报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 构建基于长期预期、中期周期与短期冲击的多维度分析框架梳理美国通胀核心驱动力与未来走势 [3] - 美联储“风险管理式”降息不会重构通胀格局，长期通胀预期锚定，失控风险有限 [3] - 内生性通胀动能趋缓，除耐用品和核心服务（不含房租）通胀可能温和回升外，主要分项缺乏持续上行动力 [3] 根据相关目录分别进行总结 通胀分析的三维框架：长期预期、核心动态与短期冲击 - 美联储评估通胀依托长期通胀预期、核心通胀、短期价格冲击三个关键维度分析框架 [11] - 长期通胀预期由货币政策锚定，核心通胀受经济周期驱动，短期冲击源于外部因素 [12] - 长期预期稳定可使通胀向目标回归，核心通胀反映国内基本面，短期冲击一般不触发政策转向但需警惕二次传导风险 [13] - “风险管理式”降息是前瞻性预防性操作，历史经验显示通常不会引发通胀大幅反弹 [16][20] 美联储的长期通胀锚正在失效吗？ - 长期通胀预期依赖美联储通胀锚有效性，过去三年通胀持续高于目标加剧“脱锚”风险 [30] - 5 年/5 年远期盈亏平衡通胀率显示市场对长期通胀预期稳定，未呈现显著上升趋势 [33] - 量化模型显示 2014 年后通胀目标制对稳定市场预期起决定性作用，疫情使锚定效应有所弱化 [36] - 2025 年以来β系数平稳或下行，市场可能高估特朗普对美联储独立性的短期冲击 [40] 重构美国通胀分析：基于六大分项的分析框架 食品饮料：大宗商品与劳动力成本双因子驱动明显 - 美国食品成本集中于中下游加工与流通环节，供应链效率等对食品通胀驱动超农产品本身价值 [47] - 居家食品受原材料价格影响，外出就餐依赖服务业劳动力成本，当前相关指标下行，食品分项推升通胀动能减弱 [50][51] 能源：供需格局转变下通胀推力趋缓 - 能源权重虽低但对整体通胀影响力大，原油价格波动通过多渠道渗透核心 CPI [56] - 能源通胀主要源于家庭能源和汽车燃料，汽油价格波动是主要推动力量 [56] - 2025 - 2026 年全球原油供应增速高于需求，能源对美国通胀传导效应将弱化 [58] 房租：滞后美国房价约 15 个月 - 房租权重高是通胀核心驱动，业主等效租金占比大，房价领先住所 CPI 约 15 个月 [68] - 2026 年房贷利率或回落支撑房价，但因传导滞后，上半年房租分项或下行，预计带动整体通胀回落约 0.3% [71] 耐用品：2026 年或面临一定上行压力 - 非耐用品通胀波动大于耐用品，耐用品通胀可从供需拆解，汽车贷款同比与耐用品通胀相关性强 [75][78] - 批发商库销比能衡量供需，新车与耐用品通胀同步性高，Manheim 二手车指数可预判走势 [82][83] - 2026 年耐用品通胀或有上行压力，但在就业和消费承压下拉动效应温和 [88] 非耐用品：成本驱动特征明显 - 非耐用品需求刚性，价格受成本驱动，与大宗商品价格相关性强 [91] - 预计基于原油价格中枢回落，非耐用品通胀将降温或窄幅震荡 [91] 核心服务：劳动力市场是核心驱动 - 核心服务通胀（不含房租）权重高、粘性大、对货币政策敏感性低 [95] - 人力成本是关键，劳动力市场紧张度领先工资增速约 6 个月 [96][100] - 当前劳动力市场需求主导，核心服务通胀（不含房租）缺乏上行动能 [111]

行业投资评级 - 对亚太地区股市持积极看法，将亚太地区MXAPJ指数12个月目标上调至825点，预计美元价格回报为14%，总回报为17% [1][2] - 上调印度市场评级至增持 [3][16] - 建议超配北亚、印度及周期性板块 [1][2] - 在行业配置方面，上调科技硬件板块至超配，维持对材料板块和保险板块的超配 [15] 核心观点 - 宏观环境具有建设性：美国全年GDP增速为2.6%高于市场共识，美联储预计在2026年年中前再降息两次，美元指数将进一步贬值，通常利好亚洲市场 [1][3][4] - 盈利增长是股市回报的核心驱动因素：预计2026年亚太地区整体盈利增长从10%提升至19% [1][5]，预计2026年中国企业盈利增速从去年的4%提升至14% [13][14]，预计2026年印度全年盈利增长约15% [3][16] - 当前估值大致合理但略高：在全年预测中计入了小幅估值压缩，从15倍调整至14.6倍，当前估值较长期历史均值高出1.2个标准差 [1][6] - 资金流动有改善空间：海外投资者累计抛售约1,000亿美元，共同基金配置较基准低75个基点，存在重建头寸空间 [1][7][8] - 关注核心主题创造超额收益：包括AI基础设施投资、“亚洲能源升级”、美国再工业化机会以及中国服务经济等 [1][9][10][21] 宏观与市场展望 - 预计2026年亚洲股市回报良好但可能不及2025年（MXAPJ指数2025年上涨27%）[1][2] - 预计2026年MSCI中国指数将上涨15%-17%，沪深300指数价格涨幅约为10% [3][13] - 预计2026年印度市场将带来中等双位数的回报环境，表现应使其相对于亚洲其他地区及新兴市场整体而言处于不错水平 [19] - 预计中国实际GDP增速为4.8%，显著高于市场共识的4.4%，主要驱动因素是未来几年中国出口持续强劲 [14] - 预计美国国债净买入规模将达到2000亿美元，再创历史新高，预计中国内资净买入额也将达到2000亿美元 [13] 行业与主题机会 - **AI与科技投资**：预计超大规模企业2026年投资将增长34%至约5,500亿美元，利好硬件、半导体及AI领域 [1][9]，AI发展将分阶段进行，下一阶段交易核心驱动力将转向应用范围的扩大 [20] - **亚洲能源升级**：由于能源供应存在缺口（基础负荷需求叠加AI数据中心新增需求），看好涵盖核电、电力及可再生能源等领域的长期主题 [1][9] - **美国再工业化**：美中战略紧张局势带来机会，韩国、日本等国宣布大量对美追加投资计划，利好直接受益于美国需求增长或在工业技术、材料领域宣布对美追加投资的公司 [1][10] - **中国服务经济**：与“十五五”规划政策导向一致，优先配置服务类资产（如教育、娱乐、体育和旅游），而非商品类资产 [21] - **印度板块配置**：看好金融板块（信贷增速预计提升至13%左右）、消费领域（汽车、必需消费品、耐用品）、工业板块（国防、能源安全）以及新经济高增长企业如互联网公司 [3][16] 区域市场分析 - **中国市场**：市场从估值扩张周期转向基本面盈利驱动，利润增速将显著提升至14% [13]，流动性保持充裕 [13]，对科技硬件、互联网、软件、材料、保险板块超配，对房地产和耐用品行业更为谨慎 [15] - **印度市场**：印度储备银行和政府采取了显著宽松措施（信用卡业务录得125个基点增长、个人所得税和间接税双重减税）[16]，尽管远期市盈率仍维持在22倍左右，但相对估值相比一年前已从接近100%的溢价回落至50%-60%的长期平均水平 [17]，未来12个月印度卢比（IONR）预计将在89.5至90-91的窄幅区间内波动 [18] - **新兴市场配置**：建议适当分散投资组合，采取杠铃策略，除超配印度和韩国外，也看好南非（降息对本土股市有利）和巴西（当前利率15%，尚未开始降息将是重要催化剂）[21]

核心观点 - 中国“消费不足”的叙事是一种被名义指标放大的误判，居民实际消费量（实物消费强度）在多个关键维度已接近或超过发达经济体水平，宏观数据“偏弱”主要源于长期低价和结构性供给，而非需求端缺位 [5] - 市场将“低名义消费”等同于“低真实需求”的直觉判断是错误的，中国消费是以对GDP贡献较小但对居民福利更友好的方式发生，在国际比较中被系统性低估 [5] - 讨论焦点应从“要不要刺激消费”转向“消费升级会发生在哪里”，将问题锚定到城市化进程、服务供给能力和生活方式演变等中长期变量上 [6] 消费现状：名义弱与实物强的错配 - **食品消费**：中国居民人均蛋白质摄入量实际上高于美国、日本和韩国，虽然肉类消费低于美国，但通过更高的鸡蛋、水产品和植物蛋白摄入实现更高总量，人均蔬菜消费量也远高于多数发达经济体 [7][8] - **耐用品与住房**：手机、家电、汽车在中国的普及率不低，新能源车明显领先全球平均水平，人均居住面积已经超过部分欧洲国家 [10] - **核心服务**：在医疗和教育领域，中国居民的实际使用强度并不逊色于OECD国家平均水平 [10] - **低价根源**：几乎所有主要商品和服务的价格都显著低于全球平均水平，这源于强大的制造体系带来的规模效应、供应链效率以及激烈竞争，电商与物流成熟进一步压缩溢价空间 [12] - **服务价格管制**：医疗、教育、公共交通、通信等关键服务以政府主导供给为主，价格受到行政约束和补贴，例如公立医院承担80%以上的住院医疗服务，药品集采价格往往被压低50%甚至更多，高等教育学费也保持在较低水平 [16][19] 宏观统计口径校正 - **常见指标偏差**：市场常用家庭最终支出占名义GDP比例评估，中国约为40%，明显低于美国（68%）、日本（54%）和韩国（48%）[19] - **口径调整**：在OECD统计体系中，政府提供的公共服务（如社会保障福利）以“政府实物转移”形式计入居民消费，而中国这部分被排除在外，若补上该部分，中国消费占GDP比重会抬升约7个百分点，与日本、韩国的差距明显缩小 [20] - **综合判断**：中国消费是一种由低价格和偏基础结构共同塑造的“名义弱、实物强”状态，并非需求枯竭 [22] 消费上行空间与潜力领域 - **持续的城镇化进程**：2024年中国城镇化率约65%，仍处于较低水平，“十五五”规划期间城镇化将持续，收入提高和社会基础设施完善将释放新消费需求，配合“制定实施城乡居民增收计划”可撬动内需，住房向“第四代住宅”转型及城市更新项目也能推动消费高端化 [24] - **自主决定的医疗保健与教育服务**：预防性健康服务利用不足，2018年以来一半以上的中老年群体未接受体检，老龄化与城市化将放大此类需求，非必需的教育领域也有发展空间 [25] - **高质量、体验型服务或商品**：年轻人对体育赛事、音乐会等体验为核心活动的需求急剧增长，“十五五”规划明确将发展休闲文化服务作为战略重点，旨在通过供需适配扩大优质服务供给 [26] 消费周期与未来展望 - **历史阶段划分**：改革开放以来经济发展可划分为五个阶段，相邻阶段间的过渡期通常会出现一次消费低迷期，持续时间大约四年 [27] - **当前阶段**：2022年至今的消费低迷期已持续约3.5年，未来有望看到消费修复 [27][29] - **增长路径**：关键在于从城市化与公共服务改善预期，到服务供给扩容与升级，最终形成名义消费与就业的良性循环，扩大内需的核心是让居民在更稳的预期里把钱花在更好的服务与体验上，并使价格环境从无序内卷回到健康竞争 [29]

文章核心观点 - 上周中观景气延续分化 全球AI基建持续带动电子产业链需求提升 科技硬件继续涨价 新兴科技带动金属需求 叠加宽松预期升温 有色价格上涨 内需方面 服务消费景气边际改善 地产耐用品仍承压 中央经济工作会议提出“深入实施提振消费专项行动” 展望2026 消费在供给端和需求端的政策空间存在超预期可能 [1][2] 下游消费 - 服务消费景气边际改善 上海迪士尼拥挤度指数环比+11.2% 同比+56.2% 12.08-12.14海南旅游价格指数环比+0.9% 旅游景气环比提升 [2][3] - 地产销售降幅收窄 30大中城市商品房成交面积同比-21.5% 其中一线/二线/三线城市商品房成交面积同比-36.3%/-23.2%/+7.3% 10大重点城市二手房成交面积同比-26.8% [3] - 耐用品销售压力增大 2025年12.08-12.14乘用车日均零售同比-17% 11月家用空调内销/出口同比-39.8%/-25.6% [3] 科技与制造 - 全球AI基建持续带动电子产业链需求提升 科技硬件景气度延续偏强 截至12.22当周 DRAM存储器DDR4/DDR5现货均价56.9/26.7美元 环比+12.1%/+1.8% 高性能存储器价格环比明显上涨 [2][3] - 11月台股电子产业链营收普遍延续增长 其中存储公司增速居前 [3] - 建工需求仍持续磨底 钢铁建材价格延续低位震荡 制造业开工率和企业招聘意愿保持平稳 [3] 上游资源 - 煤价环比大幅下跌 [4] - 国际工业金属价格显著上涨 主要因美国CPI超预期下滑导致降息预期提升 叠加新兴科技对金属材料需求提升 [2][4] 人流物流 - 客运需求同比改善 国内/国际航班执飞架次同比+1.8%/+5.3% 但长途出行需求环比下滑 [4] - 货运物流需求环比小幅波动 全国高速公路货车通行量/全国铁路货运量环比+2.0%/-2.0% 全国邮政快递揽收/投递量环比-1.7%/+3.4% [4] - 海运方面 干散运输价格继续回落 集运价格环比提升 中国港口货物/集装箱吞吐量环比-1.4%/-5.9% 出口景气边际下滑 [4]

文章核心观点 - 消费景气线索增多，服务型和大众品消费复苏趋势显现，而地产和耐用品消费仍承压 [1] - 科技制造行业延续较高景气，但AI硬件增长势头边际放缓，新能源锂电景气偏强且原料涨价 [1][3] - 传统周期资源品价格偏弱运行，但油运和干散货运景气度因原油价格下降及铁矿增产而提升 [1][5] - 长途出行需求明显改善，货运物流景气在“双十一”后环比回落 [4] 下游消费 - 30大中城市商品房成交面积同比下滑25.8%，一线城市同比下滑49.8%，10大重点城市二手房成交面积同比下滑13.9%，存销比环比上升13.0% [1] - 耐用品消费持续承压，乘用车日均零售同比下滑，10月空调内销和出口分别同比下滑21.3%和19.0% [1] - 海南旅游消费价格指数环比上升4.2%，电影票房环比下滑29.4%受日本影片撤档短期冲击 [2] 科技与制造 - 10月台股电子产业链维持高景气，存储器价格环比上涨但涨幅收窄，10月中国PCB出口额同比上升23.4%但增速下滑 [3] - 钢铁价格因高炉开工率环比下滑而小幅回升，玻璃和水泥价格持续磨底 [3] - 1-10月动力电池销量同比增速升至49.9%，六氟磷酸锂和碳酸锂价格因供给偏紧持续攀升 [3] 上游资源 - 煤炭价格延续高位，主因供给受限及供暖用电需求较强 [3] - 海外降息预期波动，国际金属价格环比下滑 [3] 人流物流 - 百度迁徙规模指数环比上升3.8%，同比上升18.0%，航空客运景气改善，主要航司客座率高位运行，航班执飞架次同环比提升 [4] - 全国高速公路货车通行量环比下滑2.2%，全国铁路货运量环比下滑0.3%，全国邮政快递揽收和投递量分别环比下滑6.6%和7.9% [4] - 干散和油运价格环比明显提升，主因铁矿和原油增产拉动海运需求 [5]

中产阶层的定义与现状 - 中产阶层定义模糊，划分标准包括家庭收入、资产、职业、教育水平等，例如欧美将家庭收入处于全国中位数2/3到2倍之间视为中产，中国学术研究将三口之家的年收入10万至50万作为标准[6] - 经济上行期自认为中产者多于客观标准，例如日本人均GDP达5000美元时60%人自认中产，韩国上升期70%人自认中产，但2008年金融危机后降至40%[8] - 全球中产普遍面临高额房贷、车贷、裁员风险及阶层下滑焦虑，例如美国年收入5.3万至16.1万美元家庭对经济悲观，高收入与低收入者信心差距达七年最大[9] 中产阶层萎缩的全球趋势 - 美国中产家庭比例从1971年61%降至2023年51%，法国中产家庭收入占比从1980年代65%降至2024年54%，显示长期萎缩趋势[10][11] - 日本经济泡沫破裂后从中产社会转向M型社会，高收入和低收入群体增加，中等收入群体持续下降[13] - OECD报告指出中产萎缩原因包括经济增长低迷、生活成本上升（如住房价格攀升）及年轻人就业保护减弱[13] 中产焦虑的经济与产业根源 - 美国制造业就业比例从峰值35%降至9%，导致高薪岗位消失，形成二元劳工市场，好工作集中于金融、科技等领域，坏工作缺乏福利和技能积累[15][16] - 产业转移和资本逐利使中产标准岗位流失，例如白领被新技术或低成本地区替代，加剧阶层流动困难[16] - 通过发展职业教育使蓝领升级为技师等中产岗位，可打通社会垂直流动渠道，避免二元市场固化[17] 中产资产金融化与不稳定性 - 中产依赖房产、股票等资产实现财务自由，但房地产市场衰落和股市波动使投资回报不确定，资产金融化反而削弱抗风险能力[18][21] - 2008年经济危机后量化宽松政策使富人更富，中产遭受打击，凸显资产配置的脆弱性[21] - 学历贬值进一步削弱教育投资的稳定性，加剧中产对未来的焦虑[19] 中产消费陷阱与意识改革 - 韩国中产通过奢侈品、有机食品、健身等炫耀性消费模仿富裕阶层，例如居住隔离追求将汉江南岸开发为中产专区，抬高中产标准[26][27] - 中产返贫风险源于鸡娃、高额房贷、投资失败等自身因素，导致不必要的支出增加[27] - 需进行意识改革，重新检视支出和投资，避免被精致消费内容误导，管理生活形态以应对阶层不稳定[28]

全球贸易格局变化 - 中国与全球南方国家贸易预计每年增长6%，是全球贸易增速（2.9%）的两倍 [1][4] - 南南贸易（新兴经济体间）年增速将超过5.6%，形成新贸易通道 [1][4] - 全球南方133个成员中，63个最大贸易伙伴是中国，占比近一半，远超欧盟和美国 [4] 金砖国家合作前景 - 中国和印度合作加强提升金砖国家信心，东盟和非洲国家表现出强烈加入意愿 [2][7] - 金砖国家扩员开启"大金砖合作"新时代，为全球南方国家合作注入新动力 [2] - 金砖国家在全球人口和GDP中占据重要位置，将成为全球石油生产重要力量 [5] 中国企业国际化趋势 - 过去四五年中，快消品、耐用品等领域的中国企业加速国际化布局 [2][6] - 中国高性价比产品在全球南方市场有巨大发展空间 [2][6] - 企业需建立"地缘政治肌肉"，增强风险感知和应对能力 [3][11] AI与技术创新 - 中国AI计算能力达20吉瓦，STEM毕业生数量全球领先，AI论文引用量领跑 [8] - 中国私营部门过去四五年对AI投资600亿美元，政府支持风险资本投入1100亿美元 [8] - 中国在绿色技术领域保持领先，与欧美并列全球第一梯队 [9] 供应链与地缘政治应对 - 建议供应链多元化，在东南亚或拉美设立互不相关的备用生产基地 [12] - 全球六大航运咽喉承载80%供应链运输，任何问题可导致延迟15天以上 [13] - 企业需精简产品组合，通过AI优化采购流程和成本分析 [13][15] 企业战略调整 - "过度观望"是重大风险，企业需尽快做出战略性决策避免错失创新窗口期 [11][12] - 建议库存近岸化，针对关键市场如美国建立本地仓储 [13] - 需重新评估定价策略，部分产品可适度涨价或吸收成本换取份额 [14]

美联储降息预期变化 - 华尔街大行普遍推迟美联储降息时间预期：高盛从7月推迟至12月，巴克莱从7月调整至12月，花旗从6月推迟至7月 [2][5][7] - 利率互换合约显示市场对2024年降息幅度预期从75基点下调至55基点，首次降息时间推迟至9月 [3][10] - 期权交易员建立对冲头寸防范美联储2025年不降息风险，当前市场预计年内仅降息两次 [8][9] 贸易政策对经济影响 - 美联储理事库格勒指出特朗普政府关税政策可能导致通胀上升（核心PCE峰值预期从3.8%降至3.6%）并拖累经济增长，平均关税税率处于数十年高位 [4][14][15] - 汽车关税效应显现：美国4月新车价格显著上涨，库存减少预示未来价格继续攀升 [15] - 关税或引发负向供应冲击，企业可能削减投资并降低生产效率，国内消费增长或因提前采购透支未来需求 [16][17] 金融市场反应 - 两年期美债收益率攀升12基点突破4%，反映市场削减降息预期 [11] - 摩根士丹利认为美股反弹需四个条件：贸易协议乐观、盈利稳定、美联储鸽派立场及十年期国债收益率低于4%，后两项尚未实现（十年期收益率已超4.4%） [18][19] - 财报季显示关税问题被提及次数创纪录，约30家公司因关税不确定性撤回业绩指引 [19]

中美经贸会谈对美股影响 - 中美发表日内瓦经贸会谈联合声明后，美股周一大幅飙升，标普500指数一夜大涨3 26% [1] - 全球风险资产明显上涨，同时黄金回落，标普500指数自2月峰值累计下跌近19%后已收复约一半失地 [2] - 标普500指数冲破阻力位5700点，回到特朗普"解放日（4月2日）"前的5700-6100点区间 [3] 摩根士丹利对美股持续上涨条件的分析 - 美股持续上涨需同时达成四个条件：中美贸易协议乐观情绪、业绩修正企稳、美联储更鸽派、10年期国债收益率低于4% [2] - 目前仅实现前两个条件，美联储主席鲍威尔重申货币政策观望态度，10年期美债收益率超过4 4%，若超过4 5%将不利美股估值 [2] 关税对美股企业的影响 - 本财报季"关税"一词在财报电话会议提及次数达创纪录水平，约30家公司取消或暂停财测，集中在汽车、耐用品和工业等行业 [3] - 尽管存在关税不确定性，取消财测的公司股票平均涨幅有所上升，显示企业业绩表现尚可 [3] 美股未来走势关键因素 - 美股显著上涨需中美贸易取得更多进展及上市公司公布更好业绩表现 [4] - 凤凰网将举办"2025中国企业出海高峰论坛"，聚焦政策研判、产业实战与区域合作，助力中国企业全球化 [4]

市场表现与反弹 - 标普500指数自2月峰值下跌19%后已收复约一半失地 在中国和美国同意暂时降低关税后股指期货周一大幅上涨 [1] - 同等权重标普500指数连续六个交易日表现优于市值加权指数 为2023年1月以来最长记录 显示市场对更多公司盈利能力的乐观情绪 [1] - 自4月9日暂停最严厉关税以来 标普500所有板块均上涨 信息技术、工业和非必需消费品板块领涨 [1] 市场广度指标 - 40周技术指标即将触发买入信号 该指标跟踪交易价格高于40周与10周移动平均线的股票数量 [4] - 标普500累计腾落线创下新高 历史数据显示这种情况通常预示未来几周和几个月指数上涨 [4] - 10日涨幅与跌幅之比触发自2023年2月以来首个看涨信号 促使Ned Davis Research策略师增加股票配置 [4] 行业表现差异 - 大型科技股受强劲收益支撑 而防御性行业的小型公司在不可预测宏观环境下成为有吸引力投资对象 [1] - 面向消费者、货运和能源的市场部分反弹最弱 这些行业与贸易战关联度较高 [7] - 约30家公司因关税不确定性取消或暂停财测 主要集中在汽车、耐用品和工业等行业 [7] 关键阻力位与技术面 - 标普500指数已攀升至5500点上方 进入5500-6100点区间 更有意义上涨需依赖中美贸易协议达成和盈利修正加速 [7] - 标普500指数下一个重要技术考验在200日和100日移动均线交汇处(5750-5800点) [7] 策略师观点 - Piper Sandler技术分析师认为市场广度扩大显示更多股票参与上涨 使市场基础更稳固 [2] - 摩根士丹利指出仅达成两项持久涨势条件(贸易乐观情绪和稳健盈利修正) 美联储鸽派和10年期国债收益率低于4%尚未实现 [5] - 嘉信理财策略师认为可持续反弹需包含目前表现较弱的市场部分 [7]