四季度大类资产的节奏应是配置再平衡的过程。今年市场中大类资产配置的重要性尤为突出，尤其在 二、三季度，随着权益市场大幅上涨，部分类债资产出现了调整。但到了四季度，多数资产进入收官窗 口期，大部分机构也将开启资产配置再平衡。10月份是这一过程的开端，我们认为11月份仍处于这一阶 段，12月份基本进入收尾期，后续行情的进一步演绎或需等到明年。 我们先来分析债券市场微观结构出现的边际变化，当前最值得关注的是债券市场重要驱动方——人民银 行近期宣布重启债券买卖。先来解释什么是债券买卖：人民银行向市场投放流动性的货币政策工具种类 较多，比如我们日常接触较多的正逆回购工具，或是降准、降息这类工具。随着利率进入低利率时代， 债券波动相对加大，人民银行从去年起就推出了一项名为"债券买卖"的流动性投放工具：当全市场短期 供给压力较大、短期流动性紧缺时，人民银行会通过大行买卖债券以投放流动性；若阶段性观察到收益 率曲线出现平坦化趋势，且可能引发进一步金融风险，人民银行则会启动卖债操作，或阶段性停止买 债。 人民银行在去年12月持续通过债券买卖向市场投放流动性，维持了当前资金宽松的环境，直至今年1月 10日前后才停止债券买卖。当时 ...

从今年7月开始，我们看到整个商品市场伴随反内卷交易逐步走出底部，而根据不同行业反内卷政策的 落地与执行效果，众多资产后续走势也截然不同。但对大部分资产而言，其走势已明显打破了2022年至 2025年6月期间的单边下跌调整行情。 这意味着该新规落地后对市场的冲击可能相对有限；反之，若落地后负债端扰动不及预期，在央行买债 的催化下，市场甚至可能进一步下行。 因此我们认为，在9月末的窗口期，市场对销售费率新规引发债市调整的担忧一度较高，但随着市场长 期限品种反弹、边际货币环境改善及货币政策利多逐步落地，叠加市场风险偏好趋于均衡，在大类资产 配置再平衡过程中，该新规落地后的市场冲击已相对有限。在此背景下，11月需关注的是：短期市场横 盘震荡过程中，结构性行情是否会出现修复？此前受销售费率新规冲击较大的中短期限证金债，其税收 利差是否会收敛？当前货币环境宽松背景下，信用利差是否会进一步修复？此外，在货币环境改善、债 市情绪逐步回暖的情况下，5年、7年、10年、30年等期限的期限利差，是否也会迎来一轮修复？这些修 复机会，我们认为可能是11月获取超额收益的来源。 因此我们整体判断，市场仍有最后两个月的窗口期，债市整体面临 ...

市场整体表现 - 上证综指微涨0.18%报3946.74点，深证成指持平，创业板指上涨0.25%，科创综指下跌1.99% [1] - 沪深两市成交额1.73万亿元，较上一个交易日缩量2002亿元 [1] - 全市场超4100只个股下跌，小盘风格弱于大盘，成长风格弱于价值 [1] - 风险偏好处于中性偏弱状态 [1] 板块表现分化 - 黄金相关板块，如黄金股票、有色、矿业涨幅居前，红利板块表现不弱 [1] - 影视、游戏、软件等高弹性板块出现回撤 [1] - 景气行业集中在科技（AI链为主）、反内卷（光伏、锂电等上游资源）以及制造业出口 [2] 市场展望与配置策略 - 当前回撤不代表牛市终结，过剩流动性持续增加，存款搬家叙事仍存 [1] - 科技、反内卷与出口有长期逻辑，乐观情绪还在，但若缺乏刺激性利好，震荡期可能不会马上结束 [1] - 建议进行主线品种（如科技）与防御性品种（如红利）的均衡配置 [1][2] - 可关注通信ETF(515880)、芯片ETF(512760)、光伏50ETF(159864)、煤炭ETF(515220)等主线品种 [2] - 建议部分关注红利品种进行防御，如红利港股(159331)、红利国企(510720)、现金流(159399) [2] 牛市持续条件 - 牛市进入下一阶段需要基本面改善接力，收入预期是牛市接力的重要条件 [2] - A股“金融热”和“经济冷”的分化显著，股市估值驱动明显，但物价下跌，消费走弱 [2] - “十五五”规划中提及“增强居民消费能力”，若在收入预期、社保、化债等层面有进一步表述，或会修复宏观预期 [2] 债券市场分析 - 债市延续震荡整理，十年国债ETF(511260)微跌0.04%，三十年国债期货下跌0.41% [3] - 在央行“适度宽松”及精细调控下，利率方向不明，债市走向纠结 [3] - 央行重启国债买卖为债市收益率定下顶部，但外部风险缓解使十债收益率难以探至1.6%低点，整体波动空间不大 [3] - 建议将债券视为股市风险对冲器，可关注十年国债ETF(511260)进行股债均衡配置 [3]

市场表现 - 11月5日A股主要指数普遍上涨，上证综指上涨0.23%至3969.25点，深证成指上涨0.37%，创业板指上涨1.03%，科创综指上涨0.03% [1] - 沪深两市成交额约为18723.41亿元，较前一交易日缩量约434.17亿元 [1] - 个股涨多跌少，近3400只股票上涨，市场风格表现为微盘强于小盘强于大盘，成长强于价值 [1] 板块涨跌 - 光伏、碳中和、新能源车等“反内卷”主线品种涨幅居前，电网、机械、煤炭板块表现同样优异 [1] - TMT类板块遭遇回调，集成电路、计算机等板块跌幅居前 [1][2] 投资主线与机会 - 四季度具有景气的板块预计将聚焦在AI产业链和“反内卷”板块，难以扩散至大消费领域 [2] - 关税扰动退坡后，出口链及全球定价商品可能存在机会 [2] - 建议关注“反内卷”主线下的光伏50ETF(159864)和新能源车ETF(159806)，以及景气度上行的有色60ETF(159881)和矿业ETF(561330) [2] TMT板块分析 - 第三季度公募基金对TMT板块的配置达到40%的历史新高，预计后续上涨将放缓 [2] - 国内AI算力龙头业绩增速不低，但股价表现未达市场预期，参考2021年新能源行情，超预期程度下行与股价高点下行同步 [2] - 市场对美股科技巨头的关注点从资本开支指引转向投资回报水平，META和微软出现一定程度下跌 [2] 债券市场展望 - 自10月27日央行宣布重启国债买卖以来，国债收益率上行空间有限，做多情绪明显改善 [3] - 10月PMI超预期下行，宏观经济压力显现，内需不足是主要结构性矛盾，企业加价困难 [3] - 基本面较弱的情况下，国债收益率仍有下行空间，建议关注十年国债ETF(511260)和国债ETF(511010) [3]

A股市场表现与展望 - 三大指数低开低走，上证指数跌0.41%，深证成指跌1.71%，创业板指跌1.96% [1] - 沪深两市全天成交1.94万亿元，较上一交易日2.13万亿元有所收缩，全市场超3600只个股下跌 [1] - 福建板块、银行、冰雪经济等板块涨幅居前，贵金属、锂矿、机器人等板块跌幅居前，红利板块持续走强 [1] - 短期权益风险偏好回落，市场震荡板块轮动态势或将持续，中长期A股慢牛基调不变，科技成长仍将是核心主线 [1] - 配置建议关注科技+红利的哑铃型结构，包括科技成长及其发散领域，以及兼具稳增长+反内卷相关的板块 [1] 存储行业 - 受益于AI需求拉动，2025年第四季度存储价格有望持续看涨 [2] - 三大原厂持续将先进制程产能分配给高阶服务器DRAM和HBM，挤占一般消费级DRAM产能，推动整体DRAM价格在第四季度继续上涨 [2] - 根据Trendforce预测，2025年第四季度整体一般型DRAM价格环比增长8-13% [2] 债券市场 - 央行超预期宣布将重启国债买卖，提振债券市场情绪 [2] - 四季度出口同比增速或因去年同期高基数转弱，内需持续偏弱，实体经济投资回报率处于低位，制约利率上行空间 [2] - 三季度压制债市的因素消退，叠加年底机构布局下一年配置方向，四季度债市表现或优于三季度 [2]

汇率变动与资本流动 - 2022年初至2024年9月24日期间人民币汇率呈现趋势性贬值 主要受中国宏观经济转型和美联储加息导致资本从发展中国家流向发达国家影响 [1] - 2024年7月后人民币汇率转向趋势性升值 因美联储降息周期开启及国内经济阶段性企稳 [1] - 人民币升值直接推动外资流入 权益市场中外资偏好板块已出现上涨迹象 [2] 全球债券市场动态 - 德国、英国和美国国债收益率曲线自2024年3月起逐步陡峭化 超长债利率上升推高全球债务成本 [2] - 全球资本偏好财政纪律严谨、货币无超发且汇率升值国家的债券资产 此类资产成为全球再配置首选标的 [3] - 中国国债因国内经济平稳运行和财政纪律严格 具备全球配置价值 预计外资配置比例将从低位逐步提升 [2][3] 中国债券资产吸引力 - 中国国债成为全球资本超配资产 因中国未采用现代货币理论(MMT)的财政模式 [3][4] - 十年国债ETF(511260)作为唯一跟踪上证十年国债指数产品 持仓透明且支持T+0交易 涵盖7-10年期国债 [5] 权益与债券市场联动 - 权益市场预计进入慢牛行情 区别于2007-2008年和2015-2016年的快牛模式 [4] - 慢牛行情中债券资产成为重要配置选项 投资者可在权益市场上涨过快时切换至债券实现再平衡 [4] - 债券市场与权益市场形成互补关系 短期回调或债券上涨过快时触发资产配置调整 [4]

债券市场调整主因 - 三季度债券市场调整主因是权益市场上涨推动市场风险偏好上行，部分资金进行大类资产配置切换，从债券市场转向权益市场 [1] - 与过往权益市场牛市不同，本轮“慢牛”行情中居民存款从固收类转向权益类资产的迹象不明显，资金更倾向于配置三季度调整后具有配置价值的债券类资产 [1] 反内卷政策影响 - 7月中央财经委提出的反内卷政策导致三季度多种商品价格触底反弹，涉及定价国内需求的黑色商品和产能过剩的光伏产业上游资产 [1] - 反内卷政策主要体现在供给侧约束，包括光伏产业头部企业注资成立公司进行产能收储、淘汰落后过剩产能，以及化工、黑色领域的限产引发上游原材料价格上涨 [1] - 反内卷政策旨在通过供给侧产能严控使价格逐步筑底，但政策效果传导至价格层面可能需至明年一季度，8月PPI同比为年内高点，市场对通胀趋势的交易在八九月份达高点后情绪和价格指标将逐步向下修正 [2] 信贷需求情况 - 截至9月公布的8月数据，未出现居民或企业部门信贷需求的爆发式上涨 [2] - 7月反内卷政策对部分产能的关停抑制了生产端，进而对信贷诉求产生阶段性抑制 [2] 债券市场现状与投资机会 - 三季度导致债券市场大幅调整的因素已出现修正或部分证伪，市场情绪从最悲观向中性修正，债券市场出现大涨 [3] - 部分短久期和长久期债券调整至当前位置已具备配置价值，过去偏利空因素正逐步消散 [3] - 十年国债ETF(511260)作为市场上唯一跟踪上证十年国债指数的产品，其指数构成主要为期限7-10年的国债，具备持仓透明、无风格偏移风险、支持T+0交易和费率优势等特点 [3]

财政政策展望 - 判断明年将再次增发政府债券 以应对经济压力并支持稳增长 [1] - 增发政府债券是过去三年下半年均发生的举措 今年可能提前发行明年的特殊再融资债或增加赤字 [1] - 政策落地时点预计在10月附近 以提振年内及明年年初的经济 [4] 货币政策展望 - 预测货币政策将进行总量宽松 但面临金融稳定的掣肘 [2] - 商业银行加权净息差是关键制约因素 二季度末已降至1.42% 持续低于1.8%的合意水平 [2] - 若净息差进一步下行至1.2%-1.3% 银行利润将主要用于补充资本 导致金融稳定面临挑战 [2] - 预计下半年除传统降息外 央行将重启购债以提供长期流动性 [3] - 买卖国债是能与降准匹配的宽松工具 旨在配合政府债券增发 [3] 债券市场展望 - 当前收益率处于中性偏低位置 下行空间受央行态度限制 [3] - 市场核心关注基本面下行与风险偏好上行 10-1期限利差为40BP 未包含强降息预期 [3] - 证监会新规增加公募基金赎回费 对主动管理公募债基影响较大 [4] - 新规可能导致中长期信用债面临结构性压力 缺乏买盘承接 [4] - 十年国债ETF(511260)配置价值突出 不受新规影响且具备费率低、持仓透明等优势 [5] - 该ETF在2018-2024年间每年均实现正收益 作为债市基准跟踪工具是底仓配置优选 [5]

债券市场走势 - 8月18日10年国债收益率报1.7850%上行4bps 30年国债收益率报2.050%重回2%以上[1] - 债市出现深度回调 主要受权益市场走强风险偏好提升及基本面逻辑弱化影响[1] - 利率曲线呈现熊陡格局 30年-10年利差升至近两年高位 市场情绪导致超调[2] 逆风因素分析 - 央行二季度货币政策报告删除买卖国债表述 提及防范资金空转 引发流动性收紧担忧[1] - 8月政府债发行提速叠加税期冲击 对长端收益率形成阶段性压力[1] - 7月PPI同比下降3.6% 新增贷款转负 社零同比增速由6月4.8%降至3.7%环比转负 显示经济弱现实[1] 中长期支撑因素 - 经济弱平衡格局延续 消费与地产等关键环节偏弱 货币政策宽松基调预计持续[2] - 央行二季度报告提及推动物价合理回升 下半年货币政策仍有操作空间[2] - 资产荒趋势未改 流动性宽松环境对债市形成有力支撑[1][2] 投资策略观点 - 10年国债收益率处于1.75%-1.80%区间 配置价值逐渐显现[2] - 建议逢低配置十年国债ETF(511260) 把握短期冲击带来的布局机会[2] - 历史规律显示短期扰动非趋势性逆转 2024年以来类似场景下债市均快速修复[2]

财政政策 - 截至最新政府债净融资已达9.5万亿 超过除2023年、2024年外任何一年全年水平 [1] - 今年仍有4-5万亿政府债供给未发完 [1] - 专项债发行速度与往年接近 政府债发行更快 [1] - 下半年可能通过提前发特别国债或增加赤字方式增发政府债券以扭转存量债务同比下行趋势 [1] 货币政策 - 预判下半年有存量宽松但力度不及市场预期 主要受银行净息差压力制约 [1] - 央行可能在三季度重启国债买卖 因缺乏中长期流动性投放手段 [1][2] - MLF和逆回购仅能投放半年至一年流动性 OMO期限过短难以稳定市场预期 [1] 利率与债市 - 银行净息差严重制约利率下行幅度 决策层强调商业可持续性 [2] - 5月降息后商业银行未将按揭利率调至3% 仅下调LPR和存量贷款利率 [2] - 当前债券收益率处于合理点位 期限利差34BP处于年内偏高水平 [2] - 债市呈区间震荡状态 建议收益率高点加仓长债 低点1.6%以下减仓 [3] - 可关注十年国债ETF(511260)和国债ETF(511010) [3]