文章核心观点 - 中国股市驱动逻辑正从2025年的“估值修复”转向2026年的“盈利成长” [1] - 中国疫苗行业进入以“结构性分化”为核心特征的新阶段 行业价值发现逻辑转向对技术创新深度与产品迭代能力的实质性评估 [2][6] - 康希诺生物作为创新疫苗企业代表 在行业调整期实现从“业绩修复”到“盈利拐点”的关键跨越 其基本面改善与当前估值存在背离 价值重估具备坚实基础 [8][14][16] 行业整体状况与趋势 - 2025年疫苗行业营收同比下降37.2% 归母净利润下滑80.3% 板块市值全年收缩约17% [3] - 行业增长引擎转向“政策引导、临床价值与商业支付能力”多元驱动的新范式 [4] - 2025年国家药监局共批准68项预防性疫苗进入临床 其中1类创新型疫苗占比达62% 创近年新高 [4] - 2026年“十五五”开局之年 政策以新质生产力为导向 强化技术创新与产业升级 并鼓励企业出海拓展全球市场 [5] 康希诺生物财务表现 - 2025年第三季度单季实现营业收入3.10亿元 同比增长17.67% 实现归母净利润2792.56万元 同比大幅增长842.01% 成功扭亏为盈 [9] - 2025年前三季度实现营业总收入6.93亿元 同比增长22.13% 归属于上市公司股东的净利润为1444.01万元 较上年同期亏损2.22亿元实现显著逆转 [9] - 公司经营性现金流已转为净流入 资产负债表趋于稳健 [9] - 截至1月15日 公司PS（TTM）为8.9倍 估值处于近三年区间中低位 与基本面改善趋势存在明显背离 [14] 康希诺生物产品与研发进展 - 亚洲首款ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗曼海欣®为国内独家品种 已成为业绩基石 [10] - 13价肺炎球菌结合疫苗优佩欣®凭借双载体（CRM197/TT）技术的差异化优势 获批后正迅速推进全国准入 有望形成第二增长曲线 [10] - 曼海欣®在印度尼西亚获得清真认证并完成首批发货 实现从注册获批到商业出口的高效落地 [11] - 截至2025年12月 公司共计4款候选产品已获得批准IND/NDA 以及启动2个新的临床试验 [11] - 婴幼儿用组分百白破疫苗DTcP已被纳入优先审评 吸附破伤风疫苗的上市申请已获受理 [11] - 公司自主研发的重组脊髓灰质炎疫苗（VLP-Poilo）获盖茨基金会持续资助 并被世卫组织列为全球消灭脊髓灰质炎的首选疫苗之一 [11] - 自主研发的24价肺炎球菌多糖结合疫苗已获准开展临床试验 [12] - 以组分百白破为核心的多联多价疫苗DTcP-Hib-MCV4已在2025年年底顺利开展I期临床试验 [12] 康希诺生物竞争优势与展望 - 公司通过扎实的研发体系、梯队化的产品管线、已验证的商业化能力及坚定的国际化布局 积累穿越周期的核心竞争力 [14] - 公司基本面已确立盈利拐点并展现出成长弹性 技术优势与国际化进展明确 [14] - 公司将依托国际化步伐加速、五大技术平台持续赋能以及全生命周期产品布局的完善 开拓创新疫苗市场的增长新空间 [12]

公司股价表现与市场消息 - 中慧生物-B股价大幅上涨，截至发稿涨7.54%，报46.5港元，成交额1884.16万港元 [1] 行业政策与市场机遇 - 国家卫健委在2026年首场新闻发布会中，专家建议所有6月龄以上无禁忌证人群每年都应接种流感疫苗 [1] - 该建议为流感疫苗市场创造了明确的政策指引和潜在的市场扩容机会 [1] 核心产品优势与市场表现 - 公司产品慧尔康欣是国内首款且唯一的四价亚单位流感疫苗 [1] - 相比传统裂解疫苗，该产品具有保护全面、组分抗原纯度高、不良反应风险低等优势 [1] - 该产品于2023年国内获批上市，针对3岁以上人群，并于2025年进一步扩大适用年龄至6月龄以上人群 [1] - 产品2024年实现收入2.6亿元人民币，同比大幅增长398% [1] - 作为公司首款获批产品，正处于快速放量通道，并引领流感疫苗消费升级 [1] 公司研发平台与产品管线 - 公司经多年研发，依托契合国际趋势的新技术，打造了全面的疫苗开发支撑平台和专有技术平台 [1] - 公司同步推进创新疫苗研发与传统疫苗升级，构建了丰富的疫苗产品管线 [1] - 公司以未满足的公共卫生需求为导向，拓展高商业化潜力适应症 [1] - 除四价流感病毒亚单位疫苗与人二倍体细胞狂犬病毒疫苗两款核心产品外，公司还在积极开发11种其他疫苗，旨在精准对接市场空白 [1]

文章核心观点 - 医药投资风格在2026年将发生切换，从追逐“BD为王”的预期炒作，转向拥抱贯穿研发与商业化全周期的“确定性”价值 [1][2][8] 预期确定性 - 预期确定性的核心是理性研判BD交易最终落地的可行性，而非盲目追捧总金额 [2][3] - 全球新药从早期临床推进至最终上市的概率仅为7.9%，且上市后仍面临商业化挑战，多数BD交易的高预期价值难以完全兑现 [3] - 以PD-1/VEGF双抗赛道为例，康方生物、三生制药、荣昌生物分别达成50亿美元、60.5亿美元、56亿美元的海外授权，但三者靶点与适应症高度重叠，不可能全部实现预期价值兑现 [3] - 穿透BD估值泡沫需把握三大核心判断标准：首付款占比（越高则短期确定性越强）、合作方实力（如艾伯维等全球TOP药企能提升里程碑落地概率）、赛道竞争格局（已有成功案例则后续跟进者需下调预期） [4] 产品确定性 - 产品确定性的核心是判断管线上市后能否实现实质性销售放量，具备清晰放量逻辑的产品应获更高估值溢价 [5] - 万泰生物的九价HPV疫苗馨可宁®9是2026年最具放量确定性的代表，其通过头对头试验证明与进口疫苗等效，定价为499元/支（仅为进口疫苗的40%），有望渗透下沉市场并推动市场扩容，预计从2026年开始进入销售快速放量周期 [5] - 信达生物的玛仕度肽商业化确定性偏弱，尽管在头对头试验中击败司美格鲁肽，但面临礼来替尔泊肽的竞争，且替尔泊肽与司美格鲁肽的价格战压缩了其定价空间与市场份额，显著降低销售峰值预期 [5] 业绩确定性 - 业绩确定性的核心是寻找存在明显业绩增长或回暖预期的企业与赛道，捕捉预期差 [6][7] - 在2025年创新药吸引绝大部分资金关注时，医疗器械、CXO、疫苗等细分领域被市场低估，其中具备业绩增长支撑的标的有望在2026年迎来估值修复 [7] - CXO龙头药明康德2025年净利润149.57亿元，同比增长41.33%，印证了其全球产业链基石地位，并逐步扭转因地缘政治带来的估值低估，随着全球研发投入回暖，其业绩增长确定性增强 [7] - 疫苗行业经历调整后业绩已触底，中国疫苗行业仍处发展初期，国内替代空间广阔且海外市场拓展处于起步阶段，当前估值触底的疫苗板块业绩回暖确定性逐步提升 [7]

核心观点 - 智飞生物2025年预计巨额亏损106.98亿元至137.26亿元，同比下降630%至780%，主要受行业深度调整及公司计提大额减值影响，但公司正通过战略调整、研发加速与国际化布局积极应对，以期穿越周期 [1] - 行业面临接种意愿下降、政策调整等挑战，但“十五五”规划支持、HPV疫苗纳入免疫规划等政策利好为转型注入动力，公司战略与行业政策导向高度契合 [2][3] - 公司短期业绩承压，但长期发展价值受到关注，其核心竞争力在于“预防+治疗”一体化的产品管线、自研创新节奏加快以及积极的国际化布局 [1][4][6] 2025年业绩亏损原因 - 预计全年归属于上市公司股东的净利润亏损106.98亿元至137.26亿元，同比下降630%至780% [1] - 主要产品销售不及预期，业绩同比承压 [2] - 基于谨慎性原则，对可变现净值低于账面价值的存货计提减值准备 [2] - 对应收账款的预期信用损失进行评估并计提信用减值损失 [2] 公司应对措施与经营优化 - 积极与合作方协商调整采购计划，缓解上游来货压力 [2] - 根据市场需求优化产品推广策略，提升存货周转效率 [2] - 调整债务结构，推动完成存量债务置换 [2] - 2026年1月成功获批总额不超过102亿元、期限不超过3年的中长期银团贷款，用于补充营运资金及优化存量债务，有效降低偿债压力 [3] - 通过发行科技创新债券等多元方式持续优化债务结构 [3] - 积极参与各地惠民活动，通过线上线下结合方式开展疾病科普与接种宣传，提升民众接种意愿 [3] 研发管线与产品进展 - 预防类生物制品在研项目达34项，其中24项进入临床试验及申报上市阶段 [4] - 人二倍体狂犬病疫苗、15价肺炎结合疫苗、四价流脑结合疫苗已处于上市审评阶段 [4] - 2025年，四价流感病毒裂解疫苗、流感病毒裂解疫苗已相继获批并进入多省份准入 [4] - 治疗类生物制品有8项在研项目，利拉鲁肽注射液处于上市审评阶段，德谷门冬双胰岛素注射液已完成III期临床试验 [4] - 双激动剂创新药CA111注射液进入I期临床试验，国内仅有替尔泊肽注射液同靶点获批，CA111属于化学药品1类，市场前景广阔 [4][6] - 2025年公司新增16项发明专利，其中获2项发达国家授权 [4] 独家产品适应症拓展 - 代理的默沙东四价HPV疫苗、九价HPV疫苗相继获批男性适应症，佳达修9成为中国境内首个且唯一适用于适龄男女接种的九价HPV疫苗 [5] - 重组带状疱疹疫苗(CHO细胞)成功拓展适应症，覆盖因免疫缺陷或免疫抑制导致带状疱疹风险增加的18岁及以上成人，填补国内该人群市场空白 [5] - 中国每年约有600万带状疱疹病例，适应症扩展为公司带来新的业绩增长点 [5] 国际化布局进展 - 坚持“临床先行”海外布局策略 [6] - 自研福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗在孟加拉国开展Ⅲ期临床试验，是国际上研发进度最快的可同时预防福氏和宋内氏志贺菌感染的疫苗 [6] - 26价肺炎球菌结合疫苗在澳大利亚启动I期临床试验，为进入欧美市场积累经验 [6] - 旗下宸安生物的德谷胰岛素、司美格鲁肽等治疗性产品积极与海外实体洽谈合作 [6] - 随着海外临床试验与合作推进，海外收入占比将逐步提升 [6] 行业环境与政策 - 2025年疫苗行业受民众接种意愿下降、疫苗犹豫加剧、行业政策调整等影响进入深度调整 [2] - “十五五”规划建议明确支持生物领域源头创新，引导行业突破同质化竞争，转向以临床价值和公共卫生需求为导向的系统性创新 [2] - HPV疫苗正式纳入国家免疫规划，国家疾控局等7部门联合推进科普宣传，将持续提升民众预防接种意识，打开广阔市场空间 [3] - 在对外开放政策支持下，中国疫苗积极参与全球公共卫生治理，为智飞生物等公司的国际化布局创造有利外部环境 [3]

文章核心观点 - 医药投资风格在2026年发生切换，从追逐“BD为王”的资本游戏转向拥抱“兑现确定性”的价值落地 [9] - 市场对BD交易的估值逻辑重构，从盲目跟风转向深度审视交易的兑现能力 [2] - 2026年医药投资的核心主线是确定性，其贯穿于创新药研发与商业化全周期，包含预期、产品、业绩三重核心锚点 [3] 预期确定性 - 预期确定性的核心是理性研判BD交易最终落地的可行性，需穿透估值泡沫 [4] - 全球新药从早期临床推进至最终上市的概率仅为7.9%，且上市后仍面临商业化挑战，多数BD交易的高预期价值难以完全兑现 [4] - 以PD-1/VEGF双抗赛道为例，康方生物、三生制药、荣昌生物分别达成50亿美元、60.5亿美元、56亿美元的海外授权，但三者靶点与适应症高度重叠，竞争激烈，不可能所有玩家都实现预期价值兑现 [4] - 判断BD交易确定性的三大核心标准：首付款占比（越高则短期确定性越强）、合作方实力（如艾伯维等全球TOP药企能提升里程碑落地概率）、赛道竞争格局（同靶点已有成功案例则需下调后续跟进者预期） [5] 产品确定性 - 产品确定性的核心是判断管线上市后能否实现实质性销售放量，具备清晰放量逻辑的产品应获更高估值溢价 [6] - 万泰生物的九价HPV疫苗馨可宁®9是2026年最具放量确定性的代表，其通过头对头试验证明与进口疫苗等效，定价为499元/支（仅为进口疫苗的40%），有望打破进口垄断并向三四线及以下下沉市场渗透，推动市场扩容，公司预计从2026年开始进入销售快速放量周期 [6] - 信达生物的玛仕度肽商业化确定性偏弱，尽管在头对头试验中击败司美格鲁肽，但面临礼来替尔泊肽的竞争，且替尔泊肽与司美格鲁肽的价格战压缩了其定价空间与市场份额，显著降低了销售峰值预期 [6] 业绩确定性 - 业绩确定性的核心是寻找存在明显业绩增长或回暖预期的企业与赛道，捕捉预期差 [8] - 在2025年创新药吸引绝大部分资金的背景下，医疗器械、CXO、疫苗等细分领域被市场低估，其中具备业绩增长支撑的标的有望在2026年迎来估值修复 [8] - CXO龙头药明康德2025年净利润为149.57亿元，同比增长41.33%，印证了其全球产业链基石地位，并逐步扭转因地缘政治带来的估值低估，随着全球研发投入回暖，其业绩增长确定性增强 [8] - 疫苗行业经历调整后业绩已触底，长期来看国内替代空间广阔且海外市场处于起步阶段，增长潜力巨大，当前估值触底的板块业绩回暖确定性提升 [8]

核心观点 - 智飞生物正面临上市以来最严峻的业绩考验，预计2025年净利润将出现超百亿的巨额亏损，其根本原因在于对默沙东HPV疫苗代理业务的过度依赖，以及市场环境剧变导致的库存高压和资金链紧张 [1] - 公司正通过申请巨额银团贷款缓解流动性危机，并加速拓展GLP-1等新业务线以求转型，但短期仍面临巨大的生存压力 [1][8][9] 财务业绩恶化 - 公司预计2025年净利润亏损106.98亿至137.26亿元，同比下降630%至780% [1][3] - 自2024年起经营持续恶化，截至2025年第三季度已连续6个季度出现经营性亏损 [3] - 2024年营收为260.7亿元，同比下降50.74%，净利润为20.18亿元，同比下降74.99% [3] - 2025年上半年营收为49.19亿元，同比下降73.06%，净利润为亏损5.97亿元，同比下降126.72% [3] - 2025年前三季度累计亏损扩大至12.06亿元 [3] 代理业务依赖与萎缩 - 代理产品是公司核心业绩支柱，在2020年、2022年、2023年及2024年均贡献超90%的营收 [4] - 2025年上半年，代理产品营收为43.7亿元，同比下降75.16%，占总营收比重降至88.84% [4] - 公司业绩增长曾高度依赖代理默沙东HPV疫苗，2017年至2023年营收从13.43亿元飙升至529.18亿元，年复合增长率超80%，2021年净利润达102.09亿元 [5] 市场环境剧变与库存高压 - HPV疫苗市场遇冷，原因包括核心需求趋于饱和、国产疫苗供给激增、集采降价、消费降级及免费接种政策影响民众接种意愿 [5] - 市场格局从进口九价垄断转向国产二价主导、国产九价破局，行业进入存量竞争与洗牌阶段 [5] - 2023年公司与默沙东续签协议，承诺2026年前累计采购980亿元HPV疫苗，其中2024年至2026年基础采购额分别为326.26亿元、260.33亿元和178.92亿元 [6] - 市场逆转导致采购与销售倒挂，库存高企，截至2025年三季度末存货高达202.46亿元，占总资产比例超40% [1][6] - 库存中大量九价HPV疫苗面临过期风险，公司需计提存货减值准备，加剧业绩亏损 [1][7] - 为应对国产竞品冲击，公司推出“买两针送一针”等变相降价活动以加速库存周转 [7] 资金链压力与融资举措 - 截至2025年三季度末，公司负债合计167.86亿元，其中流动负债128.85亿元，短期借款高达103.18亿元，而货币资金仅24.98亿元，短期偿债压力巨大 [8] - 为缓解资金压力，公司于2025年1月5日公告拟申请总额不超过102亿元、期限最长三年的中长期银团贷款，用于置换存量融资及补充营运资金 [1][8] - 实际控制人提供全额连带责任无偿担保，并将核心子公司股权及应收账款悉数质押 [8] 业务转型与新增长点探索 - 公司正加大研发投入以摆脱对代理产品的依赖，2022年、2023年、2024年研发投入分别为11.13亿元、13.45亿元、13.91亿元 [8] - 2025年3月，公司以现金5.93亿元增资控股重庆宸安生物，取得其51%股权，业务从疫苗延伸至代谢类疾病治疗领域 [9] - 宸安生物已布局GLP-1多品种及胰岛素药物，在研项目8项，其中利拉鲁肽注射液正处于上市审评阶段，司美格鲁肽注射液（降糖）等已完成临床III期试验 [9] - 分析认为新业务契合市场需求且能与现有渠道协同，但受产品未商业化、市场竞争激烈及公司缺乏治疗药运营经验影响，短期难贡献利润，仍需3-5年培育周期 [9] 公司应对策略与行业分析 - 公司正多措并举优化经营，包括与合作方协商调整采购计划、优化产品推广策略、强化科研攻关以加快自研产品上市、调整债务结构等 [10] - 行业分析指出，公司2025年的巨额亏损是对过去激进增长模式累积风险的一次集中出清，当务之急是确保生存并修复资产负债表 [10] - 公司长期命运取决于能否成功穿越行业周期，建立不依赖单一产品、具备持续创新能力的研发与商业化体系 [10]

2026年A股年报业绩预告季总体特征 - 业绩预告披露节奏显著区别于往年，预亏公告呈现密集“抢跑”态势，与预增公告同步甚至更早涌入市场 [1] - 截至2026年1月13日上午，当月已有105家上市公司发布2025年度业绩预告，占近期披露总数的70.9% [1] - 其中，续亏公司42家、首亏公司15家，合计57家预亏相关企业，占当月披露总数的54.29% [1] - 对比2025年同期（1月1日至13日），仅有63家公司披露预告，其中续亏、首亏类公司仅7家，占同期披露总数的11.11%，2026年惯例被打破 [1] 预亏公司特征分析 - 预亏潮呈现“规模不均、行业集中”的特征，亏损企业高度集中于周期性传统行业 [3] - 在57家预亏公司中，超百亿元亏损的企业有2家，20—50亿元、10—20亿元、5—10亿元亏损区间分别有1家、2家、3家，不足5亿元亏损的有7家 [3] - 房地产行业表现最差，已披露预告的6家公司全部预亏，预亏比例达100% [3] - 公用事业行业4家披露公司中3家预亏，占比75%；电力设备、商贸零售行业预亏占比也分别达58.33%、66.67% [3] - 房地产龙头绿地控股成为目前的“亏损王”，预计2025年归母净利润亏损160亿至190亿元，为连续第三年亏损 [3] - A股疫苗龙头智飞生物成为当前的“首亏大户”，预计2025年亏损106.98亿元至137.26亿元，同比降幅达630%至780%，为上市25年以来首次年度亏损 [4] - 消费零售行业的永辉超市预计2025年度归母净利润为负值，将是连续第5年亏损 [4] 预增公司特征分析 - 预增公司呈现鲜明的结构性特征，资源类企业与科技制造企业双线领跑 [8] - 有色金属行业成为业绩增长主力，6家披露预告的公司中5家预增、1家略增 [8] - 紫金矿业预计2025年净利润达510亿至520亿元，同比增长59%至62% [8] - 金力永磁预计盈利6.6亿至7.6亿元，同比增幅高达127%至161% [8] - 全球大宗商品价格持续上行是资源类公司业绩增长的重要背景，2025年国际金价全年涨幅达64.56%，创1979年以来46年最大升幅 [8] - 科技创新型企业通过领先布局与业务拓展实现增长，热管理领域龙头三花智控预计净利润增长25%至50% [8] - “果链”龙头立讯精密预计净利润增长23.59%—28.59% [9] - 部分公司凭借前瞻性投资布局斩获丰厚回报，中科蓝讯预计净利润同比增长366%至376%，主要得益于对摩尔线程、沐曦股份等芯片企业的投资收益 [9] - 生物科技公司回盛生物净利大增14倍，在业绩预喜公司中独树一帜 [9] 机构对市场新逻辑的解读 - 监管导向与市场透明度要求提升，交易所明确要求预计全年亏损或大幅变动的公司必须在1月底前发布预告，违规成本显著提升 [14] - 此举旨在让市场尽早消化负面信息，避免在年报集中期（通常是2—3月）因信息集中释放而导致股价剧烈波动 [14] - 宏观经济与行业周期影响导致需求不及预期，行业周期下行，亏损面扩大，业绩分化加剧 [14] - 预增企业集中在黄金、高端制造等高景气赛道，而部分传统消费行业（如酒业、家居）复苏不及预期，导致业绩承压 [14] - 从市场博弈角度分析，上市公司提前披露预亏是为了释放业绩预期、引导投资者回归理性，避免泡沫过大后出现反噬 [15] - 对于2026年市场走势，机构观点呈现积极态势，认为市场风险偏好已明显修复，投资者信心稳步提升，场外资金有序入市 [15] - 随着宏观回升将驱动上市企业盈利进一步改善，2026年预计上涨驱动力将更多来自于盈利驱动与行业催化 [15] - 科技板块的预期博弈与价值发现过程，或将成为资本市场长期关注的方向之一 [15]

2026年A股年报业绩预告季新特征 - 业绩预告披露节奏显著区别于往年，预亏公告呈现密集“抢跑”态势，与预增公告同步甚至更早涌入市场 [1] - 截至2026年1月13日上午，当月已有105家上市公司发布2025年度业绩预告，占近期披露总数的70.9% [1] - 其中，续亏公司42家、首亏公司15家，合计57家预亏相关企业，占当月披露总数的54.29% [1] - 对比2025年同期（1月1日至13日），当时仅有63家公司披露预告，其中续亏、首亏类公司仅7家，占同期披露总数的11.11% [1] 预亏公司特征分析 - 预亏公司呈现“规模不均、行业集中”的特征 [3] - 在57家预亏公司中，超百亿元亏损的企业有2家，20—50亿元、10—20亿元、5—10亿元亏损区间分别有1家、2家、3家，不足5亿元亏损的有7家 [3] - 亏损企业高度集中于周期性传统行业 [3] - 房地产行业已披露预告的6家公司全部预亏，预亏比例达100% [3] - 公用事业行业4家披露公司中3家预亏，占比75% [3] - 电力设备、商贸零售行业预亏占比也分别达58.33%、66.67% [3] 重点预亏公司案例 - 房地产龙头绿地控股预计2025年归母净利润亏损160亿至190亿元，将是公司连续第三年亏损 [3] - 消费零售行业的永辉超市预计2025年度归母净利润为负值，将是公司连续第5年亏损 [3] - A股疫苗龙头智飞生物预计2025年亏损106.98亿元至137.26亿元，同比降幅达630%至780%，这是公司上市25年以来的首次年度亏损 [4] 预增公司特征分析 - 预增公司呈现鲜明的结构性特征，资源类企业与科技制造企业是两大增长主线 [8] - 有色金属行业成为业绩增长主力，6家披露预告的公司中5家预增、1家略增 [9] - 紫金矿业预计2025年净利润达510亿至520亿元，同比增长59%至62% [9] - 金力永磁预计盈利6.6亿至7.6亿元，同比增幅高达127%至161% [9] 预增驱动因素 - 资源类企业受益于全球大宗商品价格持续上行 [9] - 2025年国际金价全年涨幅达64.56%，创下1979年以来46年最大升幅 [9] - 2025年1—12月，轻稀土中氧化钕均价同比上涨27.4%至50.87万元/吨，重稀土中99.99%氧化铽均价同比上涨17.2%至673.87万元/吨 [9] - 科技创新型企业通过领先布局与业务拓展打开增长空间 [9] - 热管理领域龙头三花智控预计净利润增长25%至50% [9] - “果链”龙头立讯精密预计净利润增长23.59%—28.59% [9] - 部分公司凭借前瞻性投资布局斩获丰厚回报，例如中科蓝讯预计净利润同比增长366%至376%，主要得益于对GPU、先进封装测试等领域公司的投资收益 [10] - 生物科技公司回盛生物净利润大增14倍，在业绩预喜公司中独树一帜 [10] 市场新逻辑与机构观点 - 监管导向与市场透明度要求提升，交易所明确要求预计全年亏损或大幅变动的公司必须在1月底前发布预告，违规成本显著提升 [14] - 宏观经济与行业周期影响导致需求不及预期，行业周期下行，亏损面扩大，业绩分化加剧 [14] - 预增企业集中在黄金、高端制造等高景气赛道，而部分传统消费行业（如酒业、家居）复苏不及预期，导致业绩承压 [14] - 有观点认为，上市公司提前披露预亏是为了释放业绩预期、引导投资者回归理性，避免泡沫过大 [14] - 机构对2026年市场走势呈现积极态势，认为市场风险偏好已明显修复，投资者信心稳步提升，场外资金有序入市 [15] - 预计2026年上涨驱动力将更多来自于盈利驱动与行业催化 [15] - 科技板块的预期博弈与价值发现过程，或将成为资本市场长期关注的方向之一 [15]

公司业务与财务概况 - 欧林生物是一家专注于人用疫苗研发、生产及销售的企业 已实现三款产品的商业化 包括吸附破伤风疫苗 b型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib结合疫苗）及A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（AC结合疫苗）[1] - 公司正在积极探索开发针对“超级细菌”的重组金黄色葡萄球菌疫苗 该疫苗是国际上靶标组分最多且唯一进入Ⅲ期临床试验的同类疫苗[1] - 公司于2021年6月在上交所科创板上市 上市首年即实现盈利[1] - 2022年至2024年 公司营收分别为5.47亿元 4.94亿元 5.86亿元 同期毛利分别为5亿元 4.6亿元 5.51亿元 期内利润分别为2658万元 1144万元 1572万元[1] - 2024年前三季度 公司营收为5.07亿元 同比增长31.11% 净利润为4748万元[1] 公司资本市场动态 - 欧林生物在香港联交所主板上市的备案申请材料 已于近日获中国证监会接收 距离港股上市再进一步[1] - 若成功上市 欧林生物将成为又一家采用“A+H”战略的成都企业[2] 行业与区域市场环境 - 2025年港股IPO市场表现亮眼 在“A+H”上市浪潮下 截至目前港交所融资总额位居全球榜首[2] - 展望2026年 德勤中国认为香港新股市场有望再创融资额纪录 或达到3000亿港元[2] - 成都正深化蓉港资本市场互联互通 成都企业赴港上市步伐加快[2] - 随着科伦博泰生物 茶百道等公司成功登陆 来自成都的港股上市公司已达29家[2] - 除欧林生物外 极米科技 天味食品等一批生物医药 高新科技 食品消费类企业正计划通过“A+H”战略走向更广阔的市场 在港上市的“成都军团”有望随之扩容[2]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体的投资评级 报告核心观点 * 国家免疫规划（EPI）政策的持续升级与优化是驱动中国乙脑疫苗市场未来需求扩容的最核心动力，为行业提供了稳定的需求基盘 [5] * 中国乙脑疫苗行业已形成高度集中且稳定的“三强鼎立”竞争格局，辽宁成大、成都生物制品研究所、康泰生物三家龙头企业合计市场份额超过90%，其地位由技术、产能、质量体系和渠道依赖等多重壁垒共同巩固 [3][6] * 新兴企业或新进入者面临的挑战巨大，破局的关键在于从单一产品竞争转向构建“产品技术升级+供应链安全+区域渗透能力”的综合体系化竞争力 [4][7] 根据相关目录分别总结 Chapter 1: 乙脑疾病与免规体系总览 * **全球及中国乙脑流行病学总览**：日本脑炎在全球呈“亚太集中”分布，每年引发约**6.8万例**病例 [9]。中国自2008年将乙脑疫苗纳入国家免疫规划后，发病率从高峰期**120.92/10万**大幅降至**2022年的0.104/100万**，儿童接种覆盖率超**90%**，但疾病分布呈现东南-西南区域聚集格局，且**≥45岁**成人病例占比上升，提示风险人群结构正在变化 [12][13][27][28] * **乙脑疫苗接种覆盖率**：在国家免疫规划长期支持下，中国儿童乙脑疫苗两剂程序接种率自**2010年以来稳定在约99%**，2024年仍维持高位，其中上海、江苏等沿海地区覆盖率可达**100%** [14] * **乙脑疫苗技术分类**：中国市场主要分为减毒活疫苗、灭活疫苗和mRNA疫苗三类。减毒活疫苗（如成都所的SA14-14-2株）是免规主力；灭活疫苗（如辽宁成大的产品）适用于更广泛人群；mRNA疫苗尚处研发阶段 [16][18][19][20]。市场占有率方面，**2020至2023年，减毒活疫苗占比从91%降至87%，灭活疫苗从9%升至13%** [17] * **中国乙脑病毒疫苗行业政策概览**：政策体系自2007年乙脑疫苗纳入国家免疫规划后持续强化，近年来重心从儿童常规免疫延伸至流动人口管理、成人补种与疾病监测，导向“精准免疫+动态补偿” [22][23] Chapter 2: 乙脑疫苗产业链与供给体系全景 * **产业链上游—细胞平台与原材料**：**Vero细胞平台**因其稳定性高、污染风险低已成为主流生产平台 [30][31]。在疫苗原液成本中，细胞基质与培养环节约占**30%–40%** [31]。培养基与佐剂国产化进程显著降低成本，例如国产Vero无血清培养基目录价约**600元/升**，较进口产品下降约**50%**；国产氢氧化铝佐剂市场价约**1200元/50毫升**，较进口下降约**31%** [34][35]。国产品牌中，澳斯康生物约占**37%**市场份额 [38] * **产业链中游—生产与批签发**：中国乙脑疫苗年度批签发量长期稳定在约**3000–4000万剂**，能够覆盖免疫规划需求 [39]。**2021至2024年**，批签发量分别为**4274万剂、4210万剂、4200万剂和4300万剂** [42]。市场去向以国内免规用量为主，约占**85%** [40] * **产业链下游—接种服务网络**：全国预防接种门诊数量从**2019年的133,448家**整合至**2024年的84,000家**，降幅约**39%**，但通过资源整合与服务优化，基层接种服务能力与可及性得到提升 [44][46] Chapter 3: 行业结构与“三强稳态”竞争格局 * **行业规模与预测**：中国乙脑疫苗行业市场规模从**2020年的8.53亿元**增长至**2024年的9.28亿元**，期间年复合增长率为**2.14%**；预计到**2030年**将达**14.34亿元**，**2025E-2030E**年复合增长率预计为**7.33%** [49] * **竞争格局总览**：行业呈现高度集中的“三强”格局，由**辽宁成大、成都生物制品研究所、康泰生物**主导 [3][53]。成都所凭借SA14-14-2减毒活疫苗占据领先地位；辽宁成大是国内唯一上市乙脑灭活疫苗的企业；康泰生物则布局灭活疫苗新技术路径 [56][61] * **三强企业产能与份额**：成都所与辽宁成大的乙脑疫苗年产能均为**1000万剂** [58]。**2019-2024年间**，三家企业批签发量份额保持稳定，成都所因供应免规体系而占比领先，辽宁成大与康泰生物则在二类市场快速崛起 [62][63] Chapter 4: 行业发展驱动因素及长期展望 * **需求结构变化**：新生儿数量下降背景下，成人病例占比上升及非免疫规划（自费）的成人补种、旅行、重点职业人群接种需求，将成为市场增长的新驱动，并有望推动灭活疫苗等产品增长 [50][65] * **新技术平台驱动**：行业增长未来将由mRNA、病毒样颗粒（VLP）等新技术平台驱动。截至2024年，国内已有企业（如艾美疫苗、珠海丽凡达）的乙脑mRNA-LNP疫苗项目处于境外I/II期或国内临床前阶段 [66][67][68]