乳制品行业 * **行业表现与趋势**：2025年乳制品板块需求端承压 液奶收入整体下滑约5%至10% 其中低温产品表现相对较好 但常温产品占比更高导致整体下滑 常温酸奶受茶饮分流影响显著下滑 鲜奶因刚需特性表现稳定 头部乳企通过产品创新和场景开拓实现乳饮料小幅增长[1][2] 固体乳方面 A端奶酪需求疲软 B端国产替代加速 妙可蓝多和伊利等企业B端奶酪收入保持20%以上增速 受益于2024年人口增加 一段奶粉需求同比改善 冷饮板块在去年行业去库存后需求改善 伊利、蒙牛等企业前三季度冷饮收入实现双位数增长[1][2] * **上游供给与拐点**：上游原奶供大于求 去化速度未达预期 但接近年末出现积极变化如出口拉动原料消化及固体乳深加工产业链新建产能 预计2026年中左右达到供需平衡拐点 奶价或回升[1][3] 在此背景下 大型乳企凭借规模优势和成本摊薄更具竞争力 小型乳企难以获得低成本奶源[3] * **投资机会**：头部乳企如伊利、蒙牛估值处于底部 有望实现份额回升[3] 关注深耕低温产品研发且具备独立成长性的修业 其今年1-3季度表现良好 预计明年继续保持高位数以上增长[1][3] 上游利润弹性较大的悠然牧业、现代牧业等头部企业也值得关注[1][3] 零食行业 * **行业表现**：2025年前三季度零食行业增速放缓 电商渠道基数较高且进入调整期 原料成本处于高位 行业竞争激烈 盈利能力相比去年有所下降 头部企业中实现正增长者相对较少 多数通过紧缩费用维持稳健水平[4] * **结构性机会**：魔芋品类快速扩容 新口味层出不穷 预计明年景气度仍将维持 量贩渠道及加盟会员渠道仍有红利延续 线下量贩零食及即食零售超市如山姆会员店等将继续贡献增量 一些原料成本如坚果、燕麦原粮有望逐步改善[1][4] * **投资建议**：推荐布局魔芋品类并具备多渠道优势的卫龙美味和西麦食品 受益于魔芋品类高景气及成本回落 关注友友食品在渠道渗透及成本改善方面的潜力[1][4] 种子行业 * **投资机会**：种子行业有望在2026年下半年迎来景气反转的左侧布局机会[1][5] * **个股亮点**：康农种业凭借超级大单品康农玉8,009实现逆势增长 预计其销售面积将突破1,000万亩甚至挑战1,200万亩 重点推荐 同时关注丰乐种业和在东华北、西北地区表现良好的玉米种子龙头企业[1][5] 生物育种产业化趋势明显 政策支持力度加大 关注大北农等生物育种龙头企业[5] 粮食与经济作物 * **粮食作物**：若2026年下半年粮价上行 行业景气度或回升 苏垦农发业绩弹性大 北大荒业绩稳定、高分红、低负债率和充沛现金流[1][6] * **经济作物**：关注基于涨价逻辑的投资机会 如天然橡胶龙头企业 果蔬种植推荐都可信 其蓝莓业务增长迅速 蓝莓产季面积将继续增长 成本下降 渠道和品牌建设进步显著[1][6] 农产品加工 * **细分领域机会**：营养健康需求带来投资机遇 白糖加工关注中粮糖业 其市值达400亿人民币 关注具备稳健套保能力、多商业模式互补的企业[7] 粮油加工方面 2025年金龙鱼推出丰益堂健康品牌 菜籽油龙头企业实现显著业绩增长[7] 番茄加工细分赛道 大包装番茄酱价格企稳回升 若2026年库存去化彻底 价格可能重回上行通道 释放冠农股份等公司业绩弹性[7] 浓缩果汁领域由四强争霸演变为双寡头格局 关注国内浓缩果汁加工龙头企业[7] 新型食材如魔芋食品及其上游原料魔芋加工加速发展[7] 植物提取方面 天然食品添加剂替代合成品需求增加 美国FDA计划2026年底禁止所有合成色素 推动全球天然色素发展 关注国内植物提取龙头企业[7] 功能性食品配料 * **市场前景**：2025年资本市场关注度显著提升 2026年将围绕产区再平衡带来的盈利能力改善和新产品放开带来的新市场空间两条主线发展[8] 赤藓糖醇产能出清取得显著进展 落后产能关停并转 整体盈利能力提升[8] 中粮科技和威远合成获批合法销售阿洛酮糖 超级甜味剂阿洛酮糖正式打开国内市场[9] 一系列添加HMO的新配方婴幼儿奶粉获批 推动HMO从高端婴配粉向整个食品饮料领域扩展[9] 投资机会如宝盈宝、百龙创园以及栋梁科技等公司[9] 畜禽产业链 * **整体趋势**：畜禽产业链预计2026年先触底后逐步酝酿向上动能[2][10] * **生猪板块**：2025年生猪价格震荡下行 上半年在14~15元/公斤波动 9月后供给压力释放 10月最低跌至10.8元/公斤 全行业深度亏损 近期二次育肥进场价格回升至12元/公斤附近盘整 前三季度头部企业如牧原、德康、温氏平均实现利润约200~250元/头猪 部分企业仍亏损[11] 2026年上半年存栏压力大、二次育肥存栏率高、压栏增重普遍 价格预计在成本线以下运行 去产能可能成为主旋律 若顺利下半年猪价有望获支撑[11][12] 投资关注成本领先且具并购增量能力的公司如温氏股份、德康农牧及天方生物[10][12] 弹性较大 重点推荐成本领先公司如温氏股份、德康农牧和天康[10] * **禽类板块**：2025年白羽鸡市场上半年偏弱下半年改善 但父母代存栏量及外销量仍处高位 预计2026年上半年价格端偏弱 白羽鸡主带更新量同比减少 行情可能在下半年触底回升 取决于消费端 关注圣农发展及立华股份等头部企业[13] 黄羽鸡未单独详述 * **后周期与宠物食品**：后周期板块关注自身阿尔法能力强的公司 如饲料领域的海大集团和动保领域的瑞普生物[10][14] 宠物食品出口逐步企稳 预计2026年下半年业绩回归高增长 内销保持双位数增长 国货替代持续 乖宝旗下麦富迪与弗列加特、中宠旗下领先与顽皮内销增速约40%[15] 未来核心竞争力回归产品研发及品牌建设 推荐中宠股份、乖宝宠物和佩蒂宠物[2][10] 目前估值约30~40倍[15] 餐饮供应链 * **行业状况**：2025年餐饮供应链整体需求疲软 前10个月餐饮总收入增速为3.3% 低于去年的5.3% 家庭端需求相对稳定 如酱油食醋销售额转正 冻品销售额下降但幅度收窄 但由于餐饮渠道占比高 人均消费量更高 整体需求偏弱[16] 在此背景下龙头公司市场份额提升明显 如海天味业与安井食品收入增速显著优于行业平均水平 得益于团队稳定性及新产品、新渠道开发速度快[16] * **增长动力**：外延并购贡献显著 如安井食品并购景微泰使其年化收入超5亿元 直接提升短期业绩并注入新增长动力[17] 渠道定制化业务进展显著 如山姆、盒马、零食量贩等渠道需求带来短期快速增长 安井食品通过主业和新宏业进入沃尔玛和盒马 前三季度盒马贡献接近3亿元[18] 海外业务布局亮点 如怡海上半年海外业务增长超30% 剔除海底捞业务后第三方海外增长达四五十个百分点 海天和安井等公司也积极拓展海外市场[19] * **利润影响因素**：需求疲软导致市场竞争加剧 产生规模负效应 如中炬和绝味收入下滑及费用刚性拖累盈利能力 成本端整体呈正向趋势 大豆、鸭副产品、猪肉及包材价格下降 为基础调味品、鸭脖企业等带来利好 今年气温波动对冬季消费品如冻品边际需求有利[20] * **投资前景与建议**：板块未来发展前景乐观 新产品、新渠道、外延并购持续提供动力 定制化业务和海外市场布局为长期发展奠定基础 目前板块估值处于低点 多数公司分红率较高 如怡海达90%左右 安井约70% 具有较好底部布局机会[21] 冻品板块推荐安井食品 其拥抱商超定制进入多个大型零售商 冷冻烘焙战略方向明确 调味品首推怡海 其海外及非海底捞To B端业务快速增长 具备高分红率 新餐饮连锁看好芭比 通过单店回升、收并购扩张门店 小笼包新业态试水成功 成本低位利好[22]

行业整体展望 - 2026年大众品行业需求量有望逐步触底回升，价格端跌幅预计收窄，但向上复苏空间有限 [1] - 2025年前三季度行业需求延续疲弱，经历量价齐跌，渠道端库存基本完成挤水分并恢复至良性健康水平 [2] - 看好2026年行业终端需求量同比企稳，因2026年是消费大年，春节备货将反映在2026年，且需求环比企稳 [2] 乳制品行业 - 2025年前三季度液奶行业需求量同比延续跌势但跌幅收窄，价格端因原奶过剩和竞争加剧保持下跌趋势 [3] - 随着原奶产能持续去化，原奶供需改善、奶价下跌放缓，低温液奶、B端奶酪、婴配粉需求韧性相对较好 [3] - 展望2026年，原奶供需拐点有望到来，奶价预计2026年下半年止跌回升，液奶需求量同样有望止跌回升，价格跌幅有望收窄 [3] 零食行业 - 2025年零食行业电商渠道流量放缓、传统渠道流量下滑，但量贩零食渠道成长红利延续，会员超市渠道加速渗透，魔芋品类成长景气较高 [4] - 行业部分原料成本上涨以及竞争加剧下，板块盈利能力走弱 [4] - 2026年魔芋品类景气和量贩渠道红利有望延续，板块行情预计将以个股为主 [4] 餐饮供应链行业 - 2025年前三季度板块与下游餐饮业景气度高度相关，整体景气度偏弱，但龙头维持韧性且份额持续提升，企业加速并购并布局山姆、盒马等新兴渠道 [5] - 盈利端主要受需求及竞争导致的规模效应以及费用投入拖累，成本端整体压力不大 [5] - 2026年行业景气度预期已基本触底，新渠道发展、外延并购等有望释放边际改善信号，若需求改善则业绩端具备弹性 [5] 饮料行业 - 2025年前三季度行业需求有所波动，上半年保持中单位数稳健成长，第三季度起受外卖平台价格战影响零售额增速转负，健康化、功能性品类表现较好 [6] - 在需求走弱、成本有利背景下行业竞争激烈，但多数企业加大费投后实现了净利率同比提升 [6] - 2026年考虑外卖补贴退潮，行业需求预计回暖，同比实现中高单位数增长，竞争强度取决于市场需求和原材料价格 [6] 投资建议维度 - 投资建议从三个维度进行推荐：基本面触底且估值底部、成长景气度、高股息 [1] - 建议关注过去2-3年股价调整幅度大、静态估值处于历史底部，有望受益内需触底带来业绩和估值双升的乳品板块和餐供板块 [2] - 饮料行业投资建议关注业绩成长有望持续兑现的高景气赛道龙头、收入业绩稳健成长的高股息龙头、基本面有望触底反弹的公司 [7]

行业现状 - 餐饮大盘整体需求偏弱但复苏有迹可循，旺季需求环比提升，节假日表现更优，头部连锁餐饮企业正逐步改善 [1] - 近三年餐饮供应链行业企业有望保持双位数以上的较高增速，持续跑赢餐饮大盘 [1] - 全国餐饮连锁化率从2020年15%升至2024年23%，2025年预计进一步提升至25%，连锁化率提升成为供应链企业的关键红利 [1] 企业变化 - 企业角色从支持者转为驱动者，对研发和创新能力要求提升，普遍加大研发投入 [2] - 行业内企业跑马圈地整合资源，提升综合实力，加速绑定客户 [2] - 企业加大新渠道开发，拓展能力边界，为发展贡献新增量，前期投放的产能逐步落地支撑长期发展 [2] 估值分析 - 近5年调味品及预加工食品指数表现弱于板块及大盘，主要因估值自高点大幅回落 [3] - 当前板块估值分位处于过去10年不到20%分位，其中调味品为14.9%，预加工食品为18.6% [3] - 横向对比，调味品估值相对较高，预加工食品相比其他食品饮料细分子板块估值处于较低水平 [3] 投资建议与标的 - 餐饮供应链板块25Q3业绩表现普遍好于预期，优质企业竞争优势放大，有望进入加速增长阶段 [4] - 当前板块估值处于近10年20%分位以下，近5年30%左右位置，随着需求触底复苏，板块个股有望重启成长和估值修复 [4] - 建议关注标的包括海天味业、安琪酵母、安井食品、华润啤酒、日辰股份、立高食品、宝立食品、千禾味业 [4]

行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 消费场景有序恢复，餐饮供应链边际改善 [1] - 展望2026年，食品饮料板块具备三个关键特征：红利属性体现，估值仍有空间；C端消费是行业基本盘，但B端和商务场景复苏更快；健康创新品类和数字化供应链是重要方向 [3] - 随着年底临近机构布局新财年，2026年看多食品饮料板块 [3] 行情回顾 - 本周食品饮料板块（A股和H股）累计上涨2.93% [1] - 其中A股食品饮料（申万食品饮料指数）上涨2.83%，跑赢沪深300指数约3.91个百分点 [1] - H股食品饮料（恒生港股通食品饮料）上涨4.33%，跑输恒生消费指数0.08个百分点 [1] - 本周板块涨幅前五的公司为欢乐家(43.19%)、三元股份(31.79%)、科拓生物(15.76%)、西麦食品(12.23%)和海欣食品(11.60%) [1] 细分板块观点 - 品类基本面延续分化，景气度排序为饮料 > 食品 > 酒类 [2] - **酒类**：白酒板块处于磨底阶段，进入左侧布局期，关注12月酒企经销商大会 [2][11]；啤酒行业库存良性，静待需求回暖，龙头利润增长有支撑 [2][12] - **饮料**：乳制品需求平稳复苏，供给渐进出清，预计2026年供需改善 [2][14]；饮料行业景气延续，龙头表现突出，无糖茶、能量饮料、大包装存在增长红利 [2][15] - **食品**：零食行业优选确定性强的alpha个股，重点关注魔芋零食品类红利 [2][12]；餐饮供应链三季报后行业磨底信号明显，竞争格局趋于稳定 [2][13] 重点公司推荐与基本面 - 当前推荐投资组合为：贵州茅台、巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、泸州老窖 [3][16] - **贵州茅台**：飞天茅台批价约1650元，同比下跌26%，预计Q4同比降幅筑底收窄 [11][16]；预计2025-2027年营业总收入为1835.2/1920.6/2021.3亿元 [16] - **巴比食品**：单店营收增速已转正，新型堂食店进入弱势区域表现良好 [16]；预计2025-2027年营业总收入为18.7/20.9/22.7亿元 [16] - **东鹏饮料**：东鹏特饮2025年上半年收入同比增长22%，预计全年增长约20% [16]；预计2025/2026/2027年收入为209/259/310亿元 [16] - **泸州老窖**：高度国窖批价830-840元，大众价位产品布局具备放量势能 [17]；预计2025-2027年收入为272.2/280.7/311.1亿元 [17] - **卫龙美味**：魔芋品类处于快速成长期，渠道扩张为成长提供保障 [17]；预计2025/2026年营业收入为75.3/90.6亿元 [17] 周度重点数据跟踪 - **白酒批价**：本周箱装飞天茅台、散装飞天茅台批价上涨，普五、国窖批价持平 [32] - **产量数据**：9月啤酒产量上升 [39]；2025年9月国内餐饮收入实现4509亿元，同比增长0.9%，其中限额以上单位餐饮收入1347亿元，同比下降1.6% [13] - **原材料价格**：大麦进口价格有所下降 [39]；成本端白砂糖、PET存在红利 [15]

南向资金持股动态 - 11月12日南向资金减持中环新能源60.1万股，持股比例降至2.43% [1] - 近5个交易日中有4天获增持，累计净增持800.2万股 [1] - 近20个交易日中有16天获增持，累计净增持2654.8万股，截至目前总持股数为1.03亿股 [1] 近期持股变动详情 - 2025-11-12持股总数为1.03亿股，变动-60.10万股，变动幅度-0.58% [2] - 2025-11-11持股总数为1.04亿股，变动280.70万股，变动幅度2.78% [2] - 2025-11-10持股总数为1.01亿股，变动99.30万股，变动幅度0.99% [2] - 2025-11-07持股总数为9991.60万股，变动255.40万股，变动幅度2.62% [2] - 2025-11-06持股总数为9736.20万股，变动224.90万股，变动幅度2.36% [2] 公司业务概况 - 公司主要从事新能源及工程、采购及建筑业务，并通过五个业务部门运营 [2] - 业务部门包括新能源及EPC、绿色建筑、健康及医疗、餐饮供应链和智慧能源管理服务 [2] - 具体业务涵盖光伏产品生产销售、建筑工程、物业管理、医疗咨询、农产品供应链及节能设备销售安装等 [2]

公司股价表现 - 安井食品股价涨超8%至73.15港元，创下73.5港元的新高，成交额2178.79万港元 [1] 公司财务业绩 - 前三季度营业收入113.71亿元，同比增长2.66%，归母净利润9.49亿元 [1] - 第三季度单季收入37.66亿元，同比增长6.61%，归母净利润2.73亿元，同比增长11.8% [1] 公司运营亮点与前景 - 第三季度主业营收稳健，新渠道表现亮眼，公司以产品创新驱动增长 [1] - 公司顺应渠道变革及消费者需求进行内部调整，下半年旺季催化下业绩有望逐季改善 [1] - 安井食品正从渠道驱动转向产品驱动，锁鲜装毛利率稳定持续验证品牌效应 [1] 行业动态 - 10月食品价格修复带动CPI降幅收窄，餐饮供应链行业出清触底，重点标的引领改善 [1] - 行业历经近2年调整后，企业端业绩于2023年三季度呈现企稳态势 [1] - 企业通过产品创新、渠道开拓、策略调整等方式开启差异化竞争，转型成效释放良好 [1]

消费ETF市场表现 - 消费ETF（159928）11月11日小幅回调0.59%，盘中成交额6亿元，但资金持续流入，11月10日单日净流入5.28亿元，11月11日盘中再度净流入2.24亿份 [1] - 消费ETF（159928）规模持续增长，截至11月10日最新规模超221亿元，创上市新高 [1] - 消费ETF权重股多数回调，泸州老窖跌超2%，牧原股份跌超1%，五粮液、贵州茅台等微跌，仅伊利股份逆势微涨 [3] - 港股通消费50ETF（159268）同样小幅回调，盘中成交额超3200万元，近20日累计资金净流入超2.7亿元，成分股中老铺黄金逆势涨近1% [5] 消费板块估值与市场风格 - 消费板块估值具备吸引力，截至11月10日，消费ETF标的指数市盈率TTM为20.54，处于近10年7.2%分位点，估值比近10年超92%的时间更便宜 [3] - 信达证券指出每年第四季度特别是12月市场风格更容易偏向低估值，存在基于投资者配置思路变化的季节性规律 [3] 宏观经济与物价数据 - 10月CPI同比环比双双转正，PPI环比回正，同比降幅收窄，显示内需企稳回升，价格环境逐步改善 [7] - 核心CPI涨幅连续第6个月扩大，从1.0%升至1.2%，服务价格如飞机票、宾馆住宿以及金饰品等价格上涨明显，政策效应显现 [9] 细分行业基本面 - 白酒行业处于去库存阶段，渠道底部特征清晰，作为顺周期板块与宏观经济恢复预期相关，经营稳健且具红利资产属性 [11] - 餐饮供应链板块基本面触底，企业推新及渠道拓展有望破局价格战，政策频出或推动行业景气修复 [11] - 休闲食品行业健康化消费趋势兴起，燕麦、药食同源等产品需求提升，魔芋品类红利延续，行业规模预计保持快速增长 [11] - 啤酒行业2025年销量有所恢复但逐季走弱，成本控制良好下利润端表现较优，CPI企稳回升有望带动产品均价提升 [12] - 乳制品需求端呈现逐步恢复态势，原奶价格有望磨底回升，行业竞争趋缓利好头部乳企 [12] - 保健品及食品添加剂赛道景气度较好，2025年第三季度品牌端和代工端收入均有较好表现 [12]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为白酒行业和餐饮供应链行业[1] * 白酒行业是核心分析对象[1] * 餐饮供应链行业被提及 相关公司包括安井 安琪 保利利高 芭比 锅圈等[5] 核心观点与论据 行业拐点与投资时机 * 白酒行业预计在2026年二季度前后迎来拐点 股价通常先于基本面反应[1] * 当前板块处于底部预期 具备较好的绝对收益潜力 若明年出现拐点性机会 该板块应能跑赢市场主力[1][4] * 白酒行业已经调整了六个季度 大概率将在2026年二季度前后见底 预计届时行业收入利润开始触底回升[1][13][16] * 从去年第三季度开始到今年第一季度 白酒指数实现了较大的收益 并跑赢沪深300指数[8] * 当前许多公司的市盈率处于历史低位 一旦行业回暖 将有巨大的上升空间[18][19] 当前市场状态与价格判断 * 判断批发价格是否见底可参考人均可支配收入与白酒批发价格的比值 目前茅台价格降至1,650元 相当于城镇居民一年收入可购买34瓶 与2014年的水平持平 表明居民具备足够经济能力进行高端白酒消费[1][11] * 当前产业条件显示批发价格持续震荡 如国窖52度批发价为835元已震荡4个月 五粮液为810元已震荡2个月 而茅台从9月初1,850元降至1,650元[10] * 白酒企业面临库存积压和渠道价格下行的问题 整个产业链紧密度较高且处于悲观状态[20] 与历史周期的对比 * 本轮白酒行业调整与2013-2016年周期相比 行业格局 规模及龙头企业表现等方面已有显著变化[1][6] * 上一轮调整主要受经济增速回落和2013年实施的三公消费禁令影响 政务消费占比高达40% 而到2015年后降至5%[10] * 当前这轮调整始于2022年4月 由经济下行引发 是逐步萎缩 而上一轮则是需求突然消失[10] * 在上一轮调整中 当收入和利润下降最快时股价反而表现最好 这主要是由于市场对于预期的一种博弈[7][8] 行业结构性与根本性变化 * 行业集中度显著提升 A股上市酒企营收占比已从2013年的24%提升至2024年的55.5% 前六大企业在2024年的营收占比达到40%[3][14] * 市值管理理念提升 多家白酒企业通过回购股票和增持股份来稳定股价 例如汾酒 金徽 今世缘 泸州老窖 五粮液和贵州茅台等公司都进行了回购或增持[3][14][15] * 酱香型白酒崛起 其在整体产量中的占比提高到16% 而收入占比提升到8 3% 大量产能尚未转化为销售 但这些库存老酒将成为未来的重要资产[3][15] * 企业有更多手段进行市场管理 投资者手段丰富 对市场预期博弈更为激烈[1][6] 企业发展方向与投资主线 * 白酒企业可分为三条主线发展 一是价格契合宴席场景等家庭需求 并在区域市场具备明显竞争优势且有消费升级能力的企业 如金徽 今世缘以及古井贡[3][17] * 第二条主线是品牌地位突出 市运营能力强劲且组织保障体系完备的大型企业 如泸州老窖 汾酒 五粮液及贵州茅台[3][17] * 第三条主线是敢于进行产品创新和渠道模式创新并尝试重构商业模式的公司 如舍得酒业 李杜针灸 九块九等[3][17] 餐饮供应链板块展望 * 餐饮供应链筹码结构良好 三季报后进入季度环比交易过程 具备绝对和相对收益兼备的情况[1][5] * 三季度改善 四季度延续 加上新品 新渠道带来的增量 将带来阿尔法和贝塔共振效应[1][5] * 与餐饮相关的服务性政策预期及假期延长等利好 对餐饮业有直接贡献[5] 其他重要内容 * 宏观环境改善是积极因素 CPI同比由负转正 显示出经济复苏的迹象[2] * 尽管人口总量下降 但居民消费能力和交际频率更为关键 随着工作时间缩短 人们有更多时间用于社交活动 这将推动对白酒尤其是中高端产品需求增加[16] * 中高端白酒店仍然稀缺 高品质白酒店依然具备长期增长潜力[16] * 本轮调整周期更长但幅度较小 部分原因是政府早期参与了市场监管[14]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业的投资评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 报告核心观点认为，随着年底临近，机构布局新财年，2026年看多食品饮料板块 [3] - 食品饮料板块呈现“低基数、低机构持仓、低估值”的特点，在连续三年跑输沪深300后，相对估值溢价创2011年来的新低，任何供需两端的变化均可能催化股价上行，跑赢沪深300概率较大 [15] 细分板块观点 - **酒类**：板块进入左侧布局阶段，具备价位、区域话语权的优质公司有望获取更大增长空间 [2][10] 三季报后SW白酒整体下跌0.7%左右，估值提前反映降速预期，伴随供需两端积极信号释放或有修复空间，股价底先于业绩底先于动销底 [10] 当前茅台批价1690元/瓶，同比下跌23%，同比降幅较Q3收窄，预计旺季节或仍逐步下探但同比降幅保持稳定，底部预计在1500-1600元/瓶，同比跌幅在30%以内 [10] - **饮料**：行业景气延续，龙头明显跑赢 [2][14] 2025H1饮料板块收入同比增长18%，无糖茶、能量饮料、大包装的增长红利依然存在，成本端白砂糖、PET红利明显 [14] - **食品**：零食行业进入从渠道驱动为主变为品类驱动为主、渠道为辅的增长模式，个股分化加剧 [2][11] 魔芋零食的品类红利依然突出，两家龙头卫龙美味、盐津铺子的竞争优势突出 [2][11] 餐饮供应链三季报反映行业竞争格局趋于稳定，企业利润等核心经营指标仍处于磨底阶段 [12] 2025年9月国内餐饮收入实现4509亿元，同比增长0.9%，其中限额以上单位餐饮收入1347亿元，同比下降1.6% [12] - **乳制品**：需求平稳复苏，供给渐进出清 [2][13] 2025H2伊利、新乳业等液奶环比改善明显，中秋国庆备货及动销有所改善，受益于毛销差扩大及减值缺口缩小，业绩普遍呈现较大弹性 [13] - **啤酒**：行业库存良性，静待需求回暖 [11] 6-7月消费场景受规范吃喝条例影响较为平淡，但8月以来影响逐渐褪去，后续餐饮场景复苏将带动啤酒销量、产品结构双线边际改善 [11] 主要龙头估值已回落至25倍PE以下 [11] 2026年行业展望与投资判断 - **红利属性体现，估值仍有空间**：作为行业估值锚的贵州茅台股息率接近十年期美债收益率，随着其理性降速、飞天茅台价格下跌后大众需求增加，预计2026年其量价将率先企稳，红利资产属性增强，若美债收益率下降，估值仍有空间 [15][16] - **B端和商务场景复苏更快**：2025年二季度酒类消费政策影响边际变弱，商务消费场景将环比增加 [16] 超市调改、餐饮连锁等经营效果体现，加速餐饮供应链工业化 [16] “反内卷”、全国统一大市场等政策取得实质性效果，叠加股市财富效应，PPI、CPI降幅收窄甚至回正，企业现金流和盈利改善，商务消费需求增加 [16] - **健康创新品类和数字化供应链**：健康品类（如功能饮料）和数字工具将扮演核心增长引擎，例如健康型白酒、低糖饮料、魔芋零食等 [16] 数字化对行业的改造效果持续体现，提升企业效率和竞争能力 [16] 重点推荐公司与投资组合 - **当前投资组合**：贵州茅台、巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、泸州老窖，本周平均涨幅0.10% [1][18] - **酒类推荐**：泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒，并建议关注五粮液、洋河股份、舍得酒业的改革节奏 [2][10] - **饮料推荐**：经营加速的农夫山泉、加速全国化和平台化的东鹏饮料，关注表现较优的茶饮龙头 [2][14] - **食品推荐**：魔芋零食龙头卫龙美味、盐津铺子 [2][11] 复调板块龙头颐海国际、基础调味品龙头海天味业、安井食品，关注千味央厨 [2][12] - **乳制品推荐**：重点推荐具备估值安全边际的龙头乳企伊利股份 [2][13] - **啤酒推荐**：燕京啤酒、华润啤酒、珠江啤酒，偏好低波高股息的资金可持有重庆啤酒 [11] 重点公司基本面更新 - **贵州茅台**：当前飞天批价同比下跌25-30%左右，预计Q4同比降幅有望筑底收窄 [19] 公司推动“卖酒向卖生活方式”转变，开拓企业团购、电商/即时零售等渠道 [19] 预计2025-2027年营业总收入为1835.2/1920.6/2021.3亿元，归母净利润为905.9/952.1/1005.2亿元 [19] 当前股价对应2025年19.8倍P/E [19] - **巴比食品**：闭店率2025年达短期高峰，单店营收增速已转正 [19] 华东市场通过并购和内生拓店双轮拓展，新型堂食店已进入广东、北京等非优势区域 [19] 预计2025-2027年营业总收入为18.7/20.9/22.7亿元，归母净利润为3.0/3.3/3.6亿元 [19] - **东鹏饮料**：2025H1特饮收入同比增长22%，全年预计增长20%左右 [19] 第二曲线新品“补水啦”维持高增，“果之茶”上修全年目标至7-8亿元 [19] 预计2025/2026/2027年收入为209/259/310亿元，净利润为46/58/71亿元 [19] - **泸州老窖**：高度国窖批价830-840元左右，领先竞品 [19] 38度国窖有望全国化布局，3-5年维度中度酒市场规模约3000亿元，产品市占率10%对应300亿收入 [19] 预计2025-2027年收入为272.2/280.7/311.1亿元，归母净利润为113.4/118.3/132.8亿元 [19] - **卫龙美味**：魔芋品类处于快速成长期，2025年推出的麻酱口味魔芋爽和与山姆合作的牛肝菌魔芋反馈积极 [20] 预计2025/2026年营业收入为75.3/90.6亿元，归母净利为14.7/18.0亿元，当前股价对应PE分别为19/16倍 [20] 行情回顾与数据跟踪 - **市场表现**：本周食品饮料板块（A股和H股）累计下跌0.38% [1] 其中A股食品饮料（申万食品饮料指数）下跌0.54%，跑输沪深300约1.36个百分点；H股食品饮料（恒生港股通食品饮料）上涨1.88%，跑赢恒生消费指数2.15个百分点 [1] - **个股涨幅**：本周板块涨幅前五分别为安记食品(13.87%)、惠发食品(13.07%)、巴比食品(11.32%)、欢乐家(7.24%)和桂发祥(6.64%) [1] - **价格数据**：本周箱装飞天茅台、散装飞天茅台批价上涨，普五、国窖批价持平 [39] 9月啤酒产量上升，大麦进口价格有所下降 [46]

食品饮料板块整体展望 - 食品饮料板块预期基本处于底部 基本面在三季度加速释压 [1] - 消费板块赔率显现 胜率有望随政策和基本面改善逐步提升 [1] - 投资主线包括顺周期方向首选餐饮链和关注白酒 以及强增量方向重点看大健康和开店逻辑 [1] 白酒行业分析 - 三季报酒企收入普遍大幅下降 五粮液、古井贡酒、洋河股份调整幅度较大 贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖等仍具备韧性 [1] - 在禁酒令冲击下 酒企趁机卸下包袱 产业经历剧痛后修复时间可能提前 [1] - 一个季度的报表调整不足以去化库存但提振了渠道信心 强化了厂商共生关系 [1] - 预计在2026年第二季度前后行业收入有望回归正增长 [1] 餐饮供应链分析 - 行业第三季度净利率环比改善趋势显现 与逐步摆脱价格战竞争有关 [2] - 企业成长路径理清 增长驱动力清晰指向新品与新渠道 实现价格战破局 [2] - 提质增效取代单纯降本增效成为共识 通过产品结构优化和费用精准投放 盈利能力具备上行空间 [2] - 行业资本开支逐渐回落 支撑价格竞争改善 [2] 超预期公司的驱动力 - 大健康方向是行业为数不多具备较好Beta的子行业 渗透率和行业需求在不断扩容 [3] - 渠道增量方向如开店、定制能为标的公司带来可观的新增量 [3] - 收并购方向能带来外延扩张逻辑 [3]