投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖江南新材，给予“增持”评级，目标价为132.00元，当前股价为99.08元 [5][11] - 核心观点认为江南新材是PCB铜基新材料龙头，产品包括铜球、氧化铜粉及高精密铜基散热片，液冷技术发展将助力公司提速 [1][2][11] 公司概况与行业地位 - 公司成立于2007年，坐落于江西鹰潭，专注于铜基新材料的研发、生产与销售，核心产品为铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列 [15][37] - 公司在铜基新材料领域深耕多年，拥有96项专利授权，在2023年中国电子电路行业铜基类专用材料榜单中排名第一，是国家级“专精特新”小巨人企业 [16][20] - 下游客户覆盖广泛，在2023年综合排名前30的PCB企业中有28家为其客户，前100名中有83家为其客户，包括鹏鼎控股、东山精密等一线厂商 [17] 核心产品与应用 - **铜球系列**：作为电镀阳极材料，含铜量超过99.93%，晶粒小于50μm，主要应用于PCB制造、光伏电池板镀铜等领域 [37][42] - **氧化铜粉系列**：氧化铜含量超过99.3%，溶解速度快，主要应用于高阶PCB（如IC载板、HDI）、锂电池PET复合铜箔制造、有机硅催化剂等领域 [11][37][42] - **高精密铜基散热片系列**：含铜银量99.98%以上，采用高精度CNC制造，尺寸精度达0.01mm，应用于PCB埋嵌散热、服务器液冷散热等领域，并为Cooler Master提供产品，荣获其2025年度“最佳交付奖” [11][42][60][66] 行业发展与市场前景 - **PCB市场**：2024年全球PCB市场产值为736亿美元，同比增长5.8%，预计2025年将接近790亿美元，其中18层板及以上、HDI等产品增长较快 [38] - **高阶PCB需求**：2024年HDI板、IC载板、FPC全球产值合计为376.24亿美元，预计2029年将达506.39亿美元，年复合增长率约6.12%，将带动氧化铜粉需求增长 [39] - **液冷市场**：全球液冷系统市场保持高速增长，2024年IT和通信领域相关收入约17亿美元，占市场份额56%，预计到2030年前后市场规模有望实现倍增 [57] - **铜资源战略属性**：在新能源与AI浪潮下，铜被多国列为关键战略矿产，需求格局呈现“传统托底+新兴爆发”，AI超算中心用铜量是普通数据中心的3-5倍 [48][49] 产品技术优势 - 公司铜球与氧化铜粉的主要技术指标均优于国家标准，例如微晶磷铜球的Cu+Ag含量≥99.94%（国标≥99.91%），杂质总含量<0.0060%（国标<0.0350%） [46][47] - 氧化铜粉配套不溶性阳极的电镀工艺在高阶PCB领域优势明显，具有更高的制程能力、更稳定的电镀均匀性、更高的生产效率和更稳定的制程管控 [52][53][54][56] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2020-2024年，公司营业收入从35.98亿元增长至86.99亿元，归母净利润从0.73亿元增长至1.76亿元 [11][69] - **近期业绩**：2025年前三季度实现营业收入75.69亿元，同比增长18.34%；归母净利润1.65亿元，同比增长21.95% [11][69] - **财务预测**：报告预计公司2025-2027年营业总收入分别为103.08亿元、124.43亿元、148.19亿元，归母净利润分别为3.25亿元、4.81亿元、6.89亿元，对应EPS分别为2.23元、3.30元、4.72元 [4][11] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的3.77%提升至2027年的6.60%，净利率从2.03%提升至4.66% [4][77] 业务增长驱动 - **铜球业务**：预计2025-2027年收入增速分别为10.62%、10.19%、8.82%，毛利率稳定在2.4%-2.5%左右 [78][84] - **氧化铜粉业务**：受益于高阶PCB需求，预计2025-2027年收入增速分别为52.33%、45.55%、34.76%，毛利率维持在12.5%左右 [79][84] - **散热片业务**：受益于服务器液冷散热需求，处于放量初期，预计2025-2027年收入增速分别为727.90%、189.07%、73.65%，毛利率在20%以上 [80][84] 募投项目与产能规划 - 公司上市募集资金重点投向年产1.2万吨电子级氧化铜粉建设项目，投资总额为1.79亿元，建设期36个月，旨在满足市场增长需求并优化产品结构 [31][32] 估值与投资建议 - 报告选取胜宏科技、天承科技、英维克作为可比公司，其2025、2026年平均PE估值分别为101倍、62倍 [85] - 基于公司PCB铜基材料、新能源氧化铜粉、液冷散热、高端铜球四大业务板块将在2026年迎来共振爆发，并考虑其产业地位与成长性，给予公司2026年40倍PE估值，对应目标价132.00元 [81][83]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持”，目标价格为132.00元，当前价格为99.08元 [5][11] - 核心观点：江南新材是PCB铜基新材料龙头，产品包括铜球、氧化铜粉及高精密铜基散热片，液冷散热等新兴领域将助力公司发展提速 [2][11] 公司业务与行业地位 - 公司专注于铜基新材料的研发、生产与销售，核心产品为铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列三大类别 [11][15][37] - 公司是铜基新材料行业龙头，在2023年中国电子电路行业铜基类专用材料榜单中排名第一，并拥有国家级“专精特新”小巨人企业、制造业单项冠军产品等荣誉 [16][43] - 公司下游客户覆盖广泛，在2023年PCB百强企业中，综合排名前30的企业有28家为其客户，前100名中有83家为其客户 [17] 产品应用与市场前景 - **铜球系列**：主要应用于PCB制造、光伏电池板镀铜等领域，含铜量超过99.93%，晶粒小于50μm，技术参数优于国家标准 [37][42][46] - **氧化铜粉系列**：主要应用于高阶PCB（如IC载板、HDI、FPC）镀铜制程、锂电池PET复合铜箔制造等领域，氧化铜含量超过99.3%，酸溶解速度快，在高阶PCB电镀领域相比传统工艺具有制程能力更高、电镀更均匀、生产效率更高等明显优势 [11][37][42][52][53][54][56] - **高精密铜基散热片系列**：应用于PCB埋嵌散热、服务器液冷散热等领域，含铜银量99.98%以上，为服务器液冷散热系统提供底层可靠性支撑，2025年上半年营收同比大增596.16% [37][40][42][60][76] - **行业前景**：全球PCB市场持续成长，预计2025年产值接近790亿美元，其中高阶产品如HDI板、IC载板等增速更高；全球液冷系统市场高速增长，预计到2030年前后市场规模有望实现倍增；铜在新能源与AI浪潮下“战略资源”属性凸显，需求旺盛 [38][39][48][49][57] 财务表现与业绩预测 - **历史业绩**：2020-2024年，公司营业收入从35.98亿元增长至86.99亿元，归母净利润从0.73亿元增长至1.76亿元 [11][69]。2025年前三季度，实现营业收入75.69亿元，同比增长18.34%；归母净利润1.65亿元，同比增长21.95% [69] - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年营业总收入分别为103.08亿元、124.43亿元、148.19亿元，同比增长18.5%、20.7%、19.1%；归母净利润分别为3.25亿元、4.81亿元、6.89亿元，同比增长84.6%、47.7%、43.3% [4][11] - **毛利率提升**：预计综合毛利率将从2024年的3.77%提升至2027年的6.60%，主要得益于高毛利的氧化铜粉和散热片业务收入占比提升 [4][84] 增长驱动与公司战略 - **产能扩张**：上市募集资金重点投向年产1.2万吨电子级氧化铜粉建设项目，旨在满足高阶PCB、光伏及复合铜箔等领域增长的需求 [31][32][34][36] - **产品结构优化**：公司正大力发展氧化铜粉和高精密铜基散热片等高增长、高毛利产品，预计两者在2025-2027年将保持高速增长 [76][78][79][80] - **技术研发与客户认可**：公司拥有96项专利授权，产品技术参数优于国家标准；2025年荣获Cooler Master集团“最佳交付奖”，体现其在一站式垂直整合制造与品质管理方面的能力 [16][46][47][66][67] 估值与投资建议 - 基于盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为2.23元、3.30元、4.72元 [4][11] - 参考PCB及液冷产业链可比公司估值，并考虑公司业务成长性，给予公司2026年40倍PE估值，对应目标价132.00元 [11][81][83][85]

**涉及的公司与行业** * 公司：强瑞技术[1] * 行业：AI服务器散热、半导体设备、消费电子（苹果供应链）、机器人、商业航天[2][4][5][6][15] **核心观点与论据** **1 整体财务与增长预期** * 预计2026年全年营收突破32亿元，利润保底达到3.3亿元左右[3][20] * 预计2026年净利润率在13%至15%之间[2][8] * 2025年收入约为1.3至1.4亿元，预计2026年增长至约1.7亿元（此数据可能指特定业务板块）[16] **2 液冷散热业务（核心增长引擎）** * **收购吕宝科技**：2025年10月底收购，其为英伟达、谷歌、Meta、AMD等提供AI服务器散热模组精密结构件[4] * **吕宝科技业绩**：预计2025年营收超5亿元，净利润四五千万元；预计2026年营收达8亿元，净利润约1亿元，并表后为纯增量业务[2][4] * **液冷检测设备**：通过富士康体系进入英伟达液冷检测线市场，预计2026年营收三四亿元[2][4]；英伟达计划部署20多条线，公司负责其中三四条，对应产值3至4亿元[9] * **国内客户**：与国内头部AI服务器厂商合作，预计2026年国内客户订单达数千万元[2][4]；参与另一国内厂商四五条线，预计收入约3,000万元[9] * **毛利率**：美国客户（如英伟达）毛利率约40%；国内客户毛利率20%至30%[2][10] * **新部件进展**：新液冷部件（如分水器）样品正送样验证，若顺利将在2026年第二季度实现批量订单，全球分水器市场规模预估100亿至200亿元，全年收入可达3至4亿元[11][12] * **业务占比**：预计到2026年，液冷和风冷产品营收占比将超过50%，总收入规模预计达15-17亿元[4] **3 半导体设备业务** * **合作与订单**：配合国内龙头半导体设备企业，2025年订单超1亿元，完成产线扩产；预计2026年订单超3亿元，毛利率可期[2][5] * **具体客户**：自2025年8月起，每月从某半导体客户接单超1,000万元，毛利率超45%[2][13]；与立讯、北方华创等展开合作，预计2026年带来几千万元增量订单[13] * **产能扩张**：为服务半导体客户，在东莞凤岗镇扩建2万平米厂房并迁移原有产能[13] **4 消费电子（苹果供应链）业务** * **业务地位**：苹果并非直接客户，但其终端产品占据公司收入重要部分，2025年用于苹果产品的收入接近6亿元，占比最高[14] * **增长驱动**：苹果计划2026年推出折叠屏手机，生产线重大变化将带动夹治具及相关设备需求增长，公司作为供应链一部分将受益[2][6] * **增长预期**：预计2026年苹果相关业务将继续保持30%至40%的增长[14] **5 新业务布局（机器人 & 商业航天）** * **机器人**：子公司生产应用于扫地机器人的电机，客户包括兆威机电、追觅、格林威纳等[15]；绝大多数产品应用于扫地机器人领域[17]；同时探索巡逻机器人（机器狗）及外关节结构件[15] * **商业航天**：主要提供精密结构件和零部件，目前订单量不大[15]；正在主动拓展用于火箭和卫星姿态调整的伺服电机业务[18] **6 其他重要信息** * **吕宝科技新品类**：正在开发用于Manifest上的铜牌等高价值产品，样品已进入验证阶段，若顺利每款产品每年可带来3-4亿元增量收入，但未纳入当前收入预测[7] * **激励计划**：面向核心员工，分为限制性股票（价格46元）和股票期权（行权价92元）两类，公司有信心一年内完成三年行权条件[19] * **近期交易影响**：1月23日发生100万股大宗交易，可能带来短期抛压，但不影响公司长期价值[21]

公司技术储备与产品 - 公司已掌握冷板式液冷系统、相变冷却系统等关键技术 [2] - 公司研发推出数据中心全栈冷却方案及液冷设备 [2] - 相关方案可满足高功率密度数据机房的散热需求，实现PUE≤1.15的节能目标 [2] 公司业务进展与项目交付 - 近年公司成功交付多个智算中心项目，包括中国联通长三角智算中心、粤港澳大湾区枢纽数据中心、成都人工智能计算中心、武汉人工智能计算中心、乌兰察布云数据等 [2] 公司未来战略与市场拓展 - 未来公司将聚焦液冷系统综合解决方案及核心组件迭代 [2] - 公司将强化模块化标准化交付 [2] - 公司将加强与头部互联网企业合作，拓展在AI算力中心与智算中心市场的应用 [2]

业务结构与财务表现 - 公司聚焦工业自动化和能源电力两大领域，业务涵盖工业自动化、网络能源、新能源动力、光伏储能四大板块 [2] - 2025年前三季度营收结构：工业自动化业务占比64%并保持增长，网络能源业务占比17%，新能源动力业务占比15%，光伏储能业务占比4% [2][3] - 工业自动化与网络能源业务是海外收入的主要来源，海外业务贡献了超过30%的营业收入 [9] 新能源动力业务 - 业务面向商用车领域，提供电机控制器等核心零部件及解决方案，客户包括三一、一汽、北汽福田等主流车企 [5] - 2025年前三季度新能源动力业务实现营收4.6亿元，同比增长4%，其中超过80%收入来源于商用车业务，毛利率同步提升 [5] 光伏储能业务 - 业务提供离网、并网和储能逆变器、储能电池及一体化解决方案，应用于户用和工商领域 [6][7] - 公司调整战略，聚焦产品研发与市场差异化，2025年前三季度业务毛利率大幅提升，亏损同比显著收窄 [7] 液冷产品与新兴领域 - 公司是液冷系统解决方案提供商，产品覆盖CDU、分配模块到智能监控，自主研发的腾智液冷系统服务于超算中心、智算中心等高端场景 [4] - 液冷产品目前处于市场验证阶段，正推进面向大型行业客户的试机测试 [4] - 在人形机器人领域，公司处于推进人才储备及产品预研规划阶段 [8] 未来战略与规划 - 持续深化全球化布局，强化本地化运营，加大品牌推广，并针对不同区域市场定制产品方案以扩大海外业务规模 [9] - 在新能源动力领域，将持续加码技术迭代与产品创新，巩固在商用车领域的优势地位 [5] - 在光伏储能领域，正积极引进行业优质人才，搭建专业化团队，从产品与市场双维度推动业务突破 [7]

财务业绩 - 第三季度营收17.2亿元，同比增长6.88% [3] - 第三季度归母净利润1.6亿元，同比增长13.54% [3] - 前三季度营收48.3亿元，同比下滑2.45% [3] - 前三季度归母净利润4.28亿元，同比下滑9.68% [3] - 前三季度低温制冷板块营收略有下滑，但降幅逐季收敛 [4] - 前三季度特种空调和热管理板块营收同比增长 [4] 核心业务与产品 - 公司致力于在能源和动力领域提供先进的系统解决方案和全生命周期服务 [3] - 主要产品形式为压缩机和换热装置，实施温控、增压等冷热能管理功能，覆盖-271℃至200℃温度区间 [3] - 具体产品包括螺杆式压缩机、离心式压缩机、吸收式制冷机、活塞式压缩机、涡旋式压缩机、工业热泵、储能蓄能装置、真空冻干设备、速冻装置、换热设备、船用制冷设备、多联机等 [3] - 产品广泛应用于食品/农副产品冷冻冷藏及深加工、冷链物流、冰雪运动场馆、能源/化工生产工艺冷却、航天风洞/超导科研、商业地产、数据中心、核电站、冶金石化、余热余能利用、气体压缩及液化、储能系统、新能源装备、工业智控、智能产线、智慧物流等诸多领域 [4] 数据中心业务 - 旗下顿汉布什公司和冰轮换热技术公司为数据中心及液冷系统提供一次侧冷源装备和热交换装置等冷却装备 [4] - 顿汉布什公司跻身欧美系暖通空调一线梯队，已有131年历史 [5] - 其"变频离心式冷水机组"和"集成自然冷却功能的风冷螺杆冷水机组"入选工信部《国家绿色数据中心先进适用技术产品目录》 [5] - 已成功服务国家超级计算广州中心、中国移动（贵州）大数据中心、中国联通西安数据中心等众多国内项目 [5] - 在海外与多家本土专业集成商合作，服务了北美、澳洲、东南亚、中东众多项目，市场景气度持续高企 [6] - IDC冷水机组中螺杆式比例下降，离心式（尤其是磁悬浮）比例提升并占多数 [6] - 海外制造基地在战术性扩产，境内制造基地开始支援海外市场 [6] 核电行业应用 - 公司聚焦核岛冷却、核能供热等核心场景 [6] - 研发出一系列核岛冷却、冷却余热回收、安全壳内无动力空冷器、水热同产同送、核能供暖大温差长输供热等创新技术 [6] - 服务了红沿河、宁德、阳江、防城港、海阳、徐大堡、三澳、陆丰、太平岭、苍南、石岛、白龙等核电站 [6] - 旗下换热技术公司批量供货全球首座商用四代技术高温气冷堆 [7] - 顿汉布什公司是全球核岛制冷机服务商，拥有20余年核电服务经验，是国内唯一在核岛各个区域都有应用且品种最全的生产厂家 [7] - 近期中标浮动小型核反应堆冷机项目 [7] - 旗下华源泰盟公司研发的水热同产同送、核能供暖大温差长输供热技术已在国家电投"暖核一号"项目应用 [7] 热能管理板块（"双碳"种子业务） - 公司以全系列工业热泵服务热能管理，重点在子公司北京华源泰盟公司 [8] - 华源泰盟被认定为国家级专精特新"小巨人"企业 [8] - 坐拥吸收式大温差换热机组、烟气余热回收机组、首站余热回收机组、MVR技术四大核心技术群 [8] - 截至2024年末，共授权专利96项，软著33项 [8] - "吸收式换热器"获评国家制造业单项冠军产品，并参编国家标准 [8] - 多项技术荣获国家技术发明奖、入选国家绿色技术推广目录、国家鼓励发展的重大环保技术装备目录、国家工业节能技术推荐目录等 [8] - 受益于城市更新热网升级改造，政策驱动的需求具有长期性和确定性 [8] 公司竞争优势 - 压缩和换热技术（荣获国家科技进步二等奖、国家技术发明二等奖） [7] - 七十年数十万专业化个性化项目场景应用解决方案积累升华 [7] - 高效团结创新进取的经营团队 [7]

公司核心业务与战略 - 小鹏汽车是公司重要的战略客户，双方正在多个业务领域持续深化合作 [1] - 公司以精密冲压模具技术为核心优势，持续深耕新能源汽车、动力电池、光伏逆变器及储能业务 [1] - 公司未来将在巩固汽车及光储业务的同时，积极推进人形机器人、低空经济、液冷系统等新赛道布局 [2] 新能源汽车业务 - 公司依托冲压、焊接等技术优势，为新能源汽车厂商提供高精度、轻量化及高可靠性的零部件产品 [1] - 新能源汽车结构件已覆盖小鹏汽车、广汽集团、吉利汽车、奇瑞汽车、零跑汽车等主流车企 [1] - 公司为亿纬锂能、蜂巢能源等知名厂商供应动力电池金属结构件 [1] 机器人业务 - 公司推出的第二代灵巧手全掌布置16个触觉传感器模块，具备510个掌心阵列点 [1] - 第二代灵巧手可实时感知0.1–15N压力变化，指尖重复定位精度达±0.09mm，控制频率不低于500Hz [1] - 公司已为第二代灵巧手产品建设专用产线，为后续规模化生产做好充分准备 [1] 液冷业务 - 公司开发的微通道液冷模组流道宽度为0.15mm，换热面积提升250%，接触热阻低于0.03℃.cm/W [2] - 公司已为超聚变、华鲲振宇、中兴康讯等企业供应液冷服务器相关产品 [2] - 公司正与国内外算力服务器头部企业接洽，推进液冷结构件送样与交付 [2]

业务订单进展 - 附属公司精确实业获得台湾AI服务器厂商的浸没式液冷柜订单 并已通过客户技术验证 预计2025年11月中旬开始分批交付 [1] - 集团通过另一间台湾AI服务器液冷系统厂商的分水器技术验证并获取相关订单 首批产品预计2025年12月底前交付 [1] - 上述订单的最终客户为全球性半导体企业 [1] 生产能力建设 - 为满足订单交付及未来需求 集团已与福曼科技成立合资公司 共同拓展AI服务器液冷系统相关业务 [1] - 集团已于嘉兴建设相关生产工厂 目前工厂已具备小批量生产能力 预计2025年12月底达到大批量生产水平 [1] 市场竞争优势 - 集团在汽车电池盒结构件及液冷板等产品方面拥有全球领先的开发与生产技术及相关自主知识产权 可确保核心液冷系统部件的大规模生产与交付 [2] - 集团与液冷系统行业领先企业福曼科技建立合资伙伴关系 福曼科技在该领域布局逾二十年 拥有丰富的技术研发与批量化生产经验 [2] - 集团与台湾头部服务器制造商建立长期合作关系 并拥有独特的全球化布局优势 [2] 行业背景与战略方向 - 鉴于各行业对AI解决方案需求持续增长 全球AI服务器液冷系统市场预计将迎来快速发展 [2] - 集团正积极拓展新赛道与新产品以发展第二成长曲线 聚焦AI、机器人、低空经济、智能出行等新兴领域的研发和开拓 [2]

公司业务与技术应用 - 公司产品可应用于工业领域液冷系统相关零部件的内部结构缺陷检测 [1] - 目前该检测领域收入占比较小 [1] - 相关业务收入主要集中在新能源相关领域 [1] 行业趋势与市场机会 - AI智算中心是液冷系统的重要应用场景 [1] - 公司将积极关注AI智算中心领域的发展趋势和产业机会 [1]

机构调研关注点 - 产品研发、技术储备及市场拓展成为机构高频关注的三大议题 [1] 核心产品表现 - 曙光数创上半年营收同比增长43.23%，浸没液冷收入同比增长212.82%，冷板液冷收入同比增长42.36% [1] - 开特股份执行器类产品营业收入较上年同期增长77.41%，销售占比由上年同期的36.67%提高至44.91% [2] - 万通液压境外收入同比增长41.24%，三大产品出口收入均实现增长 [2] - 威贸电子多个汽车类项目实现量产，并获得多个新项目定点 [2] 研发与技术进展 - 曙光数创推出相变冷板液冷解决方案，解热能力比单相冷板液冷方案提升15%以上 [3] - 万通液压研发费用同比增长15.93%，布局人形机器人关节用高精度高可靠性行星滚柱丝杠等新产品 [3] - 远航精密推进极薄镍基材料研发，厚度要求突破至10微米以下 [3] - 开特股份现有管路温度传感器等产品应用于新能源汽车液冷场景，并推动向计算中心、储能系统等场景拓展 [4] 市场拓展与订单情况 - 曙光数创在手订单充足，四季度收入通常占全年60%以上，全年收入增速有望维持上半年水平 [4] - 浸没液冷收入占四成左右，冷板液冷收入占五成左右，浸没液冷客户以政府、国有企业为主，冷板液冷收入主要来自互联网、金融、运营商及IDC厂商 [4] - 佳先股份子公司英特美在稳固原有大客户同时开拓其他客户，预计四季度有望取得订单结果 [4][5] - 开特股份推进募投项目建设与云梦电子扩能项目产线设备安装调试，力争尽快投产，并获新客户认证批量供货 [5] - 无锡晶海积极拓展特医食品和微电子清洗用氨基酸市场 [5]