报告投资评级 - 对高能环境的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩由资源循环利用业务驱动，归母净利润同比大增73.94%，并正通过进军矿业和全面出海开拓新的增长曲线 [1][7] - 公司构建了覆盖14种金属的多品类回收体系，并向高附加值产品延伸，显著增强了盈利能力 [7] - 核心资源化子公司（江西鑫科、金昌高能、靖远高能）业绩表现突出，是公司盈利增长的关键 [7] - 基于资源化业务爬坡及技改顺利释放盈利，报告上调了公司2026-2027年的盈利预测 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入147.32亿元，同比增长1.6%；归母净利润8.38亿元，同比增长73.94%；扣非归母净利润7.94亿元，同比增长145.32%；加权平均ROE为8.94%，同比增加3.78个百分点 [7] 1. **分业务表现**： - 资源循环利用：收入118.99亿元（同比+6.84%），毛利润17.37亿元（同比+70.63%），毛利率14.6%（同比+5.46个百分点），是驱动公司成长的核心 [7] - 环保运营服务：收入17.21亿元（同比-0.49%），毛利率49.89% [7] - 环保工程服务：收入11.12亿元（同比-31.9%），公司聚焦优质项目、强化成本控制 [7] - 矿业&海外板块：2025年新增板块，已取得四个优质金矿矿权，并在墨西哥、泰国、印尼有项目进展 [7] - **未来盈利预测**： - 营业总收入：预计2026-2028年分别为209.41亿元、247.89亿元、280.27亿元，同比增速分别为42.14%、18.37%、13.07% [1][8] - 归母净利润：预计2026-2028年分别为13.62亿元、15.28亿元、17.00亿元，同比增速分别为62.49%、12.23%、11.24% [1][7][8] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年分别为0.89元、1.00元、1.12元 [1][8] - 市盈率（P/E）：基于2026年3月16日股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为17.86倍、15.92倍、14.31倍 [1][8] 业务进展与战略 - **资源化业务深化**：2025年销售多种金属产品，包括电解铜30571吨、电解铅19808吨、金锭1986千克、铂族金属3533千克（同比大增534%）等，覆盖14种金属 [7] - **向高附加值延伸**：铂族金属年产量已近3.8吨，产能跻身行业前列；靖远高能的4N级三氧化二铋项目顺利投产，实现向高端新材料延伸 [7] - **核心项目协同**：金昌高能、江西鑫科、靖远高能三大核心项目协同，完善含铜、含镍、含铅资源化闭环 [7] - **新业务拓展**： - 进军矿业：已取得湖南青山洞等四个优质金矿矿权，形成从资源开采到循环利用的完整产业链 [7] - 全面出海：签约墨西哥废轮胎资源化项目，垃圾焚烧发电中标泰国项目并入选印尼项目供应商名单 [7] 核心子公司业绩 - **江西鑫科**：2025年实现净利润1.5亿元（2024年为0.7亿元） [7] - **金昌高能**：2025年实现收入19.1亿元、净利润3.6亿元，铂族金属分离提纯能力行业领先 [7] - **靖远高能**：2025年实现净利润2.1亿元（2024年为1.75亿元），精铋年产6000吨规模全球领先 [7] 关键财务数据与估值 - **市场数据（截至报告日）**：收盘价15.97元，市净率（P/B）2.52倍，总市值243.26亿元 [5] - **基础数据**：每股净资产6.33元（LF），资产负债率60.41%（LF） [6] - **预测财务指标**： - 毛利率：预计2026-2028年分别为17.17%、15.81%、15.50% [8] - 归母净利率：预计2026-2028年分别为6.50%、6.17%、6.07% [8] - ROE（摊薄）：预计2026-2028年分别为12.61%、12.68%、12.64% [8]

西安市2025年工业经济核心数据与历史性突破 - 2025年西安市规上工业总产值首次突破万亿元，达到1.06万亿元，同比增长6.9% [1] - 规上工业增加值增长5.7%，工业经济总量实现历史性跨越 [1] 重点产业链群与支柱产业表现 - 以十条重点产业链群为核心，其中光伏、智能网联新能源汽车、新材料链群增速尤为亮眼，分别增长56.1%、14.9%和14.2% [1] - 汽车、电子信息、高端装备等六大支柱产业完成产值8264.78亿元，占规上工业总产值的77.9%，是工业增长的“主引擎” [1] - 行业将推动半导体及光子、新能源汽车、光伏、输配电等产业链群进行跨链合作，以提升整体竞争力 [3] 企业培育与创新生态建设 - 2025年新增规上工业企业260户，培育省级以上专精特新企业442户，新增专精特新“小巨人”48户，创历年新高 [3] - 通过“智改数转”、“融链入链”举措推动企业梯度成长，并计划开展中小企业“融链入链”专项行动，形成“龙头领航、配套紧跟、创新协同”格局 [3] - 将建好用活产业创新中心，开放本地应用场景，孵化更多硬科技企业，并创新政府产业组织模式以打通科研到产业的“最后一公里” [4] 未来产业发展战略与布局 - 面向“十五五”，将系统性布局现代化产业体系，重点推动产业链群攻坚，聚焦打通同源技术，串起协作“小链条” [3] - 正全力推动新能源材料、电池、核心部件企业配套无人机产业，并支持斯瑞新材铜合金、蓝晓科技吸附材料等核心技术拓展应用场景 [3] - 将通过链式数智化转型提升产业链整体竞争力 [3] 项目服务与要素保障措施 - 将聚焦全市44个产业片区，提前将产业用地及配套设施整理为成熟地，实现“地等项目” [4] - 实施“工业项目全周期服务”，从招商洽谈、项目筹建到开工投产全流程跟进，推动实现“引进即筹建、拿地即开工、竣工即投产” [4]

公司担保情况 - 截至公告日，公司实际对外提供担保总额约为人民币40.01亿元，占公司最近一期经审计净资产的47.52% [1] - 上述担保均为对全资子公司提供，其中包含3930万美元（按汇率1:7.0583折算约人民币2.77亿元）和3040万欧元（按汇率1:8.28折算约人民币2.52亿元） [1] - 全资子公司实际对外提供担保金额为人民币2.55亿元，占公司最近一期经审计净资产的3.03%，均为子公司为公司及子公司之间的担保 [1] - 公司公告称无逾期担保情况 [1] 公司业务构成与市值 - 2024年1至12月，公司营业收入构成为：铜合金占比74.62%，新能源占比24.36%，其他业务占比1.02% [1] - 截至发稿，公司市值为165亿元 [1]

公司业务动态 - 有研粉材于12月11日在互动平台回应投资者提问 [2] - 公司正不断拓展商业航天领域的业务合作 [2] - 公司主打产品包括3D打印铝合金粉末、铜合金粉末、高温合金粉末及不锈钢粉末 [2] 产品应用与市场 - 公司3D打印金属粉末产品在商业航天领域有广泛应用 [2] - 公司已与国内商业航天领域的公司建立了合作关系 [2]

公司业务动态 - 公司正不断拓展商业航天业务合作 [1] - 公司主打产品包括3D打印铝合金、铜合金、高温合金、不锈钢粉末 [1] - 公司产品在商业航天领域有广泛应用 [1] - 公司已与国内商业航天领域公司建立合作 [1]

公司动态 - 公司于2025年11月7日召开第六届第十九次董事会会议[1] - 会议审议了关于在摩洛哥设立全资子公司并投资建设生产基地的议案[1] 公司财务与业务构成 - 公司当前市值为187亿元[1] - 2024年1至12月营业收入构成为铜合金占比74.62%，新能源占比24.36%，其他业务占比1.02%[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 短期铜价或将维持在当前高位波动，供给端矿产铜产量环比收缩与再生铜增量形成对冲，需求端国内基建托底与海外需求疲软并存，宏观层面LME持续去库对价格形成支撑，预计未来一到两周铜价维持高位震荡，区间在84500 - 86500元/吨 [6][36] 各部分总结 日度市场总结 铜期货市场数据变动分析 - 主力合约与基差：10月20日沪铜主力合约（SHFE）价格收于85530元/吨，整体维持上行趋势；10月17日LME铜价回落至10611美元/吨；LME(0 - 3)贴水从 - 11.16美元/吨扩大至 - 16.83美元/吨，海外现货供应压力增加 [1] - 持仓与成交：10月14 - 20日LME铜库存减少3090吨至41319吨，降幅7.0%，海外去库速度加快；SHFE库存微降50吨至137175吨，整体维持稳定 [2] 产业链供需及库存变化分析 - 供给端：海外矿山扰动持续，MMG秘鲁Las Bambas矿区损失约9万吨铜资源，紫金矿业三季度矿产铜产量环比下降6%，短期供应边际收紧；再生铜原料进口维持增长，但阳极铜进口同比大幅下降32.84%，精炼铜供应仍存结构性矛盾 [3] - 需求端：国内需求分化，电力领域铜箔进口同比增7.28%，铜合金进口环比增12.37%，但铜漆包线出口至美国、印尼同比下滑，海外部分市场需求疲软；现货市场受铜价高企压制，进口铜集中到货抑制升水空间 [4] - 库存端：全球显性库存延续去化趋势，LME库存降至41319吨，创近三个月新低；国内SHFE库存微降但绝对值仍处13.7万吨高位，进口铜到港量增加或对后续库存形成压力；再生铜原料进口放量或缓解部分精炼铜供应缺口 [5] 市场小结 短期铜价或维持当前高位波动，供给端矿产铜产量环比收缩与再生铜增量对冲，需求端国内基建托底与海外需求疲软并存，LME持续去库对价格形成支撑 [6] 产业链价格监测 |数据指标|2025 - 10 - 20|2025 - 10 - 17|2025 - 10 - 14|变化|变化率|单位| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |SMM:1铜|85990|84940|85450|1050|1.24%|元/吨| |升水铜|95|95|100|0|0.00%|元/吨| |平水铜|35|30|40|5|16.67%|元/吨| |湿法铜|-35|-40|-35|5|12.50%|元/吨| |LME (0 - 3)|—|-17|-11|—|—|美元/吨| |SHFE|85530|84640|84980|890|1.05%|元/吨| |LME|—|10611|10624|-|-|美元/吨| |LME库存|41319|42849|44406|-1530|-3.57%|吨| |SHFE库存|137175|137225|137450|-50|-0.04%|吨| |COMEX库存|-|345581|344652|-|-|短吨| [8] 产业链数据图表 涉及中国PMI、美国PMI、美国就业情况、美元指数及LME铜价相关性、美国利率及LME铜价相关性、TC加工费、CFTC铜持仓情况、LME铜各类净多持仓分析、沪铜仓单量、LME铜库存变化、COMEX铜库存变化、SMM社会库存等图表 [9][11][14][16][19][21][25][27][30] 附录：大模型推理过程 - 市场数据变动分析：SHFE主力合约价格从10月14日的84980元/吨升至20日的85530元/吨，变化率1.05%；LME价格在17日和14日分别为10611和10624美元/吨，略有回落；升水铜维持稳定，平水铜和湿法铜升贴水小幅波动，LME的0 - 3贴水扩大，基差走弱；LME库存连续下降，SHFE库存微降，COMEX库存略增；LME铜持仓17日增加722手，其他金属持仓变化不一 [34][35] - 产业链分析 - 供给端：紫金矿业三季度矿产铜产量同比增5%，但环比减6%；MMG秘鲁矿区因非法采矿损失铜矿；阳极铜进口同比减32.84%，再生铜和废铜进口增加，供应多元化，再生铜进口增长或缓解部分供应压力 [35] - 需求端：铜箔和铜合金进口同比增加但环比下降；铜漆包线对印度、土耳其出口增长强劲，美国、印尼需求疲软；国内现货市场下游采购情绪不高，受高铜价抑制，刚需采购为主，电力、建筑等行业需求或稳定，但高价格影响短期采购 [35] - 库存端：LME库存持续下降，SHFE库存微降，COMEX库存略增，整体库存压力不大，但需关注后续进口到货情况 [35] - 价格走势判断：结合供给、需求和宏观因素，预计未来一到两周铜价维持高位震荡，区间在84500 - 86500元/吨 [36]

公司财务与担保状况 - 公司实际对外提供担保总额约为37.05亿元人民币，占最近一期经审计净资产的44.01% [1] - 对外担保中包含3930万美元（约合2.79亿元人民币）和3050万欧元（约合2.54亿元人民币） [1] - 所有对外担保均为对全资子公司提供，且无逾期担保情况 [1] - 全资子公司实际对外提供担保金额为2.55亿元人民币，占公司净资产的3.03%，均为子公司之间或为公司的担保 [1] 公司业务构成与市值 - 公司2024年营业收入构成中，铜合金业务占比74.62%，新能源业务占比24.36%，其他业务占比1.02% [1] - 公司当前市值约为215亿元人民币 [2]

公司财务与担保状况 - 公司实际对外提供担保金额为人民币36.58亿元，占最近一期经审计净资产的43.44% [1] - 担保中包含3930万美元（折合人民币约2.79亿元）和3050万欧元（折合人民币约2.57亿元） [1] - 全资子公司实际对外提供担保金额为人民币2.55亿元，占公司最近一期经审计净资产的3.03% [1] 业务收入构成 - 铜合金业务收入占比74.62%，新能源业务收入占比24.36%，其他业务收入占比1.02% [1] 公司市值 - 公司当前市值为204亿元 [2]

宏观与策略 - 2025年7月一般公共预算收入当月同比2.6%，较前值-0.3%回升，税收收入当月同比5%，企业所得税同比6.4%成为最大拉动项，个人所得税同比13.9% [11] - 广义财政支出增速12.1%，较前值17.6%放缓，但财政数据与宏观数据出现结构性分化，企业所得税改善与GDP增速下降背离，基建支出降幅收窄至-3.8% [12] - "反内卷"投资主线聚焦供给侧出清行业，资本开支下降、集中度提升推动盈利修复，历史经验显示家电、白酒、工程机械等行业曾受益于该逻辑 [13][14][15] - "慢长牛"市场需满足居民长期持股、低换手率，且企业分红与回购规模超过融资总额，而非依赖高经济增长 [15] 医药生物行业 - 司美格鲁肽获FDA批准用于治疗MASH，全球患者超2.5亿，预计2030年翻番，正大天晴和歌礼制药处于国内研发领先地位 [17] - 非侵入式肝纤维化检测需求有望提升，福瑞股份子公司Echosens的FibroScan被列入多国指南，与诺和诺德等药企合作 [18] - 医药板块周度上涨3.08%，化学制药涨3.80%，医疗服务涨6.60%，板块市盈率39.94x，处于5年历史82.34%分位数 [16] 纺织服装行业 - 7月服装社零同比增1.8%，增速环比放缓0.1百分点，运动户外电商增长领先，运动服饰增11%，户外服饰增26% [20] - 越南纺织品出口增速提升至16.7%，中国纺织品出口增速0.5%，内外棉价格波动较小，台企代工厂受汇率影响但预期改善 [21] - 推荐安踏体育、特步国际等运动品牌，因库存健康且流水低基数有望改善，代工龙头申洲国际和华利集团受关税影响但弹性可期 [22][23] 有色金属与能源公司 - 神火股份2025H1归母净利润19亿元同比降16.6%，因煤炭售价降260元/吨，但焦煤价格触底反弹200-300元/吨，电解铝单吨毛利润3986元/吨稳健 [24] - 陕西能源2025Q2归母净利润6.30亿元同比增13.9%，煤炭外销量增72.05%，赵石畔煤矿600万吨产能预计9月投运 [37][38][39] - 云天化2025Q2归母净利润14.7亿元同比增6.5%，磷矿石供需偏紧价格高位，磷肥海外价差扩大，化肥产能1000万吨 [43][44][45] 新能源与高端制造 - 博威合金2025H1归母净利润6.76亿元同比增6%，铜合金销量增11%，美国光伏产能3GW推进，组件价格因政策上涨 [26][27][28] - 九丰能源氦气产能提至150万方/年，特气配套航天发射，中期分红0.4079元/股，对应股息率4.4% [32][33] - 美力科技2025H1归母净利润0.8亿元同比增72%，净利率提升，布局智能悬架及机器人弹性元件新产能 [56][57][58] 消费与服务业 - 小菜园2025H1归母净利润3.82亿元同比增36%，外卖业务增13.7%，下半年门店扩张提速，全年预计净增130家 [29][30][31] - 口子窖2025Q2收入同比降48.5%，高档酒收入降49.6%，省内需求承压，但渠道库存和价盘保持良性 [46][47][48] - 华润啤酒啤酒业务量价利齐升，次高端以上产品增长，但白酒业务收入降33.7%，核心EBIT转亏 [50][51] 科技与金融 - 美图公司2025H1经调整利润4.7亿元同比增71%，付费渗透率5.5%同比升1.3pct，与阿里合作AI换装功能 [59][60][61] - 众安在线2025H1归母净利润6.68亿元同比增11倍，健康生态保费增38.3%，ZA Bank首次盈利0.49亿港元 [64][65][66] - 福耀玻璃2025H1归母净利润48亿元同比增37%，中期分红率49%，智能汽车玻璃升级推动单车价值提升 [54][55] 电力与公用事业 - 国电电力2025H1扣非归母净利润34.10亿元同比增56%，未来三年分红规划不低于净利润60%，新增新能源装机846万千瓦 [34][35][36] - 海油发展2025H1扣非归母净利润18.3亿元同比增20.3%，毛利率17.3%创新高，能源技术服务毛利率21.5% [40][41][42]