报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告核心观点 - 中东局势发酵成为全球原铝市场最大地缘黑天鹅，或导致数百万吨级供应扰动，推高冶炼成本，全球电解铝供应紧缩预期抬升 [5] - 随着中东局势逐步发酵，海外滞胀预期边际抬升，加息预期逐步上升背景下，工业金属表现短期承压 [3][5] - 长期来看，美国债务问题未解，美元信用走弱的主线未现拐点，黄金长期走势或仍将抬升 [3] - 对于铜，供应端长期瓶颈仍存，AI打开未来终端需求成长空间，长周期铜价驱动或持续 [5] - 对于锡，作为“算力金属”之一，有望充分受益于AI技术发展带来的相关产品耗锡需求增长 [5] 根据目录分别总结 一、 有色金属指数走势 - 截至2026年3月6日，有色金属指数（000819.SH）收于11072.16点，环比下跌5.4% [9] - 同期，贵金属指数环比下跌1.1%，工业金属指数环比下跌4.8%，能源金属指数环比下跌8.4%，沪深300指数环比下跌1.07% [9] 二、 贵金属 2.1 黄金 - 截至3月6日，COMEX金主力合约达5181.3美元/盎司，环比下跌2.17% [3] - SPDR黄金ETF持仓环比减少2.5%至1073吨 [3] - 短期地缘形势尚不明朗，预计金价或仍震荡运行 [3] 三、 工业金属 3.1 铜 - 截至3月6日，SHFE铜主力合约环比下跌2.76%至101050元/吨 [5] - 截至3月5日，国内铜社会库存达57.72万吨，LME铜库存达28.4万吨 [5] - 3月5日进口铜精矿指数报-56.05美元/吨，全球铜资源瓶颈预计仍将持续 [5] 3.2 铝 - 截至3月6日，SHFE铝主力合约环比上涨3.7%至24715元/吨 [5] - 截至3月5日，国内铝社会库存达125.6万吨，环比累库9.9万吨，LME铝库存45.7万吨 [5] - 美以对伊朗发动联合军事打击引发中东动荡，或导致数百万吨级供应扰动，全球电解铝供应紧缩预期抬升 [5] - 若中东紧张局势持续，电解铝基本面格局或加速紧缺，铝价中枢或持续抬升 [5] 3.3 锡 - 截至3月6日，SHFE锡主力合约环比下跌13.1%至39.4万元/吨 [5] - 国内社会库存至13082吨，LME锡库存7775吨 [5] - 短期海外地缘对市场情绪影响较大，仍需等待局势进一步明朗 [5] 四、 能源金属 - 报告包含锂、钴、镍相关价格、库存及产量图表数据，但未在核心观点及投资建议部分展开详细文字论述 [37][38][40][41][43][44][45][47][48][50] 五、 投资建议 - 建议关注黄金、铜、铝板块 [6][52] - **黄金**：中期避险属性放大，长期美元信用走弱逻辑清晰，建议关注赤峰黄金 [6][54] - **铜**：全球精铜长期需求空间打开，铜精矿紧缺持续，建议关注洛阳钼业 [6][54] - **铝**：电解铝供弱需强格局有望加速发酵，铝价或将持续上行，建议关注天山铝业 [6][54]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为“推荐（维持）” [2] 报告的核心观点 - 核心观点：中东冲突加剧了全球原铝供应格局的脆弱性，导致铝价高波动震荡运行[2][3][11] - 冲突影响具有多层次性，包括直接导致中东地区铝厂减产停产、限制关键海峡贸易推升海外升水，以及通过能源成本上涨将供给风险全球化[4] - 即使在冲突前，铝行业基本面已呈稳定偏紧格局，供给刚性、需求有支撑、全球库存低位[5] - 冲突强化了铝的供给刚性，结合其“固态的电”属性及全球低库存，铝价有进一步上涨空间，并看好国内电解铝企业的红利属性[6] 根据相关目录分别进行总结 一、 工业金属（铝）行业观点 - **中东冲突对供给的直接冲击**：中东六国电解铝产量685万吨，占全球9%，减产正在扩大[4] - 卡塔尔64万吨项目已停产，全面复产需6-12个月，预计影响未来32万-64万吨产量[4] - 巴林铝业162.2万吨项目宣布受不可抗力影响[11] - **贸易物流受阻加剧供应紧张**：霍尔木兹海峡若受限制，将影响原料和铝锭贸易[4] - 中东企业氧化铝60%以上依赖进口，铝锭出口依赖度高[4] - 若巴林铝业出口受限4周，影响12.5万吨电解铝流通；若中东其他企业（不含卡塔尔）发运均影响4周，则影响48万吨电解铝流通[4] - **能源成本上涨的全球化风险**：冲突推高原油、欧洲天然气价格，电力占电解铝成本30-40%[4] - 能源价格上涨可能压缩高成本地区企业利润，引发减产，类似2022年俄乌冲突导致欧美区域超150万吨产能受影响[4] - **冲突前的基本面已显强势**： - **供给刚性**：受电力、建设周期制约，未来几年供给增长有限。莫桑比克铝厂58万吨项目因电力问题计划本月停产维护[5] - **需求有支撑**：国内财政政策积极，货币政策适度宽松，铝代铜、储能等新需求领域涌现[5] - **库存低位**：全球铝库存总体维持低位，海外持续去库，对铝价形成强支撑[5] - **投资建议与行业展望**： - 铝作为“固态的电”，供给刚性在冲突下被强化，需打开价格想象力空间[6] - 看好中国电解铝的红利属性，因国内电力成本处于全球低位[6] - 本周电解铝行业平均利润约8100元/吨，预计未来利润将维持高位[6] - 行业资本开支强度低，上市公司现金流修复，具备提高股东回报的能力和意愿，红利资产属性凸显[6] 二、 股票及公司观点 - **板块推荐**：看好黄金、铝板块的表现[12] - **铝板块建议关注公司**：中国宏桥、宏创控股、天山铝业、神火铝业、云铝股份、中孚实业、南山铝业、焦作万方、华通线缆、百通能源[12] - **公司案例（山金国际）**： - 2025年业绩受金价上涨带动：营业收入170.99亿元，同比增长25.86%；归母净利润29.72亿元，同比增长36.75%[13] - 2025年矿产金产量7.60吨，克金成本有所下降，合质金毛利率提升8.09个百分点至81.63%[13] - 公司积极推进海外资源拓展，纳米比亚Twin Hills金矿预计2027年上半年投产，并已递交H股上市申请[13] 三、 本周行情回顾 - **铝价表现**：SHFE铝价本周报24715元/吨，较上周上涨3.69%[18] - **其他金属涨跌**：SHFE铜下跌2.76%，SHFE锡下跌13.15%，SHFE黄金下跌0.62%，碳酸锂下跌9.74%，锂辉石上涨8.44%，钨精矿上涨16.73%[18] 四、 铝行业重要数据追踪（摘要） - **生产数据**：报告通过系列图表展示了中国及全球电解铝的开工产能、运行产能及日均产量历史趋势[20][23][24][26][28][29] - **库存数据**：图表显示国内电解铝社会库存、SHFE及LME全球铝库存的历史变化情况[31][32][33][34] - **利润数据**：本周中国电解铝吨铝利润在8100元/吨附近[6]，图表展示了历史利润与成本、价格的关系[37] - **进出口与消费**：报告包含原铝净进口量、铝材出口量、铝表观消费量等数据的追踪图表[40][41][42][43] - **上下游情况**：跟踪了铝板带、铝杆线等下游开工率，以及铝土矿产量、进口、氧化铝产量等上游运行数据[48][49][50][51][53][54][56][57][66][67] 五、 其他金属数据跟踪（摘要） - **铜行业**：报告追踪了全球及主要产铜国的矿山、精炼铜产量，库存情况（LME、SHFE），下游各加工环节开工率，进出口量及实际消费量等数据[80][81][83][84][87][88][90][91][96][97][103][104][106][107][108][110][113][116][118][121] - **小金属**：报告包含锡的LME和SHFE库存数据，以及光伏玻璃日产量和库存天数等与锑相关的下游数据跟踪[122][123][124][125][127]

行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为“推荐（维持）” [2] 核心观点 - 中东冲突加剧了全球铝供给的脆弱性，导致铝价呈现高波震荡运行 [2][3][11] - 冲突影响不仅限于短期区域性供给受限，可能因能源价格上涨问题衍生为全球性、长周期的供给冲击 [11] - 全球原铝供需维持紧平衡，低库存对铝价形成强支撑，铝价具备补涨空间，需打开价格想象力空间 [5][6] - 看好国内电解铝的红利属性，因其电力成本处于全球低位，且行业资本开支强度低，上市公司具备提高股东回报的能力和意愿 [6] - 看好黄金和铝板块的股票表现 [12] 工业金属（铝）行业观点 - **中东供给扰动具体影响**： - 中东六国电解铝产量685万吨，占全球9%，当前减产停产正在扩大化 [4] - 卡塔尔64万吨项目已停产，全面复产或需6-12个月，预计至少影响32万-64万吨产量 [4] - 霍尔木兹海峡若被封锁，将限制原料和铝锭贸易，中东企业氧化铝60%以上依赖进口 [4] - 若巴林铝业出口受限4周，将影响12.5万吨电解铝流通；若中东其他企业（不含卡塔尔）发运均受影响4周，将影响48万吨电解铝流通 [4] - **能源成本风险传导**： - 冲突导致原油、欧洲天然气价格暴涨，电力占电解铝成本30-40%，能源价格上涨可能压缩高成本地区企业利润，引发减产 [4] - 参考2022年俄乌冲突，欧美区域约有150万吨以上产能受影响 [4] - **铝基本面自身支撑**： - 供给刚性：受电力、项目建设周期影响，未来几年供给相对刚性，莫桑比克58万吨铝厂因电力问题计划本月转入维护停产 [5] - 需求稳定：国内财政政策积极，货币政策适度宽松，铝代铜、储能等新需求领域层出 [5] - 库存低位：全球铝库存总体维持低位，海外维持去库态势，对铝价支撑强 [5] - **行业盈利与投资逻辑**： - 本周电解铝行业平均利润约8100元/吨，预计未来利润有望维持高位 [6] - 中国电力成本处于全球低位，持续看好国内电解铝红利属性，建议关注低成本的新疆企业和电力优势明显的绿电企业 [6] - 电解铝企业进入现金流修复和盈利稳定阶段，资本开支强度低，红利资产属性凸显 [6] 公司观点 - **山金国际2025年业绩**： - 2025年实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86%；归母净利润29.72亿元，同比增长36.75% [13] - 全年矿产金产量7.60吨，同比-5.47%；矿产银产量164.10吨，同比-16.30% [13] - 合质金毛利率81.63%，同比提升8.09个百分点；公司单体矿山克金成本123元，同比-3% [13] - Q4归母净利润5.12亿元，环比下降40.7%，主要因销售策略调整导致矿产金销售和贸易收入减少 [13] - 公司积极推进资源增储与海外项目，纳米比亚Twin Hills金矿预计2027年上半年投产，并已启动H股上市筹备工作 [13] 本周行情回顾 - 主要金属价格周度涨跌：SHFE铝上涨3.69%至24715元/吨，SHFE铜下跌2.76%至101050元/吨，SHFE锡下跌13.15%至393660元/吨，SHFE黄金微跌0.62%至1140.8元/克，碳酸锂下跌9.74%至155250元/吨，钨精矿上涨16.73%至903400元/吨 [17][18] 铝行业重要数据追踪（摘要） - **生产数据**：报告包含中国及全球电解铝的开工产能、运行产能、日均产量等历史数据图表 [19][20][22][23][24][25][26][27][28][29][30] - **库存数据**：追踪国内社会库存、SHFE库存、LME全球库存等，显示库存处于历史区间 [31][32][33][34][35] - **毛利数据**：图表显示中国电解铝吨铝利润及成本构成，本周行业平均利润约8100元/吨 [36][37] - **进出口与消费**：包含原铝、铝材的净进口/出口量，以及铝表观消费量数据 [38][39][40][41][42][43][44][45][46][47] - **上下游运行**：涵盖铝板带、铝杆线等下游开工率，以及铝土矿产量、进口、氧化铝产量等上游数据 [48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79] 铜行业重要数据追踪（摘要） - **生产与库存**：报告涵盖全球及中国铜矿产量、精炼铜产量、再生铜产量，以及LME、SHFE、COMEX等交易所的铜库存数据 [80][81][82][83][84][85][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][99][100][101][102] - **下游与消费**：包含铜板带、铜棒、铜管、铜杆等下游开工率，电解铜实际消费量，以及铜相关产品的进口数据 [98][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120] - **冶炼数据**：追踪中国铜冶炼厂的粗炼费（TC） [121] 小金属数据跟踪（摘要） - **锡行业数据**：展示LME和SHFE的锡库存情况 [122][123][124][125][126] - **锑行业相关**：通过光伏玻璃日产量及厂内库存可用天数间接反映锑（用于光伏玻璃澄清剂）的潜在需求情况 [127][129]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 报告核心观点 - 中东地缘冲突（美以打击伊朗、霍尔木兹海峡航运受阻）是本周影响大宗商品市场的核心宏观变量，其通过推高油价与通胀预期，进而影响美联储降息预期，对不同金属品种产生差异化影响 [1][3][5][6] - 对于贵金属，短期油价上涨引发的通胀预期抬升可能压缩美联储降息空间，压制金价，但美元地位下降、全球去美元化、高债务水平等长期结构性因素构成黄金大牛市的核心支撑，当前调整提供布局窗口 [6][28][56][58] - 对于基本金属，地缘冲突与通胀预期升温导致美联储降息预期显著降温，美元走强，压制了以铜为代表的有色金属价格，但各品种基本面存在差异，铝因中东地区出现实质性减产且成本抬升而表现强势 [8][10][14][83] - 对于小金属，其价格受自身供需基本面及特定领域（如军工、储能）需求驱动更为显著，地缘冲突通过影响能源安全与军备需求，对钼、钒等战略金属价格形成额外支撑 [22][23][24][26][106][107][110] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - **价格表现**：本周贵金属价格普遍下跌。COMEX黄金下跌2.17%至5,181.30美元/盎司，COMEX白银下跌10.27%至84.70美元/盎司；SHFE黄金下跌0.62%至1,140.80元/克，SHFE白银下跌5.56%至21,740.00元/千克 [1][38] - **市场数据**：金银比上涨9.02%至61.18；SPDR黄金ETF持仓减少900,540.93金衡盎司，SLV白银ETF持仓减少7,419,587.30盎司 [1][38] - **宏观背景**：美国2月非农就业人口意外减少9.2万人，失业率升至4.4%，数据公布后市场对美联储降息预期上升，现货金银走高 [2][3][54] - **核心逻辑**： - **短期压制**：美以对伊朗的直接军事打击及霍尔木兹海峡关闭风险推升油价，WTI原油一周大涨35.6%至90.90美元/桶，布伦特原油涨27.88% [5][55]。油价高企可能抬升美国通胀预期，压缩美联储降息空间，从而压制黄金价格 [6][56] - **长期支撑**：黄金牛市的核心在于美元地位下降，这源于特朗普政府的弱势美元偏好及全球对美元的不信任趋势 [6][56]。美国债务总额已突破38.5万亿美元，财政赤字高企，“大而美”法案预计增加3.4万亿美元赤字，2025财年预算赤字为1.8万亿美元，潜在的关税退款可能进一步增加1750亿美元支出，全球债务担忧支撑金价 [6][28][56] - **白银观点**：宏观逻辑与黄金类似，但工业属性更强。被列入美国“关键矿产”清单引发资金关注，供应端缺口突出且预计将持续扩大，在宽松周期与工业需求共振下，价格弹性高于黄金 [7][57]。自1月30日暴跌后，白银处于调整周期，当前板块估值相对低位，提供布局窗口 [7][29][58] - **受益标的**：黄金包括赤峰黄金、山金国际、中金黄金等；白银包括盛达资源、兴业银锡 [6][7][28][29] 基本金属 - **整体价格**：LME市场，铜跌3.21%至12,869.00美元/吨，铝涨9.22%至3,431.00美元/吨，锌涨0.45%至3,323.00美元/吨，铅跌0.71%至1,946.00美元/吨 [8][9]。SHFE市场，铜跌2.76%至101,050.00元/吨，铝涨3.69%至24,715.00元/吨，锌跌1.82%至24,260.00元/吨，铅跌0.39%至16,775.00元/吨 [9] - **铜**： - **宏观压制**：中东冲突推高油价及通胀预期，美联储2026年降息预期显著降温，美元走强，共同压制铜价高位回调 [10][83] - **供应紧张**：2026年铜精矿长单加工费（TC）降至0美元/吨，2月现货TC跌破-50美元/吨，凸显原料极度紧张 [11][84]。2025年全球铜矿产量仅微增0.7%至2312.5万吨，智利1月产量同比下滑3% [11][84] - **需求与库存**：下游处于复工初期，需求疲弱，国内库存累积。上期所铜库存本周增加33,616吨（8.59%）至42.51万吨，LME库存增加30,625吨（12.07%）至28.43万吨 [12][86] - **中长期观点**：铜作为能源转型关键金属具备战略价值，供给端持续偏紧，美联储年内仍有降息概率，中国在电力基建、新能源汽车等领域的政策刺激将提供需求支撑，长期看好铜价 [12][13][30][87] - **受益标的**：紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业等 [13][30] - **铝**： - **上涨驱动**：中东地缘冲突导致该地区电解铝出现实质性减产，并推高油气价格，抬升全球电解铝生产成本 [14][88] - **减产事件**：巴林铝业（Alba）因航运受阻宣布遭遇不可抗力；海德鲁合资企业Qatalum因天然气中断正式停产，影响产能64.8万吨（占全球约0.9%），重启需6-12个月 [15][62][63][90] - **产能风险**：中东六国（阿联酋、巴林、沙特等）合计建成产能705万吨/年（占全球9%），目前已出现实质性停产。若霍尔木兹海峡封锁持续，可能引发400万吨级潜在产能中断风险（占全球约5%） [16][90] - **库存与需求**：上期所铝库存本周增加38,512吨（10.82%）至39.45万吨，LME库存减少8,675吨（1.86%）至45.69万吨。下游需求恢复偏弱 [16][17][91] - **未来展望**：供应端扰动持续，AI发展挤占电力资源，国内电解铝供给刚性，需求端新能源汽车、电力等领域保持增长，看好2026年铝价 [18][31][92] - **受益标的**：中国铝业、中国宏桥、云铝股份等 [18][31] - **锌**：宏观层面因中东冲突升级、通胀预期抬头及降息预期下调而利空，下游消费复苏慢，社会库存累积（上期所库存增7.04%至13.49万吨），锌价承压 [19][93][94] - **铅**：地域性供应收紧（安徽大型再生铅企业检修），但社会库存仍处高位（上期所库存增3.34%至6.68万吨），价格弱势运行 [20][95] 小金属 - **镁**：镁锭价格较上周上涨0.82%至18,410元/吨。国内复工加速带来刚需补库，成本端受高位煤炭价格支撑，厂家稳价心态强 [21][105] - **钼**：钼铁价格维持在28.25万元/吨。钼是供需存在刚性缺口、兼具战略与军工属性的“战争金属” [22][106]。供给端受全球刚性约束，海外扩产周期长（3-5年）；需求端受传统特钢、新能源及军工驱动，中东冲突推高军备需求，军工采购对价格不敏感，钼价易涨难跌 [23][24][107] - **钒**：五氧化二钒价格较上周上涨3.46%至8.23万元/吨，钒铁上涨3.24%至9.55万元/吨 [25][109]。需求核心动力来自钒电池爆发，2025年中国钒电池新增装机功率992.68MW，同比增长125.6%，容量4179.02MWh，同比增长139.9% [26][110]。全钒液流电池适配长时储能，中东冲突提升全球能源安全重视度，进一步催生需求 [26][110]

海亮股份 (002203) 公司深度 - **核心观点**：海亮股份作为全球铜管智造龙头，其传统暖通主业、锂电铜箔及AI铜基材料三大业务板块均存在超预期增长潜力，共同驱动公司业绩高增 [3] - **传统主业超预期驱动**：传统暖通主业海外需求景气度好于国内，海外产能（尤其是美国基地）有望因贸易政策获取超额份额与利润 [3] - **铜箔业务进入放量通道**：锂电铜箔行业持续高景气，公司3.5μm产品领先行业，有望获取超额份额和更高盈利能力；电子电路铜箔技术已突破，国产化率低，远期发展空间广阔 [3] - **AI新材料开拓蓝海市场**：AI铜基材料业务打破单一产品模式，提供整套解决方案，有望重构商业逻辑并攫取蓝海赛道超额溢价 [3] - **盈利预测**：预计2025-2027年公司营业收入分别为879.31亿元、1129.87亿元、1234.51亿元，同比增长0.4%、28.5%、9.3%；归母净利润分别为9.62亿元、17.80亿元、26.52亿元，同比增长36.7%、85.1%、48.9% [3] - **估值水平**：预计2025-2027年每股盈利为0.42元、0.78元、1.16元，对应PE为34.1倍、18.4倍、12.4倍 [3] - **关键催化剂**：海外产能投产释放、锂电铜箔订单、电子电路铜箔技术突破与订单、AI铜基材料订单均可能超预期 [4] 万国黄金集团 (03939) 公司深度 - **核心观点**：万国黄金集团作为黄金行业新秀，行业地位快速成长，产量增长迅速，较快的增长速度可以消化较高的估值 [5] - **核心驱动因素**：金价上行是公司业绩的核心驱动因素 [5] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.20亿元、28.80亿元、47.38亿元，同比分别增长112.09%、136.06%、64.49% [5] - **估值水平**：预计2025-2027年每股盈利为0.28元、0.65元、1.07元，对应PE分别为50.87倍、21.55倍、13.10倍 [5] - **关键催化剂**：金价上行、美联储政策超预期、项目进度超预期 [5] 宏观专题研究：2026年财政预算 - **核心观点**：2026年财政支出延续积极基调，但财政收支处于紧平衡态势；国有资本经营预算留有余地，社会保险基金预算相对谨慎 [6] - **与市场差异**：报告认为，2026年调入资金及使用结转结余与上年接近，结合广义赤字率下降，财政资金发力相对于GDP总量的强度较2025年略有放缓，这与市场认为财政积极发力的看法存在差异 [6] - **核心驱动**：观点基于《关于2025年中央和地方预算执行情况与2026年中央和地方预算草案的报告（摘要）》的发布 [6] 宏观专题研究：外汇储备与汇率 - **核心观点**：预计2026年人民币兑美元汇率中枢在6.9左右，走势为先升后贬，上半年高点可能触及6.8，随后逐步回落至7以下，四个季度中枢分别为6.8、6.9、7.0、7.0 [7] - **与市场差异**：市场普遍预计汇率全年升值，而报告预计汇率先升后贬 [7][8] - **核心驱动因素**：1) 政策层释放明确的节奏管理信号（如取消远期售汇业务风险准备金），关注人民币过快升值；2) 季节性结汇高峰的支撑作用边际减弱；3) 地缘政治冲突背景下，美元指数短期预计仍偏强运行 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [8] 报告的核心观点 - 报告核心观点：Gold Field 在2025年第四季度及全年实现了强劲的黄金产量与销量增长，同时受益于金价大幅上涨，公司营业收入和利润均录得显著同比提升。然而，公司的全维持成本（AISC）和总成本（AIC）在第四季度环比及同比均有所上升。展望2026年，公司产量指引保持稳定，但成本指引因汇率和金价假设变化而上调，同时资本支出预计将维持高位以支持项目发展 [1][2][3][4][5][6][11][12] 根据相关目录分别进行总结 生产经营情况 - **2025Q4及全年产量**：2025年第四季度，公司黄金产量为69.9万盎司（21.74吨），同比增长5.0%，环比增长9.6%。2025年全年，公司黄金产量达到250.8万盎司（78.01吨），同比增长16.7% [1] - **2025Q4及全年销量**：2025年第四季度，公司黄金销量为69.4万盎司（21.59吨），同比增长4.4%，环比增长1.6%。2025年全年，公司黄金销量为250.3万盎司（77.85吨），同比增长16.4% [1] - **2025Q4及全年成本**：2025年第四季度，公司全维持成本（AISC）为1673美元/盎司，同比上涨18.7%，环比上涨7.5%。2025年全年AISC为1645美元/盎司，同比上涨1.0%。2025年第四季度总成本（AIC）为1969美元/盎司，同比上涨25.0%，环比上涨7.3%。2025年全年AIC为1927美元/盎司，同比上涨2.9% [1][2] - **2025Q4及全年金价**：2025年第四季度黄金实现价格为4184美元/盎司，同比大幅上涨57.4%，环比上涨20.6%。2025年全年黄金平均价格为3496美元/盎司，同比上涨44.6% [2] 2025年财务情况 - **营业收入**：2025年公司营业收入为87.513亿美元，同比增长68% [3] - **销售成本**：2025年公司销售成本为36.808亿美元，同比增长29% [4] - **税前利润**：2025年公司税前利润（扣除特许权使用费、税项及非经常性项目）为45.853亿美元，同比增长116%。公司税前利润为52.946亿美元，同比增长166% [4][5] - **净利润**：2025年公司利润为36.454亿美元，同比增长182%。归属于股东的利润为35.674亿美元，同比增长187% [6] - **经营现金流**：2025年公司经营活动产生的现金为8.96亿美元，同比增长2.1% [4] 2026年指引 - **产量指引**：2026年公司归属黄金当量产量预计介于240万至260万盎司（2025年实际产量为243.8万盎司） [11] - **成本指引**：2026年全维持成本（AISC）预计在1,800-2,000美元/盎司区间，总成本（AIC）预计在2,075-2,300美元/盎司区间 [11] - **资本支出指引**：2026年集团总资本支出预计为19亿至21亿美元。其中，维持性资本支出预计为13亿至14亿美元，非维持性资本支出预计为2.4亿至3.4亿美元，Windfall项目资本支出为4.95亿加元 [12] - **指引假设**：2026年指导性预测采用的金价假设为5,000美元/盎司，汇率假设为16.00南非兰特兑1美元、0.70美元兑1澳元、0.73加元兑1美元 [11][12]

央行货币政策与金融环境 - 央行将持续实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松，为实体经济稳定增长营造良好货币金融环境 [4] - 当前企业融资成本在历史上处于低位水平，但央行仍需做好平衡 [8] 企业融资成本与政策效果 - 得益于退税及降息等政策，有企业利息支出直接节省数亿元，稳住了利润空间 [7] - 再贷款利率1.25%和再贴现利率1.5%的政策工具，精准契合支农支小、服务消费、扶持民企等方向，有效帮助企业降低资金成本，盘活票据资产 [7] - 企业对科技创新、绿色发展、制造业的金融支持感受明显，贷款更易获取、融资成本稳步下降、续贷流程越发便捷 [7] 企业诉求与政策建议 - 企业呼吁进一步推动货币政策精准发力，强化利率执行监督，全面明示贷款综合年化成本，清理不合理中间费用，让降准降息红利直达小微和民营市场主体 [8] - 企业建议规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用，促进社会综合融资成本低位运行，这与政府工作报告部署高度契合 [8] 汇率风险管理 - 汇率波动给外贸企业经营带来切实影响，可能侵蚀利润 [10] - 目前企业利用汇率避险工具的比例和在跨境贸易收付中使用人民币的比例均已达到30%，合计约60%的进出口贸易受汇率变动影响较小，今年这一比例有望进一步提升 [10] - 央行鼓励企业通过人民币跨境计价结算规避汇率风险，并鼓励金融机构为企业管理汇率风险提供服务 [10] - 企业建议进一步完善人民币跨境使用基础设施，扩大汇率避险工具普惠覆盖范围，稳定外贸企业汇率预期 [11] 供应链金融与应收账款规范 - 央行正在规范企业在应收账款管理中存在的不规范行为，例如部分大型核心企业自行搭建应收账款电子凭证平台，向供应商大量签发承诺付款、可拆分转让的应收账款电子凭证，无偿占用中小企业资金 [13] - 2025年4月，人民银行等六部门联合发布通知对应收账款电子凭证业务进行规范，明确其期限原则上应在6个月以内，最长不超过1年 [13] - 央行曾约谈10家汽车企业以规范此类行为，并计划查看其他行业是否存在典型情况 [13] 黄金领域非法金融活动整治 - 伴随黄金价格大幅波动，部分企业假借实物黄金交易之名，违规开展“黄金委托”、“黄金租赁”、“黄金投资”等投融资类业务，相关监管整治正在加码 [15] - 全国约有35万家企业销售黄金制品、首饰，部分非金融机构违规开展黄金投融资类业务，随着金价快速上涨，相关企业资金兑付出现困难 [15] - 此类涉金违规企业长期处于监管空白地带，缺乏常态化监管机制，往往在风险爆发后才能发现违规行为 [16] - 央行正研究通过大数据监测、结合反洗钱系统比对等方式，对相关企业通过互联网开展的违规行为进行提前监测与排查 [16]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[5] 核心观点 - 贵金属：地缘局势升温，长期配置价值不改，短期中东局势叠加美联储降息预期摇摆，呈现易涨难跌格局[1][10] - 工业金属：中东地缘扰动电解铝供给，周内铝价领涨工业金属，铝价涨幅取决于海峡封锁时间，长期封锁或创新高[1][12][18] - 新能源金属：碳酸锂价格回调，下游充分补库，短期供需紧平衡，若电动车和储能行业保持高增长，锂价有望继续上涨[2][20] - 其他小金属：钨精矿周内大涨13.3%，五氧化二钽周内大涨13.6%[2][24] 根据相关目录分别进行总结 1 投资策略 1.1 贵金属 - 短期格局易涨难跌，中长期避险和滞涨交易是核心，长期配置价值不改[1][10] - 美国经济及通胀数据现韧性，1月PPI同比上涨2.9%，高于预期的2.6%，2月ISM服务业PMI录得56.1，强化市场对美联储保持利率不变的判断[10] - 个股：黄金关注招金、灵宝、万国、紫金黄金等；银铂钯作为黄金的贝塔，关注盛达、湖银、豫光等[1][11] 1.2 工业金属 - 周内SHFE铝价环比上涨3.7%，领涨工业金属，铜价环比下跌2.8%[12] - 铜：短期美联储降息预期与基本面偏紧格局支撑铜价；中长期降息、国内政策及新能源需求将带动供需缺口拉大，支撑铜价中枢上移[1][17] - 铝：短期内铝价受宏观情绪与资金推动，全国铝锭社会库存127万吨，环比增加9.5万吨，铝价涨幅取决于霍尔木兹海峡封锁时间[18] - 个股：铜关注紫金、洛钼、江铜等；铝关注宏桥控股、天山、云铝等[2][18] 1.3 新能源金属 - 碳酸锂（电）价格周内下跌17.7%，电碳（期）下跌11.3%，锂辉石精矿下跌12.2%[19] - 价格回调受中东地缘政治扰动计价储能需求减弱及外围有色金属走弱影响，现货端在15万附近有支撑[2][20] - 供给端存在扰动隐患，津巴布韦内阁批准禁止锂精矿和原矿出口[2] - 个股：锂关注大中、国城、雅化等；低成本镍湿法冶炼项目关注力勤资源、华友钴业[2][23] 1.4 其他小金属 - 钨精矿价格周内大涨13.3%，五氧化二钽周内大涨13.6%，锑锭环比上涨1.2%[24] - 稀土市场小幅震荡，氧化镨钕下跌4.4%，缅甸矿源运输问题未实质性影响进口[24] - 个股：锑关注湖南黄金、华锡有色等；钼关注金钼股份、洛阳钼业等；钨关注佳鑫国际、中钨高新等；稀土关注中国稀土、北方稀土等[2][24] 2 一周回顾 2.1 行业表现 - 本周有色（申万）指数下跌5.5%，不及沪深300[28] - 截止至3月6日，有色金属行业年内涨幅为18.4%，位居A股32个一级子行业第五位[26] - 有色板块三级子板块中钨涨幅最大[31] 2.2 个股表现 - 本周涨幅前十：威领股份（25.72%）、新锐股份（18.96%）、万邦达（18.52%）、坤彩科技（15.63%）、西藏城投（11.65%）、红星发展（11.26%）、三祥新材（10.60%）、章源钨业（10.10%）、石英股份（9.26%）[3][35] - 本周跌幅前十：菲利华（-17.89%）、盛和资源（-17.04%）、阿石创（-15.28%）、雅化集团（-13.88%）、中矿资源（-13.11%）[38] 2.3 估值水平 - 截止至3月6日，有色行业PE（TTM）估值为37.48倍，钨板块PE估值最高[40] - 有色行业PB（LF）估值为4.49倍，锂板块PB估值相对偏低[42] 3 重大事件 3.1 宏观动态 - 美国2月ADP就业人数新增6.3万人，高于预期的5万人；美国2月ISM制造业PMI为52.4，连续两个月扩张[48] - 中国2月财新制造业PMI为52.1，高于前值的50.3[48] 3.2 行业动态 - 铜：供应端持续到港导致社会库存累库，SMM预计3月中国阳极铜企业整体开工率将环比上升13.68个百分点至51.78%[50][53] - 铬：受“金三银四”旺季预期及中东地缘冲突影响，铬矿市场偏强运行，价格持续上调[53] - 镁：受国际局势影响海运运费上涨，镁锭CIF印度报价上调至2540-2600美元/吨[53] 3.3 个股动态 - 湖南黄金拟发行股份购买资产并募集配套资金[58] - 紫金矿业发布证券变动月报表[58] - 新疆众和触发可转债赎回条款[58] 4 有色金属价格及库存 4.1 工业金属 - 价格：LME铝价周涨9.2%，SHFE铝价周涨3.7%；LME铜价周跌3.2%，SHFE铜价周跌2.8%[61] - 库存：全球铜库存146.69万吨，环比增加7.55万吨；全球铝库存173.13万吨，环比增加8.59万吨；国内铝社会库存127万吨，环比增加9.50万吨[62] 4.2 贵金属 - 价格：黄金LBMA价格周跌2.02%，COMEX价格周跌2.17%；白银LBMA价格周跌8.49%[79] - 库存：SPDR黄金ETF持有量1073吨，环比减少2.54%；SLV白银ETF持仓量15762吨，环比减少1.44%[80] 4.3 小金属 - 价格：新能源金属中，氢氧化锂（电）周涨14.8%，碳酸锂（电）周跌17.7%；小金属中，钨精矿周涨13.3%，五氧化二钽周涨13.6%[84]

报告投资评级与目标价 - 投资评级为“强推”，且为维持评级 [2] - 目标价为37.8元 [2] 2025年核心业绩表现 - 2025年全年实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86% [2] - 实现归母净利润29.72亿元，同比增长36.75% [2] - 实现扣非归母净利润30.31亿元，同比增长37.02% [2] - 基本每股收益为1.07元，同比增长36.79% [2] - 公司拟每10股派发现金红利4.8元（含税），分红比例约45% [2] - 第四季度归母净利润为5.12亿元，环比下降40.7%，主要因销售策略调整导致矿产金销售和贸易收入减少 [8] 产品产销量与成本分析 - 2025年矿产金产量为7.60吨，同比下降5.47%；销量为7.11吨，同比下降11.68% [8] - 矿产银产量为164.10吨，同比下降16.30%；销量为164.97吨，同比下降6.29% [8] - 铅精粉产量为11,146吨，同比下降12.52%；销量为11,154吨，同比上升1.34% [8] - 锌精粉产量为21,169吨，同比上升23.48%；销量为18,052吨，同比上升6.91% [8] - 2025年公司实现毛利率31.83%，同比提升1.9个百分点 [8] - 黄金全维持成本稳居全球前10%，单体矿山克金成本为123元，同比下降3%；合并摊销后克金成本为142元，同比下降2% [8] - 合质金实现毛利率81.63%，同比提升8.09个百分点 [8] - 单体矿山克银成本为2.8元，同比上升28%；合并摊销后克银成本为3.32元，同比上升24%；矿产银实现毛利率52.81%，同比提升0.38个百分点 [8] - 铅精粉合并摊销后成本为0.77万元/吨，同比下降1%；铅精矿实现毛利率48.8%，同比提升4.68个百分点 [8] - 锌精粉合并摊销后成本为0.93万元/吨，同比上升3%；锌精矿实现毛利率39.22%，同比下降7.65个百分点 [8] 资源增储与项目进展 - 2025年勘探投资1.12亿元，施工钻探工程11.18万米，新增资源量：金金属量16.62吨、银金属量296.57吨、铅+锌金属量3.83万吨 [8] - 截至2025年末，公司保有金资源量280.94吨，银资源量8,021.39吨 [8] - 2025年底完成收购云南西部矿业100%股权，获得大岗坝金矿勘探探矿权（面积35.6平方公里） [8] - 控股子公司华盛金矿获得勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公里） [8] - 纳米比亚Osino公司Twin Hills金矿采选工程于2025年启动建设，预计2027年上半年投产，有望成为纳米比亚最大的单体金矿山 [8] - 公司于2025年6月启动H股发行前期筹备工作，9月向香港联交所递交上市申请 [8] 财务预测与投资建议 - 预计2026-2028年归母净利润分别为47.76亿元、71.61亿元、76.55亿元，同比增速分别为60.7%、49.9%、6.9% [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为201.12亿元、257.07亿元、263.52亿元，同比增速分别为17.6%、27.8%、2.5% [9] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.72元、2.58元、2.76元 [9] - 预计2026-2028年毛利率分别为41.3%、51.0%、51.7% [10] - 预计2026-2028年净利率分别为25.8%、29.5%、30.8% [10] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为26.0%、31.6%、29.4% [10] - 给予公司2026年22倍市盈率估值，对应目标价37.8元 [8] 市场环境与价格影响 - 2025年黄金、白银价格分别同比增长43%、35% [8] - 2026年公司计划黄金产量7-8吨，其他金属产量不低于2025年水平 [8]

投资评级与目标价 - 报告对山金国际给予“强推”评级，并维持该评级 [2] - 目标价为37.8元 [2] 核心观点与投资建议 - 报告核心观点认为，金价上行带动了公司业绩增长，且海外项目正在稳步推进 [2] - 基于公司优秀的资源禀赋、突出的成本控制能力以及海外项目的强成长性，报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.76亿元、71.61亿元、76.55亿元，同比增速分别为60.7%、49.9%、6.9% [8] - 参考可比公司估值，给予公司2026年22倍市盈率，对应37.8元目标价 [8] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86% [2] - 实现归母净利润29.72亿元，同比增长36.75% [2] - 实现扣非归母净利润30.31亿元，同比增长37.02% [2] - 基本每股收益为1.07元，同比增长36.79% [2] - 公司拟每10股派发现金红利4.8元（含税），分红比例约45% [2] - 第四季度归母净利润为5.12亿元，环比下降40.7%，主要因销售策略调整导致矿产金销售和贸易收入减少 [8] 主要产品产销量与成本 - 2025年矿产金产量7.60吨，同比下降5.47%；销量7.11吨，同比下降11.68% [8] - 矿产银产量164.10吨，同比下降16.30%；销量164.97吨，同比下降6.29% [8] - 铅精粉产量11,146吨，同比下降12.52%；销量11,154吨，同比上升1.34% [8] - 锌精粉产量21,169吨，同比上升23.48%；销量18,052吨，同比上升6.91% [8] - 2025年公司实现毛利率31.83%，同比提升1.9个百分点 [8] - 单体矿山克金成本为123元，同比下降3%；合并摊销后克金成本为142元，同比下降2% [8] - 合质金实现毛利率81.63%，同比提升8.09个百分点 [8] - 矿产银实现毛利率52.81%，同比提升0.38个百分点 [8] - 铅精矿实现毛利率48.8%，同比提升4.68个百分点 [8] - 锌精矿实现毛利率39.22%，同比下降7.65个百分点 [8] 资源增储与项目进展 - 2025年公司勘探投资1.12亿元，新增金金属资源量16.62吨、银金属资源量296.57吨、铅+锌金属资源量3.83万吨 [8] - 截至2025年末，公司保有金资源量280.94吨，银资源量8,021.39吨 [8] - 2025年底完成收购云南西部矿业100%股权，获得大岗坝金矿勘探探矿权 [8] - 控股子公司获得勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权 [8] - 纳米比亚Twin Hills金矿采选工程已于2025年启动建设，预计2027年上半年投产 [8] 资本运作与未来规划 - 公司于2025年6月启动H股发行前期筹备，9月已向香港联交所递交上市申请 [8] - 2026年，公司计划黄金产量7-8吨，其他金属产量不低于2025年水平 [8] 财务预测摘要 - 预测2026年营业收入为201.12亿元，同比增长17.6%；2027年为257.07亿元，同比增长27.8%；2028年为263.52亿元，同比增长2.5% [9] - 预测2026年归母净利润为47.76亿元，同比增长60.7%；2027年为71.61亿元，同比增长49.9%；2028年为76.55亿元，同比增长6.9% [9] - 预测2026年每股收益为1.72元，2027年为2.58元，2028年为2.76元 [9] - 预测2026年市盈率为18倍，2027年为12倍，2028年为11倍 [9]