核心观点 - A股市场突破去年高点后继续看多 短期关注补涨机会 中长期关注科技自立 内需消费与红利个股三条主线 [2] - REITs市场整体下跌 产权类REITs跌幅更大 信用债发行规模环比增长12.45% 可转债市场气势如虹 [2][3][4] - 高端制造领域出口边际改善 工程机械品类保持高景气度 智能驾驶与机器人战略转型取得突破 [6] - 有色金属板块全面看好 锂价上涨至8万元/吨 氧化镨钕价格创2年新高 铜价后续有望上行 [8] - 多家公司半年报业绩表现分化 银行板块规模扩张提速 非银领域新业务价值创新高 石化行业承压但转型可期 [10][11][12][13][15][16] 策略观点 - A股突破去年高点 市场有望继续上行 估值合理未出现明显透支 [2] - 支撑上涨逻辑未变 新积极因素包括美联储降息周期可能开启及公募资金发行回暖 [2] - 短期关注补涨机会 中长期关注科技自立 内需消费与红利个股三条主线 [2] 债券市场 - REITs二级市场价格持续下跌 加权指数收于138.31 本周回报率-1.52% [2] - 产权类REITs跌幅大于特许经营权类 [2] - 信用债发行375只 规模3767.40亿元 环比增长12.45% 成交量12864.02亿元 环比增长16.04% [3] - 可转债中证指数本周上涨2.8% 年初以来上涨17.9% 估值分位数接近或超过历史最高水平 [4] 市场数据 - 主要指数表现：上证综指3825.76点(涨1.45%) 沪深300指数4378点(涨2.10%) 创业板指2682.55点(涨3.36%) [5] - 商品市场：SHFE黄金773.40元/克(跌0.22%) SHFE铜78690元/吨(涨0.19%) [5] - 海外市场：恒生指数25339.14点(涨0.93%) 道琼斯45631.74点(涨1.89%) 纳斯达克21496.53点(涨1.88%) [5] - 利率市场：DR001加权平均利率1.4122%(跌5.17BP) 十年期国债收益率1.7818%(涨1.51BP) [5] 高端制造行业 - 1-7月工程机械出口保持双位数增长：挖掘机24% 拖拉机30% 矿山机械25% [6] - 7月部分消费品对北美出口边际改善 [6] - 建议关注泉峰控股 巨星科技 一拖股份 徐工机械等 [6] 海外TMT行业 - 速腾聚创2Q25机器人业务营收高速增长 机器人战略转型取得突破性进展 [6] - 高伟电子1H25营收13.60亿美元(同比增132%) 归母净利润0.67亿美元(同比增320%) [31] - 瑞声科技25H1归母净利润8.76亿元(同比增63.1%) 光学业务盈利能力改善 [32] 农林牧渔行业 - 8月22日全国外三元生猪均价13.75元/kg(周环比跌0.07%) 仔猪均价27.78元/kg(周环比跌3.78%) [6] - 商品猪出栏均重127.98kg(周环比升0.16kg) 宰后均重回较低水平 [6] - 发改委启动猪肉收储 猪价有望回暖 [6] 医药生物行业 - 建议增加医疗器械板块配置 关注港股低估值企业及研发实力强劲的龙头公司 [7] - 药明生物25H1收入99.53亿元 归母净利润23.39亿元 毛利率42.7%(同比提升3.6pct) [39] - 恒瑞医药25H1收入157.61亿元 归母净利润44.50亿元 授权收入大幅增加 [41] 石油化工行业 - 200万吨及以下炼油产能加速出清 带来拆除和改造市场空间 [7] - 中石化炼化工程 中油工程有望受益于炼化转型升级趋势 [7] - 恒力石化25H1业绩承压 预计2025年归母净利润83.02亿元 [15] 基础化工行业 - 磷肥出口二阶段配额落地 头部企业更具优势 [7] - 海外磷铵价格显著高于国内 出口企业有望获得高利润回报 [7] - 扬农化工25H1营收62.34亿元(同比增9.38%) 归母净利润8.06亿元(同比增5.60%) [17] 有色金属行业 - 锂价达8万元/吨 宁德枧下窝锂矿停产带来供给端扰动 [8] - 氧化镨钕价格创2年新高 建议关注北方稀土 盛和资源等 [8] - 铜价后续有望上行 推荐金诚信 紫金矿业 洛阳钼业等 [8] 煤炭开采行业 - 港口动力煤突破700元/吨关口 [9] - 反内卷 查超产等消息改善煤价中长期预期 [9] - 推荐中国神华 中煤能源 陕西煤业 关注焦煤股配置价值 [9] 银行板块 - 江苏银行25H1营收449亿元(同比增7.8%) 归母净利润202亿元(同比增8%) 不良率创新低 [10] - 平安银行25H1营收同比下降10% 归母净利润同比下降3.9% 零售不良读数环比改善 [11] 非银金融板块 - 友邦保险新业务价值创新高 下调2025年归母净利润预测至70亿美元 [12] - 香港交易所25H1业绩创历史新高 上调2025年归母净利润预测至173亿港币 [13] 房地产板块 - 越秀服务25H1收入19.6亿元(同比增0.1%) 归母净利润2.4亿元(同比降13.7%) 派息率50% [14] 电子板块 - 艾为电子下调2025年归母净利润预测至3.95亿元 PE为55倍 [26] - 中微公司下调2025年归母净利润预测至21.07亿元 PE为60倍 [27] 计算机板块 - 天融信25H1营收8.26亿元(同比降5.38%) 归母净利润-0.65亿元(亏损收窄) [28] - 金山办公25H1营收26.57亿元(同比增10.12%) 归母净利润7.47亿元(同比增3.57%) [29] 互联网传媒板块 - 迈富时上调2025年经调整净利润预测至1.2亿元(增28%) [30] - 泡泡玛特上修2025年经调整净利润预测至111亿元 [30] 纺织服装板块 - 李宁25H1收入同比增3.3% 归母净利润同比降11.0% [34] - 丸美生物25H1营收17.7亿元(同比增30.8%) 归母净利润1.9亿元(同比增5.2%) [35] - 罗莱生活25H1营收21.8亿元(同比增3.6%) 归母净利润1.9亿元(同比增17%) [36] 食品饮料板块 - 妙可蓝多25H1营收25.7亿元(同比增8%) 归母净利润1.3亿元(同比增86.3%) [44] 轻工制造板块 - 仙鹤股份预计2025年归母净利润10.98亿元 PE为17倍 [45] - 顾家家居上调2025年归母净利润预测至19.13亿元 PE为12倍 [46]

贸易政策影响 - 美国总统特朗普宣布对进口家具展开关税调查 调查将在50天内完成 具体税率待定 [1] - 美国2024年家具进口额达255亿美元 较2023年增长7% 其中约60%进口来自越南和中国 [1] - 7月家居用品消费价格因新关税上涨0.7% 家具行业已受其他关税影响面临涨价压力 [2] 公司股价反应 - Wayfair、RH和Williams-Sonoma股价盘后大跌 Wayfair大部分家具依赖进口 RH和Williams-Sonoma正推动供应链多样化 [1] - La-Z-Boy股价盘后走高 因公司主要在美国本土生产 [1] 行业需求状况 - 沙发和餐台等家具需求过去一年多持续下降 部分因利率高导致房地产市场放缓 [2] - 新房购买量减少降低家具购买需求 消费者因通胀对可自由支配支出更加谨慎 [2] 历史贸易政策 - 特朗普已对汽车、钢铁、铝、铜、药品和半导体征收高额关税 [2] - 政府通过双边谈判与欧盟中国达成框架协议 但仍有长期贸易问题未解决 [2]

政策部署与信号释放 - 国务院常务会议和全国消费品以旧换新工作推进电视电话会议部署下阶段政策 释放政策支持加力信号 [1] - 专家表示政策可能在上调资金支持规模 扩大品类范围等方面发力 同时强化政策协同与技术赋能 [1] 政策效果与数据表现 - 7月限额以上单位家用电器和音像器材类 文化办公用品类 家具类和通讯器材类商品零售额同比分别增长28.7% 13.8% 20.6% 14.9% 均快于商品零售额增速 [1] - 2024年4月至2025年7月全国新能源车销量同比增长81.7% [1] - 消费品以旧换新政策加力扩围对相关商品销售带动作用继续显现 [1] - 财政部会同国家发展改革委安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新 [1] 资金下达与分配安排 - 财政部配合国家发展改革委测算确定各地区2025年资金规模 下达第三批超长期特别国债资金690亿元 剩余资金10月份下达 [2] - 财政部配合国家发展改革委等部门建立定期调度机制 跟踪政策实施进展 压实资金管理主体责任 加大抽查检查力度 [5] 地方政策优化举措 - 黑龙江省汽车置换实行分档补贴 新能源车每档补贴较燃油车增加0.2万元 [2] - 重庆市追加3亿元预算资金专项用于2025年三季度汽车置换更新补贴 采用分月投放方式 [2] - 湖南省多地将家电 3C数码 家装厨卫以旧换新补贴领取从每日限额发券调整为集中发券模式 [2] - 福州市商务局对空调 电扇 冰箱 电脑 洗衣机 热水器等热门券种进行适度加配 [3] 专家观点与政策建议 - 政策调整包括根据国补资金到位情况灵活调整执行周期 动态调整发放节奏 打击套补行为和整治审批漏洞 优化补贴投放方式 [3] - 推动消费品以旧换新加力扩围 从耐用消费品加快向服务消费 即时消费 公共消费等领域发力 [4] - 适度增发超长期特别国债有望纳入政策储备 两新政策支持资金规模预计会上调 [4][5] - 扩大以旧换新补贴规模 将品类从耐用消费品扩大到必需品 从商品消费扩大到服务消费 降低补贴商品单价 [5]

纪要涉及的行业或公司 * 美国经济与美联储政策[1][2][4][5][6][7] * 中国股市及宏观经济[2][11][12][13][14][15][16][17] * 南美养老金基金（智利和秘鲁）[8] * 家具行业（美国关税调查涉及威法公司）[5] * 汽车制造业（中国电动车品牌如长城、比亚迪、广汽）[15] * 房地产行业（美国和中国市场）[7][11][12][13][14] 核心观点和论据 美国经济与政策 * 美国经济面临内滞胀风险 消费者信心下降与通胀预期上升并存 服务业PMI显示物价指数攀升而经济活动指标下降 与2022年情况类似[1][4] * 关税和移民政策收紧是主要问题 特朗普政府对进口家具关税调查可能导致相关企业股价下跌（如威法公司盘后下跌） 暂停发放卡车司机工作签证对就业市场产生下行压力[1][5][6] * 美联储降息难以缓解滞胀 因根源在于移民和关税政策而非货币政策 降息可能加速企业涨价 加剧CPI和PPI上升 房地产市场需房贷利率降至5.5%才能刺激需求（当前约6.5%）但降息未必同步降低长期利率[1][7] 中国经济与市场 * 中国股市上涨受益于房地产市场软着陆 经济复苏初期限制性政策出台可能性较低 流动性充裕 美元贬值（2025年）[2][11][17] * 消费增长相对滞后 因中国是生产型经济体 财富效应从房地产转向股票市场[2][14] * 制造业企业利润较窄反映竞争力提升 需求不足导致价格下跌但供给能力增强 电动车等产品全球占有率迅速上升（如长城、比亚迪、广汽在智利和秘鲁市场增多）[15][16] 南美投资与中国资产配置 * 智利和秘鲁养老金基金曾配置中国资产 但因疫情期间中国股市疲软减少仓位 目前仓位较低 智利养老金规模约1,900亿美元 秘鲁约340亿美元 疫情期间居民提前支取导致规模缩减约15% 部分资金流入私募渠道[8] * 南美投资者对中国经济存在疑虑 包括房地产市场疲软 消费者信心不足 年轻人失业率上升 产能过剩 政策监管风险（如互联网和教培行业）[9] * 拉美资金增加对中国配置可能性上升 因不受中美地缘政治影响 美国投资者相对保守且可能最晚回到中国市场[2][18] 其他重要内容 * 鲍威尔2025年Jackson Hole讲话被解读为鸽派但勉强 强调关税和移民政策导致劳动力增长放缓和就业下行风险 需在通胀和就业间平衡 暗示9月降息但信心不足[2][3] * 中美关税谈判处于稳定期 特朗普政府有意继续谈判 短期内无显著负面冲击[10] * 中国房地产市场调整未引发金融危机 实现有序软着陆[12][13] * 通胀分析需区分需求侧不足和供给侧生产率提高 中国未来经济潜在增速具韧性[16]

公司概况 * 顾家家居 2025年上半年业绩表现不错 通过组织变革和零售转型应对国内外市场挑战[3] 核心业务表现与战略 内贸业务 * 内贸规模持续扩张和零售增长 三大战略品类表现出色[2][3] * 内贸增速优于外贸 预计全年收入和利润实现个位数增长[3][15] * 内贸净利率约为13%[15] * 整家融合大店平效提升10%[24] 外贸业务 * 北美市场占整体收入60% 欧洲占20% 其他区域占20%[19] * 外贸净利率约为6.8%至7% 目标提升至8%左右[15] * 通过越南 墨西哥和美国三个生产基地覆盖对美产能 预计2025年底覆盖率达90%以上[2][10] * 越南工厂净利率最高达双位数 美国和墨西哥基地尚未盈利[20] * 公司承担3到5个点的关税分摊比例[21] * OBM业务模式在东南亚 中亚新开43家门店 2025年目标新增至少30家门店[22] 产品表现 * 功能沙发和床垫业务上半年高速增长 下半年有望延续高增速[3][17] * 定制类产品保持双位数以上增长 但毛利率下降[16] * 乐活系列产品定价比主品牌低20%至30% 涵盖沙发和睡眠类产品[18] 运营效率提升 * 毛利率提升 费用率下降 盈利弹性增强[3][14] * 项目费管理和KBS系统导入 公费下降近12%[12] * 引入数据工具和AI办公替代 成立AI应用小组提高组织效率[12] * 优化产品周转率 改进慢销产品 提升供应链效率[13] 渠道与流量运营 * 推进渠道多元化包括乐活分销 整装渠道和购物中心店[2][5] * 通过投服转派系统实现公域流量到成交闭环[2][5] * 利用约600万会员进行私域流量运营 提高复购率和转介绍率[2][5] * 数字化信息系统及仓配服务基础设施建设加速 超媒付覆盖率有望突破60%-70%[2][5] 市场环境与竞争 * 家居行业终端需求压力较大 中小企业退出现象加速[6][7] * 头部企业在国补政策带动下实现增长 但高速增长困难[7] * 通过提升产品力 优化零售效率 多元化渠道建设 强化流量运营和加大基础设施投入应对竞争[6] 政策影响 * 约70%以上的经销商参与国补政策[8] * 补贴形式从全国性补贴转为省级补贴 比例从20%-30%下降到15%-20%[8][9] * 回款周期约两个月 家居行业总计获得约3000亿元国股信用 上半年使用1620亿元 七月份新增690亿元[8] * 线上平台国补以省级补贴为主[10] 财务与资本管理 * 股权激励目标净利润为18.27亿元[3][15] * 2024年分红比例超过80% 2016年上市以来平均分红比例达55%以上 未来预期保持50%以上[27] * 上半年现金流同比增加近70% 利息收入约3000万元同比增加显著[28] 未来展望 * 预计2025年下半年实现收入和利润双增长[3][15] * 美国降息可能推动存量房销售反弹 对家具行业有利好影响[10] * 二季度外销客户需求相对稳定 库存处于稳定状态 8月开始为圣诞节备货[11] * 宏观环境逐步回升有望进一步提升增速[29]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入98.01亿元，同比增长10.02%，归母净利润10.21亿元，同比增长13.89% [1] - 第二季度单季营收48.87亿元（同比+7.22%），净利润5.01亿元（同比+5.37%） [1] - 净利率提升至10.79%（同比+4.54%），三费占营收比降至18.05%（同比-5.55%） [1] - 每股收益1.26元（同比+15.6%），每股经营性现金流1.33元（同比+71.89%） [1] 资产与负债变动 - 货币资金增至34.33亿元（同比+106.85%），主因经营性净现金流入增加 [1][2] - 应收账款达15.24亿元（同比+8.09%），占年报归母净利润比例达107.56% [1][4] - 有息负债13.78亿元（同比+16.49%），应付票据激增7321.99%因支付增加 [1][2] - 其他应付款增长162.13%因应付股利增加，一年内到期的非流动负债减少31.44% [2][3] 现金流与投资活动 - 经营活动现金流量净额大幅增长71.89%，受益于销售规模扩张 [3] - 投资活动现金流量净额改善42.32%，因基建等长期资产支出减少 [3] - 筹资活动现金流量净额变动95.6%，受股利支付时间差异影响 [3] 基金持仓动态 - 中欧养老产业混合A（001955）增持1087.77万股，汇丰晋信新动力混合A（000965）增持606.16万股 [5] - 汇丰晋信大盘股票A（540006）、安信稳健增值混合A（001316）新进十大持仓 [5] - 华夏回报混合A（002001）减持490万股，华夏消费龙头混合A（011282）减持228.12万股 [5] 业务与回报指标 - 公司ROIC为12.48%，历史中位数ROIC达19.9%，2020年最低为11.01% [3] - 商业模式以营销驱动为主，需关注实际驱动力质量 [3] - 分析师普遍预期2025年业绩18.89亿元，每股收益2.3元 [4]

关税调查措施 - 特朗普宣布对家具进口展开重大关税调查 为加征关税做准备 [1] - 调查将在未来50天内完成 具体税率尚未确定 [1] - 调查依据《贸易扩展法》第232条框架 涉及国家安全关键商品 [5] - 商务部自3月10日启动调查 最迟明年交付结果 但可能提前决定 [5] 市场反应 - 美国家具零售商股价大幅下跌 Wayfair跌10% RH跌9.9% Williams-Sonoma跌6.7% [2] - 主要北美生产商La-Z-Boy股价逆势上涨约3% [2] 行业范围扩展 - 关税打击清单持续扩大 当前调查涵盖制药 半导体 飞机 关键矿物及中型卡车行业 [5] - 风能进口国家安全调查已于周四启动 此前已对钢铁 铝 铜和汽车征收关税 [6] 政策目标 - 声称通过关税重振美国家具制造业 [1]

特朗普关税威胁 - 特朗普宣布对进口家具展开重大关税调查 为加征关税做准备 税率尚未确定 调查将在50天内完成[1] - 声称此举将重振美国本土家具制造业[1] 市场反应 - 美国家具零售商股价大幅下跌 Wayfair一度跌10% RH跌9.9% Williams-Sonoma跌6.7%[2] - 主要在北美生产的La-Z-Boy股价逆势上涨约3%[2] 调查机制 - 调查由美国商务部执行 属于《贸易扩展法》第232条框架下的木材与木料调查部分[4] - 该条款允许对涉及国家安全的商品征收关税 商务部长需在270天内提交结果[4] - 本次调查自3月10日开始 最终结果最迟明年交付 但特朗普可能提前决定[4] 关税政策扩展 - 关税打击清单行业扩大 商务部正在调查制药 半导体 飞机 关键矿物及中型卡车等行业[4] - 周四宣布启动对风能进口的国家安全调查[4] - 此前已对钢铁 铝 铜和汽车征收关税[4]

大规模设备更新政策效果 - 全国企业采购机械设备金额同比增长7.3% [1] - 工业企业采购机械设备金额同比增长9.8% [1] - 信息传输软件业设备采购金额同比增长27.8% [1] - 科技服务业设备采购金额同比增长28.3% [1] - 民营企业设备采购金额同比增长9.3% [1] 消费品以旧换新政策效果 - 日用家电销售额同比增长44.5% [1] - 视听设备销售额同比增长22.8% [1] - 家具零售额同比增长30.1% [1] - 卫生洁具零售额同比增长13.6% [1] - 服务型机器人制造业销售额同比增长51.1% [1] - 全国新能源车销量同比增长81.7% [1] 政策对整体经济影响 - 两新政策直接拉动零售业需求增长 [1] - 政策反作用于供给端带动制造业设备更新升级 [1] - 制造业销售收入同比增长5.8% [1] - 经济内循环更加顺畅 [1]

消费市场整体表现 - 7月社会消费品零售总额3.88万亿元 同比增长3.7% 增速较去年同期高1个百分点 [1] - 1-7月网上零售额同比增长9.2% 增速较前6个月加快0.7个百分点 [2] - 1-7月限额以上零售业实体店铺零售额同比增长4.2% [2] 商品消费亮点 - 7月限额以上单位家电 家具 通信器材零售额同比增长均超10% [1] - 消费品以旧换新政策持续显效 带动升级类商品快速增长 [1] - 消费者倾向选择智能化 节能型绿色产品替换旧产品 [1] 服务消费新趋势 - 1-7月文体休闲服务 旅游咨询租赁服务 交通出行服务零售额保持两位数增长 [2] - 暑期档电影票房突破100亿元 国产优质影片口碑票房双丰收 [2] - 消费者出游需求从观光游转向深度体验 催生窝囊式旅游 赛事展演游等五大热门玩法 [2] 零售业态创新 - 即时零售新业态快速发展 为实体零售带来新机遇 [2][3] - 仓储会员店零售额增速持续超过30% [2] - 实体零售企业通过创新消费场景提升体验 满足多元化需求 [2][3]