机构：开源证券 研究员：初敏/杨哲 win11 换机潮如期兑现，利润率稳健体现供应链韧性win11 换机潮、AI PC 渗透率提升如期兑现，三大 业务利润率稳定验证公司供应链的韧性，我们上调FY2026-2028 财年non-gaap 归母净利润至 17.6/20.7/23.6 亿美元（前次为16.7/19.6/23.0 亿美元），同比增长21.8%/17.8%/14.4%，考虑潜在可转债 摊薄，当前股价对应PE 估值为10.5/8.9/7.8 倍，维持"买入"评级。 win11 换机潮如期兑现，ISG 亏损率收窄 FY2026Q2 公司收入204.52 亿美元，同比增长14.6%，non-gaap 归母净利润5.12亿美元，同比增长 25.2%，净利率2.5%（同比提升0.2 pct），分业务看： （1）IDG：实现收入151.1 亿美元，同比增长11.8%，2025Q3 联想/行业PC 出货量同比增长17.3%/9.4% （IDC 数据），联想持续优于行业，或表明此前所预期的win11 换机潮正逐步兑现。AI PC 出货量占比 达到33%，我们估算当前联想AI PC 均价为800-850 美元，较普通PC ...

核心观点 - 人工智能产业变革持续推进，AI算力需求持续景气，云侧硬件基础设施处于高速成长中，端侧AI创新百花齐放 [8] - AI驱动半导体周期继续上行，存储器或迎来超级周期，半导体自主可控有望加速推进 [8] - 电子行业2025年初至今市场表现大幅强于沪深300，上涨38.35%，同期沪深300上涨16.85% [18][19] 2025年电子行业市场回顾 - 全球领先企业加速迭代AI大模型，大模型token处理量快速增长，推动AI算力硬件基础设施需求旺盛 [18] - 半导体行业2025年延续上行趋势，AI驱动存储器价格大幅上涨，美国半导体出口管制升级，带动相关板块上涨 [18] - 电子行业（中信）上涨38.35%，其中半导体、元器件、其他电子零组件分别上涨39.38%、89.51%、66.55% [18][19] 人工智能产业变革持续推进 云侧AI算力基础设施 - 国内外云厂商持续加大资本支出，25Q3北美四大云厂商资本开支合计964亿美元，同比增长67%，推动AI算力硬件需求高速成长 [8][39][40] - 大模型token处理量急剧增长，谷歌月均处理Tokens数量从2024年4月的9.7万亿增长至2025年10月的1300万亿，一年增长约50倍 [20][33] - AI服务器是支撑生成式AI的核心基础设施，预计2024-2028年全球AI服务器市场规模复合增速达15.5%，中国市场规模复合增速达30.6% [51][52][55] - AI算力芯片是“AI时代的引擎”，GPU占据AI加速芯片80%市场份额，英伟达主导全球市场，份额超80% [57][66][67] - AI驱动PCB行业技术变革，向高频、高速、高密度发展，AI服务器迭代升级推动PCB量价齐升，全球AI及高性能计算领域PCB市场2024-2029年复合增速达20.1% [98][107][109][111] 端侧AI创新应用 - AI眼镜是端侧AI最佳硬件载体之一，预计2025年全球销量达350万台，同比增长230%，2026年销量将达到千万台 [8][115][137] - 具身智能机器人进入量产阶段，特斯拉计划2025年生产数千台，2026年产量提升至5万台以上，传感器作为核心感知器官需求旺盛 [8][145][146] - 比亚迪推动“智驾平权”，高阶智驾渗透率有望加速提升，智驾硬件产业链包括芯片、传感器、线控底盘等环节 [8][9] AI驱动半导体周期上行 存储器超级周期 - AI驱动存储器行业或迎来超级周期，AI时代数据存储需求急剧增长，存储器价格加速上涨 [8][11] - 2024年全球AI驱动存储市场规模约287亿美元，预计2034年将激增至2552亿美元，2024-2034年复合增长率达24% [11] - 国内存储模组厂商在品牌、技术、供应链等方面建立竞争优势，AI及国产替代需求有望推动市场份额提升 [11] 半导体自主可控 - 美国半导体出口管制持续升级，“十五五”规划将科技自立自强列为主要目标，半导体自主可控加速推进 [8][11] - 国内半导体产业链国产化率较低的环节有望充分受益，包括AI算力芯片、CPU、FPGA、先进设备、制造、封装、EDA软件等 [11] - 在高端AI算力芯片进口受限背景下，国产AI算力芯片厂商有望加速发展，2024上半年国产AI芯片出货量已占整个市场份额约20% [96][97] 投资建议 - 云侧AI算力芯片建议关注海光信息，AI PCB建议关注沪电股份，AI眼镜SoC建议关注恒玄科技 [11] - 智能驾驶建议关注豪威集团，具身智能传感器建议关注汉威科技，AI大模型应用建议关注海康威视 [11] - 存储器建议关注江波龙及兆易创新，半导体设备建议关注北方华创、中微公司，先进制造建议关注中芯国际，先进封装建议关注长电科技 [11]

英伟达财报的市场核心地位 - 英伟达即将公布的三季度财报被视为决定全球市场年末走向的关键，其业绩将直接反映科技巨头数千亿美元AI投资的真实回报[1] - 市场陷入集体焦虑，从比特币到科技股、黄金到国债等几乎所有资产类别均遭遇抛售压力，投资者将希望寄托于英伟达的财报表现[1] - 若英伟达业绩及指引令市场满意，可能推动市场乐观收官；若不及预期，市场可能面临更深调整，形成“英伟达走向决定市场走向”的局面[1][13] 当前市场的广泛压力 - 比特币作为投机热情指标已从高点下跌29%，今年收益转为负值[2] - 持有比特币的上市公司股价严重受挫，规模最大的Strategy公司今年股价下跌超过30%，较夏季高点跌幅超过50%[4] - 不盈利的美国科技公司股价持续萎靡，显示投资者对炒作失去耐心，Meta公司股价自8月以来已抹去四分之一市值，因市场对其AI支出感到不安[6] - 私募市场压力显现，跟踪黑石、KKR等公司的指数今年下跌13%，与标普500指数形成鲜明对比[8] 英伟达的财务表现与估值 - 尽管遭遇抛售，英伟达股价今年仍上涨35%，是纳斯达克100指数约17%涨幅的两倍多[10] - 当前远期市盈率约为29倍，远低于其10年平均水平35倍，略高于纳斯达克100指数约26倍的水平，估值相对具有吸引力[12] - 华尔街分析师预计英伟达第三财季净利润和营收将双双增长超过50%[13] 华尔街对财报的乐观预期 - 摩根大通预计英伟达三季度营收将超过市场普遍预期的约550亿美元，并给出630亿至640亿美元的业绩指引，显著高于市场预期的615亿美元[13] - 制约英伟达增长的因素是供应链产能极限而非需求，AI算力需求持续显著超过供应，客户仍面临算力瓶颈[16] - 摩根大通预计三季度的Blackwell机架出货量实现约50%的季度环比增长，达约10,000个机架，2026财年总出货量预计达28,000至30,000个机架[16] - 摩根士丹利将英伟达目标价上调至220美元，行业调研显示需求出现实质性加速，已将10月季营收预期从544亿美元上调至550亿美元，明年1月季营收预期从612亿美元上调至631亿美元[17][18] AI投资的规模与可持续性关注点 - 微软、亚马逊、谷歌和Meta四家公司合计占英伟达销售额40%以上，预计未来12个月其AI支出将增长34%，达到4400亿美元[13] - 摩根大通指出投资者需关注Blackwell产能爬坡轨迹、AI支出可持续性、电力限制影响以及零部件成本通胀对毛利率的影响[17] - 摩根大通全球团队认为到2030年AI领域资金来源将保持充裕，并相信英伟达有能力在2026财年末实现70%区间中段的毛利率目标[17] 市场的深层担忧与分歧 - 部分知名投资者行为显示对AI泡沫的担忧，Peter Thiel的对冲基金和软银集团在第三季度均清仓英伟达股份，“大空头”Michael Burry旗下基金买入了英伟达看跌期权[20] - 对冲基金对英伟达持仓态度分化，增持与减持的基金数量几乎持平，市场担忧上市公司需持续满足不断上升的预期是一场危险的游戏[20] - 市场纠结于AI基础设施的总潜在市场规模，并担心若大型AI支出者（如非上市公司OpenAI）收缩承诺，相关数字可能变得不可靠[20][21]

报告投资评级 - 行业投资评级：强于大市 [1] 报告核心观点 - AI服务器需求增长及NVIDIA 800VDC供电架构推广，驱动氮化镓（GaN）半导体器件需求快速增长，建议关注全球领先的GaN芯片IDM企业英诺赛科 [2] 行业趋势与驱动力 - 全球服务器市场加速增长，2024年全球市场规模达1173亿美元，中国市场规模达2456亿元，2019-2024年复合增长率分别为8.5%和13.2% [6] - AI芯片功耗持续攀升，NVIDIA芯片功率从A100的400W提升至GB300的1400W，推动AI算力需求从kW级迈向MW级 [10][12] - 传统数据中心供电架构存在能效瓶颈，NVIDIA联合产业链推出800VDC供电架构以破解此问题 [14] - GaN作为第三代半导体材料，具备宽带隙（3.39 eV）、低导通电阻、高电子迁移率等优势，适用于数据中心等高压场景 [16] - 全球GaN半导体器件市场规模高速增长，2024年约为32.28亿元（同比增长83.4%），预计2028年将达501.42亿元，2019-2028年复合增长率或达92.3% [17] - 2024年GaN半导体器件应用占比中，数据中心领域占4.22%，其市场规模2023年达0.7亿元（同比+48.9%），2024年达1.4亿元（同比+94.57%） [19][20] 重点公司分析：英诺赛科 - 英诺赛科是全球领先的第三代半导体GaN芯片与电源模块IDM企业，产品涵盖分立器件、集成电路、晶圆及模组 [21] - 公司营收增长迅速，2024年达8.28亿元（同比+39.77%），2021-2024年复合增速约129.86% [24] - 公司维持高水平研发投入，2021-2024年研发金额占营业收入比例分别为970.02%、426.73%、58.84%、38.99% [24] - 2024年公司GaN业务销售额达8.25亿元，其中分立器件及集成电路占比43.76%，晶圆销售占比33.94%，模组销售占比22.30% [29] - 2024年公司海外销售金额达1.26亿元（同比增长117.24%），并与意法半导体、美的等企业达成战略合作 [29] - 与纳微半导体相比，英诺赛科电压覆盖范围更广（15V~1200V），采用IDM制造模式，产品种类丰富，并于2025年8月被纳入NVIDIA 800V HVDC供应商联盟 [33][34][35] 全球产业动态 - 中芯国际2025年第三季度营收创历史新高，达171.62亿元（环比+6.9%，同比+9.9%），归母净利润15.17亿元（同比+43.1%，环比+60.64%），产能利用率升至95.8% [36] - 中际旭创筹划H股上市，2025年前三季度营业收入250.05亿元（同比+44.43%），净利润71.32亿元（同比+90.05%），受益于AI算力需求带动800G等高端光模块销量增长 [38] - 百度发布AI芯片昆仑芯100和昆仑芯M300，并公布未来五年发展路线图，计划在2026-2030年间推出多款芯片及超节点产品 [39] - 江原科技发布国内首款算力中心级推理加速卡D20系列，采用低功耗设计，支持多种计算精度，在运行主流大模型时响应速度提升40%，能耗降低25% [40][41] 本周市场表现 - 本周SW电子行业指数下跌4.77%，跑输沪深300指数（-1.08%），在SW一级行业中排名第30/31位 [2][42] - SW电子三级行业中，面板板块表现最佳（+0.69%），被动元件板块表现最差（-9.72%） [2][45] - 费城半导体指数本周下跌1.85%，恒生科技指数下跌0.42% [53]

行业投资评级与核心观点 - 报告对电子行业持积极看法，核心投资主线为“继续看好 AI-PCB 及核心算力硬件、苹果产业链及自主可控受益产业链” [4][27] - AI 需求被判断为当前确定性最强的需求，带动 PCB 价量齐升，相关公司订单强劲、满产满销、正在大力扩产 [4][27] - 半导体产业链自主可控逻辑持续加强，在外部制裁背景下，国内设备、材料、零部件在下游加快验证导入 [24] 半导体制造与AI算力 - 中芯国际三季度业绩表现强劲，收入23.82亿美元，环比增长7.8%，同比增长9.7%；三季度利润3.15亿美元，环比大幅增长115.1%，稼动率达95.8% [1] - 中芯国际给出四季度乐观指引，预计收入环比持平至增长2%，产线继续保持满载，毛利率指引为18%到20% [1] - 台积电先进制程供不应求，正积极扩产3纳米制程，并计划自2026年1月起对5纳米以下先进制程执行连续四年涨价，平均年涨幅约3%-5% [1] - 台积电预估2025年资本支出区间为400-420亿美元，创历史新高，并强调确保营收成长速度超越资本支出的成长 [1] - 英伟达CEO黄仁勋表示业务逐月转强，Blackwell需求强劲，下一代Rubin已开始进入产线 [1] - 博通12月业绩会有望上修2026年ASIC收入，谷歌、亚马逊、Meta、Open AI及微软的ASIC数量在2026-2027年将迎来爆发式增长 [1] 消费电子与AI端侧 - 苹果iPhone 17系列等新产品预定需求火热，端侧AI加速落地，Apple intelligence创新及AI Siri有望缩短iPhone换机周期 [5] - AI眼镜赛道即将步入产品发布与量产密集期，全球市场持续扩容，建议持续关注AI眼镜板块 [6] - AI端侧升级带来元件需求变化，AI手机单机电感用量预计增长，WoA笔电每台MLCC总价大幅提高到5.5~6.5美金 [18] PCB（印制电路板）行业 - 10月因假期出货环比略有下降，但行业同比增速走高，景气度判断为“保持高景气度”，四季度有望持续 [7] - 汽车、工控及AI大批量放量是主要驱动力，中低端原材料和覆铜板在10月又迎来一轮涨价，覆铜板涨价斜率有望变高 [7] - AI服务器PCB层数从以往的14~24层提升至20~30层，交换机提升至38~46层，行业附加值增长 [28] 半导体各环节景气度 - **存储**：Server DRAM合约价涨势转强，第四季价格涨幅预估从8-13%上修至18-23%，存储器进入明显趋势向上阶段 [20][23] - **封测**：先进封装需求旺盛，寒武纪、华为昇腾等AI算力芯片需求带动产能紧缺，HBM国产化已取得突破 [24] - **设备**：2025年第二季度全球半导体设备出货金额达330.7亿美元，同比增长24%，国内存储大厂及先进制程扩产加速 [25] - **材料**：看好稼动率回升后边际好转及自主可控下国产化快速导入，美国杜邦已在制裁领域断供 [26] 重点公司业绩与看点 - **沪电股份**：2024年AI服务器和HPC相关PCB产品占企业通讯市场板收入约29.48%，公司加速AI相关产能布局 [28] - **思泉新材**：2025年1-9月营收6.70亿元，同比增长57.93%；归母净利润0.63亿元，同比增长52.21%，受益于数据中心液冷市场扩张 [29][30] - **三环集团**：2025年前三季度营收65.08亿元，同比增长20.96%；归母净利润19.59亿元，同比增长22.16%，Q3毛利率43.39% [31] - **北方华创**：2025年1-9月营收273.01亿元，同比增长34.14%；归母净利润51.30亿元，同比增长14.97%，平台化布局日趋完善 [32] - **兆易创新**：2025年前三季度营收68.32亿元，同比增长20.92%；归母净利润10.83亿元，同比增长30.18%，存储上行周期启动 [37] 板块行情回顾 - 本周（2025.11.10-11.14）电子行业涨跌幅为-4.77%，在申万一级行业中排名靠后 [39] - 电子细分板块中，面板周涨幅0.69%表现最好，被动元件周跌幅-9.72%表现最差 [42]

行业与公司 * **行业**：AI算力基础设施行业，涵盖芯片、服务器、散热、电源、存储及半导体制造等关键环节 [1] * **公司**：涉及众多公司，包括但不限于OpenAI、甲骨文、软银、华为、阿里巴巴、英伟达、AMD、博通、中科曙光、浪潮信息、鸿海、纬创、广达、台积电、奇宏、双鸿、台达、光宝科技等 [1][2][4][7][8][9][10][11][13] 核心观点与论据 AI算力需求强劲，大额投资与合约频现 * OpenAI与甲骨文签署为期5年、总值3000亿美元的4.5GW算力采购合约，并规划7GW新项目（甲骨文负责5.5GW，软银负责1.5GW），预计未来18个月内完成 [1][2][4] * OpenAI与英伟达、AMD、博通三家芯片厂商达成合计电力容量26GW的合约，对应资本开支预计达5000至6000亿美元 [2][4] * 全球主权AI项目加速推进，美国星际之门项目预计投资超1万亿美元，欧盟计划投入2000亿欧元，沙特计划投入1000亿美元，大部分项目有OpenAI参与并有明确时间表 [1][2][5] 云厂商资本开支大幅上调，反映乐观预期 * 海外四大云厂商2025年资本开支合计可能达到3900亿美元 [1][6] * 国内云厂商资本开支大幅增长，阿里巴巴2025年二季度资本开支同比增长超200%，并重申未来3年3800亿元人民币的AI资本开支指引；腾讯2025年二季度资本开支同比上涨119% [1][6] AI算力基础设施技术快速迭代，超节点产品密集推出 * 华为升腾384节点截至9月18日已部署3100多套，并计划明后两年推出新一代产品 [1][2][7] * 阿里巴巴发布盘九128超节点AI服务器，中科曙光推出曙光AI超级群系统，浪潮信息发布元脑SD200并首创多主机3D网格系统架构 [1][2][7] * 英伟达GB系列机柜开始放量出货，并计划2026年迭代Ruby架构；AMD发布首个机架级产品，将于2026年推出下一代解决方案 [7] 产业链关键环节公司业绩表现突出 * AI服务器代工：鸿海、纬创、广达2025年AI服务器营收均有望实现三位数增长 [1][3][10]；纬创2025年9月营收同比增速达110%，连续5个月营收超越广达 [10]；广达预计2025年AI服务器营收将占其总服务器营收的70% [10] * 半导体制造：台积电CoWoS产能预计2025年达65万片，2026年至少百万片水平，对应英伟达芯片出货量有望达850万颗 [9][15] * 液冷散热：随着GB200等机型推广液冷成为必须选项，奇宏2025年9月营收增速达128%，其在AI服务器液冷中出货比重约占2-3成 [9][11]；双鸿自2025年9月正式进入量产后，市场份额逐渐回升至10%-15% [11][12] * 电源：台达在AI服务器电源领域市占率从2024年的50%提升至近70%，2025年9月营收增速达54%，预计全年营收同比增长30%，并积极切入800伏高压直流等新架构 [2][13]；光宝科技备用电源产线已于2025年三季度投产 [13] 存储市场供需趋紧，价格预期保持高位 * 存储市场从2025年8月开始供给紧张，云厂商对2026年存储需求超预期并提前下单，压缩了PC和手机端存储供货 [2][14] * 预计2026年存储供给依然紧张，价格将保持高位 [2][14] 其他重要内容 * **投资建议**：文档列出了在AI芯片、服务器整机、散热、铜连接、算力租赁及数据中心等细分领域的投资建议公司 [16]

涉及的行业与公司 * 行业为AI服务器与数据中心基础设施 [2] * 公司为超微电脑（SMCI） [1] 核心业务与市场地位 * 公司业务模式为“准ODM”模式，通过模块化交付满足大客户定制需求 [6] * 2024年整机系统收入占比高达95%，客户主要为超大规模数据中心和云计算服务商 [2] * OEM代工和超大数据中心客户贡献60%的收入，企业客户贡献40%的收入 [3] * 搭载GPU的AI服务器平台收入占比超过70% [4] * 公司在全球AI服务器市场占据20%-30%的份额 [2] * 液冷技术应用比例逐渐提高 [2] * 业务迅速扩张至全球，北美市场占比40%，亚洲和欧洲占比60% [2] 财务表现与盈利能力 * 2025年全年营收同比增幅接近10% [5] * 2025年毛利率从去年同期超过10%降至9.5%，创历史新低 [2][5] * 2024年全年营收达到150亿美元，净利润率约为8% [9] * 2025年营收增速超过50%，达到220亿美元，但净利率压缩至4%左右 [9] * 通过提速大客户交付和提升库存周转率，经营性现金流显著改善，单季度达到近9亿美元，自由现金流迅速转正 [2][5] * 2025年自由现金流达到15亿美元 [9] 竞争格局与战略 * AI服务器行业竞争激烈，分为传统OEM厂商（如戴尔、惠普）和准ODM/纯ODM厂商 [6] * 公司采取激进定价策略获取大订单，导致毛利率较低但获得了竞争优势 [15] * 公司与NVIDIA紧密合作，快速推出支持最新架构（如H100和Blackwell）的产品 [3][8] * 公司开发了整柜方案和快速交付能力，包括电源模块和液冷模块 [3][8] * 相比纯ODM厂商，公司提供售后服务、一体化交付等综合解决方案 [15] 未来发展前景与估值 * 公司通过规模效应摊薄研发和管理费用，以期长期提升毛利率 [3][15] * 预计毛利率将逐步回升至10%-15%的水平 [10] * 公司ROIC（投资资本回报率）目前达到百分之十几，在同行中表现突出 [3][15] * 未来业绩弹性受新品周期（如NVIDIA平台迭代）、客户结构优化、毛利率提升和规模效应影响 [16] * 当前估值（2025年10月）市盈率约为20倍出头，市销率约为1.5倍不到 [13] * 与传统服务器厂商（市盈率约10倍）相比估值较高，但低于纯AI概念公司 [14] 历史发展与技术转型 * 公司成立于1990年代，最初专注于主板和传统服务器组件 [8] * 从2010年前后开始向异构加速和多元化服务器方向转型，并于2016年推出带GPU的服务器 [8] * 从2020年起全面押注机器学习、AI领域以及高性能计算领域 [8]

行业投资评级 - 通信行业投资评级为“增持”（维持）[6] - 通信设备制造行业投资评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 预计3Q25通信板块合计归母净利润同比增长15%，剔除三大运营商和中兴通讯后，预计板块归母净利润同比增长73%[1] - AI算力链业绩延续兑现，运营商预计稳健增长，光通信、IDC、铜连接等细分板块景气度提升[1] - 国内AI数据中心建设起量，规模效应下费用率有望优化，部分公司业绩有望陆续兑现[2] - 海外800G光模块需求快速成长，1.6T光模块有望进一步上量，驱动光通信板块高增长[3] 细分板块业绩预测 - 运营商板块预计3Q25归母净利润同比增长5%[2]，2025年1-8月国内电信业务收入累计完成11821亿元，同比增长0.8%[2] - 通信设备/IDC板块预计3Q25归母净利润同比提升10%/10%[2] - 光通信板块预计3Q25归母净利润同比增长167%[3]，主要受海外800G及国内400G光模块需求驱动 - 物联网板块预计3Q25总体归母净利润同比增长3%[4]，模组需求回暖，智能控制器下游需求复苏 - 光纤光缆板块预计3Q25总体归母净利润同比增长14%[5]，普通光纤价格企稳回暖，多模光纤、空芯光纤需求增长 - 铜连接板块预计3Q25归母净利润同比增长118%[5]，主要系产能爬坡逐步完成 - 军事通信板块预计3Q25归母净利润同比增长4%[5]，部分厂商仍在业绩筑底期 重点公司推荐及业绩 - 推荐公司包括中兴通讯、星网锐捷、锐捷网络、英维克、润泽科技、移远通信、新易盛、亨通光电、天孚通信、中际旭创、长飞光纤光缆等[2][3][4][5][9] - 中际旭创预计3Q25归母净利润3346百万元，同比增长140%[12] - 新易盛预计3Q25归母净利润3124百万元，同比增长300%[12] - 天孚通信预计3Q25归母净利润612百万元，同比增长90%[12] - 移远通信预计3Q25归母净利润280百万元，同比增长90%[12] - 锐捷网络预计3Q25归母净利润431百万元，同比增长67%[12]

行业与公司 * AI服务器行业[1] * 全球AI服务器市场[2] * 国内AI服务器市场[14] * 厂商类型：OEM厂商（如戴尔、HPE）[5][9]、ODM厂商（如广达、富士康）[5][9]、准ODM厂商（如Super Micro/SMCI）[5][9][11][12][13][19]、国内厂商（如浪潮、新华三、联想）[3][14] 市场规模与增长 * 2025年全球AI相关开支总规模约为1.15万亿美元[2] * 2025年AI服务器市场规模接近3,000亿美元，占所有服务器总市场规模（TAM）的72%，增速达46%[1][2] * 2025年全球AI服务器出货量预计达210万台，同比增长30%[2] * 预计到2028年，数据中心80%以上的算力将应用于推理场景[1][2] 技术趋势与挑战 * **需求转变**：生成式AI热潮推动需求从大模型训练逐步转向推理部署[2][20][21]，推理侧向边缘性和小规模数据中心迁移[2][15] * **技术挑战**：AI服务器设计面临功耗和散热挑战[1][3]，单卡功耗显著增加，例如H100单卡TDP达700瓦[3]，Blackwell B200单卡TDP接近1,000瓦[4]，八卡服务器总功耗可能超过14千瓦，单个机柜总功耗可能达60千瓦，超出风冷散热极限[3][4] * **散热方案**：液冷技术加速普及[4][7]，可有效解决高功耗设备散热问题，助力新建数据中心PUE（电源使用效率）降至1.2以下[1][4][7]，成为产业格局变化的重要催化剂[1][7] * **边缘计算**：成为AI推理新趋势，国内厂商在推理能力上更具优势，可部署于安防、基站等场景[3][15] 产业竞争格局 * **OEM厂商**：如戴尔、HPE，以传统渠道为主，通过附加支持服务提高毛利润率，毛利率约为20%[1][5][9] * **ODM厂商**：如广达、富士康等台系厂商，为下游大客户定制产品，市占率接近一半，但毛利率常年偏低，不到10%[1][5][9][10] * **准ODM厂商**：如Super Micro (SMCI)，提供深度定制服务，介于OEM与ODM之间[5][9][11] * **国内厂商**：浪潮为国内龙头，依托国内市场资本开支（Capex）及信创政策，通过JDM模式为BAT等互联网巨头定制产品，研发周期缩短至6-9个月，并与本土GPU供应商（如寒武纪）合作应对出口管制[3][14] * **客户资源**：美系和台系厂商与北美云计算巨头（如亚马逊、谷歌）绑定紧密，大陆系厂商主要集中在本土市场，客户资源分布影响区域拓展[3][16] * **市场演变**：AI服务器行业从供不应求转向竞争激烈的红海市场，台系厂商竞争加剧、渠道折扣增加等因素导致部分厂商（如SMCI）毛利润率下降（从接近20%降至约9%）[19] 重点公司商业模式与表现 * **Super Micro (SMCI)** * 采用准ODM模式，通过模块化设计与上游GPU厂商紧密绑定，快速推出新品[11] * 采用RackScale整机柜交付模式，实现即插即用，大幅缩短交付周期，液冷机柜产能提升至每月2000个[12] * 液冷技术（如DLC产品线）实现差异化竞争，毛利润率显著高于标准产品[13] * 股价曾从低点上涨接近10倍，市值增长至接近500亿美元，反映了其向AI核心基础设施供应商的转变[17][18] * **台系ODM厂商** * 深度绑定北美云计算巨头，虽获得市场份额但品牌溢价低，毛利率常年低于10%，限制了研发投入和品牌建设，并高度依赖大客户[1][10] 投资视角与风险 * **估值逻辑**：AI浪潮使硬件提供商转变为AI核心基础设施供应商，高增长是维持行业高估值的前提[17][18]，短期股价波动提供布局机会[18] * **市场前景差异**：训练服务器单套价值高，面向头部客户；推理服务器需求基数更大，更考验成本控制和场景适应能力，预计到2028年推理加速器负载比重将占70%-80%[20][21] * **潜在风险/泡沫担忧**：投资者担忧算力服务器存在泡沫，主要源于过于依赖大企业资本开支（CAPEX）的路径，部分实际需求（如机器人模型对推理侧的需求）可能未被充分反映[22]

涉及的行业与公司 * 行业涉及科技（港股互联网、半导体、国防军工、机器人、传媒、算力）、周期金融（券商、银行、保险）、有色金属、化工、新能源、创新药、航空、油运、消费、电子、机械、通信等[1][10][13] * 具体提及的公司包括腾讯、阿里巴巴、百度、美团、联想、中国光大控股、宁德时代、夏屋新楼、华友钴业、格林美、天际股份、天赐材料、多氟多、日联科技、虹软科技、中兴通讯、中际旭创、新易盛、天孚通信、瑞辰、百隆创园、东鹏饮料、燕京啤酒、盐津铺子、恒立液压、长盈精密、双环传动、华通、巨人、恺英、芒果超媒、中航沈飞、南京国博电子、海光信息、中芯国际、北方华创、拓荆、中微、招商轮船、康方生物、科伦博泰生物、百利天恒、泽璟制药、一方生物、一品红、恒瑞医药、泰森制药等[11][14][16][17][18][19][20][21][22][23][31][32][33][34][35][37][38][40][42][43][45] 核心观点与论据 **宏观经济与市场展望** * 预计2025年上证指数有望突破4000点 2026年预期更高 主要依据是中国经济转型加速降低不确定性 无风险收益率下沉驱动资产配置需求 以及资本市场改革提升信心[1][2][9][12] * 中美贸易冲突风险边界日益清晰 中国反制措施（如稀土、锂电）体系化 国内货币和财政政策储备充足 金融稳定条件改善 有助于抵御外部冲击 避免市场剧烈波动[1][2][4][5] * 无风险收益率系统性下沉导致资产管理需求激增 投资者需关注长期价值投资机会 固定资产投资的下降反而催生对稳定、垄断或转型资产的需求[6][7][8] **重点投资板块与机会** * 科技板块是投资主线 涵盖港股互联网、半导体、国防军工、机器人、传媒及算力[1][10][13] * 周期金融（券商、银行、保险）为黑马 非银行金融板块基本面改善 券商和保险盈利超预期 增量资金入市趋势延续[1][10][11][14] * 反内卷逻辑下有色金属、化工及新能源领域存在机会[1][10] * 海外科技行业AI投资激增 2025年美国科技大公司在AI上投资达到3800亿美元 同比增长65% 带动算力基础设施需求旺盛 中国头部互联网公司受益[1][23] **具体公司与行业分析** * **腾讯**：市值约5.36万亿人民币 2025年调整后净利润预计接近2600亿人民币 市盈率约20倍 在广告、游戏和金融科技领域表现强劲 广告技术与AI结合推动视频号广告及电商实现双位数高增长 金融科技和企业服务收入增长达约10%[23][24][25][26] * **阿里巴巴**：市值约2.7万亿人民币 2025年调整后净利润预计可能达950亿人民币 闪购业务日活跃用户同比增长25%左右 每日订单量维持在8000万左右 若补贴降低并维持经营结果 下一财季净利润可能达1300亿人民币[27][28] * **中兴通讯**：传统主业预计贡献约80亿利润 账上现金接近千亿 保守估计市值在1800亿到2000亿之间 AI服务器收入2024年约100亿 2025年有望显著增长 芯片业务（如51.2T交换芯片）将带来增量[21] * **新能源**：宁德时代三季度表现优异 储能电芯涨价预计提升明年业绩 六氟磷酸锂材料环节紧缺 天际股份、天赐材料和多氟多表现突出 国庆后价格上涨显著[16][17] * **人形机器人**：被视为AI应用未来最主要场景之一 未来10年至20年内将成为主流赛道 推荐关注具备海外落地产能能力的供应链公司如恒立液压、长盈精密和双环传动[3][29][30][31] * **创新药**：回调后仍具长期投资价值 中国资产因价格低廉、质量优良、进度快速在全球竞争中脱颖而出 下半年BD活动会更频繁 占全年BD量约40% 关注康方生物等公司[3][41][42][43] 其他重要内容 * 航空板块战略性布局机会显现 油运板块运价中枢回升 招商轮船受益于全球贸易重构和原油增产周期 9月份运价飙升至接近10万美元/天[3][38][39][40] * 消费行业基本面预计四季度处于底部震荡 估值性价比凸显 重点关注成长型公司如瑞辰、百隆创园、东鹏饮料等[22] * 国产AI芯片和半导体设备公司（如海光信息、中芯国际、北方华创等）被视为国运级别的战略资产 无论中美谈判结果如何都将受益[36][37] * 芒果超媒在综艺领域竞争力极强 文化政策反转尚未完全反映在股价上 新综艺节目增加且重启经典综艺[34]