核心观点 - 市场对沃什被提名为美联储主席的鹰派解读存在预期差，其短期政策重点更可能是降息和放松金融监管，而非缩表，政策路径可能比当前市场定价更加鸽派 [4][11] - 美联储短期难以推进“缩表”，但持续“扩表”与量化宽松的门槛也明显上升，一个潜在的临时性货币-财政协同方式是美联储加大降息幅度，同时财政部增加短债发行 [1][10] - 美元宽松交易可能在短期回归，中长期市场趋势有待验证，黄金牛市尚未结束，中美股票与全球商品只是暂时承压 [1][4][40] 美联储政策路径推演 - 沃什主张的“降息+缩表”组合存在逻辑矛盾，可能受到政治约束（与特朗普政府提振增长、降低债务成本诉求矛盾）和市场约束（从金融体系“抽水”引发流动性风险） [5][6] - 当前金融形势不支持短期开启“缩表”：上一轮缩表周期已将资产负债表从8.9万亿美元降至6.6万亿美元，导致银行准备金处于较低水平，并在2017-2019年引发了回购市场危机 [6][66] - 一个潜在的政策路径是美联储在当前总统任期推动降息，在下一届总统任期推动“缩表” [8] - 2026年美联储政策可能“先鹰后鸽”：年初因经济“暂时性过热”放缓降息节奏，5月换届后可能重新加快降息，甚至超预期降息 [18][19][77] 对通胀的预测 - 美国通胀上半年可能“补偿性上行”，2026年1月及4月数据可能偏高，主因统计滞后效应及关税成本传导 [43][102] - 通胀分项预测：商品通胀（占CPI 19%）受关税影响可能在2026年上半年完成调整；房租通胀（占CPI 36%）在2026年4月补偿性跳升后重回下行；其他核心服务通胀（占CPI 13%）随劳动力市场降温而放缓 [47][49][51][55] - 进入2026年下半年，美国通胀可能重新转为下行 [47] 对各类资产的影响 - **黄金**：美联储政策是决定黄金牛市的最关键变量，牛市终局需等待美联储启动缩表或美国AI革命取得重大进展，目前拐点未到，短期调整创造逢低吸纳机会 [22][81] - **美国银行股**：可能成为“沃什冲击”受益资产，因美债收益率曲线陡峭化利好银行盈利，且缩表前可能先放松金融监管，同时经济“暂时性过热”也支撑周期性板块 [25][28][87] - **美元**：短期可能因美国经济增长优势及美联储放缓宽松节奏而走强，但中长期“去美元化”趋势难逆转，美元在阶段性走强后可能重新进入下行通道 [33][39] - **中美股票与全球商品**：“沃什冲击”导致其暂时承压，中国股票资金面充裕、业绩边际改善的积极因素未变，建议逢低布局；商品具备对冲风险及宽松预期回归后上行的潜力，建议逢低增配 [40][99] - **美股与美债**：美股估值仍偏贵，建议标配并超配银行等周期性板块；美债短期受压制，但降息加速后短端利率下行确定性高，建议标配并采取曲线陡峭化策略 [40][42][101] 潜在政策举措与市场结构 - 为支持财政部发债同时规避量化宽松，美联储可能加大降息幅度，财政部则增加短端国债发行，美国短债占总债务比重正在上升 [10] - 放松金融监管可能成为短期政策重点，旨在为未来“缩表”排除障碍，通过降低杠杆率要求等为银行运用资产负债表松绑，同时也有助于修复美债市场流动性 [12][72] - 自疫情后美债增发11万亿美元，扩容66%，扩张速度快于银行资产负债表，导致美债市场波动上升、流动性下降 [12][72]

资产配置理论框架 - 资产配置的核心是通过跨资产类别的组合设计，对风险与收益进行系统化权衡，其本质是“用分散化对抗不确定性” [3][7] - 资产配置框架可拆解为四个维度：收益增值、风险分散、流动性管理、长期稳健，各维度权重根据投资者需求动态调整 [3] - 配置思路的落地路径包括：确定大类资产基准权重与风险中枢、明确投资约束、结合外部环境与趋势信号对权重进行动态微调 [3] - 在此过程中可运用三种不同时间维度的策略：战略资产配置、战术资产配置与动态资产配置 [3] 资产配置模型分类 - 研究梳理了资产配置的三类经典模型方法论，包括收益驱动、风险驱动和宏观驱动三大类共11个模型 [3][10] - 收益驱动模型以收益-风险权衡为核心，通过优化资产权重实现预期收益目标，例如均值方差模型和Black-Litterman模型 [10] - 风险驱动模型以风险控制为首要目标，通过风险分配、约束或目标设定构建稳健组合，例如风险平价模型和CVaR优化模型 [13] - 宏观驱动模型基于宏观经济周期、因子或指标变化调整资产配置，例如美林时钟模型 [13] 量化回测框架与测试设定 - 研究从2015年1月1日至2025年12月31日，以月度换仓的频率，量化比较各模型在中国和全球资产配置上的有效性 [4][16] - 测试选择了9个相对主观超参数较少、能量化回测的收益驱动和风险驱动模型，包括均值方差、Black-Litterman、LSTM结合Black-Litterman、风险平价、波动率目标、CVaR优化等 [4][12] - 测试分为两种投资场景：1）国内投资者关注的可投资产：A股、港股、中国债券、黄金、大宗商品；2）更广泛的全球资产：美国权益、欧洲权益、中国权益、日本权益、中国债券、美国债券、黄金、大宗商品 [4][14] - 测试框架细节包括：月度换仓、无卖空限制、分别测试无资产权重上限和50%权重上限版本、使用一年滚动窗口数据、无杠杆设置、全球资产统一换算为人民币计价 [16][17][59] 中国资产配置回测结果 - 在无资产权重上限的中国配置场景下，Black-Litterman模型实现了13.64%的年化收益，年化波动率13.13%，相对等权基准的年化超额收益为6.28%，夏普比率为1.04 [4][23] - 均值方差模型年化收益率为13.55%，年化波动率13.51%，夏普比率为1.01，整体风险收益特征与Black-Litterman模型接近 [4][23] - 风险驱动模型如风险平价和波动率目标制模型展现出较强的绝对风险控制能力，但收益难跑赢基准，例如风险平价模型年化收益4.88%，年化波动率仅2.03%，夏普比率高达2.35 [23] - 限制50%资产权重上限后，收益驱动模型年化收益与绝对波动下降，夏普无明显变化；风险驱动模型年化收益与绝对波动上升，夏普比例显著下降 [5][22][24] 全球资产配置回测结果 - 在无资产权重上限的全球配置场景中，模型表现排序与中国场景基本相同，增强收益推荐关注Black-Litterman和LSTM-Black-Litterman模型 [6][31] - Black-Litterman模型在全球场景中年化收益12.82%，年化波动率11.30%，夏普比率1.12 [32] - 从绝对收益风险平衡角度，推荐波动率目标制和风险平价模型，上述风险驱动模型夏普比率均高于1，但除风险预算模型外，其余均跑输基准 [6][31] - 限制50%的资产权重上限后，Black-Litterman模型仍维持较好表现，年化收益为13.01%，夏普比率1.17 [33] 中国细分资产配置回测 - 研究对中国资产配置场景进行了更细颗粒度的测试，将权益资产按市值拆分，债券资产按品种特性拆分，商品资产和港股通也进行了细分 [34] - 在细分资产配置中，Black-Litterman模型在收益维度表现突出，年化收益达17.75%，年化超额收益达9.15% [34] - 风险平价和波动率目标模型在风险控制角度较为出色，延续了低波动、低换手的特征 [34] 模型敏感性测试 - 对滚动窗口进行敏感性测试，将默认的一年滚动窗口改为三年后，Black-Litterman和均值方差模型的收益有所衰减 [39] - 风险驱动模型对于滚动区间的变化并不敏感 [39]

行业与公司 * 行业：中国在岸债券市场（包括政府债券、金融债券、公司债券）[1][5] * 公司：报告为J.P. Morgan（摩根大通）发布的中国债券市场分析报告，未特指单一上市公司 [1] 核心观点与论据 * **市场表现概览**：截至2025年底，主要中国债券指数总回报表现分化，点心债指数（Dim Sum bond）在2025年回报率为-21%，而中国在岸AAA级债券指数回报率为4% [10] * **收益率与利差**：中国在岸AAA级和AA级5年期公司债收益率与国债的利差在2025年期间波动，AAA级利差在2025年12月约为40个基点，AA级利差约为200个基点 [18][19] * **市场规模与结构**：中国在岸债券市场未偿债券总额从2015年的40万亿元人民币增长至2025年的196万亿元人民币，其中政府债券占比从2015年的40%上升至2025年的48%，公司债券占比从23%下降至14% [25] * **公司债发行人结构**：公司债未偿余额中，国有企业（SOEs）占据主导地位，其份额从2015年的57%持续上升至2025年的80%，而民营企业（POEs）份额相应萎缩 [34] * **发行趋势**：2025年第四季度，在岸债券总发行量（毛供给）约为14万亿元人民币，其中国有企业发行占绝对主导 [64][83] * **信用趋势**：国有企业与民营企业的营收和净利润率趋势显示，截至2025年11月，国有企业净利率为7.1%，民营企业净利率为2.7% [132][135] * **违约分析**：2025年第四季度，新增违约总额中，民营企业违约金额占比最高，房地产行业是违约高发区 [146][148] * **地方政府融资平台（LGFV）**：不同省份的LGFV债券存量及信用利差存在显著差异，与地方经济财政状况（如财政自给率）相关 [109][111] * **债务到期情况**：截至2025年12月，未来一段时间内公司债到期规模较大，需关注再融资压力 [118] * **评级行动**：滚动12个月累计评级上调/下调比率在2025年12月低于1，表明评级下调数量超过上调数量 [142] * **外资流动**：通过债券通（BondConnect）的月交易量在2025年11月达到1090亿元人民币，外资月度流入在2025年呈现波动 [43][41] 其他重要内容 * **流动性环境**：截至2025年12月，中国在岸AAA级和AA级5年期公司债收益率高于同期CPI同比增速，但低于PPI同比增速 [55] * **债券持有结构**：在中国债券登记结算公司（ChinaBond）托管的债券中，商业银行持有政府债券的71%，持有金融债券的53%，持有公司债券的32% [58] * **外汇存贷款**：截至2025年12月，中国国内外汇存款约为8000亿美元，外汇贷款约为6000亿美元，贷存比约为0.75 [48][50] * **近期违约案例**：滚动过去12个月（截至2025年12月31日）的违约记录显示，违约发行人多集中于房地产行业，如花样年集团、万科、融信（福建）投资集团、中国奥园、旭辉集团、阳光城集团、碧桂园地产集团、融侨集团、中骏集团等，单笔违约金额从数百万到数十亿元人民币不等 [160][163][166][169][172][175]

文章核心观点 - 全球金融格局重构与各国风险防控战略调整 正推动中美两国国债持仓发生显著变化 中国基于风险防控和资产配置优化持续减持美债 外资对中国债券的短期减持是战术性调整而非长期否定 这反映了全球经济格局调整和资本对收益风险的动态权衡[4][26] 国际战略对美债市场的影响 - 美国债务规模持续膨胀 已突破38万亿美元 其中2025年到期的美债高达9.2万亿美元[4] - 美国债务结构短期债券占比远超常规水平 叠加美联储维持高利率 导致政府年债务利息支出超过1万亿美元 接近其军费预算的1.3倍[6] - 美国频繁将金融工具政治化 例如将SWIFT系统作为施压手段 破坏了国际金融市场的稳定预期[6] - 上述因素引发全球投资者对美债长期安全性的担忧 推动各国加速外汇储备多元化 减少对美元资产的依赖[6][8] 中国减持美债的原因与过程 - 核心原因与特朗普政府时期的政策环境相关 当时美国频繁发起贸易摩擦、加征关税、实施技术封锁 将经济问题政治化 削弱了各国对美元资产的信任[12][13] - 减持是基于风险防控和资产配置优化的理性选择 美国财政赤字扩大和债务规模快速增长 使长期持有美债的结构性风险上升[15] - 中国不愿继续充当美国财政赤字的“缓冲垫” 减持是持续多年的渐进式调整 从高峰时期超过1.3万亿美元逐步降至2025年的不足7000亿美元[15][17] - 特朗普政府曾试图将关税豁免作为外国购买美债的交换条件 这种将贸易工具金融化的做法促使中国坚持按自身需求调整持仓 维护经济主权[18][20] 外资对中国债券态度的变化 - 随着中国金融市场开放程度提高 “债券通”“互换通”等机制为外资提供了便捷投资渠道 中国债券因收益率相对稳定、汇率风险可控 成为全球资产多元化配置的重要选择[9] - 2025年初外资扎堆购买中国债券 但下半年出现阶段性减持 这主要受全球地缘政治风险攀升、中美利差变化等短期因素影响 是出于避险和收益再平衡的战术性调整[10] - 2025年减持的具体短期因素包括：美元兑人民币基差变化削弱了部分债券投资收益 大量同业存单集中到期促使部分外资平仓锁定利润 以及美联储政策调整引发全球资金回流美国 使新兴市场整体面临资本流出压力[20][22] - 外资减持并非对中国债券长期价值的否定 人民币在全球外汇储备中占比稳步提升 IMF也上调了人民币在SDR篮子中的权重 中国债券在全球多元化配置中的战略地位依然稳固[10][24] 主要国家美债持仓数据变化 - 截至数据时点 日本为美国国债第一大持有国 持仓1.2万亿美元 较前期增长9.1%[23] - 中国持仓降至6890亿美元 较前期下降9.4% 已不再是美债第二大持有国[2][23] - 其他主要持有国持仓及变化：比利时4680亿美元(+34%) 加拿大4190亿美元(+15.2%) 英国8780亿美元(+17.6%)[23]

中国债券市场发展 - 中国债券市场总规模位居世界第二，其核心优势是与美国国债市场相关性低，为全球投资者提供了宝贵的多元化选择 [2] - 未来需要进一步拓宽和多元化投资者基础，例如吸引更多养老基金等长期投资者参与 [2] - 市场潜力的实现有赖于优化流动性、信用评级与隐性担保等方面的深化改革 [2] 金融开放与安全平衡 - 尽管存在地缘政治压力，中国仍然坚持渐进开放，引入外资有助于优化资源配置，促进生产，提高经济增长 [5] - 当前阶段，应首先聚焦国内市场监管体系改革，随着市场深化和金融工具丰富，对外开放的进程自然可以稳步推进 [5] - 全球金融体系面临“碎片化”风险，国际组织在防止“金融管道”碎片化方面可以发挥积极作用，提供多边对话平台并确保不同系统间的互通 [5] - 新开发银行、亚洲基础设施投资银行等新兴机构日益壮大，为多元货币体系的发展提供动力 [5] 金融创新工具的作用 - “互换通”等“互联互通”机制通过引入国际标准，使中国与全球市场的联系更紧密 [8] - “互换通”通过帮助投资者管理利率和汇率风险，使外资进入中国市场更加便利，同时引入了国际治理结构和标准，有助于提升中国市场的整体水平 [8] 人工智能在金融业的应用 - AI在风险评估和公司前景分析方面发挥重要作用，能为投资者评估企业盈利能力和前景提供强大支持 [9] - 中国善于将AI模型应用于制造业中，这是中国的优势 [9] - AI在研究、模型开发和信息处理方面有较强优势，是提高效率的“助手”，但在获取关键信息方面存在瓶颈，无法获取关于未来的、未公开的定性信息以及政府或企业的专有信息 [9] - 人类洞察力、人际信任和直接对话才是发现真正问题与机遇的“信息钥匙” [9] “一带一路”倡议的发展 - 当前“一带一路”倡议主要以中国提供双边融资的模式推进，可通过提升项目透明度、吸引多边开发机构和私营部门共同融资等方式，推动倡议走向多边化 [13] - 亚洲基础设施投资银行是很好的范例，中国作为重要股东，同时通过共商机制吸引各国参与决策 [13]

涉及的行业与公司 * 报告为中信证券研究部发布的2026年大类资产配置策略研究报告，由大类资产配置分析师王淦撰写[2] * 内容涵盖全球宏观经济、中国A股、中国债券、美元资产（美债、美股）及大宗商品（黄金、铜、原油）等多个资产类别和相应市场[3][60][105] 核心观点与论据 2026年四大系统性变化 * **经济周期进入新阶段**：需求端对经济的拖累减弱，宏观环境呈现"否极泰来"迹象，M1等领先指标已持续修复约一年，指向经济周期处于为反弹蓄力的最后阶段[3][13][25][26] * **PPI有望走出负增长**：基于货币活跃度回暖、油价反弹可能性及翘尾因素减弱，预计2026年PPI单月同比增速将回升至正区间[3][37] * **美联储降息周期潜在拐点**：劳动力市场恶化对货币政策的推动力边际减弱，加之美国通胀黏性仍强，美联储可能在2026年结束降息周期[3][49][57] * **中国资产收益波动特征变化**：中国债券低波动特征延续但预期收益稳定在偏低水平，股市需关注估值高位后的波动放大趋势[3][65][78] 大类资产配置策略 * **A股**：估值分化（PE分位数高，PB分位数中性），节奏制胜，需通过盈利上行消化高估值（万得全A PE分位数达82.6%-92.2%），企业盈利改善趋势（2025年三季报60%的二级行业盈利同比改善）有望在PPI回升下延续，预计上半年成长风格占优，下半年价值风格占优[3][91][92][94][95] * **中国债券**：吸引力在于波动而非收益，货币政策预计保持稳健（既无大幅宽松动力，也无转紧必要），利率上行空间有限，债市预期收益将稳定在偏低水平[3][68][69][101] * **美元资产**：美债面临货币政策停止宽松和通胀黏性的不利环境，美股在经济衰退压力显现前无需过度悲观，但需关注货币政策转变和结构性估值压力[3][102][104] * **大宗商品**：商品属性将主导价格，金融属性影响弱化，黄金受多重属性支撑无需过于谨慎但预期收益应调低，铜（供给端收缩趋势明确）和原油（OPEC+预计2026年停止增产，油价处于2022年以来极低水平）的商品属性最值得关注[3][105] 其他重要内容 经济修复的潜在扰动 * 经济反弹难以一蹴而就，需关注居民资产负债表衰退（以房地产为代表的价格未修复）、外需回落风险、青年失业率上行（16-24岁失业率数据图表）以及就业预期指数回落等困境，2026年经济复苏节奏很大程度上取决于政策的力度和节奏[35] 消费与地产数据亮点 * 消费企稳且对外部刺激更敏感，2025年社零修复弹性加大，受益于以旧换新补贴政策的家具类（月均消费173.24亿元，同比增20.50%）、家电类（月均1032.51亿元，同比增17.33%）等品类增长显著[21][22] * 地产投资对经济的拖累减弱，2025年前三季度地产投资在固定资产投资中占比下滑至14%左右，但投资收缩规模较2023年明显收窄[10][11][13] 风险因素 * 国内财政政策力度不及预期、中东地缘政治冲突超预期、美联储2026年仅降息一次或更低、美国关税政策力度超预期[107] 历史规律与市场特征 * PPI是决定股市盈利的最核心因素，其回升预期若兑现将利好股市长期走势[44][45] * 股市估值与短期收益率相关性不强，但估值高位后波动将显著放大（万得全A估值分位数在80%-100%时，对应股市波动率达26.24%）[43][76][78] * 美联储货币政策是2020年以来影响全球大类资产的核心因素，若2026年停止降息，全球大类资产上涨动能可能在下半年减弱[59][60][63]

境外投资者对中国债券的持有量变化 - 截至2025年10月底，境外机构持有中国债券规模约为3.2万亿元，较2024年同期的3.6万亿元下降约11.1% [1] - 减持中国债券的境外投资者中，约60%为私人投资机构，40%为官方机构，表明市场化投资行为是主导因素 [4] - 从历史数据看，境外资金对中国债券市场的参与度总体呈上升趋势，2018年持有量约1.8万亿元，至2024年增长至3.6万亿元，增长一倍 [4] 境外投资者增持美国国债的情况 - 2025年前三季度，境外投资者净增持美国国债约2800亿美元，其中来自亚洲的资金占比较大 [1] - 美国10年期国债收益率在4.2%左右，相较于中国10年期国债收益率2.8%左右，利差达到1.4个百分点 [3] - 美国国债作为全球公认的“安全资产”，在全球经济环境复杂多变、地缘政治风险上升的背景下，更受风险偏好保守的投资者青睐 [3] 资金流向变化的主要原因 - 利率差异是直接影响因素，美联储维持相对较高利率，而中国采取相对宽松的货币政策导致利率水平下降 [3] - 汇率预期是关键考虑，2025年年初至今人民币对美元贬值约3.5%，影响了境外投资者以美元计价的投资总收益 [3] - 投资者的风险偏好趋于保守，在全球不确定性增加时，美元资产的避险属性凸显 [3][6] 中国债券市场的基本面与制度建设 - 中国经济保持稳定增长，财政状况良好，债务风险可控，国债信用评级保持在较高水平，违约风险很低 [5] - 市场开放步伐持续推进，债券通、QFII、RQFII等机制不断完善，为境外投资者提供了更便利的投资渠道 [6][7] - 人民币国际化进程的推进，随着人民币在国际贸易和投资中使用范围的扩大，可能增加对人民币资产的需求 [9] 提升中国债券市场竞争力的方向 - 提升债券市场流动性是重要方向，流动性好的市场更容易吸引大规模资金，有利于价格发现和风险管理 [6] - 完善市场基础设施至关重要，包括交易系统、结算系统、信息披露等各个方面需要不断优化 [7] - 监管政策的稳定性和可预期性对增强境外投资者信心非常重要 [8] 对资产配置的启示与长期展望 - 分散投资是明智选择，不应将资金集中在单一市场或单一资产类别上 [11] - 中国债券在当前收益率水平下性价比较高，随着市场情绪稳定，境外资金可能会逐步回流 [11] - 从长期来看，随着中国经济的持续发展和金融市场的不断完善，中国债券在全球投资者资产配置中的地位有望进一步提升 [13]

行业与公司 * 涉及全球宏观经济、大宗商品市场（铜、铝、黄金）、债券市场（美债、中国国债）、股票市场（美股、中国股市）、外汇市场（美元、人民币、日元、欧元）以及中美科技竞争和中国的房地产市场[1][2][4][5][6][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][22][23][24][25] 核心观点与论据 全球宏观与资产展望 * 2026年全球经济主线或转向复苏 复苏情景下最看好有色金属 特别是铜和铝 铜将表现最佳 而黄金面临回调风险 金价可能从当前点位回落至3,500美元[1][2][5] * 美国科技企业资本开支是关键宏观变量 决定全球经济走向复苏或衰退 若资本开支持续增长 将利好铜、美股 反之则利好美债和黄金 2026年科技资本开支大概率不会崩溃 从而支持整体经济复苏[1][2][5][13] * 在复苏情景下 美债利率预计维持在10年期水平之上 10年期国债利率估计在4%以上 美元指数将在100至105之间波动 美股尤其是科技股仍具吸引力[1][2][5][13][18][19] * 若全球经济走向衰退 则美债和黄金会成为最佳选择 美股会崩盘 美元指数可能跌破90甚至85[2][3] * 美联储政策核心在于大环境下的经济需求 而非主席个人风格 即使更换主席也难以改变整体趋势[2][19][20] 中美关系与贸易博弈 * 中美贸易博弈逐渐转向科技和安全领域竞争 关税博弈将在2025年底结束[1][4][7] * 美国试图通过构建差序化关税格局重塑全球供应链 以实现美国、中国及第三方承接国的三方共赢[4][24] * 投资者需密切关注中美在科技和安全领域的政策变化及其影响 美国若能稳住科技产业 将推动整体经济复苏并带动相关行业发展[1][7][11] 中国市场与资产配置 * 2026年中国房地产市场跌势收敛 但对经济和资产定价的影响减弱 需关注金融端不良资产处理问题 但大规模出清可能推迟[1][8][9][12] * 中国经济需摆脱对地产的依赖 解决存量不良资产问题 这涉及房地产企业、地方政府城投以及居民信贷三大业务部门[1][9][10] * 中国股票市场能否迎来全面牛市取决于流动性宽松、产业逻辑支持以及基本面稳定 PPI同比增速大于0是重要指标 预计2026年四季度左右实现 股市风格将从依赖流动性的板块转向基本面驱动的板块[1][14] * 若海外确定复苏 中国国内债券市场存在较大熊市风险 10年期国债利率可能上升至2%以上 若海外走向衰退 则国内债券方向无问题[6][12][13] * 家电、汽车补贴退坡将对2026年经济增长产生负面影响 但其对于大类资产定价的重要性相对有限[16][17] 特定资产观点 * 未来半年内 科技股仍具投资机会 除非美国科技资本开支崩溃或货币政策大幅收紧 目前科技板块依然最具潜力[1][2][15] * 2026年 美元和人民币将是最强货币 而日元和欧元则相对较弱[13] * 黄金价格在2025年从2,600美元上涨至4,300美元 主要受贸易战引发美元信用危机等因素推动 预计2026年将回落至3,500美元左右[22][23] 其他重要内容 * 中国与其他国家在地产依赖上的差异主要体现在居民部门对地产的高度依赖、土地财政的重要性以及房地产投资对经济增长贡献巨大[10] * 2025年中国房地产市场并未出现明显反弹 如果2026年不处理存量资产问题 中国经济将继续受到拖累 但如果全球衰退 中国可能会提前启动不良资产处理[12] * 最新CPI数据显示食品价格季节性波动较大 而核心通胀保持平稳 对资本市场影响有限 消费最差时期已过 但难现非常强劲表现[17] * 明年的财政和货币政策预计不会引起大的波澜 重点仍然是科技领域的发展与投资[25]

外资减持中国债券的现象与数据 - 截至2025年10月底，境外机构持有的中国债券余额为29765亿元，较年初减少2843亿元，降幅达8.7% [1] - 外资减持已持续七个月，创近五年最长减持纪录 [1] - 外资持有中国债券占市场总规模的比例约为2.1%，较2023年峰值3.5%有所下降 [6] 外资减持的主要原因 - 中美利差显著：2025年10月，10年期美国国债收益率达4.8%，而同期中国10年期国债收益率约为2.6%，利差优势达2.2个百分点 [1] - 汇率波动影响：2025年前三季度，人民币对美元贬值约3.5%，约62%的国际投资者将汇率波动视为调整中国债券配置的主要因素 [3] - 全球货币政策分化：美联储维持严厉立场，而中国央行在2025年实施三次降息，一年期LPR从3.45%降至3.15% [4] - 经济增速放缓：2025年第三季度中国GDP同比增长4.6%，虽高于全球多数经济体，但较往年有所放缓 [4] - 全球资金重新配置：约73%的主要经济体正经历外资对本国债券市场的撤离，此现象为全球性趋势 [4] 对中国金融市场的影响 - 债券市场影响有限：因外资持仓占比仅约2.1%，市场主要由国内投资者主导，央行有足够工具维护稳定 [6] - 汇率压力可控：截至2025年9月，中国外汇储备规模为3.24万亿美元，为应对汇率波动提供坚实基础 [6] - 国际化进程持续：中国债券已被纳入多个主要国际债券指数，为债市提供更稳定的外资来源 [7] 中长期展望与投资者策略 - 机构长期看好：约67%的全球主要资产管理公司认为，未来5年内中国债券在其全球资产配置中的比重会上升 [7] - 分散投资建议：由50%债券、30%股票、10%黄金和10%现金组成的投资组合，在过去10年中的年化波动率比纯债券或纯股票投资低40%以上 [8] - 国债配置机会：2025年发行的3年期储蓄国债票面利率在2.7%至2.9%之间，相比银行定期存款有优势，建议普通家庭将闲置资金的20%至30%配置于国债 [8] - 基金产品表现：2025年前三季度，国内债券型基金平均收益率为3.8%，高于同期银行存款利率 [8] - 逆向投资机会：过去四轮外资大规模减持后的12个月内，中国债券市场的平均回报率达5.3%，高于正常时期 [9]

中国债券市场对外开放通道概述 - QFII制度是我国最早向境外机构开放资本市场的制度安排，2002年启动，初期设有较高门槛，后逐步放宽，如2019年取消总额度限制，2020年整合QFII与RQFII制度[3] - RQFII制度设立于2011年，旨在配合人民币国际化，允许境外机构以人民币资金投资境内市场，汇兑更便捷，2019年取消投资额度限制并扩大试点范围[4] - CIBM Direct机制于2016年启动，允许境外机构无需事前审批进入银行间债券市场，无投资额度限制，券种覆盖面广，是外资持债主要通道之一[5] - "债券通"于2017年开通，通过香港金融基础设施接入中国银行间市场，优势在于开户简化、交易清晰、结算高效，2025年优化措施包括完善离岸回购和"互换通"机制[6] 境外机构投资行为比较 - 各通道投资者类型分布差异明显：QFII主要吸引国际大型金融机构；RQFII参与者以离岸人民币中心的银行和基金为主；CIBM Direct涵盖央行、主权基金等；"债券通"吸引大量中小型机构[7][8] - 截至2025年8月末，境外机构持有银行间债券约3.83万亿元，中央结算公司托管量约2.77万亿元，其中CIBM Direct渠道托管量2.14万亿元（占比77.08%），"债券通"托管量6352亿元（占比22.92%）[9] - 2025年8月，"债券通"现券结算量5729亿元，CIBM Direct结算量2921亿元，反映"债券通"机构交易更活跃，CIBM Direct机构以配置为主[9] - 境外机构普遍偏好利率债，截至2025年8月末，国债持有量2.01万亿元（占比72.6%），政策性银行债持有量7200亿元（占比26.0%）[10] - 期限偏好呈策略驱动特征：QFII和RQFII机构灵活调整久期；CIBM Direct的长期投资者偏好中长期债券；"债券通"机构交易活跃于1年以内和7至10年期限债券[12] 影响境外机构投资的因素 - 政策法规因素直接影响境外机构参与深度，如QFII和RQFII早期高门槛限制广泛性，CIBM Direct和"债券通"通过制度优化增强便利性和透明度[14] - 市场环境因素包括中国经济长期增长预期、利率汇率联动机制等，例如通过外汇掉期交易对冲风险，提升人民币债券相对吸引力[15] - 投资者自身因素如投资目标和风险偏好导致行为差异，主权类机构偏好利率债，商业机构更注重风险调整后收益[16] - 各通道存在共性问题，如托管结算分割、风险管理工具不足、税收政策模糊、债券跨境担保应用缺失等[18] - 通道特有局限包括QFII和RQFII审批复杂、"债券通"跨境回购限制等，制约境外机构流动性管理效率[19] 政策建议方向 - 做优资产：拓展固收及衍生品种，完善交易机制，如开放国债期货、推动信用评级国际接轨、支持电子交易平台建设[21] - 畅通资金：建立统一跨境托管标准，促进金融基础设施互联互通，减少境外机构合规成本[22] - 搭好台子：推动税收流程标准化和信息披露透明化，明确税种适用场景，提升绿色债券等信息披露质量[22] - 优化生态：推动中国债券跨境担保运用，通过制度建设和规则对接提升债券再使用效率，降低持有成本[23]