控制权转让交易终止 - 良品铺子控股股东宁波汉意及其一致行动人向武汉国资转让控制权的交易已终止，原因为协议约定的生效条件未全部达成[1] - 该交易在酝酿90天后无果而终，公司控股股东仍为宁波汉意，实际控制人仍为杨红春等四人[2] 交易终止的直接原因 - 交易终止的直接原因是宁波汉意与广州轻工工贸集团有限公司的股权转让纠纷[3] - 宁波汉意曾与广州轻工签署协议，约定后者可受让公司部分股份，但后续未签署正式协议转而与武汉长江国际贸易集团合作，引发广州轻工不满并提起诉讼[3] - 广州轻工申请财产保全，导致宁波汉意所持公司19.89%股份被冻结[3] - 广州轻工变更诉讼请求，要求继续履行协议并支付违约金，至7月31日相关费用暂计至10.23亿元[4][5] - 该诉讼导致宁波汉意与长江国贸的交易进程受阻，尽管协议截止日延后30天至10月15日，纠纷仍未解决[5] 公司业绩表现与困境 - 公司2024年录得上市以来首次年度亏损，净亏损4610万元[6] - 2025年上半年公司同比由盈转亏，亏损额达到9355万元[7] - 公司尝试多种自救措施如频繁换帅、大幅降价、扩展品类等，但均未见显效[7] - 在消费降级和量贩零食品牌冲击下，公司市值较巅峰时期缩水逾80%，目前仅有50亿元[7]

投资评级 - 首次覆盖给予"强烈推荐"评级 [1][3] 核心观点 - 盐津铺子作为休闲零食头部品牌，通过多次转型拥抱渠道变化，从渠道型公司向品牌企业转型，以"大魔王"、"蛋皇"子品牌锚定品类打造大单品，并把握量贩、电商、会员商超等增量渠道实现快速成长 [1][2] - 公司在魔芋、鹌鹑蛋品类外积极培育新品类，渠道上重点将定量流通、海外、量贩作为增量重点，营收端有望保持较快增长，预计25-27年营收分别同比增长18%、21%、18% [1][8] - 成本端受益于原料价格回落、规模效益和品牌建设能力提升，盈利能力有望回升，预计25-27年EPS为2.91/3.58/4.26元，对应PE分别为25、21、17倍 [8][9] 公司概况与发展历程 - 盐津铺子是一家从事休闲食品研发、生产、销售的现代化制造企业，前身为2005年接管的"腾飞食品厂"，现已成为休闲零食头部企业，战略由渠道驱动升级为产品、渠道双轮驱动 [14][15] - 发展历程分为三个阶段：品牌初创期（2016年前）聚焦直营商超和品类扩张；品牌探索期（2017-2021）上市后升级品牌战略，把握商超店中岛红利；二次转型期（2022年至今）开启全渠道转型，推出"大魔王"、"蛋皇"子品牌 [15][16] - 2024年公司收入53.04亿元，同比增长28.89%，从2016年6.83亿元到2024年复合增速29.20% [26][31] 产品结构与品类战略 - 公司产品涵盖辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、蛋制品、坚果果干、果冻、薯类零食七大品类，2024年辣卤零食营收19.62亿元，占比36.99%，是第一大品类 [26][27] - 魔芋制品2024年收入8.38亿元，同比增长76.1%，占总营收15.79%，毛利率约40%；蛋类零食营收5.80亿元，增速81.97%，是增速最快品类 [26][28] - 公司2021年提出1+7多品类多品牌战略，23-24年推出"大魔王"、"蛋皇"子品牌，通过"素毛肚"创新麻酱单品和高端鹌鹑蛋打造大单品，并积极培育薯片、果冻等新品类 [8][16][62] 渠道布局与战略 - 公司渠道结构持续优化，从依赖直营商超转向全渠道矩阵，2024年经销及新渠道营收占比从2020年62.24%上升至74.59%，直营商超占比从32.2%下降至3.5% [2][56] - 量贩渠道2021年率先布局，2024年营收占比25%（超13亿元），覆盖2-3万家门店；电商渠道2024年收入11.59亿元，占比21.9%，抖音占电商40%-50% [56][74][77] - 2025年重点覆盖三、四线城市校园店、社区店、便利店等定量流通渠道，海外市场以东南亚为首站突破，2024年海外收入约6000万元，25年预计翻倍增长 [8][73][84] 行业分析 - 2024年中国零食行业市场规模约4718亿元，行业稳步扩容，健康零食（零糖、低GI、低脂）和辣味零食预计保持较快增长，行业竞争格局分散 [8][33] - 渠道加速迭代，量贩、会员商超兴起，2024年零食量贩门店数近4万家，GMV突破1100亿元；山姆会员店2024年中国销售额突破1000亿元，成为零食品牌重要增量渠道 [37][40][44] - 抖音电商崛起，2024年全品类GMV突破3.5万亿元，休闲零食增速23%，传统货架电商市占率被挤压 [47][48] 竞争优势 - 组织机制灵活高效，设立营销业务总部统一管理各渠道销售，通过多轮股权激励绑定核心团队，决策机制灵活，能快速响应渠道变化 [8][52][53] - 营销能力突出，高势能投入年轻化场景和校园渠道，通过IP联名（如六必居、三丽鸥、三养）和社媒营销打造爆品，2025年3月大魔王麻酱素毛肚月销破亿 [8][57][58] - 供应链垂直整合，自产率95%，拥有湖南浏阳、江西修水、河南漯河、广西凭祥四大生产基地，并通过上游布局（如魔芋精粉加工）降低成本8%-12% [8][60][61] 财务预测与估值 - 预计公司25-27年营业总收入分别为62.74亿元、75.96亿元、89.45亿元，同比增长18%、21%、18%；归母净利润分别为7.95亿元、9.76亿元、11.61亿元，同比增长24%、23%、19% [10][8] - 预计25-27年EPS为2.91/3.58/4.26元，对应PE分别为25、21、17倍；当前股价73.41元，总市值200亿元 [3][8][10] - 2024年公司ROE（TTM）31.8%，资产负债率45.9%，每股净资产8.0元 [3]

控制权变更终止 - 良品铺子控股股东宁波汉意与武汉国资长江国贸签署的《股份转让协议》因生效条件未能在2025年10月15日前全部满足而终止 [1] - 原协议约定以每股12.42元价格转让合计21%股份 同时第二大股东达永公司计划转让8.99%股份 总计约30%股权 [1] - 若交易完成 长江国贸将持有29.99%股份成为新控股股东 公司实控人将变更为武汉市国资委 [1] 股权转让纠纷 - 在7月18日与长江国贸签署协议前 宁波汉意于5月已与广州轻工签署协议 约定后者享有优先购买权至2025年5月28日 [2] - 因宁波汉意未在5月28日与广州轻工签署协议 并在7月18日转向与长江国贸合作 广州轻工提起诉讼并申请财产保全 [2][3] - 广州市中级人民法院冻结了宁波汉意持有的7976.39万股良品铺子股份 广州轻工有权要求支付500万元违约金 [2] 公司经营业绩 - 2025年半年度报告显示公司营收28.29亿元 同比下降27.21% 归母净利润亏损9355.31万元 同比由盈转亏 [3] - 扣非净利润亏损1.19亿元 同比骤降1694.33% 截至上半年末门店数量共2445家 较年初净减少259家 [3] - 2023年净增门店67家 2024年净减少门店589家 2025年第一季度净闭店123家 第二季度净闭店136家 [3] 股东减持与诉讼影响 - 战略投资者今日资本自2023年起密集套现退出 高瓴资本从最初持股11.67%一路减持至2024年基本清仓 [4] - 专家指出股权冻结对控制权转让节奏及结果产生影响 包括交易延迟完成可能性增大及收购方可能放弃的风险 [4] - 与长江国贸的交易已终止 但广州轻工的诉讼仍未解决 公司称终止事项不会对治理结构及持续经营造成不利影响 [5] 其他事件 - 8月份公司因一款"四粒红花生"产品宣传海报出现科学错误引发关注 原因是错误使用AI生成的图片素材 [3] - 公司回应称因工作疏忽导致画面与花生实际生长特性不符 随后进行整改并在各大电商平台撤销海报 [3]

中国休闲零食品牌出海核心驱动力 - 国内市场竞争白热化，量贩零食店以极致低价席卷市场，导致传统品牌面临增长见顶、客流分流的严峻挑战，转战海外成为必然选择 [3] - 财报数据印证出海趋势：洽洽食品国内营收同比下降6.4%，海外逆势增长13.18%；卫龙海外收入增速高达54.4%，远超国内约20%的增长；盐津铺子海外业务同比增幅达67800% [3] - 行业共识是再不出海有可能就出局，尽管海外营收绝对规模仍较小 [3] 品牌出海发展历程与阶段特征 - 出海始于千禧年初，洽洽食品为代表，2000年左右通过香港代理商进入海外华人市场，2008年在越南设首个海外办事处 [4] - 2015年洽洽将“国际化”写入五年规划，注册国际商标并组建独立外贸事业部，标志从“商品出海”向“品牌出海”转变 [4] - 2018年出现集体出海小高峰，三只松鼠、良品铺子等新零售品牌开始“内外两手抓” [5] - 2016年洽洽海外营收同比增长48.58%，除2022至2023年外，海外营收均保持两位数同比增长 [5] 不同品牌的出海策略与渠道选择 - 洽洽以线下为主攻重点，例如瞄准泰国份额达48%的便利店系统，重点攻克拥有超15000家门店、占当地70%市场份额的7-Eleven [6] - 三只松鼠采用“线上出海”模式，2018年在Lazada、Amazon、JD.ID等平台开设旗舰店，推出超100款SKU [8][9] - 三只松鼠自2020年起与线下海外经销商合作分销，并利用TikTok、小红书海外版等社交平台输出品牌内容 [9] - 品牌路线分化映射出品牌基因与市场定位的高度匹配 [10] 特色品类突破与本地化运营 - 国内品牌选择竞争空地的中国特色零食品类作为破阵先锋，如辣条、魔芋爽、瓜子、鹌鹑蛋，以建立先发优势和定价权 [11] - 卫龙经典款大面筋在TikTok意大利站28天销量超5100件，销售额达8400欧元（约6.3万元），冲进食品类目热销榜、销量榜双榜第一 [11] - 卫龙在意大利产品有溢价，TikTok售价为1.62欧元（约12元），线下超市达1.5欧元，而国内同款价位在5至7元 [12] - 卫龙实施口味本地化策略：意大利推“微辣版”，日本市场和风芥末味，东南亚融入香茅、柠檬叶并推出榴莲口味 [14] 供应链建设与本土化生产 - 品牌从“借船出海”转向“造船出海”，建立本土化供应链 [16] - 盐津铺子今年1月成立越南子公司，2月拟投资2.2亿元在泰国设立全资子公司并建设生产基地 [16] - 洽洽2017年在泰国投资5亿元建设葵花籽工厂，2019年投产，为国内瓜子零食企业在东南亚的首个自有产能 [16] - 洽洽泰国工厂二期引进坚果类产品生产线，推出椰香瓜子等本地化爆款，上线前三个月销售额达1000万元 [16] - 盐津铺子2018年在柬埔寨投产第一家芒果干加工厂，如今在泰国、越南等国有7家海外鲜果加工厂 [16] - 海外建厂可降低物流成本，及时响应当地需求，并反哺国内工厂，形成国内外供应链协同 [17] 出海成效与长期价值 - 截至今年上半年，洽洽海外收入为2.78亿元，占公司营收比例上升至10.1%，毛利率较国内高8.7个百分点，居同业营收规模第一 [18] - 深度参与全球产业链昭示企业打造品牌的决心，对中国品牌输出的价值至关重要 [18]

战略合作概述 - 盐津铺子与中华老字号六必居正式达成为期十年的战略合作，协议自2025年10月16日起生效 [1] - 双方将围绕以麻酱素毛肚为主的魔芋产品展开深度合作，共同推出麻酱魔芋系列产品 [1] - 合作旨在通过传统工艺与创新风味的结合，提升双方价值及市场影响力 [1] 核心业务与市场表现 - 盐津铺子持续推进“品类品牌”战略，巩固麻酱素毛肚的核心单品地位 [2] - 战略子品牌“大魔王”系列在2024年实现年销售额突破10亿元（含税），成为公司第一大单品 [2] - 2025年上半年，公司休闲魔芋制品板块实现营收7.91亿元，同比增长155.10%，占公司总营收的26.90% [2] - “大魔王”麻酱素毛肚在会员、零食量贩、便利店、校园、线上等多渠道表现强劲 [2] 合作基础与产品成功 - 双方合作基础源于2024年携手打造的“六必居麻酱味”魔芋素毛肚，该产品在抖音平台斩获爆款榜、人气榜、好评榜三榜TOP1 [2] - 该单品在2025年3月单月销售额已突破1亿元，成为现象级爆款产品 [2] - 公司产品总监指出产品灵感源于火锅毛肚，以传统麻酱调味，打破零食调味依赖香精香料的惯例 [2] 产品创新与市场拓展 - 公司正围绕“麻酱”核心风味，持续拓展产品矩阵，开发蒜蓉麻酱素毛肚、麻酱素爆肚等多款衍生单品 [3] - “大魔王”麻酱素毛肚已成功进入北美、东南亚等市场的主流渠道，成为中国风味出海的新样本 [3] - 公司高管强调此次合作是系统性风味体系的构建，认为六必居麻酱具备跨文化传播的潜力 [2]

公司财务表现 - 公司总收入在2022年至2024年呈增长趋势，分别为2.17亿元、2.47亿元、3.39亿元 [2] - 公司旗舰产品南酸枣糕同期收入分别为1.93亿元、2.09亿元、2.94亿元，南酸枣粒同期收入分别为1044.5万元、2254.6万元、3126.3万元 [2] - 公司近三年综合毛利率保持高位稳定，分别为47.2%、48.8%、48.6% [1][3] - 2024年公司经营性现金流达到1.06亿元，远超公司净利润 [1] 核心产品与销售驱动 - 公司收入增长主要源于南酸枣糕销量大幅增加，销量由2023年的5160.2吨增长52.0%至2024年的7485.8吨 [5] - 增长驱动因素包括客户G的需求增加、营销活动加强以及经销网络扩张，线下经销商数量由2022年底的140家增加至2024年底的199家 [2][5] - 公司为关联公司齐云山油茶提供品牌策划及营销服务，近三年均有80多万元的收入 [2] 行业对比与定价分析 - 作为行业龙头的溜溜果园2024年毛利率下滑至36%，其核心产品梅干零食平均售价从2023年的38.7元/千克下降至2024年的35.2元/千克 [1][3] - 公司南酸枣糕平均售价在招股书中出现数据差异，一处显示由2023年的40.5元/千克下降至2024年的39.3元/千克，另一处显示下降至34.3元/千克 [1][5][6] - 34.3元/千克的售价意味着较2023年折价6.2元/千克，此变动幅度更符合行业与零食量贩渠道合作后的折价特征 [6] 原材料成本分析 - 公司南酸枣糕主要原料南酸枣2024年价格较2023年增加0.1元/千克，与溜溜果园核心原料青梅价格变动一致 [4] - 公司所用白砂糖价格由2023年的6.7元/千克下降至2024年的6.1元/千克，溜溜果园白砂糖价格由7.0元/千克下降至6.5元/千克 [4] 客户与关联关系关注 - 客户A在2022年及2023年均为公司第一大客户，销售额分别为1638万元、1644.2万元，2024年销售额为1558.7万元 [6] - 客户A疑似为赣州嘉豪贸易有限公司，该公司被评为公司"30年功勋经销商"，且其股东陈文清持有公司关联方齐云山油茶13.27%股权 [7] - 公司在招股书中否认与前五大客户存在关联关系，确认其为独立第三方 [7]

行业概述 - 南酸枣糕是以南酸枣果实为主要原料（≥30%）制成的健康零食，具有消积、解毒、安神、行气活血等功效 [2] - 产品主要分为原味和水果味，以及按工艺分为普通南酸枣糕和零添加南酸枣糕 [2] - 行业符合健康饮食趋势，满足消费者对天然、低糖、功能性零食的需求 [1][8] 市场规模与增长 - 2024年行业市场规模达17.58亿元，同比增长38.65% [1][8] - 行业呈现高端化趋势，单价较高的礼品装产品增速较快，为企业带来更高利润空间并推动产品结构升级 [1][8] 消费者画像 - 女性消费者是消费主力军，占比超55% [8] - 25-35岁消费者为核心消费群体，占比达47%，消费场景包括办公室零食、健身补给和旅行便携等 [8] - 约80%的消费者首要关注产品健康属性（如低糖、无添加剂），76%的消费者关注口感，偏好酸甜适中、有嚼劲的产品 [8] 产业链分析 - 上游为南酸枣、白砂糖等原材料及设备供应商，南酸枣为核心原材料 [6] - 中游为南酸枣糕生产企业 [6] - 下游包括超市、便利店、特产专卖店、电商等线上线下销售渠道，最终触达终端消费者 [6] 竞争格局 - 市场集中度较高，2024年CR3市场占有率达53.4% [10] - 生产企业主要集中于南酸枣产区，如江西、广东、湖南，其中江西企业数量全国第一 [9] - 江西齐云山食品股份有限公司为行业龙头，2024年市场份额达32.4% [10] 重点企业分析 - 江西齐云山食品股份有限公司2024年营业总收入达3.39亿元，其中南酸枣糕业务收入2.94亿元，占总收入的86.69% [10] - 公司业务涵盖南酸枣种质资源保护、食品研发生产销售全产业链，主要产品包括南酸枣糕和南酸枣粒 [10] - 江西万载千年食品有限公司是另一家代表企业，产品线丰富，销售网络覆盖全国主要大中型城市 [11] 未来发展趋势 - 企业将不断推出新口味，如与水果、坚果搭配，并开发助眠型、护眼型等功能性产品 [11] - 产品形态将多样化，可能出现冻干型、咀嚼片等多种形态，以适应不同消费场景 [11]

公司财务表现 - 公司总收入在2022年至2024年呈增长趋势，分别为2.17亿元、2.47亿元、3.39亿元 [1] - 公司2024年收入取得迅猛增长，主要由于消费者品牌认可度提升及经销网络扩张，线下经销商数量由2022年底的140家增加至2024年底的199家 [2] - 公司近三年综合毛利率保持稳定且较高，分别为47.2%、48.8%、48.6% [1][3] - 公司旗舰产品南酸枣糕同期收入分别为1.93亿元、2.09亿元、2.94亿元，2024年该产品收入较2023年增长40.8% [1][4] - 公司2024年经营性现金流达到1.06亿元，远超公司净利润 [1] 核心产品与销售 - 南酸枣糕是公司贡献最大的产品，其销量由2023年的5160.2吨增长52.0%至2024年的7485.8吨 [4] - 南酸枣糕的平均售价在招股书中出现数据差异，一处显示由2023年的40.5元/千克下降至2024年的39.3元/千克，另一处显示下降至34.3元/千克 [1][4][5] - 公司其他产品包括南酸枣粒，其同期收入分别为1044.5万元、2254.6万元、3126.3万元 [1] - 公司为关联公司齐云山油茶提供品牌策划及营销服务，近三年均有80多万元的收入 [1] 行业对比与成本分析 - 作为果类零食行业龙头的溜溜果园，其2024年毛利率下滑至36%，核心产品梅干零食毛利率由37.7%降至32.1% [1][2] - 溜溜果园梅干零食平均售价从2023年的38.7元/千克下降至2024年的35.2元/千克 [2] - 两家公司核心产品原料结构相似，南酸枣和青梅2024年价格均较2023年增加0.1元/千克 [3] - 公司白砂糖采购价由2023年的6.7元/千克下降至2024年的6.1元/千克，溜溜果园由7.0元/千克下降至6.5元/千克 [3] - 零食品牌在与零食量贩渠道合作后普遍进行定价折让，34.3元/千克的平均售价意味着公司产品折价6.2元/千克，符合行业特征 [5] 客户与渠道结构 - 公司与溜溜果园均很大程度上倚重零食量贩渠道，该渠道普遍要求零食厂商进行让利 [2] - 公司前五大客户中，总部位于赣州的客户A在2022年-2024年的销售额分别为1638万元、1644.2万元、1558.7万元，2022年和2023年均位列第一大客户 [6] - 客户A疑似指向与公司存在关联关系的赣州本地经销商赣州嘉豪，陈文清持有赣州嘉豪10%股权，并持有齐云山油茶13.27%股权 [6] - 公司在招股书中否认与前五大客户存在关联关系，称其为独立第三方 [7]

公司上市申请与财务表现 - 公司已向港交所主板递交上市申请，是国内最大的南酸枣食品品牌 [1] - 公司总收入在2022年至2024年持续增长，分别为2.17亿元、2.47亿元、3.39亿元 [1] - 2024年经营性现金流达到1.06亿元，远超公司净利润 [1] - 旗舰产品南酸枣糕是主要收入来源，2022年至2024年收入分别为1.93亿元、2.09亿元、2.94亿元 [1] 盈利能力与毛利率 - 公司近三年综合毛利率保持高位且稳定，分别为47.2%、48.8%、48.6% [1][3] - 南酸枣糕产品毛利率同样稳定，同期分别为47.3%、48.9%、48.3% [3] - 毛利率表现优于行业龙头溜溜果园，后者2024年毛利率下滑至36% [1][2] 产品销售与定价 - 南酸枣糕销量从2023年的5160.2吨增长52.0%至2024年的7485.8吨 [4] - 招股书中关于南酸枣糕平均售价存在矛盾数据，一处显示从40.5元/千克降至39.3元/千克，另一处显示降至34.3元/千克 [1][4] - 南酸枣粒产品收入从2022年的1044.5万元增长至2024年的3126.3万元 [1] 销售渠道与客户结构 - 公司高度依赖零食量贩渠道，与行业趋势一致 [2] - 线下经销商网络持续扩张，数量从2022年底的140家增加至2024年底的199家 [2] - 客户A在2022年及2023年均为公司第一大客户，销售额分别为1638万元和1644.2万元 [6] 原材料成本分析 - 核心产品南酸枣糕的主要原料南酸枣2024年价格较2023年增加0.1元/千克 [3] - 辅料白砂糖采购价从2023年的6.7元/千克下降至2024年的6.1元/千克 [3] - 原料成本变动趋势与竞争对手溜溜果园一致，不存在特殊情况 [3] 关联关系与客户疑点 - 客户A疑似为赣州嘉豪贸易有限公司，与公司存在潜在关联 [6] - 陈文清同时持有客户A（赣州嘉豪）10%股权和公司关联方齐云山油茶13.27%股权 [6] - 公司在招股书中否认与前五大客户存在关联关系 [7]

公司财务表现 - 公司总收入在2022年至2024年呈增长趋势，分别为2.17亿元、2.47亿元、3.39亿元 [2] - 公司2024年经营性现金流达到1.06亿元，远超公司净利润 [1] - 公司近三年综合毛利率保持高位且稳定，分别为47.2%、48.8%、48.6% [1][3] 核心产品分析 - 旗舰产品南酸枣糕是主要收入来源，其收入在2022年至2024年分别为1.93亿元、2.09亿元、2.94亿元 [2] - 南酸枣糕销量由2023年的5160.2吨增长52.0%至2024年的7485.8吨 [5] - 南酸枣糕近三年毛利率分别为47.3%、48.9%、48.3% [3] 产品定价与成本 - 南酸枣糕平均售价在招股书中出现数据差异，一处显示由2023年的40.5元/千克下降至2024年的39.3元/千克，另一处显示下降至34.3元/千克 [1][5][6] - 南酸枣糕主要原料南酸枣价格2024年较2023年增加0.1元/千克，辅料白砂糖价格由2023年的6.7元/千克下降至2024年的6.1元/千克 [4] - 若按34.3元/千克的售价计算，南酸枣糕折价幅度为6.2元/千克，大于同业溜溜果园梅干零食3.5元/千克的折价幅度 [6] 销售渠道与客户 - 公司高度依赖零食量贩渠道，该渠道普遍要求零食厂商进行让利 [2] - 线下经销商数量由2022年12月31日的140家增加至2024年12月31日的199家 [2] - 客户A在2022年及2023年均为公司第一大客户，销售额分别为1638万元和1644.2万元，销售占比均为7.5% [7] 同业对比 - 同业龙头溜溜果园2024年毛利率下滑至36%，其核心产品梅干零食毛利率由37.7%降至32.1% [1][3] - 溜溜果园梅干零食平均售价从2023年的38.7元/千克下降至2024年的35.2元/千克 [3] - 公司与溜溜果园核心产品原料成本变动趋势一致，但公司保持了远高于同业的毛利率水平 [4][6] 潜在问题关注 - 招股书中关于南酸枣糕平均售价的数据存在矛盾 [1][6] - 连续两年第一大客户客户A疑似为关联方赣州嘉豪，双方存在共同股东及关联公司关系 [7] - 公司在招股书中否认与前五大客户存在关联关系 [8]