股票转仓活动 - 9月2日股东将股票由花旗银行转入高盛(亚洲)证券 转仓市值44.24亿港元 占已发行股份比例4.16% [1] - 8月29日发生反向转仓 股东将股票由高盛(亚洲)证券转入花旗银行 转仓市值3.46亿港元 占已发行股份比例3.47% [1] 财务业绩表现 - 截至2025年6月30日止6个月中期营业收入152.3亿元人民币 同比增长7.6% [1] - 调味品业务收入145.6亿元人民币 同比增长10.4% [1] - 归属于上市公司股东的净利润39.1亿元人民币 同比增长13.3% [1] - 每股盈利0.7元人民币 [1]

股东持股变动 - 9月2日股东将股票由花旗银行转入高盛(亚洲)证券 转仓市值44.24亿港元 占公司股份比例4.16% [1] - 8月29日股东曾将股票由高盛(亚洲)证券转入花旗银行 转仓市值3.46亿港元 占公司股份比例3.47% [1] 财务业绩表现 - 截至2025年6月30日止6个月实现营业收入152.3亿元 同比增长7.6% [1] - 调味品业务收入145.6亿元 同比增长10.4% [1] - 归属于上市公司股东的净利润39.1亿元 同比增长13.3% [1] - 每股盈利0.7元 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营收21.32亿元 同比减少18.58% [1] - 归母净利润2.57亿元 同比下滑 [1] - 调味品业务占总营收98% 为核心业务 [1] 调味品业务细分表现 - 酱油营收12.98亿元 同比下滑16.68% [1] - 鸡精鸡粉营收2.55亿元 同比下滑21.98% [1] - 食用油营收1.09亿元 同比下滑 [1] - 收入下滑主因公司主动优化供货策略 实施经销商去库存措施 [1] 渠道与区域表现 - 经销商总数达2799家 净增加245家 [2] - 多个区域市场营收出现不同幅度下滑 [2] 行业竞争格局 - 调味品市场马太效应明显 呈现强者恒强局面 [2] - 产品创新相对滞后 未及时满足健康及多元口味需求 [2] - 同业企业持续加强研发与产品创新 [2] 战略目标与管理层变动 - 2024年提出"再造一个新厨邦"目标 计划2026年实现美味鲜公司营收突破100亿元 [2] - 2025年7月董事会换届 黎汝雄出任新任董事长 [2] - 新任董事长具备资深华润系背景 曾任职华润微电子/华润啤酒/华润创业 [2] - 公司未对既定战略目标进行调整 [2] 潜在发展路径 - 公司对并购活动表现出兴趣 [3] - 并购可帮助补齐短板/拓展品类/增强市场竞争力 [3] - 需综合考量营收利润表现及市场估值水平 [3] - 存在整合风险 需谨慎选择标的并确保战略协同 [3]

财务表现 - 2025年上半年营收21.32亿元同比减少18.58% 归母净利润2.57亿元同比减少26.56% [1] - 核心子公司美味鲜调味品业务营收全面下滑 酱油营收12.98亿元同比降16.68% 鸡精鸡粉营收2.55亿元同比降21.98% 食用油营收1.09亿元同比降49.39% 其他产品营收3.31亿元同比降3.23% [3] - 美味鲜公司上半年营收20.98亿元同比降17.92% 净利润2.47亿元同比降36.83% 距离2026年百亿营收目标差距显著 [5] 业务运营 - 调味品业务占公司总营收98% 公司主动优化供货策略 对头部经销商实施去库存以重塑价格体系 [3] - 经销商总数达2799家 净增245家 但东部区域营收降28.64% 南部降16.29% 中西部降16.12% 北部降9.64% [3] - 行业收入规模增长放缓 市场处于高度竞争状态 呈现强者恒强马太效应 [4] 战略与管理 - 2024年提出"再造新厨邦"三年目标 计划2026年美味鲜营收突破100亿元利润15亿元 [1][5] - 2025年7月董事会换届 黎汝雄接任董事长 新管理团队具华润系背景 含多位华润相关企业经验高管 [6] - 公司将完成至少一起产业并购作为2024年目标 寻求补齐短板或空白品类 [7] 行业挑战 - 产品创新进度相对滞后 未及时满足健康化、多元化消费需求 [4] - 竞争对手持续加大研发、生产及营销投入 挤压公司市场份额 [4] - 并购需综合考量营收利润表现、市值管理、新品布局及渠道建设等因素 [7]

核心观点 - 9月中国必选消费行业行情预计仍由资金面主导 股价与业绩的背离现象将延续但差距缩小 建议关注两条投资主线：基本面有支撑的权重股和前期滞涨的低位股 [6] - 8月必选消费行业需求偏弱态势未改 新禁酒令影响仍在 跟踪的8个行业中5个保持正增长3个负增长 其中软饮料(+3.9%)、速冻食品(+2.0%)、调味品(+1.9%)、餐饮(+0.5%)和乳制品(+0.5%)个位数增长 大众及以下白酒(-3.8%)、次高端及以上白酒(-1.9%)和啤酒(-0.6%)下降 [3][7] - 资金面改善超预期 截至8月底港股通资金当月净流入1032.3亿元(上月净流入1241.0亿元) 必需消费板块市值占比为5.22%较上月上升0.17pct [5] 行业基本面分析 白酒行业 - 次高端及以上白酒8月收入206亿元同比下滑1.9% 1-8月累计收入2637亿元同比下滑0.9% 价格7月短暂企稳后8月再次下跌 超高端、高端和次高端产品均跌多涨少跌幅1-2% 库存较上月底基本持平 [8][9] - 大众及以下白酒8月收入150亿元同比下滑3.8% 1-8月累计收入1333亿元同比下滑10.3% 从24年2月开始连续19个月负增长 价格上涨产品数量继续多于下跌产品但差距缩小 库存继续保持分化 [10] - 主要白酒批价普遍下跌：飞天整箱/散瓶批价1845/1840元较上月-70/-40元 普五批价920元较上月-10元 国窖1573批价840元较上月-20元 [4][20][22] 啤酒行业 - 8月收入164亿元同比下跌0.6% 1-8月累计收入1277亿元同比增长0.1% 2025年1-7月规模以上企业累计啤酒产量2327.0万千升同比增长0.6% [11] - 天气因素呈现明显区域分化特征 华南地区受台风及降雨影响动销放缓 但全国大部分地区持续高温有效带动解暑降温类产品销售增长 [11] - 多元化消费场景驱动渠道创新 苏超联赛开赛激发球迷观赛热情 音乐节、夜市经济等夏季特色消费蓬勃发展 [11] 调味品行业 - 8月收入372亿元同比增长1.9% 1-8月累计收入2988亿元同比增长1.7% 餐饮端需求受暑期旺季与外卖价格战拉动或有回暖但动销仍偏弱 [13] - 行业处于存量竞争阶段 龙头厂商节奏各异 海天通过经营改革获得更多市场份额 复调产品逐渐打开B端市场及线上渠道带动增长 [13] 乳制品行业 - 8月收入417亿元同比增长0.5% 1-8月累计收入3076亿元同比下跌0.7% 原奶拐点暂未出现 地区性乳企的低温奶销售好于全国性龙头乳企的常温奶 [14] - 乳制品线上零售价折扣率再次走高 价格竞争现象仍然较多 展望明年供给持续去化原奶价格有望上升市场低价竞争情况减少 [14] 速冻食品行业 - 8月收入81.8亿元同比增长2.0% 1-8月累计收入727亿元同比增长1.5% 受餐饮需求疲软拖累行业整体需求尚未改善 [15] - 龙头企业调整策略争取增长 安井食品推出多款BC兼顾产品将增长策略调整至新品驱动 千味央厨多款产品进入盒马、山姆与开市客等卖场 [15] 软饮料行业 - 8月收入728亿元同比增长3.9% 1-8月累计收入5065亿元同比增长4.5% 全国大范围高温天气推动动销但旺季竞争压力仍在 [16] - 软饮料线上销售价格8月有所下降 饮料行业前十名头部企业表现分化 部分企业维持双位数较高增速部分企业疲软下滑 [16] 餐饮行业 - 8月上市公司总计收入166亿元同比增长0.6% 1-8月累计收入1163亿元同比下滑0.9% 暑期旺季需求增长主要得益于学生假期、家庭出游及社交聚会增多 [18] - 高温天气推动冷饮、轻食及夜宵品类销量激增 部分茶饮品牌单店业绩环比提升30%以上 旅游热点城市景区周边餐饮营业额较淡季增长40%-50% [18] 价格与成本分析 价格跟踪 - 液态奶、软饮料、婴配粉、调味品与啤酒代表产品较7月末折扣力度加大 液态奶折扣率平均值由79.1%降至74.8% 软饮料由91.8%降至88.3% 调味品由87.3%降至84.9% 啤酒由83.6%降至81.8% [36][37][38] - 方便食品折扣率表现平稳 平均值/中位值保持94.3%/95.3%不变 [36][38] 成本跟踪 - 8月消费品成本现货指数多数上涨期货指数多数下跌 方便面/速冻食品/软饮料/乳制品/啤酒/调味品现货成本指数分别变动+1.30%/+1.15%/+0.78%/+0.70%/+0.39%/-0.16% 期货成本指数分别变动-2.00%/+0.97%/-5.63%/-1.44%/-6.06%/-5.93% [4][48][49] - 包材方面纸/玻璃/易拉罐/塑料价格环比+5.23%/+0.31%/+0.04%/-1.64% 同比+0.76%/-15.75%/+10.93%/-11.63% [4] - 直接原材料方面棕榈油现货价格环比/同比+5.71%/+18.42% 生鲜乳价格微跌至3.02元/公斤 [4][54] 资金流向与估值 资金流向 - 截至8月底港股通资金当月净流入1032.3亿元 食品添加剂行业港股通占比12.6%较月初减持0.17pct 乳制品港股通市值占比12.2%较上月增持0.6pct [5] - 按港股通持股比例排名青岛啤酒(39.6%)比例最高 安德利果汁(22.4%)、华宝国际(19.4%)次之 [5] 估值水平 - 8月底A股食品饮料PE历史分位数为21%(21.6x)较上月末上升5pct 子行业分位数较低的是啤酒(1% 23.0x)、白酒(16% 19.3x) [5] - A股食饮龙头估值中位数21x较上月上升1x H股必需性消费行业PE历史分位数45%(19.4x)较上月末下降9pct [5] - H股子行业分位数较低的是包装食品(5% 10.5x)、酒精饮料(7% 17.7x) H股食饮龙头估值中位数17x较上月下降4x [5] 投资建议 - 建议关注两条主线：一是基本面有支撑或有改善的权重股如伊利股份、山西汾酒、洋河股份、贵州茅台、康师傅控股 二是前期滞涨的低位股如青岛啤酒、华润啤酒、安井食品、中炬高新、蒙牛乳业 [6] - 行业层面再次提醒软饮料基本面明年走弱的风险 [6]

公司发展历程 - 日本味之素公司由铃木三郎与池田菊苗合作创立 池田菊苗从海带中提炼出谷氨酸钠并注册专利[3] - 味之素公司当前年销售额达1.1万亿日元 约合666亿元人民币[3] - 研究员竹内光二于1970年代在味之素发现ABF堆积膜 该材料最初被认为没有实际用途[5][7] 技术突破与行业影响 - ABF堆积膜解决芯片集成电路密集化导致的信号干扰问题 突破芯片产业发展瓶颈[7] - 英特尔公司主动寻求与味之素合作 确认ABF对芯片制造的关键作用[7] - 全球芯片产量受味之素ABF供应量直接控制 ABF限产将导致欧美芯片厂商生产受阻[8] 市场竞争格局 - 中国化学家吴蕴初于民国时期独立研制出味精工艺并公开专利[10][11][12] - 中国味精企业因零专利成本陷入价格战 产品售价最低仅0.25元[20][21][22] - 免费专利模式导致行业利润率低下 企业缺乏资金投入研发创新[24][25] 产业哲学差异 - 日本企业坚持研究"无用途"材料 ABF的突破来自长期技术积累[26][27] - 急功近利模式难以支撑基础材料研发 需要知识产权保护与文化宽容[28][29] - 技术突破需要脱离"求有用"的短期思维 注重原始创新积累[29]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收21.32亿元，同比减少18.58% [1] - 归母净利润2.57亿元，同比减少26.56% [1] - 核心子公司美味鲜公司营收20.98亿元，同比减少17.92% [5] - 美味鲜公司净利润2.47亿元，同比大幅减少36.83% [5] 调味品业务表现 - 调味品业务占公司总营收约98% [3] - 酱油品类营收12.98亿元，同比下滑16.68% [3] - 鸡精鸡粉营收2.55亿元，同比下滑21.98% [3] - 食用油营收1.09亿元，同比大幅下滑49.39% [3] - 其他产品营收3.31亿元，同比下滑3.23% [3] 区域市场表现 - 东部区域营收同比下滑28.64% [3] - 南部区域营收同比下滑16.29% [3] - 中西部区域营收同比下滑16.12% [3] - 北部区域营收同比下滑9.64% [3] - 经销商总数达2799家，上半年净增加245家 [3] 战略目标与挑战 - 2024年提出"再造新厨邦"目标，计划2026年美味鲜公司营收突破100亿元，利润达15亿元 [1][5] - 当前业绩与目标存在显著差距 [5] - 行业收入规模增长放缓，市场处于高度竞争状态 [4] - 公司主动优化供货策略，实施经销商去库存措施以重塑价格体系 [3] 管理层变动 - 2025年7月董事会换届，黎汝雄出任新任董事长 [5] - 新管理层团队具有华润系背景，包括余向阳、林颖、陈代坚等成员 [6] - 黎汝雄曾主导华润啤酒并购金威啤酒、华润创业收购太平洋咖啡等重大交易 [6] 行业竞争格局 - 调味品市场马太效应加剧，呈现强者恒强局面 [4] - 产品创新相对滞后，未能及时满足健康化、多元化消费需求 [4] - 竞争对手在研发、生产和营销方面持续加大投入 [4] 并购战略规划 - 公司多次公开寻求与调味品主业相关的并购标的 [7] - 2024年财报将"完成至少一起产业并购"列为年度目标之一 [7] - 并购可快速补齐短板品类，但需谨慎选择标的并确保战略协同 [8]

财务表现 - 2025年上半年实现归母净利润39.14亿元 同比增长13.35% [1] - 第二季度实现归母净利润17.12亿元 同比增长11.57% [1] - 盈利水平持续改善 调味品主业延续双位数稳增 [1] 行业与市场地位 - 行业受下游餐饮需求疲软影响 [1] - 公司实现领先行业增长表现 市场份额提升明显 [1] - 未来有望继续领先行业增长 [1] 渠道与运营 - 渠道调整到位 经销商数量由优化减少转稳步扩张 [1] - 销售团队人员同步扩招 [1] 估值与评级 - 按照2026年业绩给予35倍PE估值 [1] - 一年目标价49.7元 [1]

回购方案概述 - 公司于2025年4月29日审议通过回购股份预案 计划使用自有资金以集中竞价交易方式回购股份 回购期限为2025年4月29日至2026年4月28日[2] - 预计回购金额区间为1800万元至3600万元 回购用途为员工持股计划或股权激励[1] - 回购方案首次披露日为2025年4月30日[1] 回购实施进展 - 截至2025年8月31日累计回购股份109.01万股 占公司总股本比例0.1024%[2][3] - 累计已支付回购金额1277.50万元 实际回购价格区间为11.47元/股至12.26元/股[2][3] - 2025年8月单月回购股份9.05万股 占总股本比例0.0085% 成交金额109.56万元[2] 回购操作策略 - 公司通过收益互换、场外期权等场外衍生品工具对回购资产进行套期保值 以控制股票平均回购成本[3] - 场外衍生品交易合约标的仅限于天味食品股票资产 交易到期日不晚于回购方案实施完毕日[3][4] - 预计动用的交易保证金和权利金上限不超过本次回购金额上限3600万元[5] 合规与风控措施 - 公司每月前3个交易日内披露上月末回购进展情况 严格遵守《上市公司股份回购规则》及上交所监管指引[2][5] - 风险控制措施包括严格匹配衍生品交易与回购计划 控制资金规模 加强政策理解配合监管风险管理[4][5]

报告行业投资评级 - 大众品板块整体需求承压且市场竞争加剧 投资评级未明确提及但整体承压态势明显 [2] - 推荐两条主线：一是基本面扎实且具备成长性的赛道如魔芋 能量饮料 无糖茶 推荐盐津铺子 卫龙美味 东鹏饮料 农夫山泉 二是关注需求改善拐点的板块如餐饮链和乳制品 建议关注颐海国际 安琪酵母 [5] 核心观点 - 大众品板块收入和业绩总体承压加剧 主要体现在量价维度单价下降 结构维度升级放缓且价格下探 竞争维度销售费用增长 [2] - 零食和软饮料具备结构性景气赛道相对占优 而餐饮链 乳制品等需求总体疲软 [2] - 子板块龙头业绩韧性增长 如海天 酵母 农夫等持续巩固优势提升份额 具备品类红利的企业呈现高成长性 如魔芋 能量饮料 无糖茶等渗透率大幅提升 [2] 细分板块总结 休闲食品 - 零食业绩分化 行业从渠道驱动转向品类驱动 魔芋品类龙头盐津和卫龙25H1收入端均有近20%增长 卫龙业绩超预期系内部提效抵消成本压力 [3] - 卤味连锁延续收缩态势 各家半年报收入均下滑 核心受客单价下降及门店收缩影响 部分企业通过关停低效门店和控制费用对冲压力 [3] - 盐津铺子25H1营收29.4亿元同比+20% 卫龙美味营收34.8亿元同比+17% 而洽洽食品营收27.5亿元同比-5% 甘源食品营收9.4亿元同比-9% [12] - 魔芋 鸭掌 鹌鹑蛋等品类呈现强增长势能 盐津魔芋25H1营收7.9亿元同比+155% 卫龙菜制品营收21.1亿元同比+44% [18] - 毛利率端由于原材料成本提升和渠道结构变化 Q2多数公司毛利率同比下降 如盐津/甘源/劲仔/洽洽25Q2分别同比-2/-2/-2/-4个百分点 [21] - 费用端25Q2销售费率普遍加大 盐津/甘源/劲仔/洽洽销售费率分别同比-4/+6/+2/+4个百分点 管理及研发费率多数持平或下降 [23] 餐饮链 - 基础调味品餐饮需求疲软 居民端结构升级放缓 25Q2海天/中炬/千禾收入增速分别为+7%/-9%/-30% 海天稳健增长系拓展渠道和产品增量 酵母Q2收入/业绩同比+11%/+15% [4] - 复合调味品表现优于基础调味品但内部分化 C端需求稳健 B端表现分化系挖潜新客户能力差异 定制餐调企业通过提供新解决方案保持稳健增长 [4] - 速冻食品餐饮相关度高 整体业绩承压 速冻丸子和冷冻烘焙龙头通过新品开发和新零售渠道拓展Q2收入正增长 但受下游餐饮降本增效影响竞争加剧促销增加毛利率受损 [4] - 海天味业25H1营收152.3亿元同比+8% 中炬高新营收21.3亿元同比-19% 千禾味业营收13.2亿元同比-17% [42] - 成本端原材料价格回落带来毛利率改善 25H1海天/中炬/千禾/恒顺毛利率分别为39%/38%/36%/38% 分别同比+3/+2/+1/+2个百分点 [47] - 费用端因竞争激烈和收入承压规模效应缩减 销售费率普遍提升 25Q2海天/中炬/千禾/恒顺销售费率分别同比持平/+4/+6/+3个百分点 [48] 软饮料 - Q2高温催化叠加雨水天气较少 行业旺季动销较去年改善 但受外卖补贴影响部分品类如含糖茶 果汁等受到挤压 无糖茶 电解质水 椰子水等健康化功能化品类持续提升渗透率 [4] - 农夫山泉修复包装水市占率 H1收入/业绩分别+10%/+22% 东鹏Q2收入/业绩分别+34%/+31% 其他多数个股因大单品需求疲软收入端承压 [4] - 东鹏饮料25H1营收107.4亿元同比+36% 其中电解质水"补水啦"25H1营收14.93亿元同比+213.71% 终端网点增至420万 [68] - 无糖茶品类快速增长 农夫山泉/康师傅/统一25H1茶饮料规模分别为100.9/106.7/50.7亿元 增速分别为+19.7%/-6.3%/+9.0% [69] - 原材料成本持续下行带来毛利率改善 25H1农夫/康师傅/统一毛利率同比+2/+2/持平个百分点 但百润/东鹏/李子园/香飘飘Q2毛利率分别-1/持平/-2/+1个百分点 [70] - 费用端因竞争加剧普遍强化投放 但净利率多数改善 25Q2百润/东鹏/李子园/承德露露净利率分别+1/持平/+1/+1个百分点 农夫/康师傅/统一25H1净利率分别同比+3/+1/+1个百分点 [71] 乳制品 - 液奶需求持续承压 成本端具备红利 收入端低温奶 奶粉 奶制品等业务表现好于常温奶 Q2多数企业收入端环比改善系低基数和多元业务拓展 [5] - 成本端Q2原奶价格同比持续下降但幅度收窄 行业毛利率维持较高水平 促销收窄背景下期间费率优化 业绩弹性释放 [5] - 伊利股份25H1营收619.3亿元同比+3% 蒙牛乳业营收415.7亿元同比-7% 新乳业营收55.3亿元同比+3% [78] - 原奶价格持续低位运行带来毛利率改善 伊利股份/蒙牛乳业/新乳业25H1毛利率分别为36%/42%/30% 均同比+1个百分点 [82] - 费用端多数公司销售费率下降系优化折扣促销和减少广告营销 伊利股份/蒙牛乳业/新乳业25H1销售费率分别为18%/28%/17% 分别同比-1/持平/持平个百分点 [82]