报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [8] 报告核心观点 - 电力设备与新能源板块本周表现强劲，上涨4.29%，在申万一级行业中排名第一，显著强于大盘 [3] - 欧洲汽车市场电动化转型持续深化，中国品牌呈现高速增长态势，比亚迪和上汽集团在欧洲市场同比增幅均超过70% [4][20] - 新能源发电产业链中硅片和多晶硅产量环比小幅提升，但价格出现松动，预计后续将进入成本定价逻辑 [5][32] - 中电联预计四季度电力消费增速将继续提升，全年全社会用电量有望达到10.4万亿千瓦时，同比增长约5%，新增发电装机规模预计将突破5亿千瓦 [6][42] 板块行情总结 - 电力设备与新能源板块本周上涨4.29%，表现优于上证指数 [3] - 子行业中太阳能指数涨幅最大，达10.77%，核电指数下跌1.92%，表现最弱 [3] - 锂电池指数上涨2.16%，新能源汽车指数上涨1.32%，储能指数上涨1.28%，工控自动化上涨1.00%，风力发电指数上涨0.33% [3] - 个股方面，天际股份本周涨幅达41.86%，科华恒盛跌幅最大为-17.30% [52][54] 新能源汽车行业总结 - 2025年1-9月欧洲新车注册量同比微增0.9%，市场持续复苏，9月单月同比增长10% [14] - 混合动力车（HEV）成为市场主力，份额达34.7%，纯电动车（BEV）份额稳定在16.1%，插电混动车（PHEV）份额提升至9.0% [4][16] - 传统燃油车份额急剧萎缩，汽油车注册量同比下降18.7%，份额降至27.7%，柴油车下降24.7%，份额仅剩9.3% [16] - 中国品牌在欧洲市场崛起，比亚迪在欧盟注册量达2.5万辆，同比激增272.1%，上汽集团注册量3.4万辆，同比增长79.2% [20] - 大众集团以27.2%的市场份额保持领先，Stellantis和雷诺集团分别占据15.0%和11.3%的市场份额 [20] 新能源发电行业总结 - 10月硅片企业小幅提产，产量环比上升约4.4%，月末各尺寸硅片价格均出现松动 [5][32] - 10月多晶硅实际产量环比9月小幅增加约3%，主要因部分地区产能复产及部分减产计划取消 [5][32] - 组件产量环比9月下降3.63%，但实际减产量低于预期，预计11月组件产量下降幅度将收窄至2.43% [33] 电力设备及工控行业总结 - 2025年前三季度全国全社会用电量达7.77万亿千瓦时，同比增长4.6%，用电需求逐季回暖 [41] - 高技术及装备制造业用电量增速达5.9%，第三季度同比增长9.5%，汽车制造、电气机械等行业用电增幅均超过10% [41] - 第三产业用电量同比增长7.5%，其中充换电服务业用电量同比增长45.2%，互联网及相关服务行业用电量增长29.8% [42] - 中电联预计四季度用电量增速将高于三季度，全年全社会用电量有望达10.4万亿千瓦时，同比增长5%左右 [6][42] 重点公司关注 - 报告重点关注宁德时代、科达利、大金重工、海力风电、德业股份等公司 [6] - 重点公司盈利预测显示，宁德时代2025年预计EPS为15.31元，对应PE为25倍；科达利2025年预计EPS为6.77元，对应PE为27倍 [7]

宏观政策与数据 - 财政部、税务总局发布黄金税收新政 明确通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金免征增值税 该政策自2025年11月1日起实施至2027年12月31日 [2] - 全国1%人口抽样调查现场登记于11月1日启动 调查涉及约500万住户、1400万人 内容涵盖年龄、职业、迁移流动、婚姻生育住房等 [3] - 国家能源局数据显示2025年9月全国新增建档立卡新能源发电项目7218个 其中光伏发电项目7184个（工商业分布式7150个） 风电项目32个 生物质发电项目2个 [6] 能源行业技术突破 - 我国自主设计建设的第四代钍基熔盐实验堆在甘肃武威建成 并首次实现堆内钍-铀转化 该系统具有本征安全、无水冷却、常压工作和高温输出等优点 [7] - 钍基熔盐堆是国际上唯一运行并实现钍燃料入堆的熔盐堆 有望打破核电对铀燃料的依赖 利用我国储量丰富的钍元素 [7] 金融机构表现 - 浙江网商银行2025年第三季度末资产规模突破5000亿元大关 达5214.6亿元 较年初增长10.7% [9] - 该行前三季度实现营业收入151.3亿元 同比微降1% 净利润同比增长30.2%至29.4亿元 [9] 国际市场动态 - 10月31日美股三大指数集体收涨 纳指涨0.61%月累涨4.7%实现月线7连涨 标普500指数涨0.26%月累涨2.27% 道指涨0.09%月累涨2.51% [11] - 纳斯达克中国金龙指数当日收涨0.53% 但10月累跌4.19% 终结此前月线5连涨 [12] - 阿根廷内阁首席部长弗朗科斯于10月31日宣布辞职 前总统府发言人曼努埃尔·阿多尔尼将自11月3日起接任 [8] 公司战略与运营 - 诺和诺德CEO宣布针对9000人的全球裁员计划已接近完成 此次裁员是9月启动的全公司转型重组计划的一部分 [14] - 美团闪购双11大促首日近800个品牌销量同比增长超100% 手机销量增长2倍 白酒销量增长超5倍 运动相机、黄金等品类销量同比增超10倍 [15]

公司及行业 * 公司为中国核电股份有限公司（简称“中国核电”）[1] * 行业涉及核电、新能源（风电、光伏）发电行业[1][4][5] 核心观点与论据 财务业绩表现 * 2025年前三季度公司实现营业收入616亿元，同比增长8.16%[4] * 2025年前三季度归母净利润80亿元，同比下降10.42%[4] * 2025年第三季度单季营收207亿元，同比增长5.7%；归母净利润23.4亿元，同比下降两位数[1] * 综合电价约为0.3867元/千瓦时，同比下降0.0246元/千瓦时（下降6.85%）[4] 核电业务表现 * 前三季度核电上网电量累计1412亿千瓦时，同比增长11.44%[4] * 核电项目实现归母净利润74亿元，同比增长2.81%[4] * 核电归母净利润增速低于营收增速，主要原因为核电电价下降、营业成本及所得税费用增加[4] * 营业成本增加具体包括：核燃料成本增加9.48亿元、折旧费用增加8.13亿元、乏燃料处置基金增加1.4亿元[5] * 所得税费用增加主要因福清核电利润总额增加15.19亿元，导致所得税费用增加5.23亿元，且福清6号机组所得税由免征转为减半征收[5] * 前三季度核电市场化交易电量超1000亿度，占比约71%，市场化电价约0.3938元/度，同比下降0.025元/度[7] * 浙江、福建、海南三省核电市场化交易电量大幅上升，但绝大部分参考核准电价结算，平均电价0.3992元/度，与核定价接近[7][8] * 江苏核电市场化电量235亿度，占比65.41%，平均电价0.3758元/度，同比下降0.068元/度，对公司整体影响可控[8] 新能源业务表现 * 前三季度新能源上网电量累计328亿千瓦时，同比增长34.82%[4] * 新能源项目实现营业收入115.5亿元，同比增加20.12亿元；归母净利润5.35亿元，同比减少11.35亿元，下降67.96%[5] * 新能源归母净利润大幅下降原因包括：新增并网项目受限电限价新政影响处于微利或微亏状态；存量项目脱离税收优惠期，企业所得税率接近25%；中核汇能公司层面少数股东损益占比从年初7.74%升至43.85%；中国核电在中核汇能的持股比例由70%下降至62.7%[5][6] * 1-8月新能源市场化交易电量194亿度，占比66%，市场化电价0.2822元/千瓦时，同比下降0.0032元/千瓦时；其中风电平均电价0.2681元/千瓦时，光伏平均电价0.2930元/千瓦时[8][9] * 截至三季度末，累计回收国补31.32亿元，好于去年[27] * 原“十四五”末（2025年）新能源装机目标3000万千瓦已提前完成，但受行业经济效益下滑影响，未来发展规划将适度下调[20] 项目进展与装机规划 * 截至9月30日，公司控股在运机组26台，装机容量2500万千瓦；在建和核准待开工机组19台，装机容量2185.9万千瓦；核电总装机容量4685.9万千瓦[9] * 在建机组预计在未来5-6年内陆续商运，其中漳州2号机组预计2025年底具备商运条件[9] * “十五五”期间核电审批节奏预计维持每年6-10台（平均约8台）的规模，新发布的《原子能法》明确积极安全有序发展核电[47][48] 政策影响分析 * 新增值税政策调整对在运26台核电机组无影响[10] * 对在建19台机组的影响主要在商运后体现：商运后6-10年，增值税返还比例由70%降至50%，预计每台机组每年影响归母净利润约2000万元；商运后11-15年，返还比例由55%降至0，预计每台机组每年影响归母净利润约5600万元；单台机组全生命周期总计影响归母净利润约4亿元，主要影响体现在2030年（十六五）以后，对十五五期间经营基本无影响[10][11] * 2025年10月31日后新核准的核电项目不再享受增值税返还[11] * 陆上风电增值税即征即退政策取消，预计影响中核汇能年净利润约6000万元，影响中国核电归母净利润约2200-2250万元[12] 公司应对措施与未来展望 * 为应对电价下行压力，公司推行“新三化战略”：集约化（提升人员效率，如大修人员工作量翻倍）、标准化（推行标准化2.0）、数字化（提升效率降低成本）[39][40] * 通过技术改造提升老机组功率（每台提升几万千瓦，总计几十万千瓦）、降低厂用电率、开展核能供汽（提升热效率至60%-80%）等措施提升效益[40][41][42] * 联合其他核电集团争取政策支持，如推动核电纳入绿电范畴以获得额外收入[42] * 中核汇能单独上市是长期方向，但受行业环境影响推进速度不会太快[42] * 预计未来核电仅会少量电量参与现货市场，不会大量参与，主要考虑核安全、燃料资源有效利用、设备寿命及环保因素[51][52][53] * 判断江苏省市场化电价进一步大幅下跌空间有限，可能已至底部阶段[18] * 其他省份（浙江、福建、海南）核电市场化电价风险较小，因其交易机制多与核准电价挂钩[24][31][32] * 明后年将处于资本开支高峰期，因在建项目集中[25][26] 其他重要内容 * 2025年公司计划进行16次核电机组大修，截至三季度末已完成12次，3次进行中，1次未开始[30] * 核电项目股东结构多元化，地方国企、民营企业及其他无核电开发资质的央企可能参与小股比投资[48] * 核电在电力消纳方面具有一定优势，部分出口型企业为规避碳关税倾向采购绿电（如核电）[38]

2025年9月全国新增新能源发电项目总体情况 - 2025年9月全国新增建档立卡新能源发电项目（不含户用光伏）共计7218个 [1] - 新增项目以光伏发电为主导，共7184个，占总新增项目的99.5% [1] - 风电项目新增32个，生物质发电项目新增2个 [1] 新增光伏发电项目构成 - 光伏发电项目中，工商业分布式光伏是绝对主力，新增7150个，占光伏项目总数的99.5% [1] - 集中式光伏发电项目新增34个，占比较小 [1] 分地区新增项目分布 - 山西省新增项目总数最多，达2731个，其中工商业分布式光伏2724个，风电2个，集中式光伏5个 [3] - 浙江省新增项目710个，全部为工商业分布式光伏 [3] - 河南省新增项目613个，其中工商业分布式光伏612个，风电1个 [3][4] - 广东省新增项目576个，其中工商业分布式光伏574个，风电1个，集中式光伏1个 [4] - 江苏省新增项目477个，其中工商业分布式光伏475个，风电1个，集中式光伏1个 [3] - 山东省新增项目438个，其中工商业分布式光伏435个，风电3个 [3] - 多个省份如北京、天津、吉林、上海等未新增风电或集中式光伏项目 [3][4]

政策核心定位与目标 - 政策被业内视为新能源消纳政策体系中的“关键补丁”，旨在通过价格信号引导新能源项目和用户用能管理走向精细化运营，推动行业实现高质量发展 [1][3] - 政策标志着新能源就近消纳进入以“自发自用比例”和“新输配电价计算方式”为核心机制的新阶段，核心突破在于明确就近消纳项目的物理界面与安全责任界面，并首次规定项目须承担相应的稳定供应保障费用 [3] - 政策与650号文形成有效协同，共同推动新能源就地消纳效率提升，促进绿色电力环境属性显性化与市场化交易，标志着行业从过去追求装机规模扩张转向更加注重消纳效率与市场价值的新阶段 [5] 项目准入条件与关键模式 - 明确就近消纳项目须具备三项基本条件：界面清晰（电源、负荷、储能等应作为整体与公共电网连接）、计量准确（具备分表计量条件）、以新能源发电为主（新能源年自发自用电量占总可用发电量比例不低于60%，占总用电量比例不低于30%，2030年起新增项目不低于35%） [6] - 在此框架下，绿电直连、源荷储一体化、智能微电网及增量配电网等项目成为推动新能源就地消纳的关键模式 [6] 价格机制与成本影响 - 明确按照“谁受益、谁负担”原则，就近消纳项目须公平承担输配电费、系统运行费等费用；未接入公共电网的项目不缴纳稳定供应保障费用，项目实行按容（需）量缴纳输配电费，下网电量不再缴纳系统备用费、输配环节的电量电费 [7] - 新价格机制旨在实现用户间成本公平分摊，避免因就近消纳用户下网电量少而导致成本向普通用户转嫁，将促使用户更精准评估用电需求，合理申报接网容量 [7] - 新机制将深刻改变项目成本结构，低负荷率或负荷不稳定的项目将面临前期投资与后期运营成本的双重上升，利润空间受到明显挤压 [7] 运营能力提升与行业转型 - 新规促使企业精准评估用电与容量需求，通过储能配置与负荷管理提升自我平衡能力，优化新能源出力与储能的协同控制为提升项目经济性开辟新路径，储能从政策性附属设施转变为具有实际效益的重要资产 [8] - 新机制运用经济杠杆引导项目竞争焦点从规模扩张向负荷匹配精度、快速响应与精细化运营能力转型，长期利好行业走向健康发展轨道 [8] 政策落地挑战与优化方向 - 就地消纳项目与网购电之间的成本比较成为项目落地重要考量，绿电直连等“以荷定源”项目可能因负荷企业停产、搬迁等问题带来投资风险，增强项目韧性关键在于能否为其匹配新的就近负荷或允许其转为市场化项目 [10] - 对出口型企业而言，绿电直连在价格与碳成本方面具备明显优势，例如出口欧盟企业若采用网购电方式，除电费外还需承担约0.35元/度甚至更高的碳成本，使用绿电是应对碳关税和实现绿色转型的战略选择 [10] - 政策落地面临挑战，包括应对源荷供需波动、专线规模与距离对经济性的影响，以及省级110千伏及以上工商业用户平均负荷率作为动态计费参考指标需进一步研究确定，新老政策衔接和已建项目调整等问题也需通过标准细化完善 [10][11]

风光发电装机与发电量 - 截至9月底全国风电与太阳能发电总装机突破17亿千瓦，可再生能源装机总量达21.98亿千瓦 [1] - 前三季度风电、光伏合计发电量1.73万亿千瓦时，同比增长28.3%，占全社会用电量比重达到22%，较去年同期提高4.1个百分点 [1] - 全国光伏发电装机容量达11.25亿千瓦，同比增长45.7%，前三季度光伏累计发电量9163亿千瓦时，同比增长44.1%，光伏发电利用率94.7% [2] “十五五”新能源发展规划 - 为实现2035年36亿千瓦风光装机目标，未来10年每年需新增约2亿千瓦风光装机 [2] - “十五五”时期将从五大维度推进高质量发展：扩大供给端、推动集成发展、拓展非电利用、提升消费水平、完善市场机制 [2] - 具体措施包括加速“沙戈荒”基地建设、出台深远海风电管理办法、促进新能源与算力及绿氢融合、布局风光制氢氨醇、落实可再生能源消费比重等 [2] 电力供需新常态与保供体系 - 今年7月、8月全国用电量连续两个月突破万亿千瓦时，7月以来单日用电量超300亿千瓦时的天数达66天，较去年增加29天 [3] - 电源侧上半年投产支撑性电源1700万千瓦，新能源午间平均出力超5亿千瓦，可支撑约三成用电负荷 [3] - 截至9月底全国累计完成电力市场交易电量4.92万亿千瓦时，占全社会用电量比重63.4%，涉及102万家市场主体 [4] 跨省跨区电力调配与市场机制 - 国家电网与南方电网首次以现货交易形式调配180万千瓦绿电驰援长三角，新疆光伏支援京津晚高峰 [4] - 7-8月川渝地区获跨省支援电力超800万千瓦，山东60万千瓦以上机组实现非停率和受阻率“双零” [4] - 上海完成国内首次城市虚拟电厂百万千瓦规模调用，甘肃450家工业用户通过错峰生产使填谷占比近10% [4] 充电设施建设与技术发展 - 截至9月底我国电动汽车充电设施总数达1806.3万个，同比增长54.5%，高速公路服务区累计建成充电枪6.8万个 [5] - 国庆假期充电设施日均充电量同比增长45.7%，全国已建成单枪功率超250千瓦的大功率充电设施超3.7万台 [6] - 17个省份开展车网互动规模化试点，聚合资源1943万千瓦，建成双向充放电桩3832个 [6] 充电设施未来规划与市场主体 - 《电动汽车充电设施服务能力“三年倍增”行动方案》目标到2027年底全国建成2800万个充电设施，满足超8000万辆电动汽车需求 [6] - 截至9月底全国前10大充电运营商中8家为民营企业，其运营的公共充电桩占比达70.7% [6]

公司业务动态 - 公司全资附属公司与承包商DaeBo Energy Solution Co, Ltd分别订立多项工程、采购及建设协议 [1] - 每份协议合同价格约为42.14亿韩圆，折合约2276万港元 [1] - 所有协议总合同价格共约为294.99亿韩圆，折合约1.59亿港元 [1] 协议服务内容 - 承包商将以全包基准提供服务，涵盖设计、工程、采购、建设、启动、调试及测试等环节 [1] - 服务旨在为各业主方承接相关工程 [1] 公司及关联方背景 - 公司为投资控股公司，集团总部位于新加坡 [1] - 集团全球业务主要涉及投资风电及太阳能项目，并提供相关专业技术服务及综合解决方案 [1] - 协议中的各业主方均为公司全资附属公司，从事太阳能发电设施的开发及运营 [1] 承包商背景 - 承包商DaeBo Energy Solution Co, Ltd主要于大韩民国从事机电工程项目的工程、采购及建设业务，包括光伏项目 [1]

公司重大合同 - 公司全资附属公司于2025年10月31日交易时段后与承包商DaeBo Energy Solution Co., Ltd.分别订立多项工程、采购及建设协议 [1] - 每份协议的合同价格约为42.14亿韩圆，折合约2276万港元 [1] - 所有协议的总合同价格共约为294.99亿韩圆，折合约1.59亿港元 [1] 合同服务内容 - 承包商将以全包基准提供服务，涵盖设计、工程、采购、建设、启动、调试及测试等环节 [1] - 服务目的是为各业主方承接该等工程 [1] 公司及关联方业务 - 公司为投资控股公司，集团总部位于新加坡 [1] - 集团在全球主要从事投资风电及太阳能项目，并为风力及太阳能发电项目提供专业技术服务及综合解决方案 [1] - 签订协议的业主方均为公司全资附属公司，从事太阳能发电设施开发及运营 [1] 承包商背景 - 承包商DaeBo Energy Solution Co., Ltd.主要于大韩民国从事机电工程项目的工程、采购及建设，包括光伏项目 [1]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入37.07亿元，同比增长26.78% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润8.05亿元，同比下降12.02% [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入13.74亿元，同比增长22.72% [1] - 2025年第三季度公司实现归母净利润1.87亿元，同比下降58.50% [1] 发电量运营数据 - 2025年前三季度公司累计完成发电量151.54亿千瓦时，同比增长95.41% [1] - 前三季度风电完成发电量60.70亿千瓦时，同比增长12.41% [1] - 前三季度光伏完成发电量89.15亿千瓦时，同比增长289.30% [1] - 2025年第三季度公司发电量同比增长86.46%，其中风电和光伏发电量增速分别为9.86%和188.88% [1] - 电量高速增长在新能源上网电价同比下行背景下保障了营收双位数增长 [1] 现金流与应收账款 - 2025年第三季度公司经营活动产生的现金流量净额为27.57亿元，同比大幅增长307.21% [2] - 截至2025年三季度末，公司应收账款为56.01亿元，较年初减少约6.5亿元，较去年同期减少约8亿元 [2] - 现金流改善情况良好，推测或系绿电补贴回款有所好转所致 [2] 项目获取与未来展望 - 2025年前三季度公司合计取得新能源建设指标377万千瓦，包括风电项目200万千瓦、储能项目97万千瓦以及光伏80万千瓦 [2] - 随着各地136号文陆续出台，公司对新能源项目投资将更加谨慎，更加注重投资收益把控 [2] - 未来项目建设有望从“量增”转向“质升”，公司盈利能力或进一步增强 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司分别实现归母净利润12.77亿元、16.53亿元、21.05亿元，同比变化+26.60%、+29.49%、+27.32% [3] - 2025年10月29日股价对应PE分别为14.24倍、11.00倍、8.64倍 [3]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [9] 核心观点 - 公司短期业绩承压主要受非经常性税收及资源偏弱等短期因素影响，但长期价值依然稳固 [2][13] - 核电业务电量稳增但税费问题限制单季业绩表现，新能源业务受市场化电价下降及股比稀释影响利润大幅下滑 [2][13] - 公司绿核项目储备雄厚，丰富项目资源储备保障远期增长空间 [13] 业绩表现 - 2025年三季度归母净利润23.36亿元，同比下降23.45%；前三季度归母净利润80.02亿元，同比下降10.42% [2][6] - 2025年三季度营业收入206.62亿元，同比增长5.72% [6] - 前三季度核电业务归母净利润同比增长2.81%，但单季度增速由正转负，上半年控股核电子公司净利润同比增长10.72% [2] - 前三季度新能源业务贡献归母净利润同比下降67.96%，较上半年58.45%的降幅有所扩大 [2][13] 核电业务分析 - 2025年前三季度控股核电机组发电量1510.08亿千瓦时，同比增长11.33%；单三季度发电量511.47亿千瓦时，同比增长10.03% [13] - 前三季度核电业务营收增速为5.56%，略低于上半年核电子公司6.96%的营收增速 [13] - 盈利下滑主因系增值税退返结算节奏问题（三季度其他收益5.84亿元，同比下降24.19%）及所得税增加影响 [2][13] 新能源业务分析 - 截至2025年9月30日，新能源控股在运装机容量3348.47万千瓦，同比增长38.67%（风电1049.13万千瓦，光伏2299.34万千瓦） [13] - 2025年前三季度控股新能源机组发电量333.56亿千瓦时，同比增长34.77%（风电143.62亿千瓦时，光伏189.95亿千瓦时） [13] - 单三季度新能源发电量114.41亿千瓦时，同比增长32.91%，增速环比回落主因区域风光资源偏弱 [13] - 前三季度新能源业务营收增速21.09%，低于电量增速，且较上半年24.23%的增速下滑 [13] 项目储备与增长前景 - 截至2025年9月30日，控股在建及核准待建核电机组19台，装机容量2185.90万千瓦 [13] - 新能源控股在建装机738.78万千瓦（风电194.64万千瓦，光伏544.13万千瓦） [13] - 预计2025-2027年EPS分别为0.46元、0.51元、0.56元，对应PE分别为20.54倍、18.72倍、16.88倍 [13] 财务数据 - 当前股价9.51元，每股净资产5.62元，总股本205.68亿股 [10] - 预测2025年归母净利润95.22亿元，2026年104.51亿元，2027年115.86亿元 [17]