，电信计算机和信息服务进出口8836.9亿元增长9.9% [5] - 旅行服务进出口18125.4亿元，增长8.5%，其中出口高速增长52.5%，进口增长2.3% [5] 2025年1-10月交通固定资产投资与运输情况 - 前10月完成交通固定资产投资2.95万亿元人民币，其中公路投资2.01万亿元，水运投资1761亿元 [7] - 前10月完成营业性货运量482.9亿吨，同比增长3.5%，其中公路货运量356.2亿吨增长3.6%，水路货运量82.9亿吨增长3.5% [7] - 前10月完成港口货物吞吐量151.3亿吨，同比增长4.3%，其中内贸吞吐量增长4.6%，外贸吞吐量增长3.7% [7] - 前10月完成集装箱吞吐量2.9亿标准箱，同比增长6.4% [7] - 前10月完成跨区域人员流动量568.8亿人次，同比增长3.6%，其中10月单月完成62.8亿人次，增长7.7% [7] 2025年前11个月货物贸易进出口概况 - 前11个月货物贸易进出口总值41.21万亿元人民币，同比增长3.6% [9] - 出口额为24.46万亿元，增长6.2%；进口额为16.75万亿元，增长0.2% [9] - 11月单月进出口总值3.9万亿元，增长4.1%，其中出口2.35万亿元增长5.7%，进口1.55万亿元增长1.7% [9] 2025年前11个月货物贸易结构特点 - 一般贸易进出口26.04万亿元，增长2.1%，占外贸总值63.2%；加工贸易进出口7.74万亿元，增长7.3%，占18.8%；保税物流进出口5.92万亿元，增长5.5%，占14.4% [10] - 对东盟贸易总值6.82万亿元，增长8.5%，占外贸总值16.6%；对欧盟贸易总值5.37万亿元，增长5.4%，占13%；对美国贸易总值3.69万亿元，下降16.9%，占8.9% [11] - 对共建“一带一路”国家合计进出口21.33万亿元，增长6% [12] - 民营企业进出口23.52万亿元，增长7.1%，占外贸总值57.1%，占比提升1.8个百分点；外商投资企业进出口12.07万亿元，增长3.5%，占29.3%；国有企业进出口5.53万亿元，下降8.6%，占13.4% [13] 2025年前11个月重点商品进出口情况 - 出口机电产品14.89万亿元，增长8.8%，占出口总值60.9% [14] - 机电产品中，集成电路出口1.29万亿元，增长25.6%；汽车出口8969.1亿元，增长17.6%；自动数据处理设备及其零部件出口1.31万亿元，下降1.3% [14] - 出口劳动密集型产品3.7万亿元，下降3.5%，占出口总值15.1%，其中服装及衣着附件出口9872.6亿元下降3.7%，纺织品出口9313.3亿元增长1.7% [14] - 出口农产品6702.1亿元，增长2% [14] - 进口机电产品6.69万亿元，增长5.5% [16] - 主要大宗商品进口量价方面：铁矿砂进口11.39亿吨增1.4%，均价跌9.4%；原油进口5.22亿吨增3.2%，均价跌12.1%；煤进口4.32亿吨减12%，均价跌23.9%；天然气进口1.14亿吨减4.7%，均价跌9.4%；大豆进口1.04亿吨增6.9%，均价跌10.7% [15] - 进口未锻轧铜及铜材488.3万吨减4.7%，均价上涨6.4% [16]

市场整体展望 - Piper Sandler首席投资策略师对市场保持建设性看法 认为今年以来的涨势将持续到年底并进入明年 [1] - 市场驱动因素将发生转变 从过去几年大、中、小盘股的市盈率扩张 转向更多由盈利驱动的市场 [2] - 预计市场回报将趋于温和 不同于过去几年由周期性和价值领域引领的强劲双位数回报 [2] 市场结构与轮动 - 夏季从四月低点开始的反弹具有高贝塔、低质量的特征 并且伴随着市场市盈率的进一步扩张 [2] - 市场广度通常与利率呈负相关 利率上升时 对利率敏感的股票（如住宅建筑商）会首先受到冲击 随着利率持续上升 市场广度会恶化 [4] - 当利率达到约4.5%时 市场可能难以广泛上涨 在此区间内 选股和避开受高利率挤压的领域至关重要 [4][5] - 利率上升的原因至关重要 无论是由于通胀、更强劲的经济数据还是两者兼而有之 [5] 行业与板块机会 - 金融板块被提及为市场广度可能扩大的领域之一 [6] - 运输板块自感恩节前后以来表现突出 被视为一个亮点 [6][7] - 运输股的表现通常与制造业PMI数据的改善同步 所有预示制造业活动的领先指标目前均指向上升 预示着周期性数据将改善 [7][8] - 从房地产到制造业的改善 其核心在于运输 预计2026年制造业数据将改善 [8] 利率与市场影响 - 10年期国债收益率目前为4.18% 正试探近期区间高点 [3] - 历史数据显示 当利率达到约4.5%时 市场会普遍承压 [4]

2025年第三季度香港主要服务行业业务收益表现 - 2025年第三季度香港不少主要服务行业以价值计算的业务收益同比均有不同程度升幅 [1] - 保险业业务收益指数同比上涨40.7% [1] - 金融业（银行除外）业务收益指数同比上涨31.4% [1] - 进出口贸易业业务收益指数同比上涨24.5% [1] - 银行业业务收益指数同比上涨12.9% [1] - 运输业的业务收益指数同比下跌5.8% [1] 按服务界别分析的业务收益表现 - 电脑及资讯科技服务界别的业务收益指数同比大幅上升99.1% [1] - 电脑及资讯科技服务界别的业务收益指数环比上升20.0% [1] - 旅游、会议及展览服务界别的业务收益指数同比上升4.6% [1] - 旅游、会议及展览服务界别的业务收益指数环比上升6.8% [1] 对服务行业未来展望 - 未来整体服务行业的业务应会继续扩张 [1] - 环球经济维持温和增长及中美贸易紧张局势缓和，应会为贸易相关的行业提供支持 [1] - 本地消费气氛继续改善、访港旅客人次持续增长、金融市场活动畅旺，以及政府多项发展经济及开拓多元化市场的措施，将继续惠及各个服务行业 [1] - 外部不确定性对个别行业的影响仍需密切关注 [1]