投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖国恩股份，给予“增持”评级，目标价为66.78元 [4][12] - 核心观点认为公司以纵向一体化产业平台为中枢，实施“一体两翼”发展战略，同时通过泰国生产基地推动海外业务发展，并战略性启动机器人产业布局 [2][12] 公司战略与市场地位 - 公司实施“一体两翼”发展战略，以大化工及大健康产业为两翼 [12][22] - 在大化工领域，公司打造三大业务引擎：有机高分子改性材料、有机高分子复合材料、绿色石化材料 [12][22] - 在大健康板块，公司聚焦于天然胶原及基于天然胶原的产品，分为明胶、胶原蛋白及其衍生品，及空心胶囊两大类 [12] - 2024年，按销售收入计，公司是中国第二大有机高分子改性材料及有机高分子复合材料企业，市场份额为2.5% [22] - 2024年，按产能计，公司是中国最大的聚苯乙烯企业 [22] 财务表现与预测 - 公司2024年营业总收入为19,220百万元，同比增长10.2%；2025年为21,251百万元，同比增长10.6% [11] - 预计2026-2028年营业总收入分别为25,224百万元、28,184百万元、31,285百万元，同比增长率分别为18.7%、11.7%、11.0% [11] - 公司2024年归母净利润为676百万元，同比增长45.2%；2025年为841百万元，同比增长24.4% [11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1,117百万元、1,324百万元、1,528百万元，同比增长率分别为32.8%、18.5%、15.4% [11] - 预计2026-2028年每股净收益（EPS）分别为3.71元、4.40元、5.07元 [11][12] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为14.9%、15.4%、15.5% [11] - 基于2026年预测EPS 3.71元和18倍市盈率，得出目标价66.78元 [12][18] - 截至报告日，公司总市值为14,629百万元，当前股价为48.56元，对应2026年预测市盈率为13.09倍 [5][11][12] 业务分项预测 - **有机高分子改性材料**：预计2026-2028年收入分别为11,942百万元、12,707百万元、13,978百万元，毛利率分别为11.60%、12.00%、12.00% [17] - **绿色石化材料及新材料**：预计2026-2028年收入分别为6,560百万元、8,000百万元、8,800百万元，毛利率分别为6.00%、6.25%、6.50% [17] - **有机高分子复合材料**：预计2026-2028年收入分别为4,896百万元、5,498百万元、6,361百万元，毛利率分别为12.00%、13.00%、13.00% [17] - **生物医药（空心胶囊）**：预计2026-2028年收入分别为453百万元、499百万元、548百万元，毛利率稳定在22.00% [17] - **明胶、胶原蛋白及其衍生品**：预计2026-2028年收入分别为382百万元、439百万元、505百万元，毛利率稳定在22.00% [17] 海外扩张计划 - 公司计划跟随下游家电企业出海，在泰国建设新的生产基地，以就近服务本地下游产业群，提升客户黏性并实现收入多元化 [12][25] - 泰国生产基地拟于2026年启动建设，预计2028年完工，设计为具备灵活生产线的基地 [25] - 该基地建成后，公司有机高分子改性材料及复合材料的产能预计将增加共计约23万吨 [25] - 公司计划在泰国东部经济走廊购置约8万平方米的土地用于该基地建设 [25] 机器人产业新布局 - 公司战略性启动机器人产业布局，通过子公司国恩未来（深圳）拓展机器人开发及场景化应用业务 [12][26] - 公司将高端材料技术与机器人产业深度融合，构建覆盖“材料设计-结构优化-功能实现”的全链条轻量化解决方案 [12][26] - 公司已组建技术团队并建成自主算力中心，专注于机器人场景化AI大模型的训练与研发 [26] - 公司聚焦“具身智能”领域，重点突破仿生运动控制、高精度环境感知等关键技术，并开发PEEK等高性能特种轻量化材料 [26] - 公司计划实现1,000吨/年的PEEK材料生产能力 [27] 行业与子公司信息 - **行业增长**：预计2025年至2029年，全球有机高分子改性材料和复合材料市场复合年增长率为12.6%，中国市场为14.1% [24] - **行业增长**：预计2025年至2029年，全球大健康市场复合年增长率为8.1%，中国市场为8.5% [25] - **子公司产能**：子公司东宝生物明胶年产能13,500吨，胶原蛋白年产能4,300吨 [23] - **子公司产能**：全资控股的益青生物空心胶囊年产能390亿粒，待扩产项目完成后总产能将达近700亿粒，成为国内领先的空心胶囊生产基地 [23]

投资评级与核心观点 - **报告给予“增持”评级，目标价66.78元** [4][12] - **核心观点：公司实施“一体两翼”发展战略，以纵向一体化产业平台为中枢，以大化工及大健康产业为两翼，并通过泰国基地出海及布局机器人产业推动持续发展** [2][12] 公司战略与业务布局 - **公司实施“一体两翼”发展战略**：以纵向一体化产业平台为中枢，以大化工及大健康产业为两翼 [12] - **大化工领域三大业务引擎**：全力打造以有机高分子改性材料、有机高分子复合材料、绿色石化材料为主的业务 [12] - **大健康领域聚焦天然胶原**：聚焦于明胶、胶原蛋白及其衍生品，以及空心胶囊的研发、生产及销售 [12] - **市场地位领先**：2024年，按销售收入计，公司是中国第二大有机高分子改性材料及有机高分子复合材料企业，市场份额为2.5% [15][22]；按产能计，公司是中国最大的聚苯乙烯企业 [22] 财务表现与预测 - **历史业绩增长稳健**：2025年营业总收入为21,251百万元，同比增长10.6%；归属母公司净利润为841百万元，同比增长24.4% [11] - **未来增长预期强劲**：预计2026-2028年营业总收入分别为25,224/28,184/31,285百万元，同比增长18.7%/11.7%/11.0% [11] - **盈利预测持续提升**：预计2026-2028年归属母公司净利润分别为1,117/1,324/1,528百万元，同比增长32.8%/18.5%/15.4% [11] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为3.71/4.40/5.07元 [12] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为14.9%/15.4%/15.5% [11] 海外扩张与产能规划 - **跟随下游客户出海，在泰国建设生产基地**：计划在泰国建设新生产基地，以就近服务本地下游产业群，作为切入全球市场的途径 [12] - **泰国基地具体规划**：计划于2026年启动建设，2028年完工，设计为具备灵活生产线，建成后有望增加有机高分子改性材料及复合材料产能共计约23万吨 [25] - **出海战略目的**：将成熟的商业模式进行海外市场延伸，提升客户黏性，实现收入来源多元化 [12] 机器人产业新布局 - **战略性启动机器人产业布局**：通过子公司国恩未来（深圳）拓展机器人开发及场景化应用业务 [12] - **技术融合与赋能**：将高端材料技术与机器人产业深度融合，构建覆盖“材料设计-结构优化-功能实现”的全链条轻量化解决方案 [12][26] - **研发与产能基础**：已组建高水平技术研发团队并建成自主算力中心，依托特种工程塑料、碳纤维/玻纤增强复合材料等成熟产线为机器人提供定制化轻量化支持 [26] - **材料产能规划**：公司计划实现1，000吨/年PEEK材料生产能力 [27] 行业与市场前景 - **全球及中国有机高分子材料市场增长**：预计2025年至2029年，全球和中国市场的复合年增长率分别为12.6%和14.1% [24] - **全球及中国大健康市场增长**：预计2025年至2029年，全球和中国市场的复合年增长率分别为8.1%和8.5% [25] 估值依据 - **目标价推导**：结合可比公司（金发科技、普利特）估值（2026年PE均值为26.18X），并考虑机器人产业短期盈利的不确定性，给予公司2026年18倍市盈率（PE）估值，对应目标价66.78元 [18][20]

报告投资评级 - 维持公司“买入”评级 [1][3][52] 报告核心观点 - **纵向一体化产业链优势**：公司打造了“单体-合成树脂-有机高分子改性/复合材料-制品”纵向一体化产业链，有助于延长产业链条、提升附加值、强化供应链韧性并增强盈利能力 [3][10][43][52] - **持续研发创新与深厚技术积累**：公司高度重视研发，拥有层次分明的研发平台和体系，积累了包括10家高新技术企业、488项专利、21项软件著作权在内的多项技术成果，并参与制定了大量行业标准，形成竞争优势 [3][36][42][52] - **优质稳定的客户资源**：公司产品广泛应用于汽车、新能源、家电、消费电子等行业，与比亚迪、宁德时代、海信、格力、美的、华为等多家行业龙头企业建立了长期稳定的战略合作关系 [3][13][15] - **多元化资本平台助力发展**：公司已在深交所及香港联交所主板上市，并控股创业板上市公司东宝生物，构建了“A+A+H”资本运作平台，有助于全球化发展 [3][10][52] - **下游新兴市场快速发展带来机遇**：新能源汽车、低空经济等新兴下游市场快速发展，带动改性塑料需求，行业景气度较高，公司正重点向这些领域发力 [25][27][28][31] 公司概况与业务布局 - **化工新材料重点企业**：公司成立于2000年，业务布局涵盖绿色石化、有机高分子改性材料、有机高分子复合材料、新能源汽车轻量化结构部品等，形成纵向一体化布局 [3][10] - **业务收入结构**：2025年上半年，公司化工产业收入为86.0亿元，占营收比例高达88.2%；健康产业收入为3.7亿元，占比3.8% [10] - **大健康产业布局**：公司通过收购胶原领域上市公司东宝生物，深入布局大健康产业，形成了覆盖明胶、胶原蛋白、空心胶囊及终端产品的产业链 [10][45] 财务与业绩表现 - **近期业绩大幅增长**：2024年，公司营收为192.2亿元，同比增长10.2%；归母净利润为6.8亿元，同比大增45.2% [15] - **2025年前三季度业绩持续增长**：2025年前三季度，公司营收为155.0亿元，同比增长9.4%；归母净利润为6.2亿元，同比大增34.2% [15] - **盈利预测**：预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为2.65元、3.06元、3.47元，对应市盈率（PE）估值分别为19倍、16倍、14倍 [3][52][53] - **主要财务数据**：截至2026年3月27日，公司总市值为149.60亿元，净资产收益率（ROE TTM）为15.13% [1] 行业与政策环境 - **政策支持改性塑料行业发展**：改性塑料被列为国家战略性新兴产业和“中国制造2025”重点领域，一系列政策推动其向高端化、智能化、绿色化转型升级，支持“以塑代钢”、“以塑代木”趋势 [21][22][24] - **新能源汽车政策驱动需求**：国家延续和优化新能源汽车车辆购置税减免、推动公共领域车辆电动化等政策，助力新能源汽车需求快速增长 [25][27] - **下游市场高速增长**： - 中国新能源汽车销量从2020年的136.7万辆增长至2025年的1649万辆，年均复合增速高达64.5% [28][29] - 中国改性塑料产量从2020年的2250万吨增长至2024年的3320万吨，年均复合增速达10% [31][33] - 低空经济市场规模年增长率超30%，改性塑料因其轻量化、高强度优点应用于该领域 [31] 研发与创新能力 - **研发平台实力雄厚**：公司拥有国家级企业技术中心、德国实验室等多个研发平台；子公司东宝生物和益青生物也拥有省级、市级重点实验室和技术中心 [36] - **研发投入持续加大**：2024年公司研发费用为5.9亿元，同比增长4.4%；2025年前三季度研发费用为4.9亿元，同比增长30.8%；研发费用率保持在3%左右 [37][39] - **研发团队不断壮大**：截至2024年底，公司研发人员数量为752人，同比大增33.8%，研发人员数量占比达13.2% [36][38] - **核心技术能力**：公司具备高分子材料改性能力、结构仿真分析能力等六大核心能力，在业内具有影响力 [43] 产业链协同与产能布局 - **纵向一体化产业链**：公司以高分子材料改性业务为基石，向上游延伸至苯乙烯、聚苯乙烯等绿色石化材料，向下游深挖汽车、新能源等行业需求，打造一体化产业链以增强盈利能力和供应链韧性 [3][43] - **健康产业链协同**：子公司东宝生物打造了覆盖原料（明胶、胶原蛋白）-剂型载体（空心胶囊）-终端产品的完整胶原产业链，明胶年产能13500吨，胶原蛋白年产能4300吨 [45][46] - **空心胶囊产能领先**：子公司益青生物空心胶囊年产能达390亿粒，待扩产项目完成后将具备年产近七百亿粒的产能，成为国内领先的空心胶囊生产基地 [46][47] 品牌与市场推广 - **品牌建设成果显著**：东宝生物深耕胶原领域六十余年，打造了“金鹿”、“圆素”等核心品牌，其中“金鹿”牌明胶成为高端用户指定用胶 [49][50] - **市场推广积极**：公司积极参加国内外重要行业展会，推广明胶、胶原蛋白、空心胶囊等产品，全力推进产品市场拓展 [50] - **健康业务稳步发展**：2025年上半年，东宝生物推动明胶细分领域稳健发展；益青生物凭借技术优势，空心胶囊全线产品收入同比增长，并与国药集团、齐鲁制药等领军企业深化合作 [51]

公司H股上市申请进展 - 公司已于2025年6月26日向香港联交所递交H股发行申请，相关备案申请材料已于近日获中国证监会接收 [1] 大化工领域业务布局与规划 - 公司通过延伸化工新材料上下游产业链以提升附加值，截至2024年底已战略投资多个延链项目，包括国恩一塑“年产100万吨聚苯乙烯（PS）项目”、香港石化“年产25万吨聚苯乙烯（PS）项目”、日照国恩“年产12万吨可发性聚苯乙烯（EPS）项目”及国恩化学（东明）“20万吨/年苯乙烯联产8万吨/年环氧丙烷”项目 [1] - 公司积极布局改性材料上游产业链，旨在利用规模效应取得成本优势 [1] - 未来公司将推进国恩化学（东明）各生产装置的产能恢复，加快内部资源整合与业务协同，以完善“单体-合成树脂-有机高分子改性材料-终端制品”纵向一体化完整产业链 [1] - 公司将把握新能源与“双碳”机遇，聚焦高分子材料创新，并计划适时启动多个新项目建设，包括10万吨/年可降解聚3-羟基丁酸酯（PHB）项目、10万吨/年碳九混合芳烃预加氢项目、5,000吨/年端烯类化合物及催化剂项目、2000吨/年高耐热耐化学性间规聚苯乙烯（s-PS）项目、2万吨/年异壬酸及异壬酸基高端润滑油脂项目和20万吨/年高性能聚烯烃弹性体项目 [1] - 随着项目建设推进与高端产能释放，将为公司长远业绩发展奠定坚实基础 [2] 大健康领域业务布局与产能 - 公司控股以“胶原+”为核心的东宝生物，后者在胶原领域处于行业领先地位 [2] - 公司持续强化下游空心胶囊领域布局，益青生物的空心胶囊出口业务实现稳健增长 [2] - 截至2024年12月31日，东宝生物拥有年产13,500吨的明胶产能，益青生物拥有年产390亿粒的空心胶囊产能 [2] - 益青生物“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”全部投产后，将具备年产近700亿粒空心胶囊的规模，成为国内单体产能位居前列、产品门类齐全、智能化程度高的空心胶囊生产基地 [2] - 随着空心胶囊产能逐步扩张，公司业绩或进入放量期 [2] 机构业绩预测与评级 - 机构预计公司2025-2027年实现归母净利润7.42亿元、9.47亿元、10.95亿元 [2] - 对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为12.57倍、9.84倍、8.52倍 [2] - 机构首次覆盖公司，并予以“买入”评级 [2]

上市概况与市场表现 - 公司于2月4日在港交所挂牌上市，发行价为36港元/股，开盘报45港元，较发行价上涨25%，总市值约135亿港元，当日收盘报40.18港元，较发行价上涨11.62%，总市值为121.04亿港元 [1] - 上市首日成交量为2533万股，成交额为11.42亿港元，换手率达84.43% [2] - 香港公开发售获2251.85倍认购，最终发售股份为300万股，占发售股份总数的10%，国际配售获10.03倍认购，最终发售股份为2700万股，占90% [4] - 此次港股上市标志着公司正式构建“A+H”双资本平台，公司早在2015年已于创业板上市 [4] 公司业务与产品 - 公司是一家专注于化工新材料及明胶、胶原蛋白上下游产品的中国供应商，服务于化工行业及大健康行业 [4] - 大化工分部客户包括汽车、新能源及家电等下游行业的制造商及其供应链解决方案提供商 [4] - 大健康分部客户主要为医疗及药品制造商，其产品被用作生产补充剂和药品的原材料 [4] - 公司已发展出绿色石化、有机高分子改性材料、有机高分子复合材料、可生物降解材料、光显、运动健康材料及新能源汽车轻量化结构部品等纵向一体化产业集群 [5] - 大化工领域打造了三大业务引擎，形成“单体-合成树脂-有机高分子改性/复合材料-终端制品”纵向一体化产业链，产品应用覆盖家电、汽车、新能源、消费电子、包装、医疗、可降解材料等诸多行业 [7] - 大健康领域凭借在天然胶原蛋白方面的专长，打造覆盖原料（明胶、胶原蛋白）－药物或辅料剂型载体（空心胶囊）－TO C端产品（胶原+系列）的产业链协同优势 [7] 财务表现 - 2022年、2023年、2024年营收分别为134亿元、174.4亿元、191.9亿元，期内利润分别为7.2亿元、5.4亿元、7.2亿元 [5] - 2025年前三季度营收为154.97亿元，净利润为7.21亿元 [5] - 按业务板块划分，大化工板块收入占比持续提升，2022至2024财年收入占比分别为93.0%、94.4%、95.6%，2025财年前十个月占比进一步提升至96.5% [6] - 大健康板块收入占比逐年下降，2022至2024财年收入占比分别为7.0%、5.6%、4.4%，2025财年前十个月占比降至3.5% [6] 公司背景与股权结构 - 公司由王爱国于2000年在青岛创办，王爱国负责监督集团的整体业务发展、策略规划及营运管理 [4] - 根据2025年胡润百富榜，王爱国、徐波夫妇以75亿元人民币财富位列榜单第956位 [7] - IPO前，公司由董事长、执行董事兼总经理王爱国、世纪星豪及徐波（王爱国的配偶）分别持有约46.45%、6.64%及3.32%，其中世纪星豪由徐波拥有83.30% [7] 募资用途与未来规划 - 此次港股IPO募资拟用于在泰国设立新生产基地以扩大产能，用于生产有机高分子改性材料及/或有机高分子复合材料 [8] - 募资还将用于设立区域总部以支持进军国际市场（包括东南亚市场），以及升级香港石化现有生产基地的生产线及其他设备 [8]

H股发行与公司概况 - 公司已确定H股发行的最终价格为每股36.00港元，预计于2026年2月4日在香港联交所主板挂牌上市，旨在打造国际化资本运作平台，加快构建国内国际双循环格局 [2] - 公司成立于2000年，于2015年在深交所上市，核心产业为大化工与大健康 [3] 大健康产业布局 - 公司通过控股胶原领域上市公司东宝生物，在明胶、代血浆明胶、胶原蛋白、空心胶囊、双蛋白膳食纤维、美妆产品等领域布局，覆盖“医、美、健、食”应用 [4] 大化工产业布局与产能 - 公司在大化工领域形成了绿色石化、有机高分子改性、有机高分子复合材料、可降解材料、光显材料、运动健康材料以及新能源汽车轻量化结构部品等化工新材料产业集群，客户包括海信、格力、TCL、华为、京东方、宁德时代等 [5] - 主要化工产品产能：有机高分子改性材料现有产能108万吨，在建30万吨；有机高分子复合材料现有产能40万吨，在建10万吨；绿色石化材料及新材料现有产能90万吨，在建102万吨 [7] - 聚苯乙烯（PS）产能：浙江一塑一期60万吨/年项目已全面投产，二期40万吨/年项目稳步推进；香港石化拥有25万吨PS产能，采用意大利Eni Versalis连续本体法工艺 [7] - 苯乙烯联产环氧丙烷：国恩东明拥有20万吨/年苯乙烯联产8万吨/年环氧丙烷装置，采用乙苯共氧化法工艺技术，为国内首套能同时获得两种重要基础有机原料的装置 [7] - EPS产能：日照国恩化学具备12万吨/年EPS生产能力 [7] 航空级材料与高端制造项目 - 公司“年产20000㎡航空级亚克力玻璃项目”已获批备案，投资5.6亿元，产品为航空级交联聚甲基丙烯酸甲酯亚克力玻璃（CPMMA），透光率93%以上，是制造飞机风挡、座舱盖等航空透明件的核心材料 [6] - 该材料市场长期由EVONIK（德国）、GKN（英国）等主导，公司有望成为国内少数具备批量供应符合适航标准航空透明材料能力的供应商，产品将服务于国产大飞机、高端无人机、电动垂直起降飞行器（eVTOL）等高成长领域 [6] 机器人材料与PEEK产业链 - 公司子公司国恩未来公司公开了机器人领域三大产品方向：人形机器人、四足机器人与家庭AI机器人，均不同程度使用了PEEK与碳纤维复合材料 [7] - 在四足机器人上，采用PEEK+碳纤维复合骨架的轻量化结构动力组件，可实现减重30%以上，负载状态下续航时间可提升40%左右 [8] - 公司已具备PEEK材料从上游聚合到下游制品的全产业链能力，在轻量化、高负载与长寿命方面形成核心优势 [8] - 公司拟通过全资子公司浙江国恩化学有限公司，总投资9.6亿元，在舟山高新技术产业园区建设PEEK聚合生产线2条、苯乙烯类工程材料聚合中试平台装置1套、改性及复合材料生产线36条 [8] 未来产品规划与产业链延伸 - 公司将继续推进聚苯乙烯、可发性聚苯乙烯（EPS）和环氧丙烷等产品的产能和市场竞争力提升 [9] - 公司推进高性能聚烯烃弹性体（POE）项目、可降解聚3-羟基丁酸酯（PHB）项目等新品研发 [9] - 公司将持续探索复合材料的多样化应用，重点拓展低空eVTOL结构材料及智能穿戴轻量化材料等新业务增长极 [9] 财务业绩表现 - 2024年，公司实现营业收入192.20亿元，同比增长10.21%；归属于上市公司股东的净利润为6.76亿元，同比增长45.18% [9] - 2024年，大化工板块实现营收173.69亿元，占总营收的90.38%，同比增长11.62% [9] - 2024年，公司改性塑料销量达99.6万吨，同比增长6.7%；绿色石化产品销量44.64万吨，同比增长18% [9] - 2025年前三季度，公司实现营业总收入154.97亿元，同比增长9.44%；归母净利润6.15亿元，同比增长34.24%；扣非净利润5.97亿元，同比增长43.61% [10]

公司上市与发行概况 - 国恩科技于1月27日启动全球发售，预计2月2日定价，2月4日在港交所挂牌交易 [1] - 发行价格区间为34港元/股至42港元/股，发行3000万股，对应发行规模约为10.2亿港元至12.6亿港元 [1] - 本次发行未设置超额配售选择权（即无“绿鞋”机制） [1][9] 业务结构与市场地位 - 公司业务横跨化工新材料与大健康两大领域，以“大化工为主、大健康为辅” [1] - 在化工新材料领域，2024年以2.5%的市场份额位列中国有机高分子改性及复合材料行业第二，同时也是国内最大的聚苯乙烯产能企业 [2] - 在大健康领域，依托子公司东宝生物，公司骨明胶产量居内资品牌首位，空心胶囊产量位列内资品牌第二 [2] 财务表现与盈利能力 - 2022年至2024年，公司收入从134亿元增长至192亿元，三年复合增长率为19.6% [2] - 2025年前十个月收入为174亿元，同比增速放缓至9.9% [2] - 归母净利润波动明显，2022年至2024年分别为6.6亿元、4.7亿元、6.9亿元，2025年前十个月为7.1亿元 [2] - 卖方预测2025年全年收入有望达220亿元，归母净利润8.5亿元，同比分别增长19.6%及23.7% [2] - 公司盈利能力受限，原材料成本占销售成本比例长期维持在90%以上 [3] - 2022年至2024年，公司毛利率从11.8%持续下滑至8.3%，2025年前三季度略有回升至10.4% [3] - 大健康板块2025年前十个月毛利率达22.5%，但该板块收入仅占整体收入的3.5%，难以拉动整体盈利水平 [3] A to H发行定价与市场对比 - 本次港股发行价区间较A股1月29日收盘价55.78元/股，折价约32.7%至45.5% [4] - 公司是同期（本周）5单A to H发行项目中市值最小的标的，最新市值151亿元 [4] - 同期项目中，澜起科技、大族数控的最高发行价对应的A股折价已分别达到41.2%、45.9% [4] - 东鹏饮料、牧原股份的最高发行价折扣相对较低，分别为15.5%、24.7%，但均未设置发行价下限 [4] 基石投资者分析 - 本次IPO共吸引8家基石投资者，合计投资4100万美元，占按发行价下限计的发行规模的31.3% [6][8] - 基石投资者包括青岛城投集团（投资500万美元）、哈尔滨誉衡药业董事长相关主体（投资1026万美元）、复星国际（投资513万美元）等 [6][8] - 产业投资者（誉衡药业、复星国际）聚焦大健康领域，与公司业务有协同潜力 [6] - 财务投资者如前海国际基金（投资1411万美元）、富国基金（投资128万美元）、申万宏源（投资100万美元）在香港市场影响力有限 [6][7] 上市后股价面临的挑战与潜在支撑 - 缺乏“绿鞋”机制护盘，上市后若遭遇抛压，股价破发风险显著高于同期设有绿鞋的项目 [9][10] - 2025年以来登陆港股的A to H项目中，如赛力斯、海天味业等，曾因有绿鞋机制而在首日尾盘避免收盘破发 [10] - 公司满足条件后可快速纳入港股通，南向资金可能成为上市后关键的流动性支撑 [10] - 港股市场对化工等传统周期性行业估值偏好较低，公司大健康板块收入占比仅3.5%，难以改变市场对其“化工为主”的定位，估值提升面临压力 [11]

招股与市场反应 - 公司于1月27日至1月30日招股，预期2月4日挂牌，招商证券国际为独家保荐人 [1] - 公开发售部分获券商借出1107.6亿港元孖展，以公开发售集资额1.26亿港元计，超购878倍 [1] - 发行3000万H股，香港发售占10%，国际发售占90%，另有15%超额配股权，每股发售价介于34.00至42.00港元，募资总额最多12.6亿港元 [1] - 引入8名基石投资者，包括利冠、SLD International、申万宏源证券等，认购金额总计约3.2亿港元 [1] 公司业务与行业地位 - 公司创立于2000年，是一家专注于化工新材料及明胶、胶原蛋白上下游产品的中国供应商，服务于化工行业及大健康行业 [2] - 公司A股（国恩股份，002768.SZ）于2015年6月在深交所上市 [2] - 按2024年中国骨明胶行业产量计，公司是中国市场产量第二、中国内资品牌产量第一的骨明胶生产企业 [2] - 按2024年中国空心胶囊行业相关产量计，公司是中国内资品牌产量第二大的空心胶囊生产企业 [2] - 客户包括汽车、新能源、家电等下游行业制造商及其供应链解决方案提供商，大健康板块客户主要为医疗及药品制造商 [2] 财务表现 - 2022财年、2023财年、2024财年收入分别约为134.06亿元、174.39亿元、191.88亿元人民币 [2] - 2025财年首十个月收入约为174.44亿元人民币 [2] - 2022财年、2023财年、2024财年年内利润分别为7.24亿元、5.4亿元、7.21亿元人民币 [2] - 2025财年首十个月年内利润为7.21亿元人民币 [2] 募资用途 - 假设发售价为每股38.00港元，所得款项净额约为10.58亿港元 [3] - 约50.0%将用于扩大公司位于泰国的新生产基地的产能 [3] - 约35.0%将用于扩大公司位于中国的新生产基地产能 [3] - 约10.0%将用于公司在香港的投资，包括设立地区总部及生产基地升级 [3] - 约5.0%将用作运营资金及一般企业用途 [3]

公司上市与招股情况 - 国恩科技于1月27日至1月30日进行H股招股 预期于2月4日挂牌上市 招商证券国际为独家保荐人 [1] - 公司计划发行3000万H股 其中香港发售占10% 国际发售占90% 另有15%超额配股权 [1] - 每股发售价介于34.00至42.00港元 每手200股 一手入场费8484.7港元 募资总额最多12.6亿港元 [1] - 公开发售部分获券商借出1107.6亿港元孖展 以公开发售集资额1.26亿港元计 超购878倍 [1] - 本次发行引入8名基石投资者 包括利冠 SLD International等 认购金额总计约3.2亿港元 [1] 公司业务与市场地位 - 公司创立于2000年 是一家专注于化工新材料及明胶 胶原蛋白上下游产品的中国供应商 [1] - 公司服务于化工行业及大健康行业 主要从事工业及商业用途产品的研发 生产及销售 [1] - 公司A股(国恩股份 002768.SZ)于2015年6月在深交所上市 [1] - 客户包括汽车 新能源及家电等下游行业的制造商及其供应链解决方案提供商 大健康板块客户主要为医疗及药品制造商 [2] - 按2024年中国骨明胶行业产量计 公司是中国市场产量第二 中国内资品牌产量第一的骨明胶生产企业 [2] - 按2024年中国空心胶囊行业相关产量计 公司是中国内资品牌产量第二大的空心胶囊生产企业 [2] 公司财务表现 - 2022财年收入约为134.06亿元人民币 年内利润为7.24亿元人民币 [2] - 2023财年收入约为174.39亿元人民币 年内利润为5.4亿元人民币 [2] - 2024财年收入约为191.88亿元人民币 年内利润为7.21亿元人民币 [2] - 2025财年首十个月收入约为174.44亿元人民币 期内利润为7.21亿元人民币 [2] 募资用途 - 假设发售价为每股38.00港元 公司将收取的所得款项净额约为10.58亿港元 [3] - 约50.0%的净额将用于扩大公司位于泰国的新生产基地的产能 [3] - 约35.0%的净额将用于扩大公司位于中国的新生产基地产能 [3] - 约10.0%的净额将分配至公司在香港的投资 包括设立地区总部及生产基地升级 [3] - 约5.0%的净额将用作运营资金及一般企业用途 [3]

报告投资评级 - IPO专用评分为5.5分（满分10分），建议可适当关注 [8][10] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司是中国有机高分子改性材料及复合材料领域的领先企业，财务增长强劲，但面临行业竞争分散、原材料价格波动等挑战，港股发行价较A股有较大折让，且上市当日有望进入港股通 [7][10] 公司概览与财务表现 - 报告研究的具体公司是专注于化工新材料及明胶、胶原蛋白产品的中国供应商，产品应用于汽车、新能源及家电等领域 [1] - 大化工板块占收入的95%以上 [1] - 按2024年销售收入计，报告研究的具体公司是中国第二大有机高分子改性材料及复合材料企业，市场份额2.5% [1] - 按2024年产能计，报告研究的具体公司是中国最大的聚苯乙烯企业 [1] - 2022-2024年度总收入分别约为人民币134.1亿元、174.4亿元、191.9亿元 [1] - 2025年首十个月收入174.4亿元，同比增长10% [1] - 2022-2024年度归母净利润分别为6.63亿元、4.71亿元、6.85亿元 [1] - 2025年首十个月归母净利润7.12亿元，同比增长40% [1] 行业状况及前景 - 全球有机高分子改性材料和复合材料市场规模预计2025-2029年复合增长率为12.6%，其中中国为14.1% [2] - 2024年，该材料下游应用中，家电行业占比最大，为38.2%；汽车行业占17.9%；电子电器行业占7.8%；办公设备行业占6.9%；电动工具行业占2.7%；其他领域为26.5% [2] 公司优势与机遇 - 通过纵向一体化模式赋能其市场地位 [3] - 战略性布局大健康板块，形成“一体两翼”发展战略下的双增长引擎之一 [3] - 具备雄厚的研发实力以及满足不同行业客户需求的能力 [3] - 凭借良好声誉与龙头企业建立长期合作关系 [3] - 拥有富有远见、经验丰富的创始人及管理团队 [3] 发行与估值详情 - 港股招股价范围为34.0-42.0港元 [7][8] - 招股价相当于A股收盘价58.14元人民币的52.1%-64.4% [7] - 静态市盈率（P/E）为16.8倍至20.7倍 [7] - 发行后市值范围为102.4亿至126.5亿港元 [8] - 备考市净率（P/B）为1.5倍至1.8倍 [8] - 未设绿鞋机制 [10] 集资用途 - 约50%（或5.285亿港元）将用于泰国设立新生产基地 [5] - 约35%（或3.705亿港元）用于扩充中国宜兴新生产基地的产能 [5] - 约10%（或1.057亿港元）用于香港投资，包括设立区域总部 [5] - 约5%（或0.53亿港元）用于营运资金及一般企业用途 [5] 基石投资人 - 基石投资人包括利冠、SLD International、丞安国际、申万宏源证券等 [6] - 基石投资人总认购3.1972亿港元，占发售股份的25.3% [6]