核心观点 - 英伟达在GTC 2026大会上发布了全新的AI计算平台Vera Rubin，并宣布到2027年其Blackwell和Rubin平台的销售规模将超过1万亿美元，展现了AI基础设施的强劲增长预期[5][6] - 国内头部云服务提供商（CSP）的云业务在AI驱动下持续增长，阿里云和腾讯云在2025年第四季度均表现出色，AI相关收入成为重要引擎，AI Agent进入大规模落地阶段[5][7] - 全球宏观政策面临转向，美联储潜在的“沃什路径”旨在通过降息、放松银行监管和缩表，回归“紧缺准备金框架”，这可能对市场流动性、利率波动性和科技板块估值产生影响[12][13][14][15] - 全球商品市场供需格局正在切换，中东局势紧张可能引发能源供应风险，建议在资产配置中关注能源安全有保障的领域以及下游必选消费[17][19] - A股市场近期出现大幅调整，主要指数技术指标显示超卖，但企稳迹象尚不明显，市场整体情绪低迷，板块表现分化严重[23][24][25][26] 重点推荐之电子行业 - **英伟达发布Vera Rubin平台**：该平台是一个由7种芯片和5大机架级系统组成的完整AI超级计算机平台，专为Agentic Systems设计，并100%采用液冷[6] - **销售目标翻倍**：英伟达CEO宣布，到2027年Blackwell和Rubin平台的销售规模将超过1万亿美元，较去年大会上提出的2026年5千亿美元目标翻倍[5][6] - **推出Groq 3 LPU**：该推理芯片由三星电子代工，已进入量产，预计2026年下半年出货，其高带宽、低延迟特性可与GPU优势互补[6] - **国内云业务增长强劲**： - 阿里云2025年第四季度收入达432.84亿元人民币，同比增长36%，AI相关产品收入连续10个季度实现三位数增长[7] - 腾讯云在2025年实现规模化盈利，企业服务收入同比增长近20%[7] - **AI应用规模化**：阿里的千问全端MAU突破3亿，AI Agent开始规模化落地；腾讯通过AI驱动广告和游戏部署，相关业务增长显著[7] - **行业表现与建议**：本周申万电子指数下跌2.84%，跑输沪深300指数0.65个百分点[9] 尽管AI需求旺盛，但需关注存储价格过高对需求的压制以及投资过热可能缓和，建议逢低关注AIOT、AI算力芯片、光器件、PCB、存储、半导体设备材料及价格触底复苏的龙头标的[10] 重点推荐之宏观研究（美联储专题） - **货币政策框架演变**：美国货币政策从2008年金融危机前的“紧缺准备金框架”转向危机后的“充足准备金框架”，形成了以ON RRP、IOER、SRF为核心的“三位一体”利率走廊结构[12][13] - **“沃什路径”的本质**：旨在通过缩表使银行准备金回归稀缺状态，从而让美联储重新通过公开市场操作微调来灵活控制联邦基金利率，即回归“紧缺准备金框架”[13][14] - **政策路径“三步走”**： 1. **降息**：可能基于促进技术革命的逻辑预判，而非单纯等待劳动力市场走弱，并结合“降息+GSEs购债”组合以提高银行放贷意愿并降低准备金存量[15] 2. **银行监管放松**：在缩表前进行，通过解放银行流动性约束来降低其对准备金的需求，从而降低缩表门槛[15] 3. **实施缩表**：逐步回归紧缺准备金框架，并运用临时流动性支持工具平抑市场波动[15] - **潜在市场影响**： - 可能形成“小规模资产负债表”、“低波动利率”和“低市场干预”的“不可能三角”，沃什倾向于前两者组合[16] - 科技板块可能因监管松绑和降息获得支持[16] - 市场资金价格波动性可能先升后降，缩表可能继续抬升期限溢价，使债券收益率曲线陡峭化[16] 重点推荐之资产配置 - **全球大类资产表现**：2026年3月20日当周，全球股市普遍收跌，港股逆势收涨；黄金、原油等主要商品期货收跌；美元指数小幅下跌[17] - **国内权益市场**：当周沪深300指数下跌2.19%，市场风格表现为金融 > 消费 > 成长 > 周期，日均成交额21972亿元[18] 申万一级行业中仅通信(+2.10%)和银行(+0.36%)上涨，有色金属(-11.82%)、基础化工(-10.53%)等板块跌幅居前[19] - **商品市场焦点**：中东局势升温，若供应中断，全球可能面临超过1000万桶/天的原油供应缺口，天然气市场亦显脆弱[19] 中国在能源供应和运输渠道多元化方面具备优势[19] 能源价格高企可能传导影响下游需求，建议关注中游制造业及下游必选消费[19] - **利率与汇率观点**： - **国内利率**：长端国债收益率上行持续性待观察，配置首选超长期，交易首选10年期[20] - **美债**：当前环境可能促使特朗普政府采取措施缓解压力，现在是观察预期差而非继续悲观的时点[20] - **汇率**：人民币短期受美元指数制约，中期则因国内经济基本面回升和美元信用偏弱而处于有利位置[20] A股市场评述 - **指数大幅回落**：上一交易日（2026年3月23日）上证指数收盘大跌143点，跌幅3.63%，收于3813点，深成指与创业板指分别大跌3.76%和3.49%[23][25] - **技术面分析**：上证指数日线技术指标（KDJ、MACD）死叉共振，中短期均线向下，但日线RSI6为8.74，属于严重超卖[24] 指数临近2025年12月的近期低点支撑位，若跌破，下方3730点（250日均线）和3674点附近有较强支撑[24][25] - **市场情绪低迷**：上一交易日同花顺行业板块中仅2个收红，收红个股占比不足6%，跌超3%的个股占比高达84%[26] 仅煤炭开采加工(+1.23%)和油气开采及服务(+0.94%)板块逆市上涨，贵金属板块大跌8.3%领跌[26][29] - **后续展望**：主要指数日线超卖可能引发技术性反弹，但企稳需等待做多力量明显占优，目前仍需谨慎观察[24][28] 财经新闻摘要 - **美伊关系**：美国总统特朗普称美伊可能在5天内达成协议，但伊朗方面否认与美国进行了对话[21] - **产业政策**：中国工信部召开研讨会，研究新能源汽车废旧动力电池回收利用体系建设，旨在推动一体化回收网络并完善政策标准[21] - **区域发展**：国家主席习近平考察雄安新区，强调要牢牢把握其作为北京非首都功能疏解承载地的定位，加强改革创新，打造新时代创新高地和发展样板[21] 市场数据摘要 (2026年3月23日) - **资金与利率**：融资余额26033亿元，单日减少115.11亿元[31] 10年期中债到期收益率1.8316%，10年期美债到期收益率4.2200%[31] - **全球股市**：上证指数收3813.28点(-3.63%)，创业板指收3235.22点(-3.49%)[31] 美股道指涨1.38%，纳指涨1.38%[31] - **外汇商品**：美元指数报99.1178(-0.40%)，离岸人民币报6.8853[31] COMEX黄金报4410.40美元/盎司(-1.82%)，WTI原油报88.13美元/桶(-10.28%)[31]

行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 阿里云增长驱动力已从内部托底转向内外需共振，AI驱动的结构性上行趋势得到量化确认[2] - Token调用已从“实验性调用”迈向高黏性的“生产力消耗”，成为商业化兑现的新锚点[2] - 庞大的开源生态有效降低企业试错门槛，顺畅导流至百炼平台，高毛利的PaaS/MaaS层收入潜力开始凸显[2] - 行业定价锚正从“低价抢量”回归“价值定价”，阿里云通过打包高ARPU全栈合同维持综合利润率优势[16] 收入与利润表现 - 阿里云2026财年Q3（对应25Q4）实现云收入432.84亿元，同比增长36.00%，环比增长8.80%[3] - 本季度外部商业化收入同比增长35%，且累计已突破千亿元规模门槛[2] - AI相关产品收入已连续10个季度实现三位数增长[2] - 阿里云FY2025全年EBITDA达到105.6亿元，利润率升至9%[3] - 历史财年EBITDA逐年递增：FY2022为37.4亿元（利润率4%），FY2023为41.0亿元（利润率4%），FY2024为61.2亿元（利润率6%）[3] 资本开支与算力布局 - 阿里云25Q4单季度资本开支为290.0亿元，环比下降9%[8] - 2025年全年资本开支合计达1237.0亿元，相较于2024年全年的859.0亿元，同比增长约44.0%[8] - 2026年内部规划资本开支指向1500亿元量级[8] - 资金投向中，海外占比预计达60%[8] - 围绕模型训练、推理交付、客户调用所需的底层硬件基础设施投入超过1000亿元[8] - 芯片采购国产化率目标定为70%，需求端覆盖“训练+推理”双轮驱动[8] Token调用量与生态构建 - 外部客户日均Token调用量已由年初不足1万亿提升至近5万亿[10] - 内部业务日均调用量达到16-17万亿[10] - 通义千问已开源300多款模型，全球下载量超7亿，衍生模型达18万至20万以上[12] - 百炼平台已提供135个可调用模型[12] - 截至2025年Q3，外部收入中AI相关收入约63亿元[10] - AI相关收入中，GPU相关收入约47亿元，PaaS层和MaaS相关业务收入约16亿元[12] 市场竞争与定价策略 - 2026年行业定价锚正从“低价抢量”回归“价值定价”，阿里云、百度等于3月宣布对AI算力和存储提价，其中算力卡涨价5%-34%[16] - 阿里云竞争重点转向把模型、GPU、工具链等打包成高ARPU的全栈合同[16] - 通过Qwen-Max等模型的分层定价维持价格层次，意图获取高质量的企业AI预算[16] - 阿里云整体EBITA利润率约9%，在价格战后综合利润率优势更加显著[16] - 通用模型定价对比：阿里云Qwen-Plus约输入0.8元/百万tokens、输出2.0元/百万tokens[17] 产业链影响 - 阿里云2026年约1500亿元资本开支将全面带动IDC、供配电、液冷及光模块等上游硬件产业链的扩容与迭代[18] - 芯片采购国产化率目标为70%，将直接拉动服务器整机交付，并为海光信息、寒武纪等国产芯片厂商提供真实落地场景[18] - 报告梳理了AI算力基础设施产业链各环节及相关标的，包括IDC、供配电、液冷、网络交换机、光模块、服务器、铜连接、芯片等[19]

报告行业投资评级 - 计算机行业评级为“强于大市” [1] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕AI基础设施、具身智能进展、大模型竞争格局及算力供需变化展开，认为AI需求推升算力成本，导致云服务市场出现结构性分化，并建议关注AI基础设施领域的相关企业 [1][3][5][21] 根据相关目录分别进行总结 一周重点关注事件：具身智能进展 - 宇树科技CEO王兴兴在GTC2026上指出，具身智能行业距离真正的“ChatGPT时刻”仍有明显距离，关键瓶颈在于模型层面的系统性能力 [1][5][10] - 要迈过“ChatGPT时刻”需解决三个关键问题：提升模型对任务和动作的泛化能力；提高对视频、仿真和真机等多元数据的利用效率；让强化学习形成可复用、可积累的规模效应 [5][10] - 王兴兴预测，当机器人能在**80%**的陌生场景中，仅通过语言或文字指令完成**80%**的任务时，才意味着具身智能迎来其“ChatGPT时刻”，这一临界点最快可能在**未来1-3年**实现 [5][10][11] - 在技术路线上，其看好能利用互联网海量数据的世界模型和视频生成模型 [11][12] 一周重点关注事件：大模型发布与竞争 - 小米于3月19日发布三款自研大模型：旗舰文本基座**MiMo-V2-Pro**（专为Agent场景优化）、全模态基座**MiMo-V2-Omni**、语音合成模型**MiMo-V2-TTS** [1][5][13] - **MiMo-V2-Pro**在多项评测中进入全球第一梯队：在通用Agent能力评估（ClawEval）中得分**61.5**，逼近Claude Opus 4.6；在PinchBench测试中排名全球前三；在Artificial Analysis综合榜单位列全球第八、国内第二 [5][15] - 该模型内部测试版“Hunter Alpha”在OpenRouter平台上线**7天内累计调用量突破1万亿Token** [14] - 小米采用激进的定价策略以吸引开发者：**MiMo-V2-Pro** API服务在**256K**上下文下，输入/输出单价分别为**1美元**和**3美元**（每百万Token）；**1百万**长上下文下，费率上浮至输入**2美元**、输出**6美元**，价格明显低于同级别模型（如Claude Opus） [5][16] - 小米还联合OpenClaw、Cline等主流Agent框架推出限时免费调用计划，旨在快速构建开发者生态 [5][17][18] 一周重点关注事件：算力需求与云服务市场变化 - **AI需求爆发推升算力成本**，导致国内主要云厂商出现涨价潮：阿里云AI算力、存储等产品最高涨价**34%**；百度智能云AI算力、存储等产品最高上涨**30%** [1][5][19] - 涨价原因包括全球AI需求爆发、供应链涨价以及**Token调用量暴涨**（如阿里云MaaS业务百炼在**1-3月创下历史最高增速**），厂商将紧缺算力资源向高附加值的MaaS业务倾斜 [5][19][21] - 腾讯高管指出，AI需求激增带动**DRAM、HBM、CPU、固态硬盘、机械硬盘**等需求全面回升，供应链紧张，订单需提前数月甚至数年预定 [5][20] - **京东云采取逆势差异化竞争策略**，宣布拒绝跟风涨价，保持全系核心产品价格稳定，并对多款产品实施优惠，**平均降幅超16%，最高降幅达40%**，意在争夺价格敏感型客户 [5][20][21] 投资建议 - 报告建议关注**AI基础设施领域**相关企业，包括：优刻得、青云科技、润泽科技、光环新网、数据港等 [3][5] 行业新闻动态摘要 - **芯片及服务器**：美伊战火影响全球约**三分之一**的氦气供应，氦气为芯片制造关键材料；英伟达发布Groq 3 LPU推理芯片，与Vera Rubin平台联合部署可将每兆瓦token生成效率提升**35倍** [22] - **云计算**：Meta计划在未来五年支付最高**270亿美元**以获得Nebius的AI基础设施；阿里集团CEO宣布未来五年云和AI商业化年收入目标突破**1000亿美元** [23] - **人工智能**：国星宇航-上海交通大学联合实验室完成全球首次“自然语言指令→太空AI推理→地面机器人执行”的完整技术闭环；OpenClaw等公司推出方案降低智能体部署门槛 [23] - **数字经济**：海南省强调发展商业航天产业，构建数据跨境流动机制，深化“人工智能+”应用；欧盟对X平台罚款**1.2亿欧元** [24] - **网络安全**：中央网信办会议要求筑牢网络安全屏障；英伟达与专家合作打造确保AI Agent安全性的工具链 [25] - **工业互联网**：工信部强调适度超前布局**5G、智算**等新型信息基础设施，打造“5G+工业互联网”升级版 [26] 公司动态摘要 - **孚能科技**：子公司收到广汽集团定点开发通知书，为其开发和供应动力电池，预计**2027年上半年**开始供货 [26] - **安博通**：公司变更独立董事，选举谢卉、刘汉基为第三届董事会独立董事 [26]

云计算行业竞争逻辑的切换 - 行业核心竞争逻辑已从追求“规模”和“基建”转向“转化”能力，即如何将AI算力投入转化为持续健康的现金流 [1] - 2025年第四季度的财报成为行业分水岭，标志着全球云计算产业从“基建时代”迈向“智能时代” [2] 主要云厂商的业绩表现与结构性分化 - 2025年第四季度，亚马逊AWS营收增长24%且加速，谷歌云增长48%，微软Azure增长39%，表面呈现繁荣景象 [5] - AWS的云业务收入虽仅占集团总收入的17%，但贡献了超过50%的运营利润，得益于对底层算力成本的极致掌控和自研芯片（Trainium, Graviton）的规模化变现 [5] - AWS通过“预订未来产能”（如Trainium3芯片）的模式，从“卖算力”升级为“卖确定性AI产能” [5] - 谷歌云70%的客户已在使用AI相关产品，实际使用量超出承诺额度30%，其Gemini模型拥有7.5亿月活跃用户，形成从C端反哺B端的独特能力 [6] - 微软Azure的39%高增长背后，存在内部产能分配矛盾，GPU资源优先供给Copilot和OpenAI等内部产品，导致外部企业客户面临资源被“挤占”的困境 [6] AI资本开支竞赛与商业模式差异 - 云厂商资本开支进入“千亿”量级：AWS预计2026年达2000亿美元，谷歌预计在1750至1850亿美元之间，微软单季度资本开支达375亿美元 [8] - 行业竞争进入“电力+芯片”的重资产时代，AWS 2025年新增电力容量达3.99GW，并计划在2027年翻倍 [9] - AWS采用“极致外供模型”，将大部分AI算力直接卖给客户，模式现金流确定性强，但面临周期性波动风险 [9] - 微软采用“内部优先模型”，GPU资源优先供给内部AI产品，优势在于构建生态闭环，但云业务增长可能被压制，利润率或长期承压 [10] - 谷歌坚持“技术驱动模型”，依托自研TPU体系，强调数据与模型一体化，技术领先但商业化节奏可能较慢 [10] - 行业出现“算力金融化”趋势，客户被要求提前签署长约锁定产能，类似期货合约，虽锁定收入但也增加了资产交付责任和技术路线颠覆的风险 [10] 阿里云的战略路径与差异化优势 - 2025年第四季度，阿里云营收增速达36%且持续加速，AI相关收入连续10个季度保持三位数增长，但资本开支远低于海外巨头 [12] - 阿里云的增长基于中国市场特性：中国企业上云率和AI商业化应用仍有巨大空间，面对的是增量市场，更注重投入产出比（ROI） [13] - 阿里云正从传统的IaaS（基础设施即服务）向MaaS（模型即服务）转型，未来MaaS收入目标超过IaaS，通过通义千问等自研模型深入客户场景，按效果和调用量分成，追求更高的利润率和客户粘性 [13] - 阿里云通过“软硬协同”优化成本结构，如自研模型优化推理成本、贴近应用层的架构设计，旨在为价格敏感的中小企业提供更低成本的推理服务，从而掌握应用生态主动权 [14] 行业未来格局展望 - 行业格局呈现分化：AWS是凭借芯片自研和外供模式跑通现金流的“现金奶牛”；谷歌云是利用技术优势追赶的“技术追赶者”；Azure是因内部资源博弈陷入瓶颈的“生态博弈者”；阿里云是注重投入产出比的“效率变革者” [15] - 未来3至5年，行业可能分裂为两种模式对决：一是依靠巨额资本开支构建壁垒的“重资产算力帝国”；二是依靠模型优化和应用场景落地的“轻模型+应用生态” [15][16] - 重资产模式初期有规模优势，但面临电力瓶颈和折旧压力，边际效益将递减；轻资产模式更贴近业务价值，抗风险能力更强，更容易在长尾市场形成网络效应 [16] - 行业竞争的终局关键在于“变现效率”，即让每一单位算力（如每一瓦特电力）产生多少商业价值，而非单纯追求算力规模 [16]

市场整体表现 - A股三大指数集体大幅收跌，跌幅均超3.4%，上证指数失守3900点，市场进入阶段性调整阶段[4] - 个股呈现普跌格局，仅305家上涨，涨跌停比为38:14，市场赚钱效应显著收缩[5][6] - 两市成交额放量至4.43万亿元，较前一日增长6.33%，市场交投活跃度保持较高水平[7] 行业板块动向 - 多数题材板块下挫，包括算力硬件、AI应用、云计算、消费电子、半导体、网络安全、商业航天、金融科技、人形机器人等[6] - 黄金、基本金属、航空、旅游、农业、券商、房地产板块跌幅靠前[6] - 煤炭股逆势飘红，是少数上涨的板块[6] 资金流向与市场情绪 - 主力资金呈现净流出，机构操作以控制仓位、应对波动为核心，对多数板块进行阶段性减持，仅对少数低估值防御板块进行小幅配置[8][9] - 散户资金呈现净流入，在市场调整过程中保持大额净流入，操作以逢低布局、持仓优化为主，与主力资金形成反向操作[8][9] - 根据调查，当日投资者中加仓占比24.46%，减仓占比19.87%，按兵不动占比55.67%[13] - 投资者对下一交易日市场预期偏悲观，63.42%的受访者认为会下跌，36.58%认为会上涨[16]

投资评级与估值 - 首次覆盖亚马逊，给予“买入”评级，目标股价271.5美元 [1][5] - 采用分部估值法，目标总市值29149亿美元，其中：北美业务给予2026年20倍市值/EBIT估值（7182亿美元），国际业务给予2026年3倍PS估值（5490亿美元），AWS业务给予2026年10倍PS估值（16477亿美元） [5][10][11] 核心观点与行业趋势 - 云计算行业正从AI训练时代迈入AI推理时代，价值重心有望从硬件环节向云厂商迁移 [5] - 当前AI算力环节获取了产业链大部分价值，例如英伟达营收从FY23的269.7亿美元增长至FY26的2159.4亿美元，而同期三大云厂商（AWS、谷歌云、微软智能云）的公有云业务营收总和仅增长1043.5亿美元 [5][27] - 推理时代对算力性价比、网络稳定性和云生态丰富度要求更高，看好拥有自研芯片能力、丰富企业客户积累及全栈AI技术能力的传统云巨头（AWS、Azure、Google Cloud）重获竞争优势 [5][24] - 2025年以来北美云厂商资本开支大幅抬升，市场关注焦点已从投入规模转向投资回报率（ROI） [5][39] 亚马逊AWS业务竞争力 - **自研芯片与网络优势**：AWS通过自研Trainium系列AI芯片和EFA（弹性网络适配器）网络架构，在推理时代的算力性价比和网络稳定性上逐渐体现优势 [5][7][54] - **战略合作绑定核心客户**：亚马逊是AI公司Anthropic的最大单一股东（截至25Q4持股价值606亿美元），并与OpenAI达成战略合作，获得其算力订单与芯片迭代合作 [5][73][74] - **关键客户贡献增长**：预计Anthropic对AWS的营收贡献将从2025年的1.9%提升至2028年的8.0%，OpenAI也将在FY26开始对AWS形成贡献 [5][80] - **AI云业务高速增长**：预计AWS营收在2026-2028年将保持28.0%、27.0%、26.0%的高速增长，其中AI云业务占比将从2026年的15.6%提升至2028年的31.2% [12][47] - **盈利能力改善**：自研芯片有望优化成本结构，提升云服务利润率，预计AWS营业利润率在2026-2028年分别为34.5%、35.0%、35.5% [12][47] 亚马逊电商与零售业务 - **物流体系护城河稳固**：已完成物流网络区域化重构，履约费用率进入平稳区间，盈利质量逐步改善 [5][88] - **AI重构流量入口**：公司正将AI能力深度整合至Alexa+和Rufus等助手，依托Anthropic的Claude模型能力，有望演进为下一代AI电商核心入口，强化用户粘性与转化效率 [5][9][97] - **业务结构健康**：第三方（3P）平台业务已成为核心营收来源，2025年营收达1722亿美元，高毛利的广告业务占比提升驱动利润率改善 [5][85][91] 财务预测与关键假设 - **整体营收与利润**：预计公司营业收入将从2025年的7169.2亿美元增长至2028年的10341.8亿美元，年复合增长率约13% [2] - **净利润增长**：预计GAAP净利润将从2025年的776.7亿美元增长至2028年的1362.5亿美元 [2] - **各业务增长假设**： - AWS业务：2026-2028年营收增速假设为28.0%、27.0%、26.0% [12] - 1P自营业务：2026-2028年营收增速假设为9.0%、9.0%、9.0% [12] - 3P平台业务：2026-2028年营收增速假设为8.0%、9.0%、9.0% [12] - 广告业务：2026-2028年营收增速假设为16%、15%、13% [12] 资本开支与投资回报 - **行业Capex高增**：预计谷歌、微软、亚马逊、META、Oracle在FY26的资本开支总和将接近7000亿美元，同比增长73% [36] - **亚马逊Capex指引**：公司上调2026年Capex指引至2000亿美元，Capex与经营性现金流比率预计达到110% [36] - **关注AI云ROI**：市场对高资本开支的投资回报率担忧加剧，预计随着Anthropic、OpenAI等客户工作负载部署及自研芯片成本优化，AWS的AI云业务资本密集度（Capex/营收）有望持续改善 [46][49]

行业投资评级 - 行业评级为“标配” [1] 核心观点 - 电子行业在AI驱动下需求旺盛，但供给端库存低位、产能布局缓慢，同时存储价格过高可能显著压制需求，AI投资过热趋势可能出现阶段性缓和 [4] - 全球局势变化迅速，市场资金以防范风险为主，建议逢低关注结构性机会 [4] - 我国半导体产业发展依然较为积极，国产化长期空间较大，可关注设备、材料、AI端侧、AI云端等结构性机会 [4] 行业动态与重要事件 - **英伟达GTC 2026大会**：发布了AI计算平台Vera Rubin，该平台由7种芯片和5大机架级系统组成，并专为Agentic Systems设计，100%采用液冷 [4][10] - **英伟达销售预期**：CEO黄仁勋宣布，到2027年Blackwell和Rubin架构产品的销售规模将超过1万亿美元，相比去年大会上到2026年销售5千亿美元的预期翻倍 [4][10] - **Groq 3 LPU发布**：作为Vera Rubin平台的一部分，Groq 3 LPU已进入量产，预计2026年下半年出货，由三星电子代工 [4] - **国内云业务增长**： - 阿里云2025年第四季度收入达432.84亿元人民币，同比增长36%，AI相关产品收入连续10个季度实现三位数增长 [4] - 腾讯云在2025年首次实现全年规模化盈利，企业服务收入同比增长近20% [4][10] - **平头哥芯片进展**：阿里巴巴旗下平头哥芯片年化营收规模超过百亿级别，已成功商业化，芯片规模超过47万片，未来不排除IPO [11] - **华为昇腾超节点**：在2026年合作伙伴大会上展示了昇腾384超节点解决方案，通过6912片星云400G光互联模块，尝试将384颗昇腾AI处理器整合为单一算力池 [11] - **供应链涨价**： - 安森美和万国半导体（AOS）宣布自2026年4月1日起对部分产品涨价 [12] - 全球最大MLCC供应商村田针对AI服务器和高端车规级MLCC产品启动全面涨价，涨幅在15%-35%之间，新价格于4月1日生效 [13] - **消费电子调价**：vivo宣布于2026年3月18日起调整部分机型建议零售价，至此国产主流手机品牌已集体进入价格上调周期 [13] - **存储产品变化**：铠侠电子宣布停产“薄型小尺寸封装”（TSOP）相关产品，标志着低容量MLC NAND Flash加速退出历史舞台 [13] - **折叠屏市场预测**：Counterpoint Research预计2026年全球折叠屏智能手机出货量增长20%，苹果进入市场后预计将取得28%的市场份额，逼近三星 [14] - **国产化进展**：鼎龙股份年产300吨高端晶圆光刻胶项目投产，产品覆盖ArF/KrF品类，旨在缓解国内高端光刻胶依赖进口的现状 [14] 市场表现回顾 - **指数表现**：本周（截至2026年3月20日）沪深300指数下跌2.19%，申万电子指数下跌2.84%，跑输大盘0.65个百分点，在申万一级行业中涨跌幅排名第9位 [4][19] - **子板块表现**：申万电子二级子板块本周涨跌幅分别为：半导体(-1.78%)、电子元器件(-0.97%)、光学光电子(-6.04%)、消费电子(-4.69%)、电子化学品(-6.65%)、其他电子(-2.44%) [4][21] - **板块估值**：截至2026年3月20日，申万电子行业整体PE(TTM)为65.86倍 [4][19] - **美股科技股**：本周美股科技股中，Arm Holdings涨幅较大，达14.34% [30][31] 行业数据追踪 - **存储芯片价格**： - DRAM现货价格自2025年2月中旬开始有所回升，波动上涨至6月，其中6月整体涨幅较大，DDR4价格已升至2022年的前期高点，2026年2月起部分细分产品价格有所震荡 [32] - NAND Flash合约价格在2025年1月回升后，涨势已延续至2026年1月 [32] - **面板价格**：TV面板价格小幅回升后企稳，IT面板价格逐渐稳定 [37] 投资建议与关注方向 - 建议关注以下结构性机会 [5]： 1. **受益海内外需求强劲的AIOT领域**：乐鑫科技、恒玄科技、瑞芯微、中科蓝讯、炬芯科技、全志科技、晶晨股份、翱捷科技、泰凌微 2. **AI创新驱动板块**： - 算力芯片：寒武纪、摩尔线程、海光信息、龙芯中科、澜起科技 - 光器件：源杰科技、中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技 - PCB：胜宏科技、沪电股份、深南电路、生益科技、东山精密 - 存储：江波龙、德明利、佰维存储、兆易创新、北京君正 - 服务器与液冷：英维克、中石科技、飞荣达、思泉新材、工业富联 3. **上游供应链国产替代**： - 半导体设备、零组件、材料：北方华创、中微公司、拓荆科技、华海清科、盛美上海、富创精密、新莱应材、中船特气、华特气体、安集科技、鼎龙股份、晶瑞电材 4. **价格触底复苏的龙头标的**： - 功率：新洁能、扬杰科技、东微半导 - CIS：豪威集团、思特威、格科微 - 模拟芯片：圣邦股份、思瑞浦、美芯晟、芯朋微 上市公司动态 - **重要公告**：涉及普冉股份（股权收购，交易价格2.47亿元）、盈趣科技（定向增发，募资不超过7.77亿元）、豪威集团（对荣芯半导体增资10亿元）等多起资本运作 [16] - **2025年年度报告**：部分公司业绩表现突出，例如： - 佰维存储：2025年营业收入113.02亿元，同比增长68.81%；归母净利润8.53亿元，同比增长429.07% [18] - 乐鑫科技：2025年营业收入25.65亿元，同比增长27.82%；归母净利润4.98亿元，同比增长46.72% [18] - 协创数据：2025年营业收入122.36亿元，同比增长65.13%；归母净利润11.64亿元，同比增长68.32% [18]

投资评级与核心观点 - 报告对阿里巴巴维持**买入**评级 [1][7] - 目标价调整至**196港元** (9988.HK) 或 **200美元** (BABA.US) [5][7][26] - 核心观点：看好阿里巴巴的**全栈AI能力**在Agentic（智能体）范式下的业务机遇，认为应从**中国AI基础设施**的角度审视其业务前景与估值 [1][3][5][26] 近期财务业绩与分部表现 - **12月季度（FY2026第三财季）总收入**为2,848亿元，同比增长1.7%，略低于市场预期 [2] - 剔除高鑫零售及银泰影响，总收入同比增长9% [2] - **分部收入表现**：中国电商集团收入同比增6%；云智能集团收入同比增36%；国际数字商业集团收入同比增4% [2] - **分部利润表现**：中国电商集团经调整EBITA同比下降43%；云智能集团经调整EBITA同比增长25%；国际数字商业集团（AIDC）亏损收窄至20亿元 [2] - **集团整体利润**：12月季度经调整净利润为167亿元，同比下降67%（减少344亿元），主要受即时零售投入影响 [2][18] 云智能与AI业务前景 - 阿里云外部收入在12月季度同比增长35%，较9月季度的29%加速增长 [3] - AI相关产品收入已连续10个季度实现同比**三位数增长** [3] - 管理层披露，截至2月的FY26财年前11个月，阿里云收入已突破**1,000亿元** [3] - 公司指引未来5年，**AI+云收入目标突破1,000亿美元**，隐含年复合增速超40% [1][3] - 平头哥自研AI芯片已量产，累计交付超**47万片**，其中60%服务于外部超400家客户 [3] - 公司已建立覆盖模型（Qwen）、应用（千问、悟空）、云计算、MaaS（百炼）、芯片（平头哥）的**全栈AI技术及产品**体系 [3] - 3月16日成立Token Hub事业群（ATH），旨在强化各AI业务的战略协同 [3] 中国电商业务动态 - 12月季度客户管理收入（CMR）同比增长0.8%，增速明显放缓 [4][15] - 管理层指引，1-2月电商GMV、CMR收入及利润均有明显改善 [4] - 作为对比，1-2月全国网上商品零售额同比增长10%，较去年四季度改善 [4] - 报告预计3月季度CMR增速有望回升至**中个位数水平** [4] - **即时零售业务**：12月季度收入同比增长56%，过去一年带动实物电商年活跃买家增长**1亿** [4] - 管理层指引即时零售业务目标为：FY28财年交易额突破**1万亿元**，FY29财年实现盈利 [4] - **千问App协同**：2月千问App月活跃用户突破**3亿**，已有约**1.4亿用户**通过千问App体验AI购物 [4] 财务预测更新 - 微调FY2026/FY2027收入预测，预计FY2026总收入为1,027,864百万元，同比增长3.2%；FY2027总收入为1,133,506百万元，同比增长10.3% [5][6][24] - **分部收入预测**：预计FY2026中国电商集团收入同比增长9.7%，云智能集团收入同比增长35%；FY2027云智能集团收入预计同比增长43% [5][25] - 因考虑AI及即时零售投入，相应下调FY2026/FY2027利润预测 [5] - **盈利预测**：预计FY2026经调整净利润为86,832百万元，净利润率8.4%；FY2027经调整净利润为113,702百万元，净利润率10.0% [6][24] 估值方法与依据 - 采用**分类加总估值法**，估值基准调整至FY2027年 [26] - **分部估值倍数**：中国电商集团采用9.0倍FY2027E市盈率；云智能集团采用8.0倍FY2027E市销率；国际数字商业集团采用0.5倍FY2026E市销率；所有其他业务采用0.5倍FY2027E市销率 [26][27] - 估值支撑观点：看好其全栈AI能力，AI在Agentic方向快速迭代，2B/2C AI产品生态持续完善，为阿里云收入加速增长提供强劲支撑 [5][26]

投资评级与核心观点 - 报告对阿里巴巴-W（09988.HK）重申“买入”评级 [4] - 报告给予阿里巴巴-W（09988.HK）目标价168港元，给予BABA.N目标价172美元 [4] - 核心观点是看好阿里云业务的高速增长及盈利能力的持续优化，以及即时零售UE（单位经济效益）的改善 [4] 近期财务业绩表现 - 阿里巴巴FY2026Q3财季（截至2025年12月季度）总收入为2848亿元人民币，同比增长2% [1] - 本季度non-GAAP归母净利润约为171亿元人民币，同比下降67% [1] - 中国电商业务收入为1593亿元人民币，同比增长6%；其中即时零售收入208亿元，同比增长56%，电商收入1316亿元，同比增长1% [1] - 国际商业收入为392亿元人民币，同比增长4% [1] - 阿里云收入为433亿元人民币，同比增长36% [1] - 所有其他业务收入为673亿元人民币，同比下降25% [1] 各业务板块经营状况 - **中国电商**：客户管理收入同比增长1%，增速放缓主要因平台成交放缓及基础软件服务费影响消退，但预计2026Q1电商与客户管理收入将回升 [2] - **即时零售**：履约物流效率优化、订单结构改善及高客户留存率共同驱动UE与笔单价环比改善 [2] - **阿里云**：收入同比增速达36%，主要得益于公有云业务增长，AI相关产品收入已连续10个季度实现三位数同比增长 [3] - **国际商业**：经调整EBITA为-20亿元人民币，亏损同比收窄59% [1] - **所有其他业务**：经调整EBITA为-98亿元人民币，亏损同比扩大208% [1] 未来战略与增长目标 - 管理层目标在2028财年实现即时零售整体交易规模超1万亿元人民币，并预计在2029财年实现盈利 [2] - 阿里巴巴已构建覆盖“芯片-云-模型-应用”的全栈AI能力，未来五年包含MaaS在内的云与AI商业化收入目标超1000亿美元 [3] - MaaS收入将成为阿里云规模最大的核心产品 [3] - 平头哥方面，截至2026年2月累计交付47万片芯片，60%以上芯片服务于外部商业化客户，年化营收规模达百亿元人民币水平 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028财年收入分别为10295亿元、11365亿元、12485亿元人民币 [4] - 预计公司2026-2028财年non-GAAP归母净利润分别为866亿元、1288亿元、1693亿元人民币 [4] - 估值基于分部加总法：国内电商业务采用10倍2027年预期市盈率，云计算业务采用30倍2027年预期市盈率，国际商业与其他业务均采用1倍2027年预期市销率 [4] - 根据财务预测表，预计FY2026至FY2028财年营业收入增长率分别为3%、10%、10% [5][13] - 预计FY2026至FY2028财年non-GAAP归母净利润增长率分别为-45%、49%、31% [5][13]

投资评级 - 重申“买入”评级，目标价168港元（港股）/172美元（美股）[4] 核心观点 - 看好阿里巴巴云业务的高速增长及盈利能力的持续优化，以及即时零售UE（单位经济效益）的改善[4] - 公司正持续进行战略投入，重构AI矩阵[1] 财务业绩总结 (FY2026Q3，截至2025年12月季度) - **总收入**：2848亿元，同比增长2%[1] - **Non-GAAP归母净利润**：约171亿元，同比下降67%[1] - **分业务表现**： - **中国电商**：收入1593亿元，同比增长6%；经调整EBITA约346亿元，同比下降43%[1] - 即时零售收入208亿元，同比增长56%[1] - 电商收入1316亿元，同比增长1%[1] - **国际商业**：收入392亿元，同比增长4%；经调整EBITA为-20亿元，亏损同比收窄59%[1] - **阿里云**：收入433亿元，同比增速达36%；经调整EBITA约39亿元，同比增长25%[1] - **所有其他业务**：收入673亿元，同比下降25%；经调整EBITA为-98亿元，亏损同比扩大208%[1] 业务分析 - **传统电商**：客户管理收入同比增长1%，增速放缓主要因平台成交放缓及基础软件服务费影响消退，但预计2026财年第一季度电商与客户管理收入将有所回升[2] - **即时零售**：履约物流效率优化、订单结构改善及高客户留存率共同驱动UE与笔单价环比改善[2]；管理层目标在2028财年实现即时零售整体交易规模超1万亿元，并预计在2029财年实现盈利[2] - **阿里云**： - 收入高增长主要得益于公有云业务增长，AI相关产品收入已连续10个季度实现三位数同比增长[3] - 已构建覆盖“芯片-云-模型-应用”的全栈AI能力，未来五年包含MaaS在内的云与AI商业化收入目标超1000亿美元，MaaS收入将成为阿里云规模最大的核心产品[3] - 平头哥芯片累计交付47万片（截至2026年2月），60%以上芯片服务于外部商业化客户，年化营收规模达百亿元人民币水平[3] - 商业模式正从出售资源转向出售模型智能，叠加规模经济及平头哥芯片升级，盈利能力具备较大优化空间[3] 财务预测 - **收入预测**：预计2026-2028财年收入分别为10295亿元、11365亿元、12485亿元[4] - **Non-GAAP归母净利润预测**：预计2026-2028财年分别为866亿元、1288亿元、1693亿元[4] - **关键财务指标预测 (FY2026E-FY2028E)**： - 营业收入增长率：3%、10%、10%[5] - 调整后归母净利润增长率：-45%、49%、31%[5] - Non-GAAP EPS：4.5元、6.7元、8.8元[5] - 净资产收益率：9%、9%、12%[5] - **分部收入与利润预测 (FY2026E-FY2028E)**： - **云智能集团**：预计收入增速分别为34%、38%、30%；调整后EBITA利润率稳定在9%-11%[13] - **中国电商集团**：预计收入增速分别为10%、9%、7%；调整后EBITA利润率从20%提升至26%[13] - **所有其他业务**：预计收入持续收缩，调整后EBITA亏损逐步收窄[13]