财务投资与业务布局 - 投资数据中心液冷技术公司航源光热（北京）科技有限公司，其泵驱两相冷板液冷技术可将PUE控制在1.1左右、WUE降至0.05kg/kWh以下，已在九江电信、长沙电信等项目验证 [2] - 2021年4月以1200万元投资成都数之联科技，持股比例0.915%，该公司为四川省人工智能产业链链主企业 [2] - 控股股东2018年8月增持1000.22万元，上市至今未减持 [3] 技术研发与产品进展 - 为国产光刻机定制研发的高性能T1 AC SPD浪涌保护器处于样品阶段 [2] - 电磁防护装置具备雷电电磁脉冲和强电磁脉冲防护功能，已应用于国防领域项目验证并准备参与投标 [2][3] 投资者回报与市值管理 - 上市以来连续10年现金分红，累计分红金额9878.11万元 [3] - 近3年累计现金分红金额达近3年会计年度年均净利润的68.52% [3] - 董事长减持系个人资金需求，管理层对公司发展前景充满信心 [3]

核心观点 - AI发展驱动芯片功耗大幅增加，散热方案向液冷升级，数据中心原有的风冷散热无法支撑高算力密度及能效管控下的散热需求 [2] - 海外算力资本开支持续上修，液冷处在高景气度的通道中，同时英伟达算力芯片持续迭代，功耗提升，驱动液冷技术方案升级迭代 [2] - 全球液冷市场规模有望从2024年的19.6亿美元增长至2032年的211.4亿美元，2025-2032年CAGR达33.2% [3] - 液冷决策链或从集中逐步走向分散，市场格局仍有变化的可能，国产液冷链有望借新技术窗口期以及决策链分散化切入海外配套 [3] - 国产算力芯片突破，液冷在国内市场亦有望迎来加速渗透 [2] AI发展驱动芯片功耗提升 - 生成式AI浪潮驱动算力需求持续攀升，服务器芯片功耗不断提升，从通用服务器CPU的200W-300W提升至AI算力芯片的700W-1400W [6] - 英伟达H100及H200功耗为700W，Blackwell架构的GB200单芯片最大功耗达1200W，GB300进一步提升至1400W [6] - 机柜功耗从42kW提升至132kW，传统风冷散热技术无法支撑高算力密度下的散热需求 [6][7] 全球数据中心能效管控趋严 - 国内规定到2025年底，全国数据中心PUE降至1.5以下，新建及改扩建大型和超大型数据中心PUE降至1.25以内 [8] - 美国联邦数据中心需在2025年前达到PUE<=1.5，新建项目需<=1.4，加州对PUE<1.2的数据中心提供"能效税优"，可抵免30%税收 [8] - 欧盟自2025年1月起强制测量并公开PUE数据，2026年7月起现有数据中心需满足PUE<1.5，2030年进一步降至<1.3 [9] 数据中心散热方案向液冷升级 - 芯片级散热方案从传统的热管(≤200W)、VC(≤500W)、3DVC(≤1000W)升级至冷板式液冷(≥1500W)，液体导热系数是空气的20倍 [10] - 机柜级散热方案从传统4-6kW风冷升级至液冷，英伟达GB200、GB300 NVL72机柜功耗高达120kW、132kW [10] - 液冷架构分为一次侧(热量传输过程)和二次侧(IT设备冷却)，二次侧包含CDU、液冷机柜及内部的液冷组件等 [11] 液冷技术方案升级 - 英伟达GB300液冷方案在二次侧液冷板、UQD、CDU等技术方案上变化较大，冷板数量翻倍、冷管线密度提升30%，快接头提升至14对 [17] - GB300 CDU从Liquid to Air(L2A)转向Liquid to Liquid(L2L)，冷却能力从60kW提升至2MW，功耗从4%降至1% [20] - 一次侧在高算力、高能效需求下，磁悬浮压缩机渗透率有望提升，较传统有油系统节能45-50%，运维成本降70% [21] 液冷市场空间 - 基于英伟达液冷需求测算，2025年液冷板、UQD、manifold、CDU需求分别为59.0亿元、37.0亿元、12.9亿元、90.3亿元 [38] - 2026年液冷板、UQD、manifold、CDU需求分别为115.7亿元、65.9亿元、18.8亿元、124.9亿元，冷板和CDU的空间较大 [38] 液冷产业链格局 - 全球液冷技术提供商市场CR5占比约40%，单一企业份额不超过15%，市场偏分散 [31] - 细分环节主要由外资厂商及台系厂商主导，CDU主要份额为维谛、施耐德电子、nVent，液冷板及管路为Cooler master、AVC、宝德Byod [34] - 决策链从主要由CSP(终端用户)决定逐步分散化，ODM厂商如富士康、鸿海逐步开始自主开发设计液冷方案 [35]

公司业绩与发展 - 公司连续14年实现收入与利润双增长，得益于多领域业务布局、内部资源平台化及持续加大研发投入 [1] 海外业务影响 - 公司有一定比例储能热管理业务来自直接出口，当前关税问题会提高国外客户成本，抑制需求，但随着关税政策明确，影响将逐步清晰 [1] 毛利率情况 - 2024年第四季度因新会计政策将售后服务费用转至成本侧，导致毛利率降低；若去除此影响，变动不大 [2] - 2025年第一季度毛利率同比变动约 -0.46%，业务线宽、收入产品和区域/客户组合波动致毛利率正常波动 [2] 销售确认与存货 - 数据中心机房项目型需求业务销售确认周期长，在业务收入比重较高 [3] - 2024年末及2025年一季度末存货高主要因该业务已发货但项目未验收，预计未来1 - 2个季度更多项目验收后可确认收入 [3] 业务毛利率差异 - 同一行业不同区域业务因客户要求、交付、竞争环境和要素不同，毛利率存在差异 [4] 市场规模与增速 - 受人工智能驱动，中国数据中心建设市场需求自2023年末加速，2025年进一步加速 [5] 液冷应用驱动因素 - 液冷在算力设备和数据中心机房应用受芯片/服务器/机柜热密度提高、散热系统能效提高驱动 [6] 液冷采购决策 - 芯片制造商、服务器厂商、IDC运营商、云服务商均可能在液冷不同部件有采购决策权，公司凭借端到端液冷全链条能力与产业链伙伴合作 [7] 液冷产品壁垒与挑战 - 服务器冷板散热模组业务壁垒高，体现在设计、加工工艺、资本投入、下游客户集中等方面 [8] - 液冷挑战主要来自运维期间基础设施的可靠性、可用性 [8]