主 题：对近期重要经济金融新闻、行业事件、公司公告等进行点评 时 间：2025 年 11 月 6 日 8:50-9:30 晨 会 纪 要 [2025]第 203 号 会议形式：腾讯会议 参会人员：曹旭特 仇华 许雯 王攀 蒋栋 轩鹏程 文正平 李杰 张智珑 郭怡萍 何超 李育文 李正威 别璐莎 邢维洁 马丽明 贺钰偲 汪炜 聂孟依 整理记录：邢维洁 研究所今日晨会要点如下: 一、宏观部分 1、宏观信息与点评（何超） 1、随着美东时间进入 11 月 4 日，美国联邦政府"停摆"进入第 35 天，追平美国史上最 长"停摆"纪录。在过去的 30 多天里，美国民主、共和两党僵持不下，在国会参议院的 13 次投票中均未能通过共和党提出的一项临时拨款法案。 2、国务院 11 月 4 日发布关于 2026 年部分节假日安排的通知，其中春节假期为九天。消 息发出不到半小时，在线旅游预订平台上，元旦期间和春节期间的火车票以及国际机票搜索 量瞬时翻倍增长，且仍在冲高。假期多出一天，也将刺激更多出行。搜索热度较高的城市依 然是三亚、大理、哈尔滨、海口、西双版纳等旅游城市。 3、2019 年以来，商品住宅现房销售面积占比已从 10% ...

在融资活动中，共有299只ETF获得融资净买入。其中，获融资净买入额居首的是海富通中证短融交易 型开放式指数证券投资基金（ETF简称：短融ETF，代码：511360），净买入金额约为2.85亿元。融资 净买入金额居前的其他ETF包括：华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金（简称：300ETF， 代码：510300），净买入额约1.42亿元；易方达创业板交易型开放式指数证券投资基金（简称：创业板 ETF，代码：159915），净买入额约1.19亿元；国泰中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金 （简称：证券ETF，代码：512880），净买入额约1.15亿元；易方达中证香港证券投资主题交易型开放 式指数证券投资基金（简称：香港证券，代码：513090），净买入额约1.04亿元。 截至2025年10月31日，沪深两市ETF两融余额为1189.32亿元，较上一交易日增加6.48亿元。分项数据显 示，ETF融资余额为1109.85亿元，较上一交易日增加9.35亿元；ETF融券余额为79.47亿元，较上一交易 日减少2.87亿元。 ...

基金定投策略 - 基金定投被描述为适合懒人的投资方式，并强调需要制定定投计划和掌握止盈方法 [2] - 提供4种定投方法以适配不同投资者需求，并有免费课程帮助投资者学习相关策略 [2] 国家队指数基金投资观察 - 国家队如中央汇金主要通过中央汇金投资有限责任公司和中央汇金资产管理有限责任公司两个主体投资指数基金 [8] - 中央汇金两个主体分别持有场内规模最大的300 ETF的39%和29%份额 [8] - 国家队买入指数基金的数据在基金定期报告中披露，为公开信息 [8]

当前A股市场表现 - 2024年以来A股整体上涨 成长风格相对强势 价值风格相对低迷[3] - 2024年初至2025年8月21日中证全指最大涨幅56.98% 300价值指数涨幅45.13% 创业板指数涨幅82.16%[4] - 2024年6月3日至年底证券行业全收益指数最大涨幅80.43%[28] 历史牛市周期特征 - 2012-2014年因基本面低迷出现5点几星熊市 中证全指最大回撤39.24%[7] - 2014年下半年证券保险等金融股大幅上涨 证券行业全收益指数半年涨幅206.91%[9] - 2015年上半年中小盘成长风格接力上涨 中证全指从2000多点最高冲至8000多点[10] - 2015年下半年A股整体腰斩下跌 估值回落到4点几星[16] - 2016-2017年价值股消费股发力上涨 红利价值低波动及消费行业超过2015年高点[17] - 2015年6月1日至2018年12月28日中证全指最大回撤55.78% 中证1000回撤71.79% 创业板回撤69.23%[20] 当前与历史周期对比 - 2023-2024年基本面低迷与2013-2014年相似[23] - 2024年推出降息降准等政策 9月美联储首次降息[25] - 当前牛市与2014-2015年主要区别：杠杆管控严格难现杠杆牛 地产处于熊市无复苏迹象[32][33] - 当前处于类似2015-2016年基本面复苏阶段 科技医药等行业盈利同比大幅增长[35] 市场阶段与配置策略 - 当前4点几星级市场仍相对便宜 可配置股票资产[38] - 长期资金配置股票基金比例建议不超过"100-年龄" 例如40岁配置60%股票基金+40%债券基金[38][43] - 需观察2/3/4季度上市公司财报盈利同比增长情况 经济复苏行情大概率可见3点几星[36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股指期货情绪整体积极，市场延续上行，金融股异动或显示大资金入市，8月后续行情态度偏积极，可续持IM多单 [1][7] - 股指期权市场保持温涨观点，市场短暂整理后交易上行预期，隐波低位震荡或持续，推荐续持备兑 [2][7] - 国债期货债市表现分化，目前风险偏好改善和长端供给增加对长端利空，短端受益于流动性呵护，后续做陡曲线赔率较高 [3][8][9] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 - 股指期货：IF、IH、IC、IM当月合约基差环比有变化，当月与次月合约价差环比有变化，总持仓有不同变化；权益市场上行，金融股领涨，8月后续行情积极逻辑包括阅兵前风险偏好易上难下、财报季冲击偏弱、美元回调利于资产配置，操作建议持有IM [7] - 股指期权：市场成交额47.20亿元，较前一日下降8.06%，流动性回落但大盘成交量边际提升，多数品种持仓量PCR上行，偏度回落，比值PCR下行贡献或在卖认沽一侧，中长期资金调仓主导，短期博弈暂歇，50ETF、300ETF、MO等品种隐波低位震荡，操作建议备兑 [2][7] - 国债期货：T、TF、TS、TL当季成交量和持仓量有变动，跨期价差、跨品种价差、基差有变动；国债期货窄幅震荡多数上涨，现券长端好于短端，曲线走平，央行净回笼但资金面宽松利好债市，权益市场好和稳增长政策出台影响债市，操作建议趋势策略震荡偏谨慎、套保关注基差低位空头套保、基差策略关注基差走阔、曲线策略中期做陡曲线赔率更高 [8][9] 经济日历 - 展示当周经济日历，包括美国6月工厂订单月率、美国7月ISM非制造业PMI、中国7月贸易帐、英国8月央行基准利率、美国当周初请失业金人数、中国7月M2货币供应年率等指标的前值、预测值等信息 [11] 重要信息资讯跟踪 - 公用设施：国家疾控局等16部门发布健康环境促进行动实施方案，重庆电网负荷今夏第四次创历史新高 [12][13] - 金融：央行等七部门印发金融支持新型工业化指导意见，促进数字经济与实体经济融合，支持金融机构运用科技手段，加强数字基础设施建设贷款支持 [12] - 美联储货币政策：美联储戴利表示降息时机已近，今年两次降息是适当调整幅度，也可能不会降息两次但更可能需更多降息 [12] 衍生品市场监测 - 包含股指期货、股指期权、国债期货数据，但文档未详细给出具体数据内容 [14][18][30]

分组1：隐含波动率指数及相关概念 - 金融期权隐含波动率指数反映截止上一交易日的30日隐波走势，商品期权隐含波动率指数通过主力月平值期权上下两档隐波加权所得，反映主力合约的隐波变化趋势 [2] - 隐波指数与历史波动率的差值，差值越大反映隐波相对历史波动率越高，差值越小代表隐波相对历史波动率越低 [2] - 隐波分位数代表当前品种隐波在历史上的水平，分位数高代表当前隐波偏高，分位数低代表隐波偏低 [3] - 波动率价差 = 隐含波动率指数 - 历史波动率 [3] 分组2：部分品种隐波分位数数据 - EVC隐波分位数为0.67 [6] - PVC隐波分位数为0.92，PTA为0.44，50ETF为0.31等（多个品种数据详见文档） [4] 分组3：部分品种IV、HV及IV - HV差值情况 - 报告展示了300股指、50ETF、1000股指、500ETF、白银、豆粕、玉米、白糖、棉花、甲醇、橡胶、铁矿石、PTA、沪铜、铝、PVC、螺纹钢、锌、尿素、豆油、棕榈油等品种的IV、HV及IV - HV差值情况 [7]

仓位配置 - 当前市场仓位配置分歧明显 部分投资者保持50%基金加转债仓位 既不敢加仓也不敢减仓[1] - 有投资者采用极端仓位策略 如170%杠杆仓位通过可转债抵押两融拉满ETF[4] 以及200%左右的高杠杆仓位[10] - 部分投资者坚持高仓位策略 如长期保持9成仓[6] 或满仓轮动[11] 另有投资者保持7成仓位并持续轮动换股[15] 市场观点 - 市场缺乏持续主线 资金只能通过快速轮动低位股和概念炒作获利 这种模式导致波动大、涨幅低、换手率高[2] - 部分投资者认为当前处于牛市初期 应果断加仓[19] 但也有投资者因经济基本面不佳而保持低仓位[13] - 市场存在明显分歧 既有满仓创新高案例[8] 也有空仓仅做逆回购的保守策略[14] 投资策略 - 可转债成为重要投资工具 但当前转债点位已高 难以找到低风险高收益品种[1] - ETF产品受到杠杆投资者青睐 被用作加杠杆工具[4] - 部分投资者采用卖沽策略 但近期效果不佳[17] - 北交所打新成为部分投资者降低仓位的理由[16] 收益表现 - 满仓策略在牛市中表现突出 有投资者今年收益达40%[16] - 7成仓位的轮动策略今年获得10%收益[15] - 高杠杆策略面临跑输市场风险[17]

股指期货与期权市场表现 - 近期期指市场呈现比往年同期更大的贴水，期权市场看跌期权隐含波动率远高于看涨期权隐含波动率 [1] - 这种看跌期权更贵的情形引发市场对未来行情的担忧，但研究通过量化择时策略回测发现这可能反而是做多机会 [1] 升贴水概念及联系 - 股指期货升贴水定义为期货价格与现货价格之差，正值代表升水，负值代表贴水 [2] - 由于分红因素影响，5月至9月股指期货常出现季节性贴水，需参考剔除分红后的年化升贴水率判断真实贴水水平 [2] - ETF期权合成标的价格升贴水通过期权平价公式计算，年化升贴水率更贴近真实市场预期，因其不受分红调整影响 [3] 期权与期指升贴水相关性 - 中证500ETF期权合成标的年化升贴水率与IC当季合约剔除分红后年化升贴水率相关系数高达0.97 [3] - ETF期权合成升贴水可作为股指期货升贴水的有效替代指标，因后者分红预测存在实践难度 [3] 量化择时策略逻辑 - 当ETF合成标的期货升贴水处于历史低位时，市场可能过度悲观，贴水修复趋势下可开仓做多 [4] - 升贴水回归至历史中位数以上且回落趋势时，平仓多单 [4] 策略回测绩效 - 2018年以来对300ETF择时策略年化收益率13.87%，最大回撤-10.82%，显著优于标的指数 [6] - 对IC当月合约择时策略累计收益率142.9%，年化收益率19.05%，最大回撤-17.83%，优于滚动持有策略（年化6.9%，最大回撤-36.56%）[6][11] - 2025年上半年策略绝对收益12.87%，最大回撤仅3.25%，远胜同期中证500指数及股指期货表现 [11] 当前市场应用 - 当前IC和IM当季合约剔除分红后年化升贴水率分别为-8.36%和-11.65%，历史回测显示多头仍具优势 [12]

纪要涉及的行业或者公司 行业：金融、汽车、家电、手机、晶圆、黄金 公司：无 纪要提到的核心观点和论据 - **关税战影响**：特朗普发动关税战目的是减少美国贸易逆差、推动制造业回流、增加关税收入弥补财政支出，但逻辑不成立，因美国贸易逆差是二战后全球货币贸易体系的必然结果，美国在产业链上占据高端，制造转移海外，关税战特朗普会输，美国经济或衰退，物价飞涨、股市暴跌，美国家庭资产超50%配置股市，4月7日美股跌幅超10% [1][2] - **美股投资建议**：不要急于抄底美股，观察关税战何时开启谈判，即使中美谈判结束，半年内美股可能回落，巴菲特动手前不提前动手，因美股泡沫可能未挤完 [2][3] - **市场回升推动因素**：推动市场回升需加大政策力度，如降准降息，过去5年增加60万亿资金等投资机会，国家队主要买沪深300ETF等托底大盘股，投资者买小盘股多，拉升不能只拉大盘股 [3][4] - **货币政策与汇率**：PPI要达2%目标需加大政策力度，央行要稳定经济和汇率，不能让人民币大幅贬值，与中东东盟签订人民币结算系统，人民币超越日元成第三大货币，没必要为刺激出口贬值，应保持汇率稳定 [5] - **黄金投资**：黄金价格看涨至3000美元每盎司之上，此前没配置可分期定投 [6] - **行业投资机会**：人形机器人是继火锅机、家电、手机、晶圆、汽车之后的第四大产业，汽车零部件公司发展确定性强，因智能汽车和人形机器人都需传感器、操作系统等零部件 [7][8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 关税战期间国家维稳，央国企、民企回贡，市场分红化解风险 [3] - 过去5年增加60万亿资金等待投资机会，国家队主要买沪深300ETF托底大盘股，投资者买小盘股多 [4] - 央行有稳定经济和汇率职能，一季度未降准降息，二季度可能性待观察 [5] - 与中东东盟签订人民币结算系统，人民币超越日元成第三大货币 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年6月25日各股指单边大幅上涨午后快速拉涨，股市全市场成交额16394亿元较上日放量1915亿元，大金融、军工、半导体板块领涨，受“稳定币”消息影响券商估值预期快速拉升，市场主要支撑力量来自对未来政策面利好预期，因5月信贷、通胀指标边际走弱政策面托底预期升温，后市需关注重磅会议政策指引，短期内关注市场乐观氛围持续性，短期内股指震荡偏强 [3] - 目前期权隐含波动率位于偏低历史分位数水平，中长期股指向上可能性较大，可布局牛市价差或比例价差看多组合 [3] 根据相关目录分别进行总结 1期权指标 - 2025年6月25日，50ETF涨1.43%收于2.832，300ETF（上交所）涨1.65%收于4.001，300ETF（深交所）涨1.65%收于4.126，沪深300指数涨1.44%收于3960.07，中证1000指数涨1.32%收于6276.16，500ETF（上交所）涨1.88%收于5.913，500ETF（深交所）涨1.77%收于2.361，创业板ETF涨3.18%收于2.109，深证100ETF涨1.94%收于2.732，上证50指数涨1.17%收于2747.73，科创50ETF涨1.85%收于1.05，易方达科创50ETF涨1.89%收于1.02 [5] - 各期权成交量PCR和持仓量PCR较上一交易日有不同变化，如上证50ETF期权成交量PCR为64.98（上一交易日82.82），持仓量PCR为126.32（上一交易日108.69）等 [6] - 各期权2025年7月平值期权隐含波动率和标的30交易日历史波动率不同，如上证50ETF期权2025年7月平值期权隐含波动率为12.35%，标的30交易日历史波动率为8.83%等 [7][8] 2相关图表 - 包含上证50ETF期权、上交所300ETF期权、深交所300ETF期权、沪深300股指期权、中证1000股指期权、上交所500ETF期权、深交所500ETF期权、创业板ETF期权、深证100ETF期权、上证50股指期权、科创50ETF期权、易方达科创50ETF期权的走势、波动率、成交量PCR、持仓量PCR、隐含波动率曲线、各期限平值隐含波动率等图表 [9][20][23]