行业宏观背景与政策支持 - 中国是全球魔芋生产与消费第一大国，魔芋种植面积和产量均占全球60%以上，云南、四川、湖北、陕西是四大核心产区 [1] - 2025年2月，农业农村部等三部委联合发布《中国食物与营养发展纲要(2025-2030)》，明确提出加大魔芋等富含膳食纤维的特色食物供给，推动产品全产业链标准化生产，为产业注入强劲动力 [2] - 在“健康中国”战略和“大食物观”指引下，魔芋产业已成为中西部山区乡村振兴的重要引擎，在云南主产区，魔芋种植收入占农户家庭总收入的60%以上 [7] 市场规模与发展格局 - 中国魔芋全产业链规模已突破千亿元，形成“市场需求引领—企业创新驱动—品牌价值提升”的发展格局 [7] - 产业从传统魔芋豆腐拓展至休闲食品、代餐产品、仿生素食等多品类矩阵 [7] - 中国魔芋精粉年产量占全球六成以上，日本、欧美等市场对低脂高纤魔芋产品的需求年均增速达15% [7] 产品健康价值与消费趋势 - 魔芋属于低能量、高纤维和低血糖生成指数食物，富含优质水溶性膳食纤维葡甘聚糖(KGM)，能增加饱腹感并延缓糖分和脂肪吸收 [9] - 《中国居民膳食指南》推荐成年人每日摄入膳食纤维20～35g，而中国居民实际摄入量仅为10-15g，明显不足 [9] - 魔芋食品消费呈现“健康化、年轻化、便捷化”特征，已从单一场景、小众人群转向多元场景、广泛人群 [10] - 辣味口味、魔芋毛肚品类及卫龙品牌成为媒体与消费者最关注的三大热点 [10] 领先企业卫龙的战略与表现 - 卫龙自2014年首创魔芋爽以来，已实现该品类61%的市场占有率，连续多年稳居行业第一 [4] - 公司主导制定了首个《魔芋即食食品》团体标准，为行业规范化发展奠定基础 [4] - 卫龙魔芋爽产线历经七代更迭，实现了产能翻倍、效率跃升80%的重大突破 [14] - 2024年公司先后推出麻辣小龙虾风味、辣椒炒肉风味、老北京麻酱风味、傣味舂鸡脚等具有多元地方特色的创新口味 [14] - 卫龙的媒体关注度月频次达51次，是行业平均水平的4倍 [10] - 公司在产业链上采用“标准化种植基地+精深加工+全渠道销售”模式，通过技术指导与保底收购保障种植户收益，并通过线上线下全渠道渗透 [17] 未来发展方向与机遇 - 魔芋葡甘露聚糖(KGM)的独特功能性质，为其在特医食品、生物医药、绿色包装等前沿领域的应用打开了想象空间 [7] - 产业未来发展需要科技创新和更完善的标准体系，需突破品种选育、精深加工等技术瓶颈 [7][17] - 专家建议行业应细分消费者人群、细化魔芋系列品类、细解消费场景、细创配方和工艺、细增健康内涵，以驱动创新发展 [10]

公司战略发布 - 公司于2025年12月11日在长沙举办“大魔王战略发布会暨渠道经销商大会”，主题为“百亿征程 魔王领航” [1] - 公司未来将聚焦三大黄金赛道：以魔芋零食、豆制品零食为代表的中国风味零食；以蛋品及优质蛋白零食为核心的健康高蛋白零食；以芒果干为特色的健康甜味零食 [3] - 公司将持续构建四大核心能力：深耕源头供应链、打造智能制造标杆、坚持创新驱动、成功打造品牌，致力于打造世界级休闲零食品牌 [3] 渠道战略 - 公司系统阐述了“重回商超”的核心渠道战略，认为以“胖东来调改”为代表的零售变革正驱动商超回归市场主流 [3] - 公司坚信商超在消费体验、信任背书与规模化方面具有不可替代的价值 [3] - 为支撑渠道战略，公司规划了四大举措：大单品稳盘、创新品增值、定制品协同、强推广赋能 [3] 合作与产品创新 - 公司与北京六必居食品有限公司确认深化十年战略合作关系 [5] - 公司与韩国农心集团联名推出的全新产品“辛辣豆腐”正式上市，展现了公司在产品创新与跨界整合方面的实力 [5] 品牌业绩与增长 - 公司旗下品牌“大魔王”自2023年10月推出以来，仅用两年时间实现跨越式增长 [5] - 2024年，“大魔王”含税销售额突破10亿元，成为公司首个10亿级大单品 [5] - “大魔王”麻酱素毛肚上市仅16个月便实现单月含税销售额破亿（含税口径） [5] - 2025年上半年，“大魔王”系列休闲魔芋制品实现营收7.91亿元，是公司增长最快、贡献最大的核心品类 [5]

公司战略发布 - 公司举办“大魔王战略发布会暨渠道经销商大会”，主题为“百亿征程魔王领航”，汇聚战略伙伴、行业权威、投资人及全球经销商，探讨行业穿越周期、持续增长的战略路径 [2] - 公司明确未来将聚焦“中国风味零食”、“健康高蛋白零食”与“健康甜味零食”三大黄金赛道，目标是打造世界级休闲零食品牌 [3] - 公司未来战略建立在三大板块：以魔芋零食、豆制品零食为代表的中国风味零食；以蛋品与优质蛋白零食开拓健康市场；以果干、烘焙果冻等产品完善健康甜味序列 [3] 核心能力与战略举措 - 公司长期聚焦构建四大核心能力：1）产业链上游，依托控股股东深入全球优质原料产地保障源头安全与稳定；2）打造智能制造标杆，建设超级工厂实现全程数字化与智能化；3）坚持创新驱动，保持行业领先研发投入；4）成功打造品牌，高效将产品转化为强大品牌 [3] - 公司提出“重回商超”核心渠道战略，旨在从供应商升级为商超的“增长伙伴”，认为商超在消费体验、信任背书与规模化方面具有不可替代价值 [4] - 为支撑商超战略，公司规划四大举措：大单品稳盘、创新品增值、定制品协同、强推广赋能 [4] - 公司持续深化战略合作，例如与北京六必居确认持续深化十年战略合作，六必居的优质芝麻酱等原料为大魔王产品提供核心保障 [5] - 公司宣布将持续投入研发费用，拥有超过200人的研发团队及全球研发中心，控股股东已在印尼建设第三个魔芋精粉工厂以掌控核心原料 [6] - 公司明确以乐事、亿滋等国际巨头为对标，旗下“大魔王”品牌自诞生即定位全球化，产品已销往25个国家和地区，与泰国7-11、新加坡思家客、美国99大华超市等主流渠道合作 [6] - 公司提出与经销商共建“命运共同体”，通过品牌、产品、政策、服务四大维度进行赋能，并呼吁经销商提升选品、终端运营与成本管控三大能力 [6] 产品表现与财务数据 - “大魔王”品牌自2023年10月创立，在短短两年内实现跨越式增长，2024年大魔王系列含税销售额突破10亿元，成为公司首个10亿元级别大单品 [6] - 其中，大魔王麻酱素毛肚上市仅16个月便实现单月销售额破1亿元（含税），创下行业纪录 [6] - 2025年上半年，大魔王所在的休闲魔芋制品实现营收7.91亿元，同比激增155.10%，占公司总营收高达26.90%，是公司增长最快、贡献最大的核心品类，截至2025年第三季度该品类继续保持高速放量 [7] 产品创新与发布 - 公司与农心联名新品、全新“辛辣豆腐”产品在大会上正式发布，展现了强大的产品创新与跨界整合能力 [5]

公司与平台合作战略升级 - 三只松鼠与京东的合作已进入战略升级的3.0阶段，从传统的活动运营模式全面转向“品类深耕+商品解决方案”的深度合作 [3] - 公司完成了从“渠道合作伙伴”到“平台供应商”的角色跃迁，旨在为平台提供更具竞争力的商品矩阵 [3] - 合作模式是基于双方对消费趋势的精准洞察，即数字化消费成熟的当下，消费者更看重产品本质价值 [3] 产品力与供应链优势 - 三只松鼠在2025京东金榜年度盛典中，凭借卓越的产品力一举斩获“坚果炒货品质金奖”，旗下核心单品每日坚果礼盒荣膺“年度金奖” [1] - 产品优势源于“一品一链”供应链战略与京东数智化能力的深度融合，公司依托全球原料直采，精选黄金产区坚果，并通过自主制造实现全链条把控 [3] - 在水分含量、脂肪比例、微生物指标等关键维度，其产品远超行业标准 [3] - 以每日坚果礼盒为例，产品采用坚果+果干的科学配比，通过低温烘焙工艺保留营养成分和酥脆口感 [3] - 该产品的研发是通过大数据分析用户偏好，反向赋能研发的典型案例，实现了“用户需求—产品研发—供应链落地”的闭环协同 [3] 品类拓展与渠道创新 - 公司不仅聚焦坚果核心品类的品质升级，更依托“多品类、多渠道”战略，为京东平台提供全域消费解决方案 [4] - 今年10月，三只松鼠生活馆线上首店在京东正式落地，将产品矩阵从休闲零食拓展至几十个高频刚需品类，涵盖短保鲜食、日化洗护、宠物用品等家庭消费场景 [4] - 公司通过“自有品牌+渠道覆盖”模式，与京东高效物流体系结合，实现“品质好物一站购”的消费体验 [4] - 品类延伸是基于京东平台的用户画像分析，精准匹配家庭消费的多元化需求，旨在丰富平台商品结构并渗透更广泛的生活场景 [4] 协同生态与商业价值 - 三只松鼠凭借“制造、品牌、零售”一体化布局的供应链优势，为京东提供了兼具高端性价比与场景适配性的商品解决方案 [7] - 京东则通过数字化能力与全域渠道资源，助力品牌实现高效增长，双方形成了共创共赢的模式 [7] - 从单款产品热销到双金荣誉加身，从渠道合作到商品解决方案共建，三只松鼠与京东的合作正在重塑品牌与平台的协同生态 [7] - 在消费升级与产业变革的双重驱动下，这场基于品质共识与战略互信的深度合作，为双方带来持续增长的商业价值 [7]

公司业绩表现 - 2025年前三季度营收44.27亿元，同比增长14.67%，归母净利润6.05亿元，同比增长22.63% [1][3] - 2025年第三季度单季营收14.9亿元，同比增长6.1%，归母净利润2.3亿元，同比增长33.55%，扣非净利润同比增长45.01% [1][2][3] - 2025年上半年营收29.41亿元，同比增长19.58%，归母净利润3.73亿元，同比增长16.70% [5] - 2025年第三季度毛利率同比提升1.0个百分点至31.6% [3] - 2025年前三季度销售费用率为9.9%，同比下降3.0个百分点，管理费用率为3.5% [8] 产品与品类分析 - 辣卤零食-休闲魔芋制品2025年上半年营收7.91亿元，同比激增155.10%，占总营收比例达26.9%，成为第一大核心品类 [10][11] - 魔芋制品增长受益于健康零食风口，其低卡高纤特性踩中消费需求痛点 [11][12] - 烘焙薯类2025年上半年营收同比下降18.42%，辣卤零食中肉禽制品营收同比下滑16.71% [13][14] - 深海零食和蛋类零食保持稳健增长，但营收占比均不足15% [13][14] - 公司研发投入不足，2025年前三季度研发费用为3.40亿元，同比下降11.21%，研发费用率0.77% [18] 渠道与市场拓展 - 2025年上半年经销及新渠道收入23.03亿元，同比增长30.11%，占总营收比例高达78.32% [5][6][15] - 公司覆盖超4万家终端门店，与零食很忙、赵一鸣等头部量贩品牌合作 [5][15] - 2025年上半年电商渠道收入5.74亿元，同比微降0.97% [5][15] - 海外市场方面，2025年上半年海外收入9634.92万元，同比大幅增长，但80%以上来自泰国市场 [19] - 公司拟投资2.20亿元在泰国设立全资子公司并建设生产基地 [3][19] 行业竞争格局 - 零食行业正经历渠道淘汰赛，从流量红利转向效率竞争 [1][9] - 行业存在产品同质化严重、渠道话语权薄弱、创新能力不足等核心痛点 [9][16] - 头部品牌的竞争已从渠道扩张转向供应链、产品力与运营效率的综合比拼 [16] - 2025年休闲零食市场规模预计突破3.8万亿元 [20]

核心观点 - 食品饮料行业拐点显现，多个子板块正次第筑底，2026年投资机会值得积极布局 [1] - 宏观层面CPI和餐饮等消费数据呈现改善趋势，消费有望逐渐回暖 [6][10] - 行业竞争从价格战转向产品创新与渠道精耕，企业更注重运营质量与盈利能力提升 [11] - 高端消费、功能营养、宠物经济等新兴细分领域展现出强劲增长潜力和结构性机会 [47][59][92] 一、宏观消费环境：CPI与社零数据改善，消费有望回暖 - 10月CPI同比0.2%，环比0.2%，其中CPI食品环比0.3%，同比-2.9%（前值-4.4%），通胀数据延续好转且幅度略高于预期 [6] - 预计CPI的回升趋势有望一直延续到明年上半年 [6] - 2025年10月社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.93%；1-10月社零总额412169亿元，同比增长4.3% [10] - 10月单月餐饮收入5199亿元，同比增长3.8%；1-10月累计餐饮收入46188亿元，增长3.3% [10] - 粮油食品10月单月2068亿元，同比9.1%；饮料类10月单月282亿元，同比7.1%；烟酒类10月单月511亿元，同比4.1% [10] - 受国庆中秋双节带动，餐饮及粮油食品、饮料等必选消费增速环比大幅改善 [10] 二、速冻/餐供行业：竞争趋缓现拐点，聚焦产品与渠道突破 - 行业正走出价格战泥潭，企业竞争重心全面转向产品创新与渠道精耕 [11] - 安井食品提出"降价失灵"，千味央厨强调低价策略不可持续，三全认为竞争环境可能不会再恶化，行业进入洗牌阶段 [11] - 竞争核心从份额抢夺转向运营质量与盈利能力提升，安井Q3销售和管理费用率下降0.83个百分点，千味Q3销售费用率下滑0.17个百分点，三全Q3销售费用率下降1.64个百分点 [11] - 传统渠道企稳，定制化渠道快速发展，安井、千味经销渠道降幅均较上半年收窄至小个位数，三全实现个位数增长 [11] - 产品思路聚焦高毛利大单品和品类跨界，安井锁鲜装增长与毛利率韧性十足，烤肠系列盈利改善；三全推出高端水饺系列；千味拓展烘焙类产品 [11] - 展望明年，随着价格战影响减弱，费用投放更趋理性，板块盈利能力有望稳步回升，推荐安井食品、千味央厨 [11] 安井食品 - 核心单品表现突出，前三季度火山石烤肠高速增长，推出C端"肉多多烤肠"推动烤肠系列扭亏为盈，传统爆品小酥肉、虾滑保持稳健增长 [12][13] - 传统经销渠道改善，三季度经销商降速明显放缓，商超定制、新零售、特通渠道持续发力，特通渠道Q3同比增长68.62% [12] - 打造冷冻烘焙第三曲线，鼎味泰于7月并表，计划在连云港建设年产值2-3亿元的烘焙车间 [13] 千味央厨 - 大B直营预计三季度实现双位数增长，烘焙类产品进入盒马烘焙、奈雪、奥乐奇、沃尔玛等直营客户渠道 [17] - 小B端单Q3预计下滑幅度显著收窄，经销渠道盈利能力显著改善，预计Q4持续拉动公司利润表现向好 [17] - 计划于2026年年中落地东南亚工厂，辐射东南亚市场，进一步打开海外市场空间 [18] 三、休闲零食：需求弱复苏下行业分化，量贩零食渠道仍长虹 - 零食板块增长分化，较早确立清晰战略的公司表现稳健，战略调整初见成效的公司迎来改善拐点 [33] - 盐津铺子凭借魔芋大单品"大魔王"精准卡位和全渠道运营持续获得超额增长；有友食品切入山姆及量贩渠道获得新渠道红利；劲仔食品Q3收入实现回正；甘源食品凭借翡翠豆等新品在零食量贩渠道放量 [33] - 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲、利润率超预期提升，万辰集团三季度开店提速、同时利润率创新高 [33] - 会员店与即时零售成为高势能增量渠道，山姆渠道仍是重要突破口，盐津铺子10月上新溏心鹌鹑蛋、洽洽上新琥珀核桃仁、甘源推冻干果仁 [33] - 魔芋品类成为现象级赛道，盐津"大魔王"麻酱素毛肚已成为公司增长引擎，预计魔芋零食市场有2-3倍成长空间 [33][34] - 费用投入精准化与效率提升，甘源食品Q3综合毛利率同比提升0.35个百分点，环比大幅提升4.36个百分点；盐津铺子Q3毛利率同比转正 [34] 万辰集团 - 同店数据逐季改善，预计Q4同店降幅进一步收窄，得益于客流量持续提升 [35] - 新开店逐渐更名为好想来"零食乐园"，加品类方向清晰，高线城市测试潮玩IP、短保、冷冻冷藏食品等品类 [35] - 明年开店节奏相较今年将略提速，通过货架优化、供应商定制等多种方式灵活调整毛利 [37] 盐津铺子 - 魔芋品类实现同比高速增长，是Q3收入增长主要动能，豆干稳健增长，鹌鹑蛋十月份上线山姆新品溏心鹌鹑蛋 [40] - 魔芋带动定量流通渠道连续多个季度维持高增速，零食量贩渠道获得强劲增长，电商月销已企稳 [40] - Q3净利率改善亮眼，主要得益于高毛利产品结构提升和电商费用率改善 [40] 四、奢侈品消费：企稳复苏，关注高端消费标的 - 奢侈品行业三季度呈现一致改善趋势，LVMH三季度营收同比增速由负转正，从上半年-3%提升至1%，中国大陆本土市场转为正增长且实现中到高个位数增长 [47] - 开云集团营收仍同比下降5%，但相比第二季度15%的降幅已显著收窄，爱马仕三季度营收同比增长9.6%，普拉达营收同比增长8% [47] - 财富效应、政策利好以及品牌策略调整共同驱动中国高端消费市场显现积极改善信号 [47] - 圣贝拉集团2025年上半年收入及受托管理的月子中心实现收入合计不低于5.2亿元人民币，同比增长不低于35%，实现净利润不低于3.2亿元人民币，门店网络扩展至全球113家 [48] 五、白酒板块：压力加速释放，预计明年逐季改善 - 白酒板块25Q1-Q3实现营业总收入3192.28亿元，同比-5.76%，实现归母净利润1226.68亿元，同比-6.85% [51] - 25Q3整体实现营业总收入784.80亿元，同比-18.38%，实现归母净利润280.86亿元，同比-22.00%，行业整体进入到去库存、报表纾压阶段 [51] - 高端酒进入价值区间，茅台经营稳健，五粮液老窖主动纾压，按最新估值茅/五/泸的股息率分别为3.73%/4.36%/4.28% [54] - 次高端酒汾酒经营具有韧性，水井/舍得环比加速下滑，酒鬼企稳，苏皖白酒收入利润环比均加速下滑，报表端继续出清 [54] - 本轮行业出清节奏快于2013-2015年，压力出清的共识达成更迅速、一致 [55] - 预计26年二季度开始由于禁酒令导致的低基数下、动销同比缺口或有改善，经过4个季度释放，预计26年三季度酒企报表端将会改善 [58] 六、功能营养：银发经济潜力巨大，功能食品需求增长 - 2025年前三季度银发家庭快消品销售额同比增长6.3%，增速高于快消品销售额的1.5%和全国GDP的5.2% [60] - 预计2035年我国60岁及以上人口达到4亿人，银发经济将占GDP的10%以上，预计2030年成人营养品整体规模将超过3000亿元 [60] - 消费者最关注的健康问题包括超重、睡眠不足、脱发、高胆固醇等，功能营养和专业营养产品专注于解决控三高、助睡眠、体重管理等健康问题 [65] - 伊利股份2025年基础营养/功能营养/专业营养收入占比分别为71.6%/28.1%/0.3%，预计至2030年占比为45%/40%/15% [65] 西麦食品 - 2024年市占率达26%，核心原料澳麦2025年采购价降幅达双位数，推动2025年前三季度毛利率升至44.2%，净利润同比增长25.8% [70] - 高毛利的复合燕麦收入占比从2020年25%升至2024年45%，持续拉动盈利提升，积极布局大健康领域，推出燕麦肽蛋白粉等产品 [70] 仙乐健康 - 25Q3实现营收12.50亿元，同比增长18.11%；归母净利润0.99亿元，同比增长16.20%，综合毛利率达到30.76%，同比提升1.12个百分点 [75] - 中国区第三季度收入实现20%以上同比增长，订单量增速达25%以上，MCN和私域渠道营收同比增速均超过60% [75] - 欧洲市场第三季度营收同比增长35%以上，泰国产业园规划年产能高达24亿粒营养软糖，预计2027年投产 [75] 七、乳制品：原奶周期有望迎来拐点，深加工国产替代空间广阔 - 当前生鲜乳价格已处于底部区域，奶牛存栏已从2023年的640万头降至600万头以下，预计2026年有望迎来拐点，奶价实现温和回升 [76] - 中国乳制品消费以液态奶为主（占比49%），国内深加工市场本土品牌占比仅为4%，国产替代空间巨大 [80][81] - 伊利股份规划未来五年深加工业务达到百亿规模，营收占比10-20%，净利率5-10% [81] - 预计26年公司常温液奶将迎来拐点，目标未来五年净利率继续提升，25-27年承诺每年现金分红比例不低于75% [85] 妙可蓝多 - 锚定双轮驱动战略，大力开创面向C端和B端的多元化系列产品，25年前三季度奶酪收入33.02亿元，同比17.42%，其中单Q3收入11.66亿元，同比22.44% [88] - 合并蒙牛奶酪后，有望借力蒙牛常温渠道优势持续渠道下沉 [88] 八、创新引领：持续看好宠物经济、茶饮咖啡等悦己/情绪消费 - 2025年双十一宠物品牌销售表现亮眼，麦富迪销售额突破6.88亿元，同比增长35%；弗列加特销售额突破3.35亿元，同比增长51%；领先销售额破亿元，同比增长100% [92] - 市场集中度提升，尾部品牌加速出清，头部企业战略性投入不减，乖宝销售费用同比暴增48.6%，中宠前三季度销售费用同比增长38.62% [93] - 中国宠物食品行业CR10仅为34.3%，显著较发达国家分散（美国/泰国/日本CR10分别为74.8%/60%/85%），国产品牌市占率有较大提升空间 [94]

核心财务表现 - 2025年前三季度营业收入28.5亿元，同比增长13.1% [1] - 2025年前三季度归母净利润亏损1.25亿元，较去年同期亏损4262万元进一步扩大 [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润亏损1.36亿元，较去年同期亏损7515万元进一步扩大 [1] - 2025年前三季度经营现金流净额7822万元，同比下降64.5% [1] - 第三季度营业收入9.14亿元，同比增长25.2% [1] - 第三季度归母净利润亏损7466万元，较去年同期亏损5755万元进一步扩大 [1] 战略转型与运营影响 - 公司推进“万家灯火”战略，重心从规模扩张转向单店盈利模型优化和加盟推广 [2] - 直营门店规模收缩，加盟门店占比提升，转型过程产生相关费用对短期业绩形成压力 [3] - 新拓展业务的毛利结构与原有业务存在差异，影响整体盈利水平 [4] - 加盟模式推广使销售费用率和管理费用率有所下降，但整体毛利率面临下行压力 [4] - 主营业务创造现金的能力减弱，为日常运营带来潜在压力 [4] 行业竞争与业务挑战 - 量贩零食品牌凭借低价和高周转的折扣模式快速渗透市场，挤压传统门店生存空间 [5] - 线上业务是公司的相对弱项，线上渗透率远低于行业平均水平 [5] - 食品安全问题如“带血创可贴”粽子风波暴露了代工模式下的品控漏洞 [5] - 直营门店持续收缩，高租金、高人力成本的刚性支出在消费复苏乏力背景下成为负担 [6] - 公司门店总数与曾经的“万店目标”相比仍有差距 [5] 管理层举措与行业背景 - 管理层将加盟转型与效率提升作为破局重心，并推出加盟商资助计划以支持门店经营 [7] - 在休闲零食行业集中度提升的关键期，公司的转型是传统连锁品牌应对行业变革的试验 [7]

公司企业文化 - 公司内部推行以“鼠”字作为前缀的花名文化 例如创始人被称为“松鼠老爹” 员工名字改为“鼠某某” [2][4] - 公司工作人员表示 此举旨在营造亲切可爱的氛围并突出品牌特色 并称并非强制规定 [5] - 公司创始人兼CEO章燎原认为 花名文化若被员工喜闻乐见并能落实以消费者为中心的价值观 即为好的企业文化 [5] - 此前因消费者退货时发现收件人名为“退货鼠” 引发争议 公司回应称此为内部企业文化 还有“发货鼠”“客服鼠”等花名 [5] 行业对比 - 取花名是许多公司的常见企业文化 例如阿里巴巴员工花名多取自武侠小说 拼多多早期元老以水果蔬菜名称取花名 [5] 法律层面 - 有律师指出 若企业推行花名文化未采取强制手段且未侵犯员工姓名权等人格权利 则通常合法 [6] 公司基本概况 - 三只松鼠股份有限公司由章燎原创立于2012年 总部位于安徽芜湖 主营坚果和休闲零食 [6] - 公司于2019年上市 被称为“国民零食第一股” [6] 公司财务表现 - 公司今年前三季度营业收入为77.59亿元 同比增长8.22% [6] - 公司今年前三季度归母净利润为1.61亿元 同比下降52.91% [6] 公司市场表现 - 截至11月24日收盘 公司股价报22.46元 上涨0.63% 市值为90.22亿元 [7]

文章核心观点 - 公司通过深度介入上游原料产业，建立严格标准并推动科学化、规模化种植，探索出多方共赢的产业路径 [1] - 公司以市场反馈驱动上游升级，将“土特产”转化为高品质健康食品，实现进口坚果的国产化替代与价值超越 [2][6][17] - 公司通过“三产融合”打造“一品一链”生态网络，旨在将原产地“土特产”变成“金招牌”，助力乡村振兴 [17][20] 云南夏威夷果产业发展 - 云南夏威夷果种植面积占全球47%，成为全球最大生产基地 [4] - 2024年临沧市坚果青皮果产量达30.8万吨，干壳果产量12.04万吨，全产业链产值101.6亿元，较2023年增长71.04% [13] - 临沧坚果带动全市8县区74.45万种植户人均年增收1086元，并远销哈萨克斯坦、土耳其等10余个国家和地区 [13] - “临沧坚果”被纳入国家地理标志产品保护名录，实现从“洋种子”到“土特产”的蜕变 [13][15] 公司对产业链的赋能举措 - 公司联合本地供应商，从制定种植标准、推动科学化管理到建立原料分级体系，系统性赋能产业链 [10] - 公司以高于市价1–2元/公斤收购优质原料，让果农“种得好=赚得多”，提振种植信心 [11] - 公司将果仁直径、坏籽率等中国消费者关注的指标纳入品控核心，以市场反馈驱动上游升级 [10] - 公司通过技术赋能和订单保障带动产业从“零星种植”升级为“规模经营” [13] 产品价值提升与品牌打造 - 公司推出的“云南普洱西盟富硒夏果”产品，每100克含硒20.0微克，约为富硒大米的1.3倍，实现品质超越 [6] - 西盟红土硒含量高达0.32mg/kg，结合年日照近2000小时等自然条件，出产的夏威夷果个大饱满还富硒 [4] - 产品以“富硒营养、大果规格、新鲜速达”三大优势，实现对进口坚果的品质超越与价值升维 [6] - 以“临沧大大夏果”为例，只选用直径≥28mm的特大果，100克果仁蛋白质含量相当于普通牛奶的2倍 [18] 未来战略与行业影响 - 公司启动“寻味中国好原料”计划，首站聚焦秭归脐橙、洪湖莲藕等7地特色物产 [20] - 未来计划深入全国50个原产地产区，再建10个核心原料基地，打造全产业链价值闭环 [20] - 公司跨越一二三产业，筑牢产业能力与品牌能力，引领国内休闲零食行业本土供应链成长 [20] - 产业自信催生文化自信，坚果成为继普洱、咖啡之后云南的又一张亮眼新名片 [15]

投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [3][8] 核心观点 - 公司作为中国休闲食品连锁经营模式的领航者，正通过渠道结构、区域布局、成本控制与新业态拓展等战略转型寻求突破 [1] - 公司已从以直营为主转向“直营+加盟”双轮驱动，加盟业务成为重要增长引擎，并通过生活店、仓储会员店及与养馋记合作探索新业态 [1][2] - 公司与腾讯战略合作推进数字化转型，AI技术应用有望提升运营效率并降低费用 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-1.34亿元、-0.53亿元、0.06亿元，盈利能力有望逐步改善 [3][9] 公司发展历程与治理 - 公司被誉为“主板零食第一股”，发展历程分为1999-2010年初创期、2011-2016年快速成长期和2017年至今的转型升级期 [17][18][19] - 股权结构稳定，实际控制人施永雷、郁瑞芬夫妇及其关联方合计持股62.81%，控制权集中 [21] - 公司持续优化治理结构，组织层级从10层精简至7层，并于2025年6月通过取消监事会制度议案以提升决策效率 [25] 财务表现分析 - 营收出现波动，2023年及2024年受消费疲软和平价零食店冲击，营收分别同比下滑9.25%和15.25%，至33.70亿元 [30] - 归母净利润波动较大，2024年亏损7526.76万元，同比下滑231.94% [30] - 营收高度集中于华东地区，2024年该区域营收占比达86.94%，毛利率为40.76% [1][34] - 肉制品及水产品是公司特色和第一大营收品类，2024年营收占比达29.94%，毛利率41.50% [43] 渠道战略转型 - 渠道战略从直营为主转向“直营+加盟”双轮驱动，2024年加盟门店数量占比提升至51.9%，首次超过直营门店 [1][100] - 加盟批发营收占比从2019年的4.81%提升至2024年的23.67%，五年复合年增长率达31.99% [1][53] - “万家灯火”计划有效推动加盟业务快速扩张，截至2024年末加盟门店总数达1600家 [19][100] 费用控制与盈利能力 - 公司持续优化费用结构，2024年销售费用较2022年下降约25%，降低3.25亿元，其中广告宣传费用大幅减少62% [2][64] - 2025年上半年随着营收规模上升，销售费用率和管理费用率同比分别下降4.88和1.48个百分点，期间费用率同比-6.55个百分点，改善明显 [64][65] - 毛利率呈下降趋势，2024年为41%，主要因行业竞争加剧、加盟业务占比提升等因素影响 [58] 新业态布局与创新 - 公司积极推动门店模式创新，推出生活店和仓储会员店，生活店已开设80余家，增加他牌商品占比，深化社区生活场景布局 [2][88] - 仓储会员店以“大SKU+低价格”吸引家庭客群，SKU达2000+，部分单品价格低至原价的56% [2][92] - 2025年1月与量贩零食品牌养馋记成立合资公司，共同打造“社区零售4.0”门店，首店开业两日营业额突破40万元 [2][94][96] 数字化转型与技术合作 - 公司与腾讯智慧零售签署战略合作协议，在全域消费者运营、数字化赋能小店零售、AIGC等领域深度合作 [3][118] - 公司智慧系统初步成熟，运营效率提升，研发费用开始下降，预计期间费用有望进一步下降 [3] - 2024年深化AI应用，试点智能AI选址系统，并打造近百家智能化标杆门店 [119] 产品策略与行业定位 - 产品覆盖13大核心品类，1500余款商品，旗下拥有多个知名大单品，坚持高品质高价位策略，形成差异化竞争优势 [26][113] - 通过“四代产品”战略持续推新，2024年累计上市新品超600款，并开发针对老年、儿童等特定人群的产品线 [26][114] - 公司以高占比的肉制品品类强化差异化竞争优势，与其他品牌形成互补 [49] 行业分析与发展趋势 - 中国休闲零食市场规模从2020年的7749亿元增长至2024年的9330亿元，复合年增长率为4.8% [82] - 渠道呈现多元化融合趋势，量贩零食店快速崛起，2024年行业市场规模增长至1045.9亿元，部分品牌开始向“零食+百货”模式升级 [75][83] - 下沉市场潜力巨大，2022年末到2024年末乡村社会消费品零售增速为13.09%，超过城镇消费增速 [84]