投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点与投资建议 - 报告核心观点：珀莱雅作为国货美妆龙头，通过主品牌与子品牌密集推出新品，拓展增量客群与需求，多品牌布局打开增长空间，向平台型企业迈进，同时股份回购彰显发展信心 [9] - 投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为109.94亿元、126.65亿元、139.95亿元，同比增长2.0%、15.2%、10.5%；归母净利润分别为15.92亿元、18.59亿元、20.63亿元，同比增长2.5%、16.8%、11.0%；当前股价对应2025-2027年PE分别为19倍、16倍、14倍，维持“推荐”评级 [9] 财务预测与估值 - 营业收入预测：2024年实际为107.78亿元，预计2025-2027年分别为109.94亿元、126.65亿元、139.95亿元，增长率分别为2.0%、15.2%、10.5% [2][9][10] - 归母净利润预测：2024年实际为15.52亿元，预计2025-2027年分别为15.92亿元、18.59亿元、20.63亿元，增长率分别为2.5%、16.8%、11.0% [2][9][10] - 每股收益（EPS）预测：2024年实际为3.92元，预计2025-2027年分别为4.02元、4.69元、5.21元 [2][9][10] - 估值水平：基于2026年2月10日收盘价75.51元，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为19倍、16倍、14倍；市净率（PB）分别为4.6倍、3.7倍、3.1倍 [2][3][10] - 盈利能力：预计毛利率将从2024年的71.4%稳步提升至2027年的74.2%；归母净利润率预计稳定在14.5%-14.7%之间 [10] - 股东回报：预计2025-2027年每股股利分别为0.80元、0.93元、1.03元，股利支付率稳定在19.79% [10] 公司近期动态与战略 - 新品发布：2026年2月9日，珀莱雅主品牌发布新品“红宝石微珠精华”，定价299元/30ml，主打“水油同补”，添加PDRN+独家双环肽，无需建立A醇耐受，适合全肤质人群 [9] - 产品矩阵拓展：主品牌“源力系列”围绕“严苛修护场景”打造MED系列，包括针对“特修”需求的MED修护水光喷、针对“创面”护理的械字号产品矩阵（医用重组胶原蛋白敷贴等），并计划进入OTC等线下专业渠道；推出全新“PROYA MEN男士钛银系列” [9] - 子品牌推新：子品牌OR于2026年1月推出全新“星缎奢感修护系列”，以洗、护、养三部曲满足修复受损发质需求 [9] - 多品牌战略：公司作为多品牌布局型集团，覆盖护肤、彩妆、洗护等细分板块，持续拓宽产品矩阵并扩大潜在消费群体覆盖，向平台型企业迈进 [9] - 股份回购：2025年12月30日，公司计划以0.8-1.5亿元回购80-150万股股份，占总股本的0.20%-0.38%，回购价格不超过100元/股，拟用于股权激励或员工持股计划；截至2026年1月31日，已累计回购29.08万股，占总股本的0.07% [9]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][9] 核心观点 - 报告认为珀莱雅作为国货美妆龙头，通过持续推新与多品牌布局打开增长空间，向平台型企业迈进，建议关注后续大单品表现与新品放量情况 [9] - 公司股份回购计划彰显对未来发展的信心，建议关注后续激励计划进展 [9] 财务预测与分析 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营收分别为109.94亿元、126.65亿元、139.95亿元，同比增长率分别为2.0%、15.2%、10.5% [2][9] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为15.92亿元、18.59亿元、20.63亿元，同比增长率分别为2.5%、16.8%、11.0% [2][9] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025-2027年EPS分别为4.02元、4.69元、5.21元 [2][9] - **估值水平**：基于2026年2月10日收盘价75.51元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为19倍、16倍、14倍 [2][9] - **盈利能力**：预计毛利率将稳步提升，从2024年的71.4%提升至2027年的74.2% [10] - **回报率**：预计净资产收益率（ROE）将从2024年的28.73%逐步降至2027年的21.20% [10] 近期事件与产品动态 - **新品发布**：2026年2月9日，珀莱雅主品牌发布新品“红宝石微珠精华”，定价299元/30ml，主打“水油同补”，添加PDRN+独家双环肽，适合全肤质人群，无需建立A醇耐受 [9] - **主品牌产品线拓展**：源力系列围绕“严苛修护场景”打造MED系列，包括针对“特修”需求的MED修护水光喷、针对“创面”护理的械字号产品矩阵，并计划进入OTC等线下专业渠道 [9] - **男士护肤与子品牌推新**：推出全新PROYA MEN男士钛银系列；子品牌OR于2026年1月推出“星缎奢感修护系列” [9] 公司治理与股东回报 - **股份回购**：2025年12月30日，公司计划以0.8-1.5亿元金额回购80-150万股股份，占总股本的0.20%-0.38%，回购价格不超过100元/股，拟用于股权激励或员工持股计划 [9] - **回购进展**：截至2026年1月31日，已累计回购29.08万股，占总股本的0.07% [9]

深圳“十五五”规划核心经济目标 - 深圳“十五五”时期（2026-2030年）主要目标包括地区生产总值超过5万亿元，全社会研发投入强度超7% [2] - 到2035年，深圳目标成为高质量发展全国典范，城市综合经济竞争力世界领先，建成具有全球影响力的创新创业创意之都和现代化国际大都市 [2] 深圳当前经济与产业基础 - 2025年深圳GDP为38731.80亿元，同比增长5.5%，按5%的预期增长目标计算，2026年有望跨越4万亿元台阶 [3] - 深圳战略性新兴产业增加值从2020年的1.03万亿元提高到2025年的1.67万亿元，占地区生产总值比重提高至43.0% [3] - 2026年深圳计划制定实施“20+8”战略性新兴产业集群和未来产业政策体系3.0版，战略性新兴产业增加值目标增长7%以上 [3] 研发投入与科技创新路径 - 2025年深圳全社会研发投入强度达6.67%，跃居全国城市第一，总量居全国城市第二 [4] - 深圳企业研发投入占全社会研发投入比重保持在93%以上，总量稳居全国城市首位 [4] - 2026年，深圳计划全社会研发投入增长10%以上，作为对比，欧盟平均城市全社会研发投入强度约为2% [4] 消费与城市发展新方向 - 深圳提出将积极培育人工智能终端、国货“潮品”、美妆、宠物等消费新增长点 [4] - 深圳将大力发展首发经济、银发经济、票根经济、谷子经济，拓展兴趣消费 [4] - 在城市公共服务方面，深圳计划新建改造中心公园等25个公园，新增托幼一体化幼儿园100所 [4]

行业背景 - 国货美妆行业从外资追随者转变为挑战者，正进入资本化密集兑现期 [1] - 国货品牌凭借对本土市场的敏锐洞察和成熟的供应链，从外资巨头手中抢占市场份额 [1] - 行业借助社交媒体红利和线上渠道兴起实现弯道超车，典型案例包括珀莱雅登顶天猫美妆榜首和贝泰妮线上收入贡献度超70% [7][9][10][11][12] 公司概况与市场地位 - 深圳护家科技（核心品牌HBN）向港交所递交IPO申请，是国货美妆资本化浪潮中的一员 [1] - HBN品牌创立仅7年左右，2024年收入已突破20亿元，成为中国护肤品市场前十大国产品牌中最年轻的品牌 [1][5] - 公司2024年收入为20.34亿元，净利润为1.29亿元 [1] - 公司产品共36个品类，均以HBN品牌销售，精准卡位改善型护肤品细分赛道，聚焦抗皱紧致、提亮美白等功效 [4][5] 增长战略与核心优势 - 公司战略核心是布局高技术壁垒、渗透率低且高增长的改善型护肤品赛道 [5] - 公司是中国率先攻克A醇稳定性与不耐受、α-熊果苷渗透率及稳定性关键挑战的国产品牌之一，并开创了“早C晚A”护肤理念 [5] - 产品创新依托供应链技术，例如与代工商芭薇股份合作，利用微凝珠包裹视黄醇等技术实现“看得见的效果” [6] - 增长主要得益于重押线上渠道，通过社交媒体、KOL及抖音、小红书、天猫、京东等平台进行营销和销售转化 [8] 财务与运营表现 - 2024年及2025年前三季度，线上渠道收入分别为20.34亿元和14.39亿元，占比均接近100% [8] - 同期销售费用分别为12.38亿元和8.71亿元，占收入比重分别为50.4%和57.6% [14] - 2024年收入同比增速仅为6.93%，显著低于珀莱雅、上美股份等同行约21%的收入同比增速中位值 [1][15] 当前挑战与战略调整 - 线上渠道流量见顶，单纯依靠“买量”的增长模式难以为继，公司面临增速放缓挑战 [15][16] - 公司正加码线下渠道以寻求增量，2025年前三季度线下渠道收入为0.75亿元，同比增长1.5倍 [17][19] - IPO募资用途包括在一线及二线城市开设专柜、集合店及快闪店，以扩大线下分销及直销业务，建设直营销售网络 [19] 渠道冲突与管理难题 - 线下扩张面临线上线下价差挑战，例如HBN发光水线下售价144元，线上旗舰店售价129元，价差导致线下渠道可能沦为线上“展示柜” [21][22] - 价差问题考验公司渠道掌控能力，平衡线上线下利益冲突成为最棘手的经营命题 [22][25] - 从“网红”到“长红”的转型，关键在于能否在不伤害线上基本盘的前提下，让线下渠道商盈利，从而打通全渠道 [23][24][25][26]

活动概况与目的 - 2月8日，“广货行天下・珠品卖全球”一桥三地珠海智造（港珠澳大桥专场）活动在港珠澳大桥珠海公路口岸举办 [1] - 活动旨在搭建“广货”直连全球的便捷桥梁，现场设置了15个直播间，格力电器、奔图电子、元朗食品等一众“珠海智造”企业亮相 [1] - 活动引入多名外国主播在海外社交媒体直播，推介3C数码、美妆、珠宝等产品，向全球消费者展现中国制造的品质和魅力 [1] 企业参与与产品展示 - 格力电器董事长董明珠现身直播间，向全球推介搭载最新双驱冷暖分送技术的智能空调 [1] - 智造优品展销区展出了宠物净化器、Hi-Fi音响等新潮广货，吸引大量港澳乡亲驻足 [1] - 拥有百年历史的香港品牌陈满记，其“香港监造+珠海生产”模式成为活动焦点，该公司于1996年与珠海本地公司合资在斗门区建起现代化厂房 [2] 港珠澳大桥的通道效应与贸易成果 - 自2018年10月大桥开通至2025年底，经大桥口岸进出口总值累计已突破1.3万亿元，形成“大桥通关—港澳转链—全球速达”的跨境贸易黄金通道 [2] - “澳车北上”“港车北上”政策落地后，港澳同胞赴珠海采购更加便捷，珠海商品品类丰富，涵盖农产品、家具、电器等 [1] - 港珠澳大桥大大缩短了港澳与内地的物流时间，便利了企业合作交流，对产品出口和内地销售均有很大助力 [2] 珠海产业基础与发展规划 - 珠海拥有格力电器、纳思达等一批享誉全球的智能制造领军企业，累计培育国家级制造业单项冠军企业16家、专精特新“小巨人”企业136家 [1] - 珠海正依托制造业基础、大桥通道优势及大湾区政策红利，加快建设粤港澳物流园、华发横琴跨境电商产业园等平台载体，以将物理联通优势转化为经贸畅通动能 [2] - 陈满记公司表示将联动珠海本地优质食材供应商，助力广货卖向全球 [2]

2026财年第二季度财务表现 - 公司2026财年第二季度（2025年10月1日至12月31日）净销售额同比增长6%，达到42亿美元 [1] - 公司净利润实现扭亏为盈，从2025财年同期的亏损5.9亿美元转为盈利1.62亿美元 [1] - 公司盈利能力显著提升，调整后营业利润率从11.5%提升至14.4% [1] 业绩增长驱动与市场表现 - 中国大陆市场成为驱动公司业绩复苏的核心引擎，其销售额已连续两个季度实现双位数有机增长 [1] - 2026财年第二季度，中国大陆市场有机净销售额强势增长13%，增速远超全球平均水平 [1] - 公司将2026财年全年有机销售额增长预期上调至1%至3%，并预计实现4年来首次营业利润率扩张 [1] 公司战略与业务构成 - 公司“重塑美妆新境”战略为业务注入新的活力，推动了公司历史上最大的运营、领导力及文化转型 [2] - 公司旗下拥有雅诗兰黛、海蓝之谜、倩碧、M.A.C等多个知名品牌 [2] - 公司业务按品类划分为皮肤护理、彩妆、香水、头皮护理及其他5大板块 [2]

行业增长新周期 - 美妆行业整体进入以“心智”和“品类”为核心的新周期，单纯依赖流量驱动的增长模式已失效[1] - 男士护肤、青少年护肤及妆械结合三大赛道正以显著高于行业均值的增速，成为驱动市场增长的核心引擎[1] 男士护肤赛道 - 男性护肤需求从单一清洁进阶为“控油、保湿、修护”等多重功效的复合型诉求[3] - 保湿、控油、清洁仍是基础需求，但抗皱、紧致等进阶需求已悄然攀升，并逐渐成为职场男性维系竞争力的刚需[3] - 2024年国内男士护肤品市场规模约170亿元，预计2029年将达到292亿元，年复合增长率为11%，高于大盘整体增速[3] 青少年护肤赛道 - 青少年护肤是一个被低估的蓝海市场，其独特性在于“使用者（青少年）与购买决策者（母亲）分离”[5] - 品牌需同时满足青少年对“祛痘、控油”的实际功效需求，以及母亲对“成分安全、临床验证”的绝对要求[5] - 有效的切入策略是“分龄护理”，例如为初中生（13+）与高中生（16+）提供侧重点不同的产品组合，并标配低敏测试报告与无添加承诺以快速建立家庭信任[5] 妆械结合赛道 - “妆械结合”产品正从专业的医美术后修复，快速渗透至日常高功能护肤场景[7] - 妆械护肤消费群体中63.5%为女性，31-40岁的消费者是主要购买者，其次是24-30岁[7] - 消费者选择妆械护肤的场景已不局限于医美术后修复，突发的皮肤问题、连续熬夜后的护理、自觉的屏障修复都成为新场景[7] - 医用敷料市场的头部品牌一直在变化，大量份额存在于较小长尾品牌，细分赛道仍存机遇，竞争格局未定[7] 报告来源与机构背景 - 以上分析基于知行咨询数智研究院联合美π发布的《2026美容护肤行业年度洞察白皮书》的核心发现[9] - 知行合一咨询服务集团成立于2012年，是一家以大数据为核心能力，驱动企业战略、品牌战略、营销战略三位一体协同发展的战略咨询服务集团[11] - 美π是新一代中国美妆产业的商业观察及创新推动组织，是覆盖创新原料、供应链代工及品牌的美妆产业B端商业内容传播的全案服务商[11]

行业整体表现与趋势 - 2026年1月抖音美妆GMV同比增长超20%，环比2025年第四季度增长加速，主因品牌端发力日常销售及自播，同时叠加春节错期影响，淡季实现边际改善 [1][2] - 2025年12月化妆品社会消费品零售额同比增长8.8%，远超社会消费品零售总额整体0.9%的增速，增长环比加速 [2] - 2025年全年化妆品社会消费品零售总额为4653亿元人民币，同比增长5.1% [2] - 美妆行业因产品创新较多且国货整体呈崛起趋势，成长属性明显，2026年美妆大盘有望延续稳健增长 [1] 投资主线一：强产品及品牌势能标的 - **若羽臣**：高端家清品牌绽家延续强势，保健品业务2026年有望发力AKK成分新品，斐萃上线plus线银瓶、绿瓶AKK产品，nuibay上线300亿AKK新品，看好益生菌减脂趋势下新品表现 [3] - **倍加洁**：主业口腔护理代工业务表现稳健，子公司善恩康益生菌原料业务有望受益AKK成分趋势实现高增长 [3] - **毛戈平**：具备高端稀缺定位，线下专柜有望持续拓展，线上具备放量空间，彩妆、护肤、香水多产品发力下看好持续快速增长 [3] - **林清轩**：受益于以油养肤趋势，大单品精华油持续放量，2025年下半年新品小金珠精华水表现亮眼，品类持续拓展 [3] - **上美股份**：主品牌韩束品类持续拓展，子品牌一页、安敏优大单品持续放量高增，看好公司多品牌矩阵打造能力 [3] 投资主线二：品牌资产深厚的龙头标的 - **贝泰妮**：2025年以来公司积极调整渠道及货盘机制，推动产品结构升级及盈利修复，2026年1月抖音GMV强劲增长，2026年特护霜、防晒等经典大单品基础上，屏障系列有望推动主品牌稳健增长，同时子品牌薇诺娜baby、aoxmed等有望放量高增 [4] - **珀莱雅**：2025年平稳过渡，2026年推新策略清晰，大单品源力水光喷、红宝石微珠精华陆续上市，同时近期推出PROYA MED、PROYA MEN、PROYA LIGHT等新品系列，丰富不同客群、功效、价格带覆盖，2026年子品牌彩棠、OR有望进一步发力，多品牌、多品线有望推动公司恢复稳健增长 [4] 投资建议 - 建议增持基本面强劲的高成长标的：若羽臣(003010.SZ)、倍加洁(603059.SH)、毛戈平(01318)、林清轩(09697)、上美股份(02145) [5] - 建议增持底部改善标的：贝泰妮(300957.SZ)、珀莱雅(603605.SH)、登康口腔(001328.SZ)、上海家化(600315.SH)、润本股份(603193.SH) [5] - 受益标的：四环医药(00460) [5]

文章核心观点 - 2026年马年春节营销呈现出从简单的生肖符号借用，向深度介入当代人生活语境与情感共鸣的转向，品牌竞争的核心在于对社会情绪的细腻体察、对文化内涵的创意转译以及对体验共鸣的精妙设计，以实现超越短期销售的品牌心智构建[23][24] 情绪共振：从节日狂欢到个体关怀的细腻转场 - 春节营销正从“节日传播场”升级为“情绪争夺场”，品牌竞争重点转向谁能更好地承接当下中国人的真实心态，马年生肖成为一个高度浓缩的情绪入口[2] - 抖音商城将“马”从“一马当先”的奋斗符号转化为“放自己一马”的情感“豁免牌”，通过与非遗传人共创及AIGC技术，提供“松绑自我要求”的共情，完成从“成功学导师”到“生活陪伴者”的角色蜕变[2] - 亨氏针对春节厨房高压力场景，用“涂马头”谐音创意提供情绪释放的社交货币，并通过幽默快手酱料食谱为“想露一手又怕搞砸”的困境提供务实解决方案，让年味回归“轻松乐趣”[4] - 波司登切入春节复杂人际关系中的“表达困境”，通过贺岁短片展现代际孝心表达的差异与融合，将产品升华为可穿戴的、跨越代际的持久陪伴，构建“新年送家人，就选波司登”的消费心智[7] 文化转译：从生肖符号的复述，到价值的深度演绎 - 品牌正从文化符号的搬运工转变为文化内涵的转译者，通过创造性转化让传统意象在当代语境中焕发新生[8] - 兰蔻与徐悲鸿艺术基金合作，将《天马》真迹转化为跨越时空的精神对话者，通过构建从长城到凯旋门的视觉叙事，将“马”承载的开拓精神与自由意志转译为当代人可感知的文化语言[8][9] - Songmont（山下有松）在“纵马逐乐”系列中，将生肖文化从社会期待框架解放，回归“马”在个人记忆中的情感本源，通过诗意短片重建关于“小马”的纯粹想象与自由快乐，创造去功利化的审美空间[9] - LOEWE罗意威与上海美术电影制片厂共创，通过一只为取灯笼而奔走的小马，将传统民间传说转化为充满稚趣与东方想象力的当代寓言，以简约灵动的画面语言重建温暖想象[9] - 闻献在「跃马奔新，共赴欢腾」香氛企划中，将西北地域文化转化为完整的感官叙事体系，通过嗅觉、器物与场景的三重转译，让“马年”成为一场可携带、可沉浸的文化迁徙[11] 体验重构：从物理场景到情感“境”界的系统进化 - 品牌线下体验正从“空间布置”升级为“境界营造”，致力于让消费者从“物理到场”跨越到“心智入境”，进入品牌构建的情感与感知状态[14] - 味全在“喝味全，马上有好事”快闪活动中，于便利店场景植入高度凝练的“叙事动线”，从抽号码牌到互动体验再到定制服务，将简单消费行为升维为关于“即刻好运”的轻量化仪式[14][18] - 中国劲酒打造“新年养生乐园”，将草本知识与健康理念转化为“草本摩天轮”等可玩互动装置，使养生教育变为全家参与的游戏[18] - 观夏的「竹马少年游」市集通过提灯夜游、古法锤丸等深度参与环节，配合文学性场景文案，让消费者从“传统的观看者”转变为“意境的共创者”，并以“红泥成像”全家福作为情感锚点，创造可珍藏的年度记忆[18][20] - The North Face构建「万马节」体验，在西北腹地融合文化溯源、极限环境、艺术展演与社群对话，让消费者成为探索叙事的“亲历者”，使“马”超越生肖成为探索精神的化身，产品成为探索旅程的见证[20]

公司业绩表现 - 2026财年第二季度净销售额为42亿美元，同比增长6%，有机净销售额增长4% [1] - 2026财年第二季度净利润为1.62亿美元，较去年同期扭亏为盈 [1] - 2026财年上半年净销售额为77.1亿美元，同比增长5%，净利润从去年同期亏损7.46亿美元转为盈利2.09亿美元 [1] - 第二季度营业利润率为9.5%，较上年同期的-14.5%显著改善，调整后营业利润率扩大290个基点至14.4% [1] 转型战略与业绩驱动 - 业绩增长归功于“重塑美妆新境”转型战略及利润恢复与增长计划(PRGP)的实施 [1] - 利润恢复与增长计划带来的净效益大幅抵消了增量关税、业务结构变化及通胀的影响 [1] - 公司上调2026财年全年业绩展望，预计有机净销售额增长1%至3%，调整后营业利润率介于9.8%到10.2%之间 [3] 中国市场表现 - 第二季度中国大陆市场有机净销售额增长13%，连续第二个季度实现双位数增长 [2] - 中国市场增长得益于产品创新、“双11”购物节及节日营销的出色执行，以及面向消费者投资的增加 [2] - 在中国高端美妆市场，公司所有品类、线上及线下渠道均实现市场份额增长，表现优于行业整体水平 [2] - 海蓝之谜、汤姆福特及勒莱柏品牌表现尤为突出 [2] 市场竞争环境 - 中国高端美妆市场已进入存量市场，持续增长面临挑战 [4] - 主要竞争对手欧莱雅在高端美妆领域持续布局，包括旗下兰蔻、赫莲娜、阿玛尼等品牌，并于2025年收购了开云集团旗下多个高奢品牌的美妆开发权 [4] - 各奢侈品集团如LVMH正加速美妆市场布局，例如推动LV推出彩妆业务 [4] 公司战略与展望 - 公司采取“高端巩固+年轻触达”的双线策略，既抓住成熟客群升级需求，又通过大众化品牌绑定年轻客群 [3][4] - 策略契合中国高端美妆市场的结构性增长红利，如高净值人群扩容和悦己消费升级 [4] - 公司通过架构优化、供应链提效等战略落地的连贯性筑牢基础，并通过培育年轻客群形成长期流量储备 [4] - 公司预计关税问题将对2026财年盈利造成约1亿美元的波动，主要集中在下半年，计划通过贸易项目、灵活供应链管理及优化区域生产布局来缓解影响 [3] - 公司预计下半年将恢复有机销售增长，并实现四年来首次营业利润率的扩张 [4]