公司股价表现 - 蒙牛乳业股票当日收盘价为17.55港元，较前一日上涨0.10港元，涨幅为0.57% [1] - 当日交易时段内，股价在17.30港元至17.60港元区间波动 [1] - 当日成交额约为121万股 [1] 主要股东持股变动 - 富达国际于3月27日增持蒙牛乳业562.5万股，每股作价17.1775港元，总金额约为9662.34万港元 [2] - 增持后，富达国际最新持股数目约为1.99亿股，持股比例由增持前的不足5%上升至5.14% [2] - 此次增持交易涉及富达国际的关联方Pandanus Associates Inc.和Pandanus Partners L.P. [2]

事件概述 - 公司发布2025年年报，2025财年实现收入822.4亿元，同比下降7.3%；净利润为15.5亿元，同比大幅增长1378.7% [1] - 2025年下半年实现收入406.8亿元，同比下降7.6%；净利润为-5.0亿元，去年同期为-23.4亿元 [1] - 全年收入业绩符合前期公告区间 [1] 分产品收入表现 - 2025财年，液态奶/奶粉/冰淇淋/奶酪分别实现收入649.5亿元/36.4亿元/53.9亿元/52.7亿元，同比变化分别为-11.1%/+9.7%/+4.2%/+21.9% [1] - 2025年下半年，液态奶/奶粉/冰淇淋/奶酪收入同比变化分别为-11.0%/+16.8%/-16.0%/+31.1% [1] - 液态奶收入下滑主要受销量影响大于价格影响，而鲜奶、婴配、奶酪等优势业务延续同比双位数增长态势，产品结构持续优化 [1] 盈利能力与成本费用 - 2025财年/下半年毛利率分别为39.9%/21.1%，同比提升0.3/2.0个百分点，主要受益于成本端优化 [2] - 2025财年/下半年销售费用率分别为26.3%/24.6%，同比提升0.2/0.9个百分点，原因包括收入下滑导致规模效应减弱，以及产品和品牌宣传及行销费用同比增长4.2% [2] - 2025财年/下半年管理费用率分别为5.0%/5.4%，同比提升0.3/0.2个百分点，判断与研发及人员费用增长有关 [2] - 2025财年/下半年经营利润率分别为8.0%/7.4%，同比下降0.2/2.0个百分点，主因需求压制整体费用和减值 [3] 资产减值与净利润 - 2025财年/下半年存货减值分别为4.7亿元/2.5亿元，联营公司投资收益分别为-8.0亿元/-2.2亿元，均环比改善明显 [3] - 2025财年金融资产减值亏损净额为18.9亿元，其中应收账款减值净额为7.5亿元（去年同期为1.3亿元），计入预付款项、其他应收款项及其他金融资产的金融资产减值净额为11.3亿元（去年同期为2.4亿元） [3] - 2025财年/下半年净利率分别为1.9%/-1.2%，同比提升1.8个百分点/4.1个百分点，预计减值均为一次性影响 [3] 股东回报 - 2025财年股息为20.2亿元，叠加回购注销6.1亿元，整体股息率约为4.5%，较2024年进一步提升 [1] - 公司公告2025–2027年股东回报计划，目标未来三年每股分红额稳定提升，同时保持2024、2025年回购节奏，旨在通过分红和回购持续提升股东回报 [1] 未来展望与投资预测 - 展望2026年，随着液态奶需求逐步回暖、高增长品类（奶酪、冰淇淋）占比提升，利润表营业利润以下项目改善有希望贡献公司盈利能力底部反弹 [3] - 预计2026年需求有望回暖和下半年供需有望逐渐紧平衡，净利润有希望逐步恢复至历史平均以上水平 [3] - 调整盈利预测：2026-2027年营业收入由849/873亿元上调至868/907亿元，新增2028年营业收入940亿元；2026-2027年归母净利由45/50亿元调整至45/49亿元，新增2028年归母净利润53亿元；2026-2027年EPS由1.15/1.29元调整至1.17/1.27元，新增2028年EPS1.38元 [3] - 以2026年3月31日收盘价15.2元人民币对应市盈率估值，2026-2028年分别为13/12/11倍，维持"买入"评级 [3]

核心战略与业务进展 - 公司坚定推进“鲜立方战略”，以低温鲜奶和低温特色酸奶为核心品类，形成“鲜酸双强”矩阵 [2] - 2025年低温鲜奶与低温酸奶均实现双位数增长，鲜酸业务营收增速高于公司整体水平 [2][3] - 2025年公司整体新品收入占比连续五年保持双位数 [2] - 未来将深耕区域市场，加速空白区域渠道铺设，并审慎评估海内外布局以构建国际化运营体系 [2] 渠道与运营优化 - 在DTC渠道持续深耕自营业务（自主征订、形象店、电商、送奶入户），并布局“闪电仓”强化“新鲜+即时”履约优势 [2] - 积极拓展会员店、零食折扣等差异化渠道，深化与茶饮、餐饮渠道合作 [2] - 2025年冷链基础设施布局持续完善，配送效率显著优化 [3] - 通过提升供应链效率与业务创新，打造“产品—交付—服务—品牌”的综合优势 [2] 供应链与成本控制 - 公司具备成熟机制应对原料周期，经营风险整体可控 [1] - 通过产业协同集中采购、优化饲料配方、推广精准饲喂与数字化牧场管理、推进饲草本地化种植等方式，降低对外购高价原料的依赖 [1] - 持续提升奶源一体化运营水平和奶牛单产与饲料转化效率 [1] 科技研发与创新 - 公司以生物科技为核心引擎，建设微生物战略资源库并进行自主菌株研发 [2] - 自研菌株已应用于活润、初心等战略品牌，推动多款产品业绩表现优异 [2] - 稳步推进菌种研发及潜在产业化储备 [2] 财务状况与资本管理 - 公司有一笔可转债将于2026年12月到期，当前余额为7.18亿元 [3] - 公司表示若触发转股价格向下修正条款（股价条件），董事会将进行研判 [3] - 公司盈利获现能力提升，经营性现金流良好，银行授信充裕，未使用授信超过46亿元 [3] - 公司认为即使到期兑付可转债本息，也不会影响正常经营活动 [3] 行业展望与风险应对 - 2026年乳制品行业具备稳健发展基础，预计居民健康意识提升将推动需求稳步增长 [3] - 对于汇率波动，公司已建立《外汇套期保值业务内部控制管理制度》以加强风险管理 [2] - 公司对国际化业务（如东南亚拓展）持审慎评估态度 [2]

公司股权变动 - 富达国际于3月27日增持蒙牛乳业562.5万股，每股作价17.1775港元，总金额约为9662.34万港元 [1] - 增持后，富达国际最新持股数目约为1.99亿股，持股比例由增持前的不足5%上升至5.14% [1] - 本次交易涉及的其他关联方包括Pandanus Associates Inc.和Pandanus Partners L.P. [1]

投资评级与核心观点 - 报告对天润乳业给予“增持”评级，目标价格为13.50元 [4] - 报告核心观点：公司2025年第四季度收入利润边际好转，常温与低温奶销售较前三季度显著改善，同时公司通过合理调控存栏降低了大包粉减值损失，有望受益于原奶周期反转 [2] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业总收入27.52亿元，同比下降1.9%；实现归母净利润0.41亿元，同比下降5.0% [3] - **2025年第四季度改善**：2025年第四季度营收6.8亿元，同比增长4.6%；归母净利润0.5亿元，同比大幅增长144% [11] - **未来业绩预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为30.01亿元、32.43亿元、34.77亿元，同比增长9.0%、8.1%、7.2%；预测归母净利润分别为1.24亿元、1.68亿元、2.24亿元，同比增长198.0%、36.1%、33.3% [3] - **盈利预测调整**：报告小幅下调2026-2027年每股收益预测至0.39元、0.53元，并给予2028年预测值0.71元 [11] - **估值水平**：基于2026年预测，报告给予公司1.0倍市销率，目标价13.5元对应2026年市盈率35倍、市净率1.05倍 [11] 业务分项表现 - **分产品收入**：2025年第四季度，常温乳制品收入3.69亿元，同比增长6.2%；低温乳制品收入2.59亿元，同比增长1.1%，两者增速均较前三季度显著改善并转正 [11] - **分地区收入**：2025年第四季度，疆内收入3.45亿元，同比增长11.9%；疆外收入3.08亿元，同比下降4.1%，但跌幅环比收窄 [11] - **畜牧业表现**：2025年第四季度畜牧业收入同比增长3.2%，延续增长趋势 [11] - **销量目标**：2026年公司目标实现乳制品销量32万吨，增速为4% [11] 盈利能力与费用 - **毛利率提升**：2025年第四季度毛利率同比提升3.56个百分点至15.71%，预计与产品结构有关 [11] - **费用投放**：2025年第四季度销售费用率同比提升2.14个百分点，增大的费用投放对当季收入有显著驱动 [11] - **其他收益**：2025年第四季度其他收益同比大幅增长，主要因政府补助增加 [11] 资产与运营策略 - **奶牛存栏调整**：公司2025年收缩奶牛存栏规模，年末存栏5.01万头，较2025年第三季度末的5.19万头和2024年末的6.48万头均有所下降 [11] - **减值损失减少**：随着存栏优化及奶价逐步企稳，2025年大包粉带来的资产减值损失同比显著降低 [11] - **行业展望**：报告预计2026年全国奶牛存栏仍处在去化阶段，奶价有望筑底回升，天润乳业作为奶源高度自给的乳企将充分受益于周期反转 [11]

业绩回顾 - 2025年公司营收181.1亿元，同比下降12.7%；利润19.4亿元，同比下降45.7% [1] - 下半年营收89.6亿元，同比下降15.9%；利润9.4亿元，同比下降44.6% [1] - 2025年派息率为105%，全年业绩基本符合预期 [1] 分业务表现 - 2025年婴配粉收入同比下降16.8%至159亿元，其他乳制品收入同比增长36.1%至21亿元，营养补充品收入同比增长6%至2亿元 [1] - 婴配粉业务承压，主因行业竞争加剧及新品延迟推出 [1] - 经典星飞帆收入43亿元，占比24%；卓睿收入65亿元，占比36% [1] - 线上渠道收入占比约23%且持续增长；线下母婴店渠道收入占比63%，规模呈下降趋势 [1] - 2025年公司婴配粉市场份额维持第一，线上及线下市占率为19% [1] 盈利能力与成本 - 下半年毛利率同比提升3.6个百分点至68.5%，受益于自有产业链降低了核心原料成本 [2] - 因收入规模效应减弱，下半年销售费用率同比上升10.3个百分点至44.5%，管理费用率同比上升1.3个百分点至10.1% [2] - 下半年归母净利率同比下降5.4个百分点至10.5%；全年归母净利率同比下降6.5个百分点至10.7%，利润表现主要受收入规模下降影响 [2] 未来展望与公司举措 - 考虑到渠道库存良性、价盘稳定以及2025年末上市的HMO新品迹萃和启萃有望贡献增量，预计2026年婴配粉收入有望保持稳定 [2] - 受益于成本控制，预计2026年毛利率有望延续改善，但费用投入可能因竞争激烈而加大，综合看净利率有望同比小幅提升 [2] - 公司持续提升乳蛋白深加工能力，乳蛋白鲜萃活性提取技术实现突破，11种关键乳原料已进行商业化生产，有望构筑成本、品质及供应优势 [2] 机构预测与估值 - 考虑到行业竞争激烈，机构下调2026年盈利预测33%至20.32亿元，并引入2027年盈利预测22.42亿元 [2] - 公司当前交易在14倍2026年市盈率和12倍2027年市盈率 [2] - 机构下调目标价13%至4.6港币，对应18倍2026年市盈率和16倍2027年市盈率，以及32%的上行空间，维持跑赢行业评级 [2]

2025年业绩表现 - 公司2025年实现总营收181.1亿元，同比下滑12.7% 归母净利润19.4亿元，同比下滑45.7%，全年业绩低于市场预期 [1] - 2025年下半年营收89.6亿元，同比下滑15.9% 归母净利润9.4亿元，同比下滑44.6%，利润下滑幅度收窄，经营呈现边际改善 [1] - 业绩短期承压主要由于2025年5月起公司主动优化渠道库存、控制发货节奏，同时政府补贴减少和生物资产减值等因素影响 库存去化后基本面趋于健康，为盈利修复奠定基础 [1] 业务结构与产品表现 - 婴配粉主业全年营收158.7亿元，占总营收87.6%，全渠道市占率达19%，位居行业第一 其中星飞帆卓睿、经典星飞帆分别实现营收65亿元和43亿元，价盘企稳且控货严格 [1] - 业务结构持续优化 儿童营养奶酪业务营收7950万元，线上市占率第一，2026年目标营收3亿元 功能营养业务营收1.7亿元，其中牛初乳系列同比增长30%，目标营收4亿元 [1] - 新品迹萃、启萃上市不足一个月收入突破6900万元 海外业务稳步增长，美国、加拿大市场营收分别为1.8亿元和0.5亿元，同比增长11.7%和23.3%，2026年计划拓展印尼、墨西哥等市场 [1] 盈利能力与费用 - 2025年全年综合毛利率为65.0%，同比下降1.3个百分点，主要系低毛利的原料粉收入占比提升所致 但婴配粉毛利率为73.5%，同比提升2.2个百分点 [2] - 2025年下半年毛利率回升至68.5%，同比提升3.6个百分点，原料自主化降本成效初显 [2] - 销售费用率和管理费用率分别为39.5%和9.3%，同比分别上升4.9个和1.2个百分点，主要因行业竞争下运营投入增加，费用投放趋于精细化 [2] 公司战略与财务状况 - 公司核心原料如乳铁蛋白、免疫球蛋白实现100%自产，11种关键乳原料已实现商业化生产，构筑了技术与成本护城河 [2] - 公司深化全域零售布局，打造全链路用户运营体系，2026年C端目标营收超过3亿元 [2] - 公司净现金达162亿元，经营现金流保持稳健 [2] 未来展望与盈利预测 - 机构预测公司2026-2028年收入分别为187.3亿元、194.7亿元和203.6亿元 归母净利润分别为24.1亿元、25.7亿元和27.6亿元 [3] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.27元、0.28元和0.30元 [3] - 考虑行业需求逐步修复及公司渠道库存优化完成，机构给予公司2026年15倍市盈率（PE）估值，目标价定为4.5港币 [3]

公司2025年财务业绩 - 2025年公司实现营收181.1亿元，同比-12.7% [1] - 2025年归母净利润19.4亿元，同比-45.7% [1] - 2025年下半年实现营收89.6亿元，同比-15.9%，归母净利润9.4亿元，同比-44.6% [1] - 2025年预计累计分红率为103%，对应股息率7.2% [1] 分业务收入表现 - 2025年乳制品及营养补充剂产品收入同比-12.6%，原料奶收入同比-27.3% [2] - 2025年下半年乳制品及营养补充剂产品收入同比-15.9%，原料奶收入同比-9.7% [2] - 2025年婴配粉收入158.6亿元，同比-16.8%，其他乳制品收入20.6亿元，同比+36.1%，营养补充品收入1.8亿元，同比+6.0% [2] - 婴配粉收入下滑主因市场竞争加剧及公司主动调整渠道库存至行业较低水平 [2] 盈利能力与费用 - 2025年下半年毛利率为68.3%，同比+3.6个百分点，环比上半年显著改善，主因成本控制有效 [3] - 2025年下半年销售费用率为44.5%，同比+10.3个百分点，主因收入下滑导致规模效应减弱 [3] - 2025年下半年管理费用率为10.1%，同比+1.3个百分点 [3] - 2025年下半年其他收入及收益净额同比+28.0%，对利润率的正向贡献为3.0个百分点 [3] - 2025年下半年生物资产公平值减销售成本变动亏损收窄，增厚利润率1.3个百分点 [3] - 2025年下半年归母净利率为10.5%，同比-5.4个百分点 [3] 产品与业务发展 - 2025年11月公司发布卓睿HMO升级配方版产品，并推出启萃、迹萃系列新品 [2] - 公司加速推动第二曲线发展，包括加速海外市场拓展，以及积极布局奶酪、蛋白零食、成人功能营养品等全生命周期产品 [2] - 婴配粉市场仍然竞争激烈，第二曲线业务处于发展早期 [1] 未来展望与机构预测 - 随着公司调整渠道健康度、高端化新品发力及生育补贴投放效果显现，预计2026年收入端有望实现较好修复 [2] - 随着渠道库存调整到位，产品价盘回升，利润有望修复，同时后续超高端新品推出及产品矩阵完善，盈利能力有望提升 [3] - 机构下调2026-2027年归母净利润预测至25.3亿元、26.2亿元，新增2028年归母净利润预测为26.8亿元 [1] - 对应2026-2028年EPS预测为0.28元、0.29元、0.30元，当前股价对应PE为9.7倍、9.3倍、9.1倍 [1] - 公司2025年进行业务及经营调整，有望支撑未来发展企稳 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司乳制品经营改善，疆内市场表现良好，产品具备差异化优势，疆外市场拓展空间大 [2][3][5] - 2025年第四季度（25Q4）业绩显著修复，单季归母净利润同比增长143.56%至0.52亿元，但全年归母净利润同比减少4.99%至0.41亿元 [2] - 公司毛利率同比提升，利润端有所改善，25Q4归母净利率大幅提升至7.68%，主要得益于非经常性损益中的政府补助增加 [4] - 报告基本维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计未来三年归母净利润将持续增长 [5][6] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入27.52亿元，同比减少1.87%；归母净利润0.41亿元，同比减少4.99%；扣非归母净利润0.77亿元，同比增长1.62% [2] - **25Q4单季度业绩**：实现营业收入6.78亿元，同比增长4.59%；归母净利润0.52亿元，同比增长143.56%；扣非归母净利润0.01亿元，同比减少60.93% [2] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为16.06%，25Q4毛利率为15.71%，同比提升3.56个百分点；25Q4归母净利率为7.68%，同比提升4.38个百分点 [4] - **费用情况**：2025年全年销售费用率为6.24%，管理费用率为3.74%；25Q4销售费用率为5.75%，同比增加2.14个百分点，管理费用率为3.89%，同比减少0.37个百分点 [4] 业务分项表现 - **分品类收入（25Q4）**：常温乳制品收入3.69亿元，同比增长6.19%；低温乳制品收入2.58亿元，同比增长0.71%；畜牧业产品收入0.17亿元，同比增长3.16% [3] - **分地区收入（25Q4）**：疆内市场收入3.45亿元，同比增长11.90%；疆外市场收入3.08亿元，同比减少4.09% [3] - **销售模式（25Q4）**：经销模式收入5.64亿元，同比减少1.25%；直营模式收入0.88亿元，同比增长53.30%，增长主要源于公司成立电商子公司加强线上自营业务 [3] - **产品与渠道**：2025年公司推出16款新品；截至2025年末，拥有疆内经销商383家，疆外经销商579家；2025年抖音等自营线上销售收入为0.51亿元，同比增长25.52% [3] 未来盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.25亿元、1.74亿元、1.98亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.40元、0.55元、0.63元 [5][6] - **估值水平**：基于2026年4月1日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为24倍、17倍、15倍 [5][6] - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为28.66亿元、29.94亿元、31.19亿元，增长率分别为4.16%、4.44%、4.20% [6] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年归母净利率分别为4.4%、5.8%、6.3%；净资产收益率（ROE）分别为4.88%、6.44%、6.99% [6][14]

核心财务表现 - 2025年公司实现营业收入238.95亿元，同比下降1.58% [4] - 2025年公司归母净亏损1.49亿元，而2024年同期为归母净利润7.22亿元 [4] - 2025年公司扣非归母净亏损0.58亿元，而2024年同期为扣非归母净利润1.70亿元 [4] - 2025年第四季度（25Q4）实现营业收入56.64亿元，同比下降3.42% [4] - 25Q4归母净亏损2.36亿元，而24年同期为归母净利润6.06亿元 [4] - 25Q4扣非归母净亏损2.18亿元，而24年同期为扣非归母净亏损0.43亿元 [4] 分产品表现 - 25Q4液态奶收入30.77亿元，同比增长0.27%，恢复正增长 [5] - 25Q4其他乳制品收入22.96亿元，同比增长5.46% [5] - 25Q4牧业产品收入2.03亿元，同比下降6.15%，仍处于调整期 [5] 分地区表现 - 25Q4上海地区收入9.09亿元，同比大幅下降30.76%，大本营市场收入明显收缩 [5] - 25Q4外地市场收入26.15亿元，同比增长12.62%，经营表现恢复 [5] - 25Q4境外市场收入21.39亿元，同比下降1.24%，海外业务收入略有下降 [5] - 子公司新莱特2025年实现收入76.50亿元，同比增长2.84%，收入端企稳 [5] - 新莱特2025年净亏损4.07亿元，同比减亏9.5%，利润端实现减亏 [5] 分渠道表现 - 25Q4直营渠道营收9.88亿元，同比下降8.91% [5] - 25Q4经销渠道营收46.47亿元，同比下降1.12% [5] - 25Q4其他渠道营收0.27亿元，同比增长71.69% [5] - 公司推进经销商体系优化，截至2025年末共有经销商5107家 [5] - 其中上海经销商567家，25Q4净减少37家；外地经销商4540家，25Q4净减少569家 [5] 盈利能力与费用 - 2025年全年毛利率为17.26%，25Q4毛利率为16.00% [6] - 25Q4毛利率同比下降3.07个百分点，但环比提升0.96个百分点 [6] - 2025年全年销售费用率为11.95%，25Q4销售费用率为13.35%，25Q4同比上升2.07个百分点 [6] - 2025年全年管理费用率为3.39%，25Q4管理费用率为4.06%，25Q4同比上升0.88个百分点 [6] - 25Q4归母净亏损主要系生产基地的生产问题造成存货报废、生产成本费用增加，该问题目前已基本解决 [6] 战略调整与资产处置 - 公司启动北岛资产出售计划，拟以1.7亿美元向雅培出售北岛Pokeno工厂及相关资产，预计2026年4月完成交割 [6] - 此次战略调整有望提升子公司新莱特的资本结构稳健性，并为光明乳业带来一定的利润增量 [6]