问界M9的市场表现与行业地位 - 自2024年2月开启交付以来，问界M9有20多个月在50万元级价格段销量排名第一，累计交付已超28万辆[3] - 截至今年2月底，问界M9累计交付28.3万辆，约占鸿蒙智行全系车型历史累计交付量的五分之一，稳居50万元以上车型销冠[7] - 问界M9是中国品牌首款在50万元价位段获得市场认可并实现大规模交付的车型，改变了豪华市场长期由国外品牌主导的局面[7][12] - 问界M9在高端消费市场渗透度高，销量排名前二十城市的合计销量占比达53.2%，其中深圳累计销量1.7万辆领跑全国[7][8] - 根据杰兰路研究，问界品牌NPS（净推荐值）达82.5分位居行业第一，旗舰车型M9的NPS得分达89.2分，在当期车型排名中保持第一[11] 问界M9的产品核心优势 - 问界M9构建了四个核心感知优势：复杂场景下辅助驾驶系统带来的安全感、大尺寸车身（车长超5.2米）通过增强转向等技术实现灵活驾驭（最小转弯半径5.8米）、通过丰富流媒体内容和精致内饰塑造的科技豪华智享出行体验、以及满足商务、家庭、户外等多场景用车自由度[9][10][11] - 问界M9定义了“科技豪华”新品类，将智能科技深度融入安全、舒适、操控等核心体验，而非作为附加配置[15] - 具体技术体现包括：搭载华为途灵底盘提升响应和控制精度；配备华为百万像素智慧投影大灯（双灯合计像素260万，遮蔽精度是当时业内平均水平的100倍）实现照明、投影、安全提示等多功能[15][16] - 问界M9的成功源于华为从芯片、算法、底盘到操作系统的全方位技术能力积累，标志着华为深入参与智能汽车研发的全新阶段[16] 全新一代问界M9的升级亮点 - **尺寸与设计全面升级**：新车车长达5285毫米（增加55毫米），轴距增加15毫米至3125毫米，为座舱营造更宽敞空间[17]；外观采用双拼配色、增加高亮镀铬饰条、保留一体式贯穿大灯并升级半隐藏式门把手及新设计的大饼轮毂，强化“科技豪华”视觉符号[18][19][20] - **动力与续航提升**：继续提供纯电和增程版本，均搭载220千瓦/277千瓦双电机系统；电压平台预计升级至800V，充电速度提升至行业第一梯队[20]；增程版CLTC纯电续航最高可达420公里，纯电版（120度电池）CLTC综合续航可达750公里[21] - **智能驾驶系统升级**：预计搭载全新硬件系统，包括全车6颗激光雷达（含1颗正前方全新896线激光雷达），构建更强大的全方位感知矩阵[21]；侧向摄像头位置调整至C柱以提升感知能力[21][22]；辅助驾驶使用场景将拓展至非铺装路面，提升复杂环境下的感知精度与适应性[23] - **底盘技术升级**：预计搭载更先进的数字底盘技术，通过主动控制算法、预瞄识别和线控技术，主动调节悬架刚度与阻尼，以提升不同路况下的驾乘舒适性与操控性[23][24] - **综合产品理念**：通过尺寸、设计、动力、智驾、底盘五大领域升级，体现“领世而上”理念——“领世”体现在对高压快充、多激光雷达融合等前沿技术的务实应用；“而上”体现在空间舒适性、行驶品质及外观造型上的持续精进[24][25] 市场竞争格局与行业影响 - 2026年，全尺寸新能源SUV细分赛道预计将有10多款车型展开激烈竞争，价格区间覆盖20万至60万元[3][26][27] - 问界M9的成功验证了中国消费者对高端智能电动车的消费意愿和支付能力，打破了国产品牌难以在豪华市场立足的固有认知[28][29] - 问界M9的销量突破吸引了更多品牌相继入局50万元以上高端市场，形成了百花齐放的竞争格局，其引发的“鲶鱼效应”推动了整个新能源豪华车市场的快速成熟和行业标准提升[28][29] - 问界M9的成功为中国汽车行业在高端市场的发展提供了可行性路径，展现了向价值链上游攀升的决心，并有望成为推动中国汽车品牌在全球高端市场确立话语权的时代符号[29][30]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级，但明确表示“继续坚定看好2026年L4 RoboX主线” [2] 核心观点 * 报告核心观点是继续坚定看好2026年L4 RoboX（自动驾驶）主线，并认为B端软件标的优于C端硬件标的 [2] * 报告看好小马智行发布的世界模型2.0，认为其最本质的变化在于具备了自我诊断与定向进化的能力 [2] 本周板块行情复盘 * 截至2026年4月10日当周，智能汽车指数下跌4.5%，智能汽车指数（除特斯拉）下跌1.8%，而智能汽车指数（除整车）上涨4.6% [2][8] * 智能汽车指数PS(TTM)为12.1倍，位于2023年初以来80%分位数；智能汽车指数（除特斯拉）PS(TTM)为4.2倍，位于57%分位数；智能汽车指数（除整车）PS(TTM)为6.7倍，位于57%分位数 [2][10] * 当周涨幅前五的个股为：开勒股份（+48.6%）、电连技术（+26.8%）、佑驾创新（+11.8%）、希迪智驾（+10.9%）、禾赛科技（+9.8%） [2][13] * 当周跌幅前五的个股为：文远知行（-4.0%）、特斯拉（-3.2%）、福耀玻璃（-1.2%）、小鹏汽车（-1.1%）、曹操出行（-0.4%） [13] 本周行业核心变化 * **小马智行**：1）与ComfortDelGro在新加坡开启自动驾驶载客运营；2）联合Verne及Uber在克罗地亚萨格勒布开启Robotaxi商业化运营；3）发布PonyWorld世界模型2.0，相比1.0版本，其最本质的变化在于具备了自我诊断与定向进化的能力 [2][15] * **希迪智驾**：被调入沪港通下港股通标的名单 [2][15] * **特斯拉**：1）向北美推送了FSD 14.3；2）正在开发一款全新、更小、更便宜的电动SUV，主要将在上海Gigafactory制造 [2][15] * **小鹏汽车**：第二代VLA天玑AIOS 6.1.0全量推送 [15] * **政策动态**：《北京自动驾驶汽车条例》和长沙《自动驾驶汽车发展条例》于2026年4月1日正式施行 [15] 当前时点投资建议与标的梳理 * **投资主线**：继续坚定看好2026年L4 RoboX主线，建议B端软件标的优于C端硬件标的 [2] * **港股优选**：小鹏汽车、地平线机器人、小马智行/文远知行、曹操出行/黑芝麻智能 [2] * **A股优选**：千里科技、德赛西威、经纬恒润 [2] * **下游应用维度标的**： * **Robotaxi视角**：1）一体化模式：特斯拉、小鹏汽车；2）技术提供商+运营分成模式：地平线、百度、小马智行、文远知行、千里科技等；3）网约车/出租车转型：滴滴、曹操出行、如祺出行、大众交通、锦江在线 [2] * **Robovan视角**：德赛西威、九识智能、新石器等 [2] * **其他无人车视角**：矿卡（希迪智驾等）、港口（经纬恒润等）、环卫车（盈峰环境等）、巴士（文远知行等） [2] * **上游供应链维度标的**： * **B端无人车代工**：北汽蓝谷、广汽集团、江铃汽车、同力股份 [2] * **核心上游供应商**：检测服务（中国汽研、中汽股份等）、芯片（地平线机器人、黑芝麻智能）、域控制器（德赛西威、经纬恒润、均胜电子、华阳集团、科博达等）、传感器（禾赛、速腾聚创）、线控底盘（伯特利、耐世特、浙江世宝）、车灯（星宇股份）、玻璃（福耀玻璃）等 [2] 核心标的跟踪数据 * **特斯拉L4日度跟踪（2026年4月10日）**：可发现车队564辆，环比无变化；FSD累计里程数达91.5亿英里 [16] * **Waymo L4日度跟踪**：截至2025年12月11日官方车队数量为3067辆；2026年3月30日日活用户达79,152人，同比增长276.9% [16] * **智能汽车个股盈利预测汇总**：报告列出了覆盖的智能汽车产业链主要公司的营业收入、归母净利润、PS、PE及总市值预测（数据截至2026年4月10日） [17]

战略合作 - 博泰车联网科技与上海交大2026年4月10日订立战略合作框架协议[2] 科研合作 - 围绕“开源鸿蒙具身智能项目管理委员会(PMC)”开展前沿学术研究并申报科研项目[5] - 联合举办“开源鸿蒙具身智能”主题学术研讨会等活动[5] 人才培养 - 共同培养面向开源鸿蒙生态的高层次人才，设立专项课题与开放基金[5] 技术研发 - 研发“大脑 — 小脑”协同的具身智能系统架构[8] - 开发面向实时控制的小脑强化学习算法等核心算法[8] 标准建设 - 推动“开源鸿蒙具身智能操作系统”行业标准建设[5] 成果归属 - 共同研发的技术成果知识产权依贡献比例协商确定并优先贡献至开源社区[12]

行业投资评级 - 强于大市 [3] 报告核心观点 - 新势力车企3月销量同环比改善，行业呈现复苏态势 [1] - 看好智能化领先车企围绕“基础模型+算力”加速建立用户体验壁垒，智能汽车头部集中的行业格局或加速形成 [3] 主要车企销量表现与战略总结 - **零跑汽车**：3月交付50,029辆，同比增长35%，环比增长78%，稳居榜首 [3] 26年第一季度累计交付11.0万辆 [3] 新上市A10车型首个周末大定超9,000辆，切入6-10万元智驾SUV市场 [3] 公司维持2026年100万辆销量目标，计划将国内门店数从950家提升至1,500家以上 [3] - **理想汽车**：3月交付41,053辆，同比增长12%，环比增长55% [3] 26年第一季度累计交付9.5万辆，超过季度指引上限（8.5-9万辆） [3] 纯电车型i6月产2万辆，交付超2.4万辆，贡献六成销量 [3] 公司26年第一季度指引毛利率约5%，全年目标约15% [3] - **蔚来**：3月交付35,486辆，同比增长136%，环比增长71% [3] 26年第一季度累计交付8.3万辆 [3] ES8车型3月交付16,255辆，占蔚来品牌销量的70% [3] 公司25年第四季度首次实现单季盈利，整车毛利率升至18% [3] 全年销量目标增长40%-50% [3] - **小鹏汽车**：3月交付27,415辆，同比下降17%，环比增长80% [3] 26年第一季度累计交付6.3万辆 [3] 高端车型X9交付3,075辆，同比增长134%，全球累计交付突破5.5万辆 [3] 年度销量目标为55-60万辆 [3] 公司发布“领航拉美智行三年战略”，进军墨西哥市场 [3] - **小米汽车**：3月交付28,016辆，同比下降4%，环比增长37% [3] 26年第一季度累计交付7.9万辆 [3] 新一代SU7自3月23日以来累计交付超7,000辆，日均800辆 [3] 截至3月底，国内覆盖160城274家服务网点 [3] 投资建议 - 建议关注小米集团（1810.HK）、小鹏汽车（9868.HK）、零跑汽车（9863.HK）、理想汽车-W（2015.HK）、蔚来-SW（9866.HK） [3]

AI与科技行业动态 - 亚马逊计划于2026年5月进行新一轮大规模裁员，预计影响全球约1.4万名员工，涉及AWS云服务、零售、人力资源等多个核心部门，裁员主要针对L5-L7职级的白领及中层管理人员，背后原因包括疫情期间过度扩张、AI技术替代部分职能以及成本压缩 [5] - OpenAI首席执行官山姆·奥特曼回应关停Sora的原因，称完全是由于当下算力资源极度紧缺，且Sora不在公司最高优先级名单中 [26] - 贝索斯旗下的人工智能新公司“普罗米修斯计划”从OpenAI挖走了xAI联合创始人凯尔·科西奇，科西奇将继续从事AI基础设施项目 [26] - 人工智能初创企业的财富涌入推动旧金山楼市，3月房屋价格中位数同比上涨18%，达到创纪录的215万美元，公寓价格也大幅上涨27%，达到136万美元 [28] - Anthropic宣布与谷歌和博通签署新协议采购下一代TPU算力，并称其年化收入已超过300亿美元，高于2025年底的约90亿美元 [23] - 山东一家游戏传媒公司尝试将离职员工训练成AI数字人继续工作，用于咨询、邀约、制作PPT等简易工作，公司称训练已征得离职员工本人同意 [20] - 面壁智能完成新一轮数亿元人民币融资，由深创投和汇川产投联合领投，公司一季度累计融资规模预计已超10亿元人民币 [29] - 首形科技完成数亿元人民币A1轮融资，该公司专注于超高仿生情感交互机器人，本轮由华控基金及某互联网大厂联合领投 [29] 汽车与出行行业动态 - 特斯拉2026年第一季度交付电动汽车358,023辆，同比增长6.5%，重夺全球纯电车销量冠军；其主要竞争对手比亚迪同期纯电动车型交付量为310,389辆，同比下滑25% [23] - 小鹏汽车法务部就四川广元单车碰撞事故发布声明，澄清事故后车门可正常打开，车体破拆为消防救援所需，并对部分网络谣言进行证据固定，将追究法律责任 [12][13] - 小鹏汽车回应与澳大利亚经销商TrueEV合作破裂，称因对方出现资金链断裂、超过一年未采购车辆且未能履行包括454台汽车在内的订单等问题，已终止其独家代理资格但保留代理身份 [20] - 大众与小鹏合作的首款车型——中大型SUV“与众08”将于4月16日上市，预售价区间为23.99万至29.99万元 [30] - 轻舟智航2026年以来已有21款智能辅助驾驶新车型进入交付阶段，并计划在北京车展发布世界模型结合强化学习的新技术升级方案 [30] - 福特汽车在美国召回部分2021-2023款车型，共计422,613辆，原因是车辆的雨刮臂可能断裂导致雨刮器失灵 [28] 互联网与消费科技 - 携程集团宣布自2026年5月1日起，在部分业务部门启动为期一年的“无理由事假”管理实验，约6000名员工参与，实验组员工每年可额外获得最多45天的无理由事假额度 [8][9] - 小米科技有限责任公司发生工商变更，联合创始人黎万强、洪锋退出股东行列，同时公司注册资本由18.5亿人民币减至约14.8亿人民币 [20] - 网传京东内网或屏蔽拼多多百亿补贴入口，但截至报道时，京东与拼多多双方均未对此事进行官方回应 [20] - 苏宁易购旗下服务品牌“苏宁帮客”宣布启动独立融资，计划A轮融资1亿美元，并同步规划IPO进程，目标在3年内上市 [20] - 快手头部主播辛巴（辛有志）在退网数月后现身直播间，高调举办传统古礼收徒仪式，将已在辛选沉淀6年的徐婕（更名为徐杰）纳入核心主播梯队 [17][18] 资本市场与融资事件 - SpaceX披露IPO计划细节，拟在6月初展开上市路演，并计划将很大一部分股票分配给散户投资者，届时将举办有1500名散户投资者参加的活动 [22] - 马斯克在对OpenAI的诉讼中寻求罢免其首席执行官萨姆·奥特曼和总裁格雷格·布罗克曼的职务，并要求OpenAI恢复非营利组织运营模式，其律师此前文件显示将寻求至多1340亿美元的赔偿 [23] - 赛富乐斯完成3亿元C轮融资，投资方包括西安西高投繁星投资基金、无锡市梁溪科创产业投资二期基金等多家机构 [29] - 珈钠能源完成A+轮数亿元人民币融资，投资方包括深圳储能基金、亿纬锂能等机构 [29] - 聚芯医疗完成近2亿元人民币C轮融资，由中山生物医药天使基金领投，粤财中垠旗下生物医药基金等跟投 [29] 其他行业要闻 - 市场监管总局数据显示，2025年全国事业单位和规模以上企业广告业务收入首次突破2万亿元，达20,502.1亿元，较2020年实现翻番，年均增长率达16.8% [32] - 苹果Mac mini发货出现严重延迟，苹果客服回应称不同机型发货时间会因工厂及仓库订单情况调整，尚不清楚具体原因，正常备货需一至两个月 [23] - 传闻苹果首款折叠屏手机可能命名为“iPhone Ultra”，国内厂商的折叠屏手机也在考虑跟进“Ultra”命名，并在屏幕形态、芯片硬件和价格上全面对标 [30] - 慈善家陈光标向北京嫣然天使儿童医院捐款1000万元 [16] - 北京侨商会会长、富华国际集团荣誉主席陈丽华女士逝世，享年85岁，其曾多次登上富豪榜，2016年以505亿元财富成为中国女首富 [3][5] - 海康威视针对“监控系统出现漏洞，总部300多人被带走”的网络传言进行辟谣，称该传言系谣言，公司不存在上述情况 [20]

报告行业投资评级 * 报告未在核心结论或正文中明确给出对“智能汽车”行业的整体投资评级 [2] 报告的核心观点 * 当前时点继续坚定看好2026年L4 RoboX（自动驾驶出租车/货运车）主线 [2] * 投资建议上，B端软件标的优于C端硬件标的 [2] * 港股优选小鹏汽车、地平线机器人、小马智行/文远知行、曹操/黑芝麻智能 [2] * A股优选千里科技、德赛西威、经纬恒润 [2] 本周板块行情复盘 * 截至2026年4月3日当周，智能汽车指数下跌0.3%，智能汽车指数（除特斯拉）下跌8.6%，智能汽车指数（除整车）下跌1.6% [2][8] * 同期，智能汽车指数PS(TTM)为12.5倍，估值位于2023年初以来82%分位数；智能汽车指数（除特斯拉）PS(TTM)为3.9倍，位于55%分位数；智能汽车指数（除整车）PS(TTM)为6.2倍，位于56%分位数 [2][13] * 当周涨幅前五的个股为：文远知行（+12.3%）、禾赛（+11.9%）、舜宇光学科技（+11.4%）、均胜电子（+5.7%）、千里科技（+2.9%）[2][14] * 当周跌幅前五的个股包括：比亚迪电子（-11.1%）、如祺出行（-11.1%）、希迪智驾（-10.3%）等 [14] 本周行业核心变化 * 3月29日，长安汽车在重庆获批L4级自研自动驾驶Robotaxi测试牌照 [2][16] * 4月1日，文远知行与GRAB在新加坡榜鹅地区正式启动自动驾驶出行服务的公开运营 [2][16] * 3月31日晚，武汉萝卜快跑出现突发故障，导致车辆停摆、乘客被困 [2][16] * 3月26日，希迪智驾拿下近亿元纯电无人矿卡订单，首批车辆4月初发往新疆 [16] * 3月29日，新石器无人车以双车协同模式亮相盐城马拉松，用于赛事安防 [16] 产业链核心标的梳理 * 报告将智能汽车产业链标的分为“智能整车”、“L4核心标的”和“核心硬件”三大类 [6] * 智能整车包括特斯拉、小鹏汽车、理想汽车、小米集团、同力股份，以及算法公司小马智行、文远知行、千里科技等 [6] * L4核心标的包括运营平台（如曹操出行、如祺出行、京东物流等）[6] * 核心硬件涵盖芯片（地平线机器人、黑芝麻智能等）、域控制器（德赛西威、经纬恒润等）、传感器（禾赛、速腾聚创等）、线控底盘（伯特利、耐世特等）、车灯（星宇股份）、玻璃（福耀玻璃）等多个细分领域 [6] 重点公司及运营数据跟踪 * **特斯拉**：截至2026年4月3日，FSD累计里程数达90.3亿英里；截至4月1日，可发现车队543辆 [17] * **Waymo**：截至2025年12月11日，官方车队数量为3067辆；2026年3月30日，日活用户达79,152人，同比增长276.9% [17] * **部分公司盈利预测**（基于2026年4月3日数据及预测）[19]： * **特斯拉**：总市值93,820亿元，预计2026年营收7,439.1亿元，PS(TTM) 12.6倍 * **小鹏汽车**：总市值1,179亿元，预计2026年营收1,057.8亿元，PS 1.1倍 * **千里科技**：总市值441亿元，预计2026年营收115.7亿元，PS 3.8倍 * **德赛西威**：总市值633亿元，预计2026年营收420.4亿元，PS 1.5倍 * **禾赛**：总市值213亿元，预计2026年营收47.5亿元，PS 4.5倍 下游应用与上游供应链投资建议 * **下游应用维度** [2]： * **Robotaxi视角**：1）一体化模式：特斯拉、小鹏汽车；2）技术提供商+运营分成模式：地平线、百度、小马智行、文远知行、千里科技等；3）网约车/出租车转型：滴滴、曹操出行、如祺出行等 * **Robovan视角**：德赛西威、九识智能、新石器等 * **其他无人车视角**：矿卡（希迪智驾等）、港口（经纬恒润等）、环卫车（盈峰环境等）、巴士（文远知行等） * **上游供应链维度** [2]： * B端无人车代工：北汽蓝谷、广汽集团、江铃汽车、同力股份 * 核心上游供应商：检测服务（中国汽研、中汽股份等）、芯片（地平线机器人、黑芝麻智能）、域控制器（德赛西威、经纬恒润、均胜电子等）、传感器（禾赛、速腾聚创）、线控底盘（伯特利、耐世特、浙江世宝等）、车灯（星宇股份）、玻璃（福耀玻璃）

核心观点 - 公司股价在2025年以来表现疲软，近12个月累计跌幅超过34%，与业绩增长形成背离，市场认知正从透支长期生态故事转向审视基本面风险 [3][6] - 公司正处于战略验证期与估值重塑期的交汇点，股价下跌是对过去过度乐观生态叙事的纠偏，未来需证明从规模扩张到质量盈利的转型能力 [21][22] 智能手机业务 - 高端化战略取得突破，2025年3000元以上机型占比提升至27.1%，同比提升3.8个百分点 [8] - 业务基本面承压，2025年智能手机业务收入1864.4亿元，同比下降2.8%，全球出货量1.652亿台，同比减少2.0% [10] - 盈利能力恶化，手机业务毛利率从2024年的12.6%降至2025年的10.9%，第四季度毛利率大幅下滑至8.3% [10] - 成本压力巨大，2025年下半年DRAM和NAND存储芯片价格同比暴涨超过200%，而公司约60%的智能手机出货价低于150美元，对成本极为敏感 [11] - 市场竞争激烈限制了定价能力，公司陷入成本上升但难以转嫁给消费者的两难境地，该业务贡献集团超40%营收，其盈利恶化动摇了市场信心 [11] IoT与互联网服务业务 - IoT业务表现抢眼，2025年营收1232亿元，同比增长18.3%，毛利率创23.1%的历史新高 [13] - 大家电表现突出，空调年出货量超过850万台，AIoT平台连接设备数突破10.79亿台，拥有5件及以上小米设备的用户达2270万，同比增长23.6% [14] - 互联网服务业务是利润稳定器，毛利率高达76.5%，2025年第四季度其毛利甚至超过了集团当季利润总额 [14] - 用户价值挖掘面临挑战，中国区每用户平均收入从2023年的35.7元降至2025年第三季度的32.3元，海外ARPU虽从4.0元增长至6.0元，但全球整体12.7元的水平与成熟生态相比仍有巨大差距 [14] 智能汽车业务 - 业务增长迅猛，2025年全年交付41.1万辆，同比增长超200%，大幅超越35万辆的年度目标 [15] - 财务表现亮眼，汽车业务实现收入1061亿元，占集团总营收的23%，同比增长224%，成为仅次于智能手机的第二大收入支柱 [16] - 首次实现年度盈利，录得9亿元利润，全年毛利率达24.3%，远超特斯拉2025年14.5%的毛利率 [17] - 市场预期出现分化，2026年3月新款SU7发布后，21.99万元的起售价加剧了市场对利润空间可能被压缩的疑虑，导致股价单日下跌7%，其估值拉动效应减弱 [18] 集团整体业绩与战略协同 - 集团2025年实现总收入4573亿元，同比增长25%，经调整净利润392亿元，同比增长43.8%，在智能手机行业逆风下证明了多元化布局的对冲价值 [19] - “手机×AIoT”战略展现出抗周期能力，当手机业务毛利率承压时，IoT业务毛利率保持高位，互联网服务提供利润兜底，汽车业务贡献增量收入 [19] - 但战略协同的对冲效应未能完全抵消市场对核心业务的担忧，智能手机基本盘盈利能力下滑动摇了市场对公司整体盈利模型的信心 [20] - 宏观环境不利，全球高利率压制科技股估值以及华为、苹果在手机市场的双重挤压，共同导致公司估值中枢受到系统性压制 [20] 未来关键验证点 - 智能手机毛利率能否企稳，若2026年存储芯片价格超预期下跌或高端化战略成功止住毛利率下滑趋势，将显著缓解市场担忧 [21] - 汽车业务盈利能否持续，若2026年能在交付量稳步增长的同时将季度毛利率稳定在20%以上，将缓解市场对其盈利可持续性的质疑 [21] - 互联网服务能否突破变现瓶颈，若通过“人车家全生态”的数据打通提升广告变现效率，使互联网服务收入占比进一步提升，将证明用户资产的变现潜力，AI大模型驱动的付费服务若形成规模收入，将标志公司向生态公司的价值跃迁 [21]

报告投资评级 - 投资评级：强推（维持） [1] - 目标价：36.3元 [2] - 当前价（2026年4月1日收盘价）：28.62元 [2] 核心观点 - 2025年第四季度业绩因汇兑影响略有承压，但公司正积极拓展机器人、AI服务器及商业航天等新赛道 [1] - 公司主营业务稳健，2025年营收与净利润实现增长，同时全面拥抱AI时代机遇，在新兴高算力领域取得实质性突破 [6] - 基于公司消费电子与智能汽车业务稳步增长，以及在新兴领域的积极拓展，分析师给予2026年35倍市盈率估值，维持“强推”评级 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入744.10亿元，同比增长6.5%；实现归母净利润40.18亿元，同比增长10.9% [2][6] - **2025年第四季度业绩**：实现营收207.47亿元，同比下降12.34%；实现归母净利润11.75亿元，同比下降6.23% [6] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为54.80亿元、69.05亿元、85.28亿元，同比增速分别为36.4%、26.0%、23.5% [2] - **每股盈利预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.31元、1.62元 [2] - **估值指标**：基于2026年4月1日股价，对应2025-2028年市盈率（P/E）分别为38倍、28倍、22倍、18倍；市净率（P/B）分别为2.7倍、2.4倍、2.3倍、2.2倍 [2] 主营业务分析 - **智能手机与电脑类业务**：2025年实现营收611.84亿元，同比增长5.94%，增长主要源于产品结构进一步向AI智能终端聚集及智能制造效率提升 [6] - **智能汽车与座舱类业务**：2025年实现营收64.62亿元，同比增长8.88%，下游需求稳定增长 [6] - **智能头显与智能穿戴类业务**：2025年实现营收39.78亿元，同比增长14.04%，主要得益于AI眼镜业务实现突破增长 [6] - **客户资源**：公司与苹果、特斯拉、三星、华为、小米、谷歌、Meta、宝马、奔驰、比亚迪等全球知名客户达成长期战略合作 [6] 新业务拓展进展 - **机器人业务**： - 已成功切入全球头部机器人客户供应链，成为智元机器人战略合作伙伴，自2025年起为其灵犀系列产品提供全系列整机制造及核心模组生产服务，累计交付订单规模达数千台 [6] - 获得越疆科技1万台Rover X1四足机器狗独家整机组装订单，创下行业单笔四足机器人订单规模纪录，并为其供应关节电机、结构件等核心部件 [6] - **AI服务器业务**：通过战略并购与核心技术突破，构建了覆盖结构件、液冷散热方案、服务器存储的全链条产品布局，切入全球顶级AI算力硬件供应链，正为服务器业务扩充产能以迎接头部客户审厂 [6] - **商业航天业务**：自2023年起持续向头部商业航天客户批量供应地面接收器结构件模组；在卫星端，公司自主研发的航天级UTG柔性玻璃正与国内外客户进行联合研发与技术验证 [6] 公司基本数据 - 总股本：52.79亿股 [3] - 总市值：1,510.78亿元 [3] - 资产负债率：34.68% [3] - 每股净资产：10.41元 [3] - 过去12个月股价区间：17.49元至42.66元 [3]

文章核心观点 - 资本市场对蔚来及智能汽车产业的估值逻辑正在发生根本性转变，从传统的“整车制造”估值范式转向基于“技术主权”的科技公司估值范式 [1][6] - 蔚来因其在芯片自研、全栈技术及底层算力话语权方面的突破，成为这一估值范式切换的典型代表，其市值上涨反映了市场对其“掌握核心算力的科技公司”新身份的认可 [2][6] - 中国汽车产业正经历从“大国制造”到“强国科技”的深刻转型，产业竞争的核心已从产能比拼升级为对车规芯片、操作系统、算力平台等核心技术的掌控权争夺 [15][16] 定价逻辑突变：从“整车估值”到“技术主权重估” - 2026年3月31日，蔚来港股盘中大涨超9%，市值重回千亿港元，标志着市场对其估值框架的一次集体修正，而非简单的销量或盈利修复 [1][4] - 此前数年，市场以“整车制造商”标准衡量蔚来，关注交付量、毛利率与现金流，2023年市值一度跌至300亿港元以下，2025年Q4首次实现单季盈利2.8亿元，全年亏损收窄至149亿元，但估值仍受“制造业估值”束缚 [4][5] - 2026年一系列事件打破估值惯性：2月26日，蔚来芯片子公司安徽神玑完成22亿元首轮融资，投后估值近百亿元；3月10日，宣布第二颗5nm车规芯片流片成功并进入量产；外部环境上，3月车规存储芯片价格暴涨300%，行业供应满足率不足50% [5] - 市场意识到智能汽车的估值上限由“核心技术掌控力”定义，估值逻辑从“制造定价”转向“技术主权定价”，更接近“半导体+AI算力”公司，按算力规模、技术壁垒、生态话语权定价 [6] 产业格局重构：从“缺芯之痛”到“局部突围”的五年跨越 - 2021年“缺芯潮”暴露产业短板，车规级MCU、功率器件、智驾芯片国产化率不足5%，海外巨头垄断90%以上市场 [8] - “十四五”期间，在政策扶持、资本涌入与车企倒逼下，中国车规芯片产业完成质变：政策上，汽车半导体被纳入关键技术攻关清单，大基金三期重点投向车规芯片，车规芯片认证周期从3年压缩至18个月 [8] - 产业层面，功率半导体、车身MCU、座舱芯片国产化率快速提升，部分自主品牌车型国产芯片应用率超20%，7nm智驾芯片、500TOPS算力平台实现量产装车 [8] - 车企与芯片企业关系从“采购”转向“联合定义”，蔚来、比亚迪、奇瑞等头部车企深度参与芯片设计，改变了“海外定义、国内集成”的旧分工 [8] - 蔚来是核心参与者，2021年启动芯片自研，历时4年完成从设计到量产全流程，其神玑NX9031是全球首款规模化商用的5nm车规智驾芯片，单颗性能对标四颗英伟达Orin-X，累计出货超15万套，全系搭载ET9、ES8等车型，单车芯片成本降低超1万元 [9][10] 隐藏资产重估：芯片能力如何打开蔚来的估值天花板 - 市场对蔚来的分歧从“能不能活下去”转向“第二曲线有多大”，其价值内核正从“高端电动车制造商”向“软硬一体化科技公司”跃迁 [12] - 神玑芯片的价值体现在三方面：首先是 **技术主权**，实现从NPU、ISP到SoC全栈自研，打破海外高端智驾芯片垄断，使公司拥有独立迭代能力 [12] - 其次是 **生态拓展**，第二颗芯片已启动外部客户测试，覆盖具身机器人、Agent推理等领域，芯片业务从“内部配套”转向“市场化盈利” [12] - 最后是 **估值重构**，芯片业务独立融资后估值近百亿，使蔚来的估值模型从“单一整车”变为“整车+芯片+算力+生态”的复合模型，打开了估值天花板 [12] 资本共识转向：从“销量为王”到“技术主权定价” - 蔚来的上涨并非孤立事件，反映了全球资本市场对智能汽车产业逻辑的集体再认知 [15] - 2026年以来，禾赛科技成为激光雷达行业首家全年盈利公司、文远知行Robotaxi海外商业化落地、黑芝麻智能获头部车企智驾项目定点，硬科技中概股的估值逻辑正在重构，核心看技术壁垒、算力掌控力与生态价值 [15] - 判断智能车企价值的核心变量，是公司是否从“使用芯片”走向“定义芯片”，是否从“系统集成”走向“底层技术掌控” [15] - 智能汽车产业的定价权正从“制造端”向“技术端”转移，技术主权决定了企业的长期天花板，蔚来从“造车”到“造芯”的跨越是中国汽车产业升级的缩影 [15][16] - 未来的汽车公司本质是科技公司，未来的产业竞争本质是技术主权的竞争 [16]

公司治理与人事变动 - 华为宣布自2026年4月1日至2026年9月30日期间，由汪涛首次当值公司轮值董事长 [2] - 汪涛于1997年加入华为，现任公司副董事长、轮值董事长，曾担任欧洲片区产品行销总裁、无线网络产品线总裁、ICT产品与解决方案总裁等多个重要职务 [4] - 目前华为的三位轮值董事长分别为徐直军、孟晚舟和汪涛 [5] 2025年整体财务业绩 - 2025年公司实现全球销售收入880,941百万元人民币（约126,018百万美元），同比增长2.2% [6][8] - 2025年净利润为68,036百万元人民币（约9,732百万美元） [6] - 2025年营业利润为96,937百万元人民币，营业利润率为11.0%，较2024年的9.2%有所提升 [7] - 2025年经营活动现金流为127,384百万元人民币，同比大幅增长44.1% [7] - 截至2025年底，公司总资产为1,334,930百万元人民币，所有者权益为600,120百万元人民币，资产负债率为55.0%，较2024年的57.8%有所下降 [7] 2025年分业务收入表现 - 智能汽车解决方案业务销售收入增长最为强劲，2025年达到45,018百万元人民币，同比增长72.1% [7][8] - 数字能源业务销售收入为77,312百万元人民币，同比增长12.7% [8] - ICT基础设施业务销售收入为375,014百万元人民币，同比增长2.6% [8] - 终端业务销售收入为344,473百万元人民币，同比增长1.6% [8] - 云计算业务销售收入为32,161百万元人民币，同比下降3.5% [8] - 其他业务销售收入为6,963百万元人民币，同比下降76.4% [8] 研发投入与人员构成 - 2025年研发投入达到1,923亿元人民币，占全年销售收入的21.8% [8] - 近十年累计投入的研发费用超过1.38万亿元人民币 [8] - 截至2025年12月31日，公司研发员工约11.4万名，占总员工数量的53.7% [8]