报告投资评级 - 维持电力及公用事业行业“强于大市”的投资评级 [1][5][7][55] 报告核心观点 - 行业投资逻辑正从传统的周期波动和稳定收息，切换到由“AI与能源转型”双轮驱动的宏大成长叙事上 [54] - 建议从中长期投资视角，以哑铃策略配置电力相关资产 [7] - 防御端注重稳定性和股东回报，关注盈利能力稳健的大型水电企业和部分高股息率的火电企业 [7][55] - 进攻端建议关注虚拟电厂、可控核聚变等主题投资机会 [7][55] 行情回顾 - 截至2026年2月25日，中信电力及公用事业指数2月上涨2.05%，跑赢沪深300指数（0.63%）1.42个百分点 [5][12] - 子行业月内涨跌幅排名：环保及水务（4.81%）、其他发电（2.80%）、火电（2.33%）、燃气（0.62%）、电网（0.41%）、水电（-0.37%）、供热或其他（-2.36%） [5][13] - 行业228只A股中，195只上涨，3只收平，30只下跌 [13] - 月度涨幅前5个股：豫能控股（77.9%）、凯龙高科（71.28%）、ST京蓝（63.68%）、法尔胜（41.01%）、ST金鸿（34.09%） [13] - 月度跌幅前5个股：郴电国际（-15.5%）、百通能源（-13.27%）、海天股份（-12.2%）、*ST节能（-9.46%）、*ST太和（1.06%） [13] 行业量价数据分析 - 动力煤价格回暖：2026年2月24日，北方港口动力煤价为715元/吨，月内累计上涨2.88%，年内累计上涨3.62% [6][16] - 炼焦煤价格：全国主要港口炼焦煤平均价为1537元/吨，月内累计下跌2.09%，年内累计上涨3.26% [6][16] - 国际煤价：纽卡斯尔港动力煤平仓价119.4美元/吨，月内累计上涨6.85%，年内累计上涨11.95% [16] - 美国天然气价格：2026年1月，美国天然气价格为7.58美元/百万英热，同比增长78.37% [6][21] - 中国LNG价格：2026年2月10日，我国液化天然气价格为3827.4元/吨，月内下跌0.76% [6][21] - 三峡水情：2026年2月24日，三峡入库流量为5650立方米/秒，出库流量为7160立方米/秒；2月三峡入、出库日均流量较2025年同期日均流量分别同比增加10.10%、减少8.82% [26] 行业动态与要闻 - 国务院办公厅发布《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》，提出到2035年全面建成全国统一电力市场体系 [7][31][33] - 南方电力市场改革加速：跨省中长期交易在全国率先实现100%签约；2025年12月，首批发电类虚拟电厂以独立市场主体身份完成“报量报价”交易，标志着分布式资源聚合体首次获得与传统发电机组同等的经济调度资格 [7][34] - 2025年全国电力市场交易电量达6.64万亿千瓦时，同比增长7.4%，占全社会用电量的64%；跨省跨区交易电量1.59万亿千瓦时，同比增长11.6% [54] - 2025年我国风电、太阳能发电新增装机超4.3亿千瓦（风电1.2亿千瓦，太阳能发电3.18亿千瓦），同比增长22.0% [34] - 截至2025年底，风电、太阳能发电累计并网装机达18.4亿千瓦，占比达47.3%，历史性超过火电 [34] - 2025年全国风光发电量同比增长25%，占发电量比重达22% [34] - 全球首台20兆瓦海上风电机组于2月5日在闽南海域并网发电 [31] - 国际能源署预测，到2030年全球电力结构中可再生能源与核电的合计占比将升至50% [31] - 英国章鱼能源集团通过与碧澄能源合作，正式进军我国电力市场，模式转向提供算法、平台和数字化服务的“轻资产” [54] - 全球市值最大的电力上市公司新纪元能源与谷歌合作，标志电力行业进入“AI定义需求，绿色电力驱动”新纪元 [54] 公司动态与要闻 - 吉电股份更名为“国电投绿色能源股份有限公司”，证券简称变更为“电投绿能” [38] - 内蒙华电完成并购重组，募集权益资金26.5亿元 [38] - 中国神华作价1335.98亿元收购控股股东旗下12家核心企业股权的交易获证监会注册批复 [41] - 华能水电获控股股东一致行动人增持，累计增持金额不低于1亿元且不超过1.5亿元 [41] - 国电南瑞截至2026年1月31日累计回购股份20,947,491股，支付总金额4.62亿元 [38] 行业可转债与ETF行情 - 公用事业行业可转债标的16只，2月总体上涨，涨跌幅中位数为2.63%；转股溢价率中位数为32.49% [40][45] - 电力及公用事业板块相关行业ETF合计13个，2月总体上涨，涨幅中位数为1.99% [43][47] - 日均成交额最高的为绿色电力ETF嘉实，日均成交额为199.78百万元 [43][44] 行业估值与投资主线 - 截至2026年2月25日，电力及公用事业板块市盈率21.26倍，低于近十年中位数23.29倍；市净率1.82倍，高于近十年中位数1.74倍 [51] - 电力需求核心驱动力已从传统工业转向居民用电和新兴产业（如人工智能、数据中心） [52] - 新能源间歇性凸显了火电的灵活性调节价值和水电、核电的稳定基荷价值 [52] - 全国统一电力市场建设持续推进，为第三方技术服务商提供了制度土壤 [54]

核心观点 - 摩根大通建议投资者对部分香港公用事业股止赚离场 因该板块年初至今及去年下半年以来已分别跑赢恒指5%及7% 主要由本地银行及地产股等相关股份升势的溢出效应所带动 [1] - 美国减息路径存在不确定性 而香港公用股的平均股息率仅4.4% 与美国国债收益率约4%相比 只有约30个基点息差 吸引力有限 [1] 行业与板块分析 - 香港公用事业板块年初至今及去年下半年以来 分别已跑赢恒指5%及7% [1] - 板块升势主要由本地银行及地产股等相关股份升势的溢出效应所带动 而非基本面驱动 [1] - 香港公用股的平均股息率为4.4% [1] - 美国国债收益率约4% 香港公用股与之相比仅有约30个基点息差 [1] 公司评级与目标价调整 - 中电控股评级被下调至“中性” 目标价升至74港元 因股息提升空间有限 [1] - 中华煤气评级被下调至“中性” 目标价升至7.6港元 因股息提升空间有限 [1] - 长江基建为首选 评级“增持” 目标价由58港元升至69港元 [1] 公司具体分析与投资逻辑 - 长江基建的股息率4.1%并非特别高 但公司仍有空间继续增加股息 [1] - 长江基建的英国及澳洲业务盈利受惠于美元弱势及监管重置 [1]

交易概述 - 长江基建集团、电能实业及长实集团已订立协议，出售三方合共持有的英国电网公司UK Power Networks Holdings Limited 100%股权 [1] - 交易对手方为法国公用事业企业Engie旗下子公司Engie UK 2026 Limited [1] - 交易套现金额超过1100亿港元 [1] 交易标的与历史 - 出售标的为英国电网公司UK Power Networks Holdings Limited [1] - 该公司在2022年年初曾被传出正在就出售进行谈判，彼时交易估值高达150亿英镑 [1]

公司股价表现 - 长和系四家公司股价集体上扬 长实集团涨3.9%至48.46港元 长和涨2.34%至63.45港元 长江基建集团涨1.79%至65.25港元 电能实业涨1.63%至62.3港元 [1] 核心交易事件 - 长和系旗下三家公司宣布出售英国电网业务UK Power Networks权益予法国公用事业企业Engie 总套现额超过1100亿港元 [1] - 长江基建集团以443亿港元出售其持有的40%权益 电能实业以443亿港元出售其持有的40%权益 长实集团以221.5亿港元出售其持有的20%权益 [1] - 出售UK Power Networks股权可为公司带来庞大的会计收益 并获取现金用于未来的投资及收购用途 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节后科创债市场短期将延续震荡格局，短久期高等级及ETF成分券表现占优，投资策略上可聚焦1 - 3年期AAA品种，较强的流动性便于开展波段操作与控制回撤 [4] 根据相关目录分别进行总结 一级发行规模与结构 - 节前科创债供给缩量，2026.2.9 - 2026.2.13新增供给达292.8亿元，因假期主动减量，规模较前一周明显收缩 [2][12] - 发行结构以银行间1年内品种为主，亦有宁德时代等优质龙头5年期品种发行 [2][12] - 科创债品种较普通信用债认购相对清淡，市场优先抢配高等级短久期品种，ETF成分券标的更受机构青睐 [2][12] 二级交易活跃度与定价 - 存量科创债评级高度集中，AA + 及以上隐含评级债券数量占比73.7%，AA级中等资质个券占比22.1%，反映部分中小科创主体融资需求 [3][20] - 行业分布以传统行业为主导，建筑装饰、公用事业、综合行业债券数量占比38.8%，纺织服饰、通信、非银金融行业较该行业全部信用债估值存在16bp以上的超额利差 [3][20] - 本周科创债周度成交换手率环比回落0.11%，符合春节前交易清淡规律，读数介于城投债与普通产业债之间；周内成交笔降至800笔以下，1 - 3年期品种成交占比达51%，投资者优先锁定低波动、高流动性标的 [3][27] - 春节前一周科创债呈结构性牛市，短久期高等级科创债收益率曲线平坦化，资金面宽松及配置盘支撑是核心驱动；3 - 5年交易所科创债收益率小幅上行至2.01%，后续下行空间较窄 [3][32] - 科创债整体成交收益率基本贴近市场估值，低估值成交幅度均值在1.4bp内 [3][32] - 最新一周科创债指数成分券与非成分券的利差走阔至27.1bp，银行间品种与成分券利差读数也走阔至8.5bp。拆分到1 - 3年，银行间品种与指数成分券存在近20bp的压缩空间 [4][36]

杠杆资金流向与规模 - 春节后首个交易日（2月24日），两融资金单日大幅回流346.32亿元，其中融资资金净流入338.89亿元，融券余额增加7.43亿元 [1][2] - 春节前最后一个交易日（2月13日），两融资金单日大幅缩水574.77亿元，其中融资资金净流出569.58亿元，为2025年以来单日净流出最大值，当周（2月9日～13日）两融资金净流出755.35亿元，其中融资净流出746.66亿元，创2025年4月以来新高 [2] - 截至2月24日，两融余额达到2.62万亿元，其中融资余额为2.606万亿元 [2] 杠杆资金的行业持仓偏好变化 - 春节前，杠杆资金以减仓避险为主，在申万一级31个行业中，融资资金仅净买入4个行业（建筑材料、石油石化、环保、综合），有25个行业遭融资资金净流出超1亿元，其中电子、电力设备、计算机、有色金属、通信等行业遭明显减仓，净卖出金额在33亿元至74亿元之间 [2] - 春节后首个交易日（2月24日），持仓偏好截然相反，有26个行业获得杠杆资金回补仓位，电子、计算机、有色金属、电力设备、通信、国防军工等板块获得融资资金大笔买入，净流入金额均超20亿元，而公用事业、石油石化、建筑装饰、综合、煤炭5个行业遭到杠杆资金减仓 [2][3] - 杠杆资金回流方向与市场热点不尽相同，反映其偏好科技类弹性品种，例如24日石油石化、煤炭行业领涨，但杠杆资金却在减仓这些行业，而计算机行业当日下跌却获大笔净买入 [3] 杠杆资金重点关注的个股 - 中际旭创（300308.SZ）在融资盘净买入个股中列首位，净买入金额达10.03亿元，24日上涨4.33%，25日续涨2.18% [4] - 金山办公（688111.SH）、中国巨石（600176.SH）、深科技（000021.SZ）、润泽科技（300442.SZ）、贵州茅台（600519.SH）、香农芯创（300475.SZ）、东山精密（002384.SZ）也受到融资青睐，净买入额均超过3亿元 [4] - 融资盘大笔卖出的光线传媒（300251.SZ）近两个交易日连续重挫，24日跌停后25日再跌5.33%，宁德时代（300750.SZ）和英维克（002837.SZ）近两个交易日也整体处于跌势，分别累计下跌0.86%和3.02% [5] 主力资金流向与市场表现 - 近两个交易日（2月24日、25日），沪深两市主力资金连续净流出，净流出额均逾100亿元 [6] - 主力资金从高位题材转向低估值、顺周期涨价板块，有色金属、电子、基础化工、石油石化行业在24日和25日均获得主力资金大笔净流入，而传媒、计算机行业在近两个交易日则均遭到主力资金大幅减仓 [6] - 主力资金对部分行业进行调仓，国防军工、生物医药行业在24日大笔净卖出后，25日出现主力资金大笔回流 [6] - 2月25日，A股市场成交额达到2.48万亿元，较24日放量0.26万亿元，环比上涨11.84%，连续两日站稳2万亿元上方，四大指数集体上涨 [6] ETF资金与市场流动性展望 - 近一周（2月18日～2月25日），ETF份额增加161.2亿份至3.35万亿份，总规模增加374.86亿元至5.4万亿元，成交额相比2月18日增加了971.17亿元 [7] - 有分析认为节后短期流动性可能继续宽松，股市资金可能加速回流，历史复盘显示2015年以来的11年中，节后5个交易日内融资净流入10次，外资净流入9次 [7] - 节后居民储蓄存款搬家、“固收+”资金入市、理财资金入市等多重因素或利好A股，2025年以来外资对A股市场偏好回升，在科技行业的配置力度较大 [7]

文章核心观点 - 市场投资逻辑正从追逐AI模型与软件等“轻资产”叙事，转向关注“重资产、低技术淘汰风险”（HALO）的底层基础设施环节 [1][2] - AI的本质是生产力的极大释放，其作为“复制机器”削弱了传统轻资产软件公司的功能壁垒和定价权，动摇了轻资产溢价 [3][6] - AI发展催生了对算力和电力的巨大需求，推动了一场“基础设施革命”，资本开支超级周期使得电力、能源设备、半导体设备等重资产行业的战略稀缺性被重新定价 [8][9][10] - AI正在重塑利润分配结构，未来收益可能更多流向建设物理网络和掌控关键资源的企业，而非仅限软件和代码 [14] 轻资产溢价的动摇 - 过去二十年科技行业估值核心建立在轻资产模型上，SaaS企业凭借规模复制和边际成本趋零获得高估值 [4][6] - 生成式AI能够跨越系统边界执行任务，稀释了传统单点软件的功能壁垒，压缩了其定价权，引发“功能通缩” [6][7] - 市场关注点从增长故事转向资本开支回报率，当资本支出高速增长而现金流承压时，投资者对盈利兑现敏感度提高 [6] - 科技的供给曲线发生陡峭变化，在供给过剩时代，拥有稀缺性的一方才能掌握定价权 [7] AI基础设施革命 - 高盛测算，五大超大规模云厂商在2023至2026年间用于AI基础设施的投入或接近1.5万亿美元，云平台正转型为资本密集型基础设施运营商 [9] - AI的底层逻辑是电力与算力的叠加，其发展受限于电网扩容、高端设备、先进制程等物理瓶颈，无法通过软件快速复制 [9] - 电力公司、能源设备企业、半导体设备链条及先进制造企业因掌握“产能控制权”与“基础设施控制权”而进入利润分配中心 [9][10] - 变压器短缺、电力配额、冷却液供应等物理约束成为AI发展的实际瓶颈，解决这些瓶颈的企业将掌握“过路费” [10] - 公用事业股、工业股与科技股的估值逻辑正在收敛，拥有重资产壁垒和稳定现金流的企业其“低技术淘汰风险”属性被重新发现 [10] HALO逻辑的持续性与关键 - HALO逻辑能否成为中期主线，取决于AI资本开支超级周期能否延续五年以上，以及企业端AI变现节奏 [12] - 真正的分水岭在于AI是否形成稳定现金流闭环，若商业化顺畅，软件与基础设施可能双轮驱动 [12] - 需警惕“基础设施泡沫”，若数据中心建设速度远超实际应用需求，重资产也可能面临产能闲置风险 [12] - HALO策略核心在于投资那些“无论谁赢得AI战争，都需要为其提供弹药”的通用性环节，如电力传输、核心设备制造、稀缺资源供应 [12] - 各国政府对能源安全、数据主权的重视，进一步强化了基础设施的战略地位和地缘政治价值，增强了HALO逻辑的韧性 [13]

核心观点 该报告构建并测试了“高值偏离修复模型”的多种变体，包括“突破型单位点”和三类“突破型双位点”分档止损策略，旨在通过量化方法优化行业指数投资的入场与止损机制，以提升收益风险比。测试覆盖了申万31个一级行业，样本区间为2010年1月至2025年3月。核心结论是，分档止损策略在多数行业上相对于无止损的原始策略无明显劣势，且部分行业在特定参数和模式下，能在收益率、最大回撤、最长回撤时间及投资性价比（总收益率回撤比）等一个或多个维度上得到优化。其中，电子、基础化工、医药生物、社会服务、计算机、银行等行业在多种双位点模式下表现出了改善潜力[9][12][15][18][26][29][32][35][38][43][46][49][52][58][61][66][67]。 分档止损策略（突破型单位点） - 策略逻辑：首先计算行业指数相对沪深300的回撤曲线W和有效回撤V，以V最大值的80%作为看多阈值T。当W>T时发出看多信号。将首次买入点b0与前高h0之间的空间分为X等份（每份s0）。买入后，当收盘价cl首次突破b0+2*s0时激活止损，初始止损点设为b0+s0，并设置动态上调止损位的规则[3][4][5][6]。 - 收益表现：在申万31个行业中，绝大部分行业使用不同参数（X=5-10）的止损策略，其收益率相对于原始策略无明显劣势。其中，基础化工、医药生物、公用事业、社会服务、国防军工和计算机等行业均有部分参数的表现超过原始策略[8][9][19]。 - 风险表现：各行业的最大回撤压缩幅度受参数值影响不大，但基础化工、家用电器、社会服务等行业在部分参数下最大回撤优于原始策略。同时，基础化工、医药生物、社会服务等行业在特定参数下最长回撤时间得到缩短[11][12][14][15][20]。 - 投资性价比：从总收益率回撤比来看，家用电器、医药生物、社会服务、计算机等行业均有部分参数的投资性价比较原始策略得到提高。但整体上，单行业的投资性价比对于分档参数X较为敏感，不存在普遍性规律[17][18][21]。 分档止损策略（双位点） - **突破_全固定型双位点**：在单位点策略基础上，增加了基于首次止损点与首次买点中间值md的左侧买入位点。该模式下，波动较大的电子和通信行业以及波动较小的银行行业得到加强。电子、纺织服装、医药生物、通信和银行的收益率相较于突破型单位点模式略有提高。基础化工、电子、社会服务等行业在部分参数下可压缩最大回撤和最长回撤时间。基础化工、电子、医药生物、社会服务、计算机、银行等行业的投资性价比得到提高[22][23][25][26][28][29][31][32][34][35][36][37][38]。 - **突破_半固定型双位点**：左侧买入位点基于止损点st与当周期首次买点的中间值md。该模式下，纺织服装、国防军工、银行的收益率水平得到加强。在风险控制方面，结果与全固定模式相近，基础化工、电子、社会服务等行业可压缩最大回撤，基础化工、电子、医药生物、社会服务等行业可缩短最长回撤时间。投资性价比方面，基础化工、电子、医药生物、社会服务、国防军工、计算机、银行等行业有部分参数得到提高[39][40][42][43][45][46][48][49][51][52][53][54]。 - **突破_收敛型双位点**：左侧买入位点基于止损点st与前次买点的中间值md，位点设置更趋保守。该模式下，电子行业收益率水平提高明显，农林牧渔行业开始出现超过原始策略收益水平的参数。农林牧渔行业也出现了可压缩最大回撤和提高投资性价比的参数。电子的投资性价比得到进一步提高。社会服务行业在该模式下没有明显优势，但依旧强于原始策略[55][57][58][60][61][65][66][67][68]。 - 双位点模式小结：对比三类双位点模式，随着左侧位点保守程度增加，收益和风险水平得到优化的行业数量也相应增加。大部分行业在双位点模式下，相对于突破型单位点模式优化效果不理想，主要原因是二次进场更易发生在右侧，削弱了左侧位点的作用[69]。 后续展望 - 报告提出未来的研发方向包括：研发多位点模型，以及研发偏右侧的交易模型以规避极端下跌行情[70][71]。

主力资金流出概况 - 截至2月25日午后一小时，交易所数据显示主力资金流出前20的股票，合计流出金额巨大，其中昆仑万维流出18.26亿元居首，兆易创新流出11.75亿元次之，天孚通信流出10.77亿元位列第三 [1] - 资金流出榜单中，有11只股票单日流出金额超过5亿元，显示出当日市场特定板块承受了显著的抛售压力 [1] 个股表现与资金流向 - 昆仑万维股价下跌7.83%，主力资金流出18.26亿元，在传媒行业中资金流出最为显著 [2] - 兆易创新股价下跌3.77%，主力资金流出11.75亿元，是电子行业中资金流出额最高的公司 [2] - 天孚通信股价下跌3.57%，主力资金流出10.77亿元，是通信行业中资金流出额最大的公司 [2] - 协鑫集成股价逆势上涨3.16%，但主力资金仍呈现流出状态，金额达9.07亿元 [2] - 嘉美包装股价跌停，跌幅达9.99%，主力资金流出6.06亿元 [2] - 首都在线股价大幅下跌10.27%，主力资金流出4.44亿元 [3] 行业资金流向分布 - 电子行业有多家公司遭遇主力资金大幅流出，包括兆易创新(-11.75亿元)、澜起科技(-5.07亿元)、芯原股份(-4.94亿元)、深科技(-4.49亿元)、江波龙(-4.27亿元) [2][3] - 通信行业资金流出集中，天孚通信(-10.77亿元)、亨通光电(-7.61亿元)、润泽科技(-6.08亿元)、光库科技(-5.10亿元)均位列流出榜前20 [1][2][3] - 传媒行业资金流出明显，昆仑万维(-18.26亿元)、蓝色光标(-7.86亿元)、光线传媒(-5.83亿元)均上榜 [1][2] - 计算机行业有网宿科技(-7.20亿元)和首都在线(-4.44亿元)遭遇资金流出 [1][3] - 其他遭遇资金流出的行业包括电力设备(协鑫集成 -9.07亿元)、家用电器(三花智控 -7.16亿元)、轻工制造(嘉美包装 -6.06亿元)、商贸零售(中国中免 -5.63亿元)、机械设备(罗博特科 -4.78亿元)及公用事业(中国核电 -4.30亿元) [1][2][3]

2025-2026年中国经营者集中审查与执法情况总结 审查概况与效率 - 2025年国家市场监管总局共审结经营者集中案件706起，同比增长9.8% [1] - 案件平均受理时间为17.9天，平均审查时间为26.8天，执行五日内一次告知制度以提升效率 [1] - 无条件批准案件中，涉及民营企业244起、国有企业379起、外资企业297起 [1] - 上线历史案件查询功能并有效运行经营者集中反垄断业务系统，为企业提供更多便利和透明 [1] 执法行动与处罚情况 - 2025年以来，市场监管总局共立案调查13起违法实施经营者集中案件，并对5起案件公开作出行政处罚 [2] - 5起公开处罚案件罚款金额共计870万元，均因不具有排除、限制竞争效果而被处以500万元以下罚款 [2] - 处罚案件涉及企业类型包括国有企业6起、民营企业4起、外资企业3起 [2] - 案件业务领域涵盖零售、工程建筑施工、半导体、人力资源服务、电力电缆等行业 [2] - 在裁量情节上，有1起因“自首”被从轻处罚，5起因“首次违法”、“积极配合调查”或“建立反垄断合规制度”而下调了罚款数额 [2] 重点监管领域与案例 - 2026年1月，市场监管总局禁止了佛山蓝鸟燃气与佛山南官燃气等新设合营企业案，这是首次禁止公用事业领域的经营者集中案件 [1] - 公用事业领域因与民众生活息息相关，其整合过程中暗藏的垄断风险成为监管的重中之重 [1] 主要违法情形与合规要求 - 主要违法情形包括：达到申报标准未依法事前申报、申报后未经批准实施集中、违反附加限制性条件审查决定，以及未达到标准但被要求申报却未申报而实施集中 [2] - 合规要求强调“应报尽报”，无论是否达到申报标准，若被要求申报则必须依法申报，且未获批准不得实施集中 [3] - 企业需“严守承诺”，对于附加限制性条件批准的集中，违反相关决定和承诺将依法被追究法律责任 [3] - “走出去”企业需做好海外合规，严格遵守当地反垄断法律法规 [3] 制度完善与指引 - 市场监管总局发布了《非横向经营者集中审查指引》等制度 [1] - 已将试点委托地方审查转为正式委托，以优化审查流程 [1]