投资评级与核心观点 - 报告给予浪潮信息“强推”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定目标价为86.04元 [2] - 报告核心观点认为，公司2025年收入高增印证了AI算力高景气度，其通过全栈技术创新和液冷等差异化布局，正从硬件供应商升级为产业生态赋能者，有望持续引领产业新范式并打开成长空间 [2][7] 2025年度财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：公司实现营业收入1，647.82亿元，同比增长43.25%；实现归母净利润24.13亿元，同比增长5.20%；经营活动产生的现金流量净额为54.53亿元，同比大幅增长7，183.71% [2] - **2026-2028年营收预测**：预计营业收入分别为2，036.73亿元、2，387.13亿元和2，755.09亿元，对应增速分别为23.6%、17.2%和15.4% [7] - **2026-2028年归母净利润预测**：预计归母净利润分别为33.25亿元、43.63亿元和54.46亿元，对应增速分别为37.8%、31.2%和24.8% [7] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.26元、2.97元和3.71元，基于2026年预测给予38倍市盈率（PE）估值 [7] 业务优势与竞争壁垒 - **AI服务器市场龙头地位稳固**：作为国内AI服务器市场的领导者，其地位直接受益于全球AI算力需求的强劲释放 [7] - **高强度研发投入支撑创新**：2025年全年研发投入达38.77亿元，内部研发形成的无形资产占比达12.22%，有力支撑了AI服务器与智算中心等高附加值产品的迭代与市场竞争力 [7] - **液冷技术构筑核心壁垒**：公司液冷服务器已连续四年蝉联中国市场第一，累计拥有相关核心专利超1，000项，推出了如单芯片解热能力达3，000W的MW级泵驱两相液冷整机柜等尖端方案，并通过自建元脑算力工厂将PUE降至1.1以下 [7] - **构建全栈技术护城河**：公司构建了“硬件架构+软件系统+专利标准”的全栈技术壁垒，截至2025年累计全球有效专利超2万件，其中发明专利占比超过85%，AI算力方向有效发明专利数量居国内第一 [7] - **掌握产业关键话语权**：公司牵头发布40余项国际国内标准，并主导SPEC ML技术委员会，掌握了大模型算效评测等产业关键话语权 [7] 战略升级与成长空间 - **战略升级为生态赋能者**：公司通过“元脑企智 EPAI”平台推动“算力+算法+平台”能力在千行百业落地，实现了从硬件供应商到产业生态赋能者的战略升级 [7] - **积极拥抱开放开源**：作为全球领先的智慧计算企业，公司积极拥抱开放开源，不断完善和强化智算产品技术布局 [7]

事件概述 - 英伟达正式否认了关于其寻求收购一家大型PC制造商以“重塑PC产业格局”的市场传闻[1] - 传闻源自SemiAccurate网站的报告，称相关谈判已进行超过一年[1] - 受传闻影响，戴尔科技和惠普股价在周一盘中分别大涨6.7%和5.3%，但在英伟达辟谣后盘后均下跌超过3%[2] 市场与公司背景 - 戴尔和惠普是全球顶尖的PC供应商，根据Gartner数据，2024年第一季度惠普占据全球19%的市场份额，戴尔占据约17%的份额[1] - 英伟达是全球市值最高的公司，是驱动人工智能任务芯片的最大制造商[1] - 在截至2024年1月的财年中，英伟达向合作伙伴和客户投资了700亿美元以推动AI发展[1] - 戴尔生产使用英伟达芯片的AI服务器，并预计在截至2027年1月的财年中，该项业务将产生约500亿美元的收入[2] 传闻背后的投资逻辑分析 - 尽管被辟谣，但传闻引发的市场剧烈波动说明该逻辑在投资者心中具有极强的“叙事合理性”[3] - 逻辑基于AI产业从技术爆发期向生态收割期转型的深层背景，市场认为英伟达可能从“卖铲人”转变为“定义规则的人”[3] - 通过垂直整合（类似苹果模式），收购顶级PC制造商可使英伟达整合自研芯片、CUDA生态与硬件终端，直接定义下一代AI个人计算设备标准[3] - 市场近期展现出“HALO交易”逻辑，即青睐拥有“重资产”且“低过时性”的基础设施业务[3] - 在AI时代，传统PC业务角色发生质变，向下游延伸可掌握制造与分发链路，锁定长期现金流与订单[4] - 从财务角度看，英伟达处于资本实力最雄厚时期，其高股价可作为“货币”用于收购，将市场溢价转化为硬性资产和营收[4]

政策与行业动态 - 欧盟于2026年2月3日通过全球首个永久性碳移除（CRCF）认证标准，旨在将碳移除转化为“金融级”资产以终结“绿漂”[2][10] - 2026年农业农村部将推动农业发展全面绿色转型，2025年畜禽粪污综合利用率已超80%[2][9] - 国际能源署预测到2030年末可再生能源和核能在全球电力结构中份额将上升至50%，2030年电力需求年均增速预计达3.6%[2][16][17] 企业实践与案例 - 索菲亚旗下司米橱柜经销商“跑路”事件暴露公司治理（G）缺陷导致消费者权益（S）受损，预估涉案金额达千万元[2][12][13] - *ST立方因连续三年财务造假面临强制退市，成为公司治理（G）系统性溃败损害投资者权益（S）的典型案例[2][14][15] - 微软宣布2025年实现100%可再生能源年度电力消费，较2030年目标提前五年，其清洁电力总采购规模约40吉瓦[3][19] - 丰田欧洲部门计划在波兰建设年处理近2万辆报废车的“循环工厂”，以支持其2040年车辆全生命周期去碳目标[3][18] 资本市场表现 - 截至2026年2月28日，中证ESG100指数当月表现最优，上涨1.5%[4][25] - 以ESG为投资主题的公募基金存续约62支，净资产合计228亿元人民币；宽口径下ESG策略主题基金存续332支，净资产合计约2860亿元人民币[4][29] - 截至2026年2月28日，中国ESG债券存续共2790支，余额39755亿元人民币，其中金融债券规模最大，为12272亿元[4][32] - 受春节因素影响，2026年2月ESG债券新发行59支，新发行量397亿元，净融资额164亿元[4][30]

食品饮料行业 - 安德利 (605198) - **核心观点**：公司通过持续竞拍资产扩大产能，看好其未来市场份额进一步提升 [1] - **公司最新动态**：子公司于2026年2月14日以人民币3088.57万元成功竞得烟台海升果业有限责任公司名下一批优质机器设备 [3] - **产能扩张详情**：本次竞得资产包含每小时加工能力40吨、15吨的生产线各1条，使公司生产基地从10个增至11个，生产线从20条扩充至22条 [3] - **新增产能预期**：资产竞得后，公司每年预计可新增浓缩果汁产量约一万吨 [3] - **战略布局意义**：本次竞拍是公司深耕浓缩果汁产业、优化产业布局的重要举措，烟台福山区作为国内核心苹果产区之一，为高效运营提供了原料保障 [3] - **历史扩张路径**：公司2023年在新疆阿克苏设厂；2024年5月与延安市宜川县政府签署战略合作框架协议；7月竞拍延安富县恒兴果汁资产；8月公告拟在辽宁绥中县投资建设一条年加工12万吨苹果/梨、年产值约2亿元的生产线 [4] - **财务预测调整**：由于2025年10-12月我国苹果汁合计出口金额降低49.73%，报告下调公司2025-2027年EPS预测至1.03/1.10/1.30元/股（原预测为1.11/1.33/1.61元/股） [2] - **估值与评级**：给予公司6倍的2025年预测市净率(PB)，目标价51.48元，维持“增持”评级 [2] 电力设备与新能源行业 - **核心观点**：数据中心和新能源建设带动变压器、开关需求，扩产周期导致供需缺口短期无法缓解，在全球缺货背景下，中国企业有望充分受益 [1][5] - **需求驱动力**：全球数据中心市场规模预计从2024年的2427.2亿美元增长至2032年的5848.6亿美元，年均复合增长率达11.62%，其中一半的电力需求由新能源发电满足，带动了变压器和开关需求 [5][6] - **供需缺口分析**：变压器产能扩张需要时间，目前订单积压严重，预计2025年交货周期仍将处于高位，产能紧张局面难以缓解 [6] - **缺口量化数据**：预计2025年美国电力变压器需求将超出供应30%，配电变压器缺口达10% [6] - **全球贸易格局**：2018年至2023年间，全球电力变压器贸易额增长80%，中国、意大利、韩国和土耳其合计占贸易额一半，其中中国单独贡献了四分之一 [7] - **欧美市场依赖**：自2018年以来，美国和欧洲的电力变压器贸易额均已翻倍，美国主要从墨西哥、欧洲和韩国进口，显示其对进口变压器的依赖 [7] - **受益标的**：思源电气、三星医疗、华明装备、特变电工、金盘科技等中国企业有望在全球缺货背景下受益 [7] 计算机行业 - 工业富联 (601138) - **核心观点**：公司作为全球AI算力基础设施核心供应商，凭借精密制造与全产业链布局，深度受益于全球AI资本开支浪潮及新平台放量，成长动能有望持续强化 [1][8] - **业务定位**：公司是深度绑定全球主要云服务商的AI算力龙头，业务涵盖AI服务器、高速交换机及精密结构件 [8] - **增长确定性**：随着GB200/GB300等新一代AI服务器平台进入量产爬坡期，以及800G/1.6T交换机需求爆发，公司订单能见度已延伸至2027年 [8] - **财务预测**：预计2025-2027年公司收入分别为9079亿元、14718亿元、18372亿元，EPS分别为1.78元、2.90元、3.57元 [8] - **估值与评级**：给予公司2026年25倍PE，合理估值14410亿元人民币，对应目标价72.57元，首次覆盖给予“增持”评级 [8] - **AI服务器业务**：AI服务器收入占比快速提升，尤其在GB200 NVL72等机柜级系统带动下，单柜价值量显著提升 [9] - **通信网络业务**：800G交换机单季收入同比激增超27倍，预计2026年仍为出货主力，并与即将上量的1.6T/CPO技术形成代际接力 [9] - **协同效应**：AI服务器与高速网络设备共享下游客户AI资本开支，协同效应显著，推动公司进入“量价齐升”的高增长通道 [9] - **全产业链布局**：业务覆盖“云、网、端”完整产业链，端侧AI驱动精密结构件增长，网络侧高速交换机与AI算力集群强耦合，云侧AI服务器占据核心地位 [9] - **长期增长空间**：高毛利的“灯塔工厂”工业互联网业务已形成技术输出模式，半导体、机器人等前瞻布局符合公司“2+2”战略，有望培育第二增长曲线 [9] 宏观与策略观察 - **人民币汇率**：近期人民币汇率出现“非典型”升值，与美元及美债的“脱锚”现象有所强化，本质对应美国“类滞胀”环境 [12][13] - **央行政策**：中国央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，但报告认为此举更多在于信号意义，央行的汇率管理已回归“中性” [13] - **周期资源价格**：受中东局势升温影响，原油供应扰动预期提高，带动原油化工、油运、有色金属等周期资源价格大幅上涨 [14][17] - **具体价格变动**：截至03月03日，布伦特原油期货结算价较02月27日大幅上涨12.3%；国内化工品价格指数大涨4.8%；原油运输指数(BDTI)和成品油运输指数(BCTI)分别上涨43.9%和54.0% [17] - **建工复产情况**：节后首周建工产业复工进展强于农历同期，高炉开工率、水泥发运率等指标显著高于2025年农历同期 [14][17] - **科技硬件景气**：AI算力产业景气中枢仍在上移，存储价格继续小幅上涨，AI投资对实物需求拉动扩散到钨/钼等周期品 [16][17] - **地产销售**：30大中城市商品房成交面积较2025年农历同比+53.3%，10大重点城市二手房成交面积较2025年农历同期+14.5%，上海新政后销售热度有所升温 [18] 其他行业与公司跟踪 - **小米集团-W (1810)**：调整2025-2027年营业收入预测至4571亿元、5112亿元、5959亿元人民币；调整经调整净利润预测至382亿元、340亿元、462亿元人民币 [21] - **手机业务**：2025年第四季度小米手机出货量3780万台，同比-11.4%，主要受印度市场萎缩影响（同比-26%），预计毛利率受存储成本冲击环比下滑至约8.2% [21] - **汽车业务**：2025年第四季度汽车交付量超14万辆，带动2025全年实现经营层面盈利，预计第四季度汽车经营利润环比提升至约9亿元 [22] - **ETF流动性 (2026年02月)**：芯片(10.7%)、证券(10.1%)与有色金属(6.8%)为行业主题ETF前三大规模板块；成交活跃度集中于芯片(11%)、国防军工(8%)、人工智能(7%)等板块 [24][25] - **成交占比变动**：化工(+1.49%)、有色金属(+0.73%)成交占比提升显著；国防军工(-3.73%)、计算机(-2.02%)和证券(-1.74%)占比缩减突出 [25] - **新材料产业**：万得新材料指数上周(2026.2.24-2.27)上涨6.13%，沪深300指数上涨1.08% [30] - **产业动态**：永荣科技3万吨/年己二胺项目顺利中交；日本东丽宣布突破生物基2-吡咯烷酮合成技术；海普新材料完成近亿元B+轮融资；一盛新材料完成数千万A轮融资 [27][28][30]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5] - 目标价格为72.57元，当前股价为55.70元 [5] 核心观点 - 工业富联作为全球AI算力基础设施核心供应商，凭借精密制造基因与“云、网、端”全产业链布局，深度受益于全球AI资本开支浪潮 [2] - 公司已成功从传统代工向高端AI算力龙头战略转型，成长确定性凸显，订单能见度已延伸至2027年 [11] - AI服务器与高速网络设备双轮驱动，量价齐升逻辑清晰，是公司增长主引擎 [11] - “端-网-云”协同布局深化，工业互联网与半导体、机器人等前瞻业务有望打开长期成长空间，培育第二增长曲线 [11] 盈利预测与估值分析 - **财务预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为9，079亿元、14，718亿元、18，372亿元，同比增长49.0%、62.1%、24.8% [4][17]；同期归母净利润分别为353亿元、576亿元、710亿元，同比增长52.0%、63.3%、23.1% [4][22] - **估值方法**：采用PE和PS两种估值方法 [18] - **PE估值**：选取中际旭创、立讯精密、紫光股份作为可比公司，其2026年平均PE为27.2倍，给予工业富联2026年25倍PE，对应合理估值为14，410亿元，目标价72.57元 [22][24][25] - **PS估值**：可比公司2026年平均PS为3.80倍，保守给予公司2026年1.1倍PS，对应合理估值为16，189亿元 [23][24] - 综合估值，按照谨慎取低原则，确定合理估值为14，410亿元 [24] 公司战略与业务转型 - **战略定位**：公司是拥有三十余年精密制造基因的全球AI算力基础设施核心供应商，已从消费电子精密制造龙头成功转型 [11][26][38] - **业务布局**：实施“2+2”战略，即持续强化“高端智能制造”与“工业互联网”两大核心主业，并战略性布局半导体及新能源汽车零部件业务，同时重点培育“大数据”和“机器人”新兴事业 [37] - **全球化运营**：布局亚、欧、北美14个国家和地区，构建国内国际协同的生产循环体系 [34] - **业绩验证**：2024年营收首次突破6，000亿元，同比增长27.88%，归母净利润增长10.34% [38]；2025年前三季度归母净利润同比增长约50%，ROE回到14%以上平台，预示进入高确定性增长周期 [38] 云计算业务：AI服务器量价齐升 - **行业驱动**：全球云厂商AI资本开支进入“军备竞赛”阶段，北美四大云厂商2025年资本开支大幅上修，预计2025-2026年是AI基础设施投资的第二轮集中放量期 [60][63] - **公司表现**：云计算业务是增长主引擎，2024年营收达3，194亿元，同比增长64.37%，占总营收比重首次过半 [39]；2025年前三季度营收同比增长65%，其中来自云服务商的业务营收同比增长达150%，占该板块收入70% [15][63] - **量价齐升逻辑**： - **量**：作为GB200/GB300等新一代AI服务器平台的第一梯队ODM供应商，深度绑定全球主要云服务商，订单能见度高 [63][67] - **价**：AI服务器形态从传统整机升级为GB200 NVL72等机柜级系统，单柜价值量相较H100平台提升约40%，随着液冷、高功率电源等配置升级，价值量有望继续跃升 [66][68] - **盈利模式**：通过覆盖从关键零组件到整机柜的全链条制造，主导高附加值集成环节，利润持续提升 [71] 通信及移动网络设备业务：交换机与端侧AI共振 - **整体表现**：2025年第三季度，该业务收入同比增长约100% [74] - **高速交换机（网）**： - **爆发式增长**：800G交换机单季收入同比增长超27倍，成为核心增长点 [11][74]；预计2026年仍将是出货主力 [11][77] - **技术迭代**：已与客户协同开发CPO与1.6T交换机并取得在手订单，将与800G形成代际接力，提升网络价值量与毛利率 [77][86] - **协同效应**：与AI服务器共享下游客户资本开支，形成强协同 [11][91] - **精密机构件（端）**： - **需求驱动**：受AI手机等智能终端新品热销带动，2025年第三季度精密机构件业务年增幅超过15% [16][74] - **稳定贡献**：该业务提供稳定现金流，预计2026年将延续“同比向上态势” [16][90] 工业互联网与其他前瞻业务 - **工业互联网**：以高毛利的“灯塔工厂”解决方案为核心，2024年毛利率达45.79%，虽营收占比小，但技术壁垒高，是公司智能制造转型的关键增长极 [43] - **长期空间**：半导体、机器人等前瞻布局符合“2+2”战略，有望在AI驱动的智能制造新生态中培育第二增长曲线 [11][37]

核心观点 - 麦格理维持联想集团跑赢大市评级 并将目标价从12.26港元上调5%至12.93港元 以当前股价计算12个月潜在总回报率达44.1% [1] - 公司各业务板块业绩超预期 ISG业务重组后盈利拐点将至 叠加AI服务器业务高速增长及PC端AI升级与替换周期驱动 公司正步入可持续盈利新周期 [1] 业绩表现 - 26财年第三财季营收同比大增18%至222.04亿美元 超出麦格理及Visible Alpha一致预期5% [1] - 26财年第三财季非香港财务报告准则净利润同比飙升36%至5.89亿美元 分别超出麦格理及Visible Alpha预期11%和23% [1] - 尽管有2.85亿美元ISG重组一次性费用 公司经营利润同比大增37% 运营费用率同比下降124个基点 展现强劲成本管控与盈利韧性 [1] 智能设备业务集团 - IDG营收同比增长14% PC市占率升至25.3% 同比提升1个百分点 [2] - AI设备收入占比达40% 同比增长71% 摩托罗拉智能手机出货量创历史新高 运营利润率达7.3%保持行业领先 [2] - 尽管2026年全球PC出货量或呈中个位数下滑 但平均售价中个位数增长将形成对冲 公司凭借Windows 10停服带来的超1亿台替换需求 PC营收有望实现双位数增长 [2] 基础设施方案业务集团 - ISG营收同比大涨31% 超出麦格理及Visible Alpha预期6%和11% 经营亏损收窄至1100万美元并环比大幅改善 [3] - 业务重组已完成 预计未来三年将实现每年2亿美元的年化成本节约 管理层预计26财年第四财季ISG有望实现盈亏平衡 后续经营利润将逐季提升 [3] - 公司手握155亿美元AI服务器订单管线 叠加企业AI推理需求从公有云向本地及边缘转移的趋势 以及与英伟达合作的GB300机架式基础设施落地 AI服务器业务增速将远超通用服务器 成为ISG营收增长核心引擎 [3] 方案服务业务集团 - SSG营收同比增长18% 运营利润率同比提升213个基点至22.5% 持续发挥盈利压舱石作用 [3] - 高毛利的服务业务收入占比稳步提升 为公司整体盈利能力提供坚实支撑 [3] 未来展望与财务预测 - 麦格理预计公司26财年第四财季营收与经营利润将同比分别增长13.8%和27.6% 其中ISG将成为增长最快板块 [4] - 公司已锁定充足内存供应 并计划通过动态定价应对组件成本波动以保障盈利能力 [4] - 基于运营利润率调整 麦格理上调公司26/27财年非香港财务报告准则净利润预期4.3%和5.4% 并维持11倍27财年非香港财务报告准则市盈率的估值水平 [4] - 公司26-28财年营收复合增速预计达10.6% 调整后每股收益复合增速达19.4% 净资产收益率保持在30%左右高位 净负债与权益比持续优化 [5] 增长驱动力与估值 - 公司股价核心催化因素明确：一是AI服务器收入规模持续扩大 成为营收与利润新增长极 二是ISG业务实现盈利转正 推动公司估值体系重构 [4] - PC端AI升级浪潮 服务业务双位数稳定增长 以及服务器业务规模效应下运营利润率回归正值 将共同构成公司长期增长的三大支柱 [4] - 麦格理量化模型显示 公司在估值因子上位列行业前11%及港股前17% 股价相对同行存在低估 盈利能力、低风险、流动性等因子也均处于行业高位 [5]

核心业绩表现 - 2025/26财年第三财季营收创历史新高，达222亿美元，同比增长18% [1] - 经调整净利润为5.89亿美元，同比大增36%，增速为营收增速的两倍 [1] - 人工智能相关收入同比飙升72%，占总收入比重已达32%，成为核心增长引擎 [1] 分业务板块表现 - **IDG智能设备业务集团**：营收约157.55亿美元，同比增长14.30% [2] - 全球个人电脑市场份额升至25.3%，同比提升1个百分点 [2] - AIPC收入实现高双位数增长，受益于Windows终止支援升级、PC更换周期红利及均衡的商消产品组合 [2] - **ISG基础设施方案业务集团**：营收约51.76亿美元，同比大增31.42% [2] - 云基础设施业务收入创新高，企业基础设施业务转型持续推进 [2] - 运营亏损较上季大幅改善2100万美元，预计财年末实现收支平衡 [2] - AI服务器业务录得高双位数增长，得益于英伟达GB300 NVL72机架级解决方案落地与充足项目储备 [2] - **SSG解决方案与服务业务集团**：营收约26.52亿美元，同比增长17.52% [2] - 运营利润率升至22.5%，接近历史高位，带动运营利润同比增长30% [2] - 运维服务、项目与解决方案收入占比近60%，高端附加服务渗透率持续提升 [2] - 获得澳洲Sharon AI全球最大TruScale基础设施即服务订单及资生堂亚太八市数千台ThinkPad设备即服务大单 [2] 战略与成本管理 - 公司推行混合式人工智能战略，在AI终端、基础设施及服务全链条完成布局，各板块均实现AI驱动的业绩增长 [3] - 战略重组计划有望实现连续三财年每年净成本节省超2亿美元 [2] 财务预测与估值 - 预计2026-2028财年经调整净利润分别为17.31亿、20.23亿、22.68亿美元，同比增速分别为15%、17%、12% [3] - 预计同期EPS分别为0.13、0.15、0.17美元/股 [3] - 对应2月11日收盘价9.43港元，预测PE分别为9.36倍、7.92倍、7.03倍，估值具备吸引力 [3] 财务基本面 - 公司未来营收、利润预计保持稳步增长 [3] - 资产负债率逐年下降，流动比率、速动比率持续提升，偿债能力增强 [3] - 每股经营现金流、每股净资产均呈增长趋势，基本面愈发稳固 [3] 行业与公司前景 - 公司已构建多板块协同的AI业务生态，业绩增长印证了其AI战略的前瞻性与落地能力 [4] - 公司将持续受益于全球AI产业发展浪潮 [3] - 公司的核心竞争力与成长确定性凸显，长期发展前景被看好 [3]

核心业绩与预测 - FY2026Q3公司收入222.04亿美元，同比增长18.1%，超出彭博一致预期的207.6亿美元 [1] - FY2026Q3 non-GAAP归母净利润5.89亿美元，同比增长35.5%，超出彭博一致预期的4.63亿美元 [1] - 预计FY2026-FY2028财年non-GAAP归母净利润为18.1/20.7/23.6亿美元，同比增长25.5%/14.5%/13.9% [1] 分业务表现 - **IDG（智能设备业务集团）**： - 实现收入157.55亿美元，同比增长14.3% [1] - 2025Q3联想PC出货量同比增长14.4%，优于行业9.6%的增速 [1] - 其中AI设备终端收入同比增长71%，在IDG业务中占比达到40% [1] - 营业利润率(OPM)为7.32%，同比微升0.07个百分点 [1] - **ISG（基础设施方案业务集团）**： - 实现收入51.76亿美元，同比增长31.4% [1] - AI基础设施收入同比增长59%，得益于GB300 NVL72部署 [1] - 后续业绩有155亿美元的订单储备支撑 [1] - 营业利润率(OPM)为-0.21%，亏损环比收窄，有望下个季度转正 [2] - **SSG（方案服务业务集团）**： - 实现收入26.52亿美元，同比增长17.5%，连续四个季度实现高双位数增长 [1][2] - 递延收益达37.8亿美元，同比增长20% [2] - 营业利润率(OPM)为22.48%，同比提升2.12个百分点 [2] 增长驱动因素 - AI PC渗透率稳健提升，有助于平抑公司营收的周期性波动 [1] - AI服务器（基础设施）的充足订单为业绩提供支撑 [1] - 公司展现出较强的供应链韧性，有效应对了内存、CPU等零部件涨价，保障了盈利率稳定 [1] - ISG业务通过资产重组在当季产生2.85亿美元费用，但预计未来3个财年年均可节省净成本超2亿美元 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对联想集团维持“增持”评级，并基于FY2027年11倍PE及汇率1港币=0.13美元的假设，将目标价小幅调整至13.3港币 [11][13] - 报告核心观点认为，联想集团正顺应AI从训练向推理转型的趋势，通过构建终端、算力、服务的生态闭环，实现从PC巨头向AI生态核心枢纽的转型，营收与利润增长显著 [3][11] FY26Q3业绩表现与财务预测 - **整体业绩**：FY2026Q3实现营收1,575亿元人民币，同比增长18%；经调整净利润同比增长36% [11] - **AI业务**：AI相关收入同比激增72%，占总收入比重升至32% [11] - **财务预测调整**：调整公司FY2026E/2027E/2028E营业收入预测至80,456/87,789/94,819百万美元（前值为77,500/82,700/86,800百万美元）[11][13] - **利润预测调整**：调整Non-IFRS净利润预测至1,740/1,946/2,107百万美元（IFRS净利润前值为1,880/2,130/2,530百万美元）[11][13] - **历史财务**：FY2025年营业收入为69,077百万美元，同比增长21.5%；Non-IFRS归母净利润为1,441百万美元，同比增长35.9% [5] 三大业务板块分析 - **智能设备业务集团 (IDG)**：FY26Q3营收达1,100亿元人民币，同比增长14%，运营利润增长15% [11] - **基础设施方案业务集团 (ISG)**：FY26Q3营收达367亿元人民币，同比增长超31%，创历史新高；AI服务器收入实现高双位数增长，储备订单已超过155亿美元；海神液冷技术业务同比大增300% [11] - **方案服务业务集团 (SSG)**：以22.5%的经营利润率领跑；非硬件绑定服务收入占比达60%；AI服务实现三位数同比增长；“即服务”模式爆发，设备即服务(DaaS)营收同比增长32%，基础设施即服务(IaaS)营收同比增长57% [11] 战略布局与行业趋势 - **混合式AI战略**：公司坚定执行“混合AI”战略，布局AI PC、AI服务器和边缘计算等多场景，推动“一个AI，多设备”生态落地 [11] - **产品与生态**：个人端推出超级智能体Qira，企业端发布xIQ技术平台；在CES 2026上与英伟达等巨头深化合作，终端入口、算力底座和服务变现的生态闭环初步成型 [11] - **供应链优势**：在存储芯片涨价的行业背景下，公司有望凭借规模优势、长期合约与多元供应链锁定低价存储，实现逆势增长，预计存储涨价将放大其供应链优势并加剧行业马太效应 [11] 估值与可比公司 - **估值方法**：调整估值时间窗口至FY2027，参考可比公司FY2027平均PE 12.6倍，给予联想FY2027年11倍PE（因数据中心业务占比低于浪潮信息、工业富联而给予折价）[13] - **可比公司估值**：截至2026年2月13日，联想集团FY2027E PE为8.6倍，低于戴尔(8.8倍)、浪潮信息(20.2倍)、工业富联(13.8倍)及可比公司均值(12.6倍) [15]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级，但通过对各细分领域龙头公司2026年1月营收数据的详细分析，展现了电子板块，特别是AI/HPC相关产业链的强劲景气度 [1][2] 报告的核心观点 * AI/HPC需求持续扩张，带动半导体先进制程与封装、测试、服务器、PCB/CCL、散热模组、被动元件等全产业链结构升级与“淡季不淡”的高景气表现 [1][2] * 成熟制程因存储晶圆代工涨价及逻辑需求提升而报价续涨，存储领域因结构性供需失衡，利基型DRAM与NOR Flash等价格韧性延续 [2] * 端侧芯片如联发科面临手机需求短期压力，但Smart Edge与数据中心ASIC业务成为新的成长曲线 [2] AI领域景气分析 * **晶圆代工**：台积电2026年1月营收4012.6亿新台币，同比增长36.8%，创单月新高，主要受AI服务器、HPC与云端数据中心需求强势驱动，先进封装CoWoS产能偏紧是关键支撑 [1][5] * **服务器管理芯片**：信骅2026年1月营收9.0亿新台币，同比增长28.46%，创历史新高，反映AI服务器放量下BMC芯片需求与价值量同步提升 [1][7] * **测试与设备**：京元电子2026年1月营收33.7亿新台币，同比增长41%，下一代GPU测试时间预计延长约70%-80%，高功耗AI ASIC引入更严苛测试流程，推高测试工时与单价 [1][8] * **测试与设备**：致茂2026年1月营收38.3亿新台币，同比增长72.1%，AI电力测试、系统级测试(SLT)与光通burn-in等订单密集，能见度延伸至年底 [1][8] * **PCB/CCL**：台光电、联茂、台耀2026年1月营收同比分别增长55%、42%、75%，AI服务器规格升级及800G/1.6T交换器需求推动CCL材料向M8/M9演进，抬升产品组合 [10] * **IC载板**：欣兴、景硕、金像电2026年1月营收同比分别增长34%、55%、69%，金像电创新高主要因高阶服务器与AI多层板出货强劲，业务结构转向多ASIC客户专案并行 [10] * **EMS/组装**：鸿海、纬创、广达、纬颖2026年1月营收同比分别增长36%、152%、62%、122%，AI机柜出货持续放量，纬创董事长强调2026年AI订单将明显高于去年，能见度延伸至2027年 [1][12][14] 其他领域景气分析 * **成熟制程代工**：联电、世界先进、力积电2026年1月营收同比分别增长5%、18%、26%，力积电营收创39个月新高，主要受存储晶圆代工涨价与逻辑需求带动，公司预期DRAM与Flash晶圆代工价格将继续上升 [2][15] * **存储**：南亚科、华邦电、旺宏2026年1月营收同比分别大幅增长608%、94%、51%，南亚科指出新增产能有限下，2026年及2027年上半年多种DRAM可能持续偏紧，华邦电判断第二季NOR Flash价格涨幅与第一季相当，旺宏计划投入约220亿新台币资本支出以把握三星停产MLC eMMC带来的机会 [2][16] * **端侧芯片**：联发科2026年1月营收469.8亿新台币，同比下滑8%，公司提示存储等成本上升可能冲击手机需求，但Smart Edge业务第一季度有望成长，数据中心ASIC营收目标为2026年超过10亿美元，2027年达数十亿美元 [2][17][19] * **被动元件**：国巨2026年1月营收130.3亿新台币，同比增长27%，环比增长5.5%，创单月历史新高，主要受AI相关应用拉货强劲及春节前备货带动 [2][19]