投资评级与目标价 - 报告对生益科技的投资评级为“买入” [1] - 目标价上调至90元人民币，基于35倍2026年预测市盈率 [1][8] - 当前股价为64.30元人民币，目标价隐含40.0%的潜在升幅 [3] 核心观点与业绩表现 - 2025年三季度业绩表现强劲，收入达79亿元人民币，同比增长55%，环比增长12% [1] - 三季度毛利率大幅提升至28.1%，去年同期和上季度分别为22.9%和26.9% [1] - 三季度净利润同比增长131%，环比增长18%，达到10亿元人民币，净利率提升至12.8% [1] - 业绩表明AI周期全面启动，公司作为AI基础设施核心供应商的战略地位凸显 [1][8] - 预计2025年全年收入同比增长41.1%至287.75亿元人民币，2026年同比增长37.7%至396.31亿元人民币 [2] - 预计2025年净利润同比增长101.8%至35.085亿元人民币，2026年同比增长78.8%至62.723亿元人民币 [2] 业务分部分析 - 印制电路板业务受益于AI服务器强劲需求，子公司生益电子三季度印刷电路板收入达31亿元人民币，同比增长154%，环比增长40% [8] - 生益电子三季度收入接近2023年全年水平（33亿元人民币），预计全年印刷电路板收入将接近100亿元人民币，增长逾一倍 [8] - 覆铜板业务（含其他）三季度实现收入49亿元人民币，同比增长23%，环比持平 [8] - 尽管面临铜价上涨压力（自7月以来LME铜价上涨15%），预计平均售价上调将抵消大部分成本影响，预测2025年覆铜板收入增长18% [8] 盈利能力与利润率 - 2025年前三季度集团毛利率分别环比上升2.5、2.3和1.3个百分点，三季度达到28.1% [8] - 利润率提升主要得益于产品组合优化，特别是印刷电路板业务向高价值HDI产品转变（生益电子三季度毛利率为33.9%，同比上升9.0个百分点，环比上升3.1个百分点） [8] - 预计四季度利润率有望进一步改善，预测2025年公司毛利率为27.3%，2026年提升至30.5% [2][8] - 预计2025年净利率为12.2%，2026年提升至15.8% [9] 财务预测与估值 - 报告将2025/26年收入预测上调1%/16%，净利润预测上调5%/46%，以反映强劲增长和利润率改善 [8][9] - 预测每股收益2025年为1.44元人民币，2026年为2.58元人民币 [2] - 基于2026年预测市盈率35倍进行估值，接近其5年历史远期市盈率2个标准差以上的水平 [8] - 预测市盈率从2024年的93.9倍下降至2025年的48.1倍和2026年的26.9倍 [2] 行业与市场表现 - AI服务器市场对高层数HDI板需求强劲，主要大型云厂商持续加大对AI基础设施的投资 [8] - 公司股价表现强劲，近1月、3月和6月的绝对回报分别为28.7%、68.1%和186.1% [5] - 公司市值约为1633.11亿元人民币 [4]

公司业绩表现 - 季度每股收益为0.67美元，超出市场预期的0.61美元，同比去年的0.41美元增长63% [1] - 季度营收为7.5274亿美元，超出市场预期5.63%，同比去年的6.1654亿美元增长22% [2] - 本季度盈利超出预期9.84%，上一季度盈利超出预期11.54% [1] - 在过去四个季度中，公司每股收益和营收均四次超出市场预期 [2] 公司市场表现与展望 - 公司股价年初至今上涨约139.2%，同期标普500指数上涨17.2% [3] - 公司当前获Zacks评级为第2级（买入），预计短期内表现将优于市场 [6] - 对未来业绩的预期修正趋势在财报发布前呈现有利态势 [6] 未来业绩预期 - 市场对下一季度的普遍预期为每股收益0.63美元，营收7.2644亿美元 [7] - 市场对本财年的普遍预期为每股收益2.32美元，营收28.2亿美元 [7] 行业状况与同业比较 - 公司所属的Zacks电子-杂项元件行业在250多个Zacks行业中排名前13% [8] - 同业公司OSI Systems预计将于10月30日公布季度业绩，预期每股收益1.37美元，同比增长9.6% [9] - OSI Systems预期季度营收为3.7667亿美元，同比增长9.5% [10]

公司治理 - 公司于2025年10月22日召开第四届董事会第二十二次会议，审议了关于补选独立董事及调整董事会专门委员会委员的议案 [1] 财务与经营概况 - 2025年1至6月份，公司营业收入主要来源于印刷电路板业务，占比64.11% [1] - 五金卫浴业务收入占比14.11%，被动元件业务收入占比8.54% [1] - 电子通讯领域和汽车零部件业务收入占比分别为5.06%和4.25% [1] - 截至发稿时，公司市值为59亿元 [1]

“A+H”上市趋势 - “A+H”双轨模式成为中国企业加速国际化发展的高效途径，热潮在2025年持续升温[1] - 在政策机制不断完善和企业国际化战略驱动下，不少A股公司选择赴港上市，冲刺“A+H”双融资平台，其中包括LED照明产业链关联企业[1] - 港交所IPO新规放宽了“A+H”股公司的上市条件，包括降低公众持股比例、加快备案审核等[21] 东山精密赴港上市 - 公司拟发行H股并在港交所主板上市，相关决议有效期为自股东会审议通过之日起24个月[4] - 此举旨在推动国际化战略发展，打造国际化资本运作平台，提升国际品牌知名度和综合竞争力[4] - 募集资金计划用于项目投产、新产能建设及技术改造、未来潜在并购及战略投资等[4] - 公司成立于1980年，2010年在深交所上市，业务涵盖电子电路、光电显示和精密制造三大板块[4] - 2025年上半年实现营收约169.55亿元，同比增长1.96%，归属于上市公司股东的净利润约7.88亿元，同比增长35.21%[5] - 2024年实现营收约367.7亿元，同比增长9.27%，归属于上市公司股东的净利润约10.86亿元，同比下降44.74%[5] - 截至10月17日收盘，股价报收59.53元/股，总市值1090亿元[6] 泰凌微赴港上市 - 公司正与中介机构商讨H股上市具体工作，细节尚未确定，上市不会导致实际控制人变化[8] - 公司成立于2010年，2023年挂牌上交所科创板，是一家专业的集成电路设计企业，专注于无线物联网系统级芯片[10] - 2025年前三季度预计实现营收约7.66亿元，同比增长约30%，归属于上市公司所有者的净利润约1.4亿元，同比增长约118%[10] - 业绩增长受端侧AI产品和海外客户布局的持续投入，以及新产品超预期出货的综合影响，多模和音频产品线增幅明显，海外业务快速扩张[10] - 截至10月17日收盘，股价报收48.90元/股，总市值117.7亿元[10] 杰华特赴港上市 - 公司成立于2013年，是以虚拟IDM为主要经营模式的模拟集成电路设计企业，提供电源管理等芯片产品[14] - 2024年度实现营收约16.79亿元，同比上升29.46%，归属于上市公司股东的净利润亏损约6.03亿元[16] - 2025年上半年实现营收约11.87亿元，同比增长58.20%，归属于上市公司股东的净利润亏损约2.95亿元[16] - 营收增长因计算、汽车等领域产品逐步实现规模化量产，但产品毛利率尚未有效回升，且公司加大研发、市场、供应链等投入导致费用增长[16] - 截至10月17日收盘，股价报收52.85元/股，总市值238.0亿元[16] 和辉光电赴港上市 - 公司成立于2012年，专注于高解析AMOLED半导体显示面板的研发、生产及销售[18] - 为加快国际化战略及海外业务布局，增强境外融资能力，公司积极探索A股到H股的双重上市机制[20] - 通过H股上市，公司将提升高端AMOLED面板产品的产能比例，提升产品附加值，增强竞争力，打造国际化品牌影响力[20] - 2025年上半年实现营收约26.70亿元，同比增长约11.51%，归属于上市公司股东的净利润亏损约8.40亿元[20] - 2024年度实现营收约49.58亿元，同比增长63.19%，归属于上市公司股东的净利润亏损约25.18亿元[20] - 截至10月17日收盘，股价报收2.69元/股，总市值371.5亿元[20] LED照明产业链企业港股上市情况 - 除谋求“A+H”两地上市计划外，近三年已有LED照明产业链关联企业成功赴港上市，如晶科电子股份于2024年11月8日在港交所上市，涂鸦智能于2022年7月5日实现美股、港股双重上市[23] - 此前已有雷士国际、濠亮环球、同方友友、天宝集团、宏光半导体、伟志控股、蚬壳电业等LED照明及关联企业成功在港上市[23]

公司股份回购 - 公司于2025年10月10日首次实施股份回购，回购股份数量约为9.01万股，占公司总股本的0.09% [1] - 本次回购股份的最高成交价为67.3元/股，最低成交价为66.08元/股，支付资金总额约为600万元人民币 [1] 公司财务与业务构成 - 截至发稿，公司总市值约为65亿元人民币 [1] - 2025年1月至6月，公司营业收入主要来源于印刷电路板业务，占比为64.11% [1] - 五金卫浴业务收入占比为14.11%，被动元件业务收入占比为8.54% [1] - 电子通讯领域业务收入占比为5.06%，汽车零部件业务收入占比为4.25% [1]

公司战略与上市计划 - 东山精密正在筹划发行H股并在香港联交所主板上市，以推动国际化战略发展和海外业务布局，提升国际品牌知名度和综合竞争力[1] - 公司H股发行的具体细节尚未确定，且上市计划能否通过审议、备案和审核程序并最终实施具有较大不确定性[3] - 此次筹划H股上市标志着公司加速“A+H”两地上市计划的步伐，旨在进一步拓展国际市场份额[4] 公司业务与财务表现 - 东山精密始创于1980年，2010年在深交所上市，业务板块包括电子电路、光电显示和精密制造，主要产品有印刷电路板、新能源汽车金属结构件、LED背光模组等[3] - 2025年上半年公司实现营收约169.55亿元，同比增长1.96%，归属于上市公司股东的净利润约7.88亿元，同比增长35.21%[3] - 2025年上半年境外收入约131.68亿元，占总营收比重高达77.66%，LED显示器件产品实现营收约2.86亿元[3] - 2024年公司实现营收约367.7亿元，同比增长9.27%，但归属于上市公司股东的净利润约10.86亿元，同比下降44.74%[3] - 截至近期收盘，公司股价为69.69元/股，总市值达1276亿元[3] 行业趋势与市场背景 - “A+H”上市模式持续受到青睐，东山精密是2025年LED照明产业链关联企业中第三家筹划赴港上市的公司[4] - 港股市场中已有多家LED照明产业链关联企业，包括雷士国际、晶科电子、濠亮环球、同方友友等，其中涂鸦智能为美股、港股双重上市[6] - 港股市场以机构投资者为主，更能匹配制造业龙头企业对长期、大额资金的需求，有助于企业实现稳定融资，支撑研发投入与全球化扩张[6] - 企业筹划“A+H”两地上市，既是自身全球化战略的必然选择，也反映出港股市场对国内优质企业的吸引力持续提升[6]

中国商务部启动调查 - 中国商务部于9月25日决定对墨西哥相关涉华限制措施启动贸易投资壁垒调查 [1] - 被调查措施包括墨西哥政府拟对中国等非自贸伙伴的产品提高进口关税税率的提案以及其他贸易投资限制措施 [2] - 中方认为墨方单边加税举动会损害相关贸易伙伴利益 严重影响墨营商环境确定性 降低企业对墨投资信心 [2] 墨西哥关税提案细节 - 墨西哥政府于9月10日向国会提交关税提案 拟对来自中国等非自贸伙伴国家的进口商品加征最高达50%的关税 [3] - 涉及商品包括汽车及零部件、钢铁、纺织品等大宗商品以及日用品、鞋履服饰、玩具、家电等消费品 [3] - 该提案仍需议院批准 若获批预计最早于2026年12月31日前全面生效 [3] - 措施将影响520亿美元的进口 占墨西哥全部进口8.6%的商品清单 涉及1400个税目 [5] - 预计每年新增关税收入约37.6亿美元 可挽救32.5万个工业与制造业岗位 [5] 对汽车行业的影响 - 汽车产业是受冲击最大的领域 汽车及零部件在加税清单中 [3][5] - 墨西哥目前对亚洲进口的汽车征收20%的关税 考虑将中国进口汽车关税提升至50% [9] - 2023年中国品牌与中国生产的汽车占到墨西哥进口车总量的30% 占轻型车市场约20%的份额 [17] - 加税影响不仅是中国品牌 也包括通用、福特、起亚、克莱斯勒等在中国制造的国际车企 [17] 中国企业投资与贸易现状 - 2024年中墨双边贸易总额达到1094.26亿美元 中国对墨西哥出口额为902.32亿美元 从墨西哥进口额为191.95亿美元 [17] - 2020年至2024年 中国对墨西哥的直接投资仅为9.9亿美元 [18] - 过去一年中国在电气系统、起动装置和替换零部件等领域的投资达到约39亿美元 同比增长约77% [18] - 2024年上半年中国在墨西哥汽车行业的投资额达到22亿美元 占整个行业投资的约18.3% 同比增幅超过50% [18] - 中国电商在墨西哥表现突出 占到约26%的市场份额 Temu、Tiktok shop、Shein等平台均有显著扩张 [18] 墨西哥的政策考量与背景 - 新关税措施旨在为本土制造筑起护栏 并缓解特朗普政府对部分墨西哥出口品加征关税的压力 [7] - 汽车产业占墨制造业产值的23% [7] - 墨西哥政府强调措施并非针对任何特定国家 希望与中国继续保持良好关系 [8] - 政策调整涉及的产品价值高达520亿美元 中国输墨产品受影响金额在350亿-380亿美元之间 占中国输墨总金额约三分之一 [31] - 深层考虑包括调整近40年的经济政策 实现对外贸易均衡发展 增加国内产品满足当地市场需求 [32] 行业商会的反应与警告 - 墨西哥中国科技商会警告 关税政策可能阻碍墨西哥在金属加工、汽车零部件、家电等关键产业吸收和发展先进技术 [10] - 汽车、汽配、电子和家电类产品将是最先受冲击的品类 因其对全球价值链依赖程度最高 [11] - 关税可能导致消费品和轻制造领域成本上升和进口模式调整 但可能推动汽车、电子或能源等战略性行业的直接投资 [12] - 已有重要中国企业暂停投资计划 包括一家考虑转移到越南生产的玩具公司和一家商业模式受影响的印刷电路板制造商 [12] - 针对非墨西哥制造的电动汽车的关税还可能影响墨西哥的能源转型进程 [13] 《美墨加协定》复审的背景 - 《美墨加协定》将于2026年迎来日落复审 墨西哥对美出口额超过其总出口额的90% [21][22] - 复审可能演变为重新谈判 美国可能迫使墨西哥和加拿大作出重大让步 [23] - 关键问题涉及原产地规则、区域安全和劳动执法问题 这些均和中国有密切关系 [24] - 美国警告中国等国家通过在墨设厂组装并使用本国零部件 然后享受协定好处却不承担义务 [25]

核心观点 - 算力行业正迎来蓬勃发展，特别是智能算力需求增长迅猛，预计2023-2028年中国智能算力规模复合增长率达46.2%[3][19] - 算力硬件市场需求持续增加，CPU、GPU、服务器等关键硬件规模均呈现显著增长[3][23][26][35] - 液冷技术作为高效散热解决方案，将随数据中心能耗攀升而迎来快速发展，IDC预测到2028年60%的数据中心将引入液冷等创新方案[3][36] - 报告重点关注北交所算力行业相关企业，特别是方盛股份（数据中心液冷热管理）和万源通（印刷电路板）两家公司[2][39][41] 算力行业分类与产业链 - 算力行业主要分为基础算力（基于CPU）、智能算力（基于GPU/FPGA/ASIC等AI芯片）和超算算力（超级计算机集群）三类[12][15] - 智能算力专注于人工智能模型训练和推理，随着AI应用开发需求迅速提升[12] - 算力硬件包括CPU、GPU、TPU等核心计算芯片，以及服务器、光模块、交换机等基础设施，技术正向异构计算、绿色低碳和国产化方向突破[13][16] - 算力产业链上游是芯片、设备及能源等生产硬件，中游通过数据中心集成硬件并以云服务等形式交付，下游涵盖互联网、金融、智能制造等应用行业[16][18] 中国算力规模增长预测 - 预计2025年中国智能算力规模将达到1,037.3 EFLOPS，2028年将达到2,781.9 EFLOPS，2023-2028年复合增长率46.2%[3][19] - 预计2025年中国通用算力规模将达到85.8 EFLOPS，2028年将达到140.1 EFLOPS，2023-2028年复合增长率18.8%[3][20] 算力硬件市场需求 - CPU：2024年中国市场规模2,160.32亿元（同比+6.47%），预计2025年增长至2,484亿元[3][23] - GPU：2024年中国市场规模1,073亿元（同比+32.96%），预计2025年增长至1,200亿元[3][26] - FPGA：2024年中国市场规模279亿元（同比+11.64%），预计2025年增长至312亿元[27][30] - 光模块：2024年中国市场规模606亿元（同比+12.22%），预计2025年增长至700亿元[31] - 服务器：2024年中国市场规模2,492.1亿元（同比+41.25%），预计2025年增长至2,823.5亿元[35] 液冷技术发展前景 - 人工智能数据中心IT能耗持续攀升，预计2025年达77.7 TWh（为2023年两倍），2027年进一步增长至146.2 TWh，2022-2027年复合增长率44.8%[3][36] - 高密度机架能耗超出传统风冷技术散热能力，液冷技术成为重要解决方案[3][36] 北交所算力行业企业概况 - 截至2025年9月25日，北交所有5家算力行业相关企业[38][41] - 方盛股份主营换热器和换热系统，2025年上半年板翅式换热器业务收入占比68.57%，换热系统业务占比28.45%，并布局数据中心液冷热管理等新兴领域[2][42][44] - 万源通主营印刷电路板研发、生产和销售，2025年上半年多层板、双面板、单面板业务收入占比分别为43.54%、29.70%、18.72%[2][55][57] 重点关注企业经营情况 - 方盛股份：2025年上半年营收1.80亿元（同比+15.41%），归母净利润0.14亿元（同比-27.47%），毛利率19.74%[48][52] - 万源通：2025年上半年营收5.41亿元（同比+16.40%），归母净利润0.65亿元（同比+7.56%），毛利率21.36%[60][64][65]

公司财务表现 - 报告期内营业收入分别为55926.34万元、51094.26万元、59610.27万元和17048.74万元 2023年受宏观经济下行及下游需求降低影响收入下降 2024年随经济复苏显著增长 [1] - 扣非净利润分别为3405.22万元、-673.93万元、1697.04万元及903.85万元 呈现明显波动 2023年净利润下降 2024年显著回升 [1] 业务结构 - 主营业务为多品种小批量定制化印刷电路板销售 占营业收入比例超90% [2] - 外销收入占比分别为57.37%、52.13%、48.39%和50.78% 主要出口至美国和欧洲市场 [2] - 前五大原材料供应商采购占比超50% 部分期间向单家供应商采购超30% [2] - 产能利用率较高 订单增加时采用外协加工 外协金额占主营业务成本一定比例 [2] 募投项目规划 - 可转债拟募集资金不超49000万元 用于珠海硕鸿年产30万平米智能电路产品项目 泰国年产25万平米印制电路板生产基地项目及补充流动资金 [2] - 珠海硕鸿项目主要生产多层板 达产后毛利率预计24.70%-24.81% 税后内部收益率14.07% [2] - 泰国项目生产双层板、多层板及HDI板 达产后毛利率预计18.73%-18.82% 税后内部收益率13.80% [2] 战略布局与风险管控 - 泰国生产基地旨在提升海外订单响应能力 实现供应链多元化 降低国际贸易争端风险 [3] - 原材料主要从境内采购 销售面向境外客户但不依赖单一客户 国际贸易环境影响可控 [3] - 前次募投项目效益未达预期主因宏观经济环境 相关因素已消除 对本次项目无重大不利影响 [3] - 新增产能消化已制定应对措施 新建厂房不对外出租 效益测算充分考虑风险因素 [3]

公司股份回购计划 - 公司董事会通过集中竞价交易方式回购股份议案 回购资金总额不低于1000万元且不超过1500万元 [1] - 回购股份将用于员工股权激励或员工持股计划 回购期限为董事会审议通过后12个月内 [1] - 授权公司管理层具体办理回购股份相关事宜 [1] 公司财务与业务构成 - 公司市值为67亿元 [2] - 2025年上半年营业收入构成：印刷电路板占比64.11% 五金卫浴占比14.11% 被动元件占比8.54% [1] - 电子通讯领域收入占比5.06% 汽车零部件收入占比4.25% [1]