**涉及的公司与行业** * 公司：Western Midstream Partners (WES/WESS) [1] * 行业：中游能源（Midstream），具体涉及天然气收集与处理 [2] * 相关合作方：Occidental Petroleum (OXY) 子公司、ConocoPhillips [1][2] **核心交易与合同修订要点** * 与OXY重新谈判了特拉华盆地的天然气收集与处理合同，并与ConocoPhillips就部分已在其系统上的气量达成了新的天然气收集与处理安排 [2] * 修订后的OXY合同将成本服务结构提前转换为简化的固定费用结构 [3] * 与ConocoPhillips的直接协议使公司关联方收入减少超过10%，进一步实现了收入多元化 [4] * 这些协议重置了特拉华盆地的天然气费用，以换取OXY持有的WESS普通单位 [2] * 作为对价，OXY将向WESS转移约1530万个WESS普通单位，代表约6.1亿美元的有限合伙权益 [6] * 此次单位赎回与注销后，OXY在WESS的总持股比例将从约42%降至约40% [6] **财务影响与会计处理** * 转移的单位价值约6.1亿美元，将计入与OXY合同相关的合同负债，该负债在此协议前约为5.6亿美元，总额达到约12亿美元 [7] * 这笔总额将从2026年至2032年确认为收入，平均每年约1.65亿美元 [7] * 其中，每年约9000万美元与重置天然气收集费用以换取单位相关，约7500万美元与账上已有的合同负债相关 [7] * 基于最新预测，包括合同负债相关的收入确认，向固定费用结构的转换预计在2027年前不会降低调整后税息折旧及摊销前利润，2027年至2032年间影响也极小 [8] * 从2026年开始，运营现金流将仅反映新的固定费率，而收入和调整后税息折旧及摊销前利润还将包括合同负债相关的收入确认 [11] * 到2032年底，合同负债应降至零，从2033年起，调整后税息折旧及摊销前利润和运营现金流将仅由固定费率决定 [12] * 此次交易带来的年度分派节省预计超过5600万美元，并从2026年开始增长 [6] * 在未来10年（修订后OXY合同的剩余期限），交易导致的累计运营现金流减少，预计将很大程度上被普通单位赎回带来的累计分派节省所抵消 [13] **风险缓解与合同结构** * 修订后的OXY合同通过最低量承诺提供了量保护，直至原成本服务条款结束 [3] * OXY收集合同下的气量仍受公司与OXY的天然气处理合同约束，该合同也有最低量承诺直至2035年 [3] * 此次修订后，公司约9%的总收入仍受成本服务费率约束，其中仅1%的总收入对应的成本服务费率将在2020年代末到期 [17] * 剩余的成本服务费率条款延长至2030年代中后期，并包含届时转换为固定费用结构的规定 [18] * 所有与OXY的重要固定费用合同，包括正在修订的合同，有效期均至2030年代中后期 [18] **成本削减与资本分配** * 公司在2025年启动了成本削减计划，2025年第三季度运营和维护成本较2024年同期下降了8% [15] * 这些是永久性成本削减，预计运营和行政管理成本将进一步下降 [15] * 考虑到每年约5600万美元的单位赎回分派节省以及成本削减举措，公司预计将完全抵消这些交易及向固定费用结构转型所带来的、分派后自由现金流的减少 [16] * 资本分配策略不变，包括评估有机增长资金、为未来分派增长建立覆盖，同时将杠杆率维持在或接近3倍 [14] * 即使考虑到近期对Aris Water Solutions的收购以及已宣布的约11亿美元以增长为导向的2026年资本支出计划，公司仍预计2026年全年杠杆率将维持在或接近3倍 [14] **战略定位与展望** * 这些变化是公司成为独立中游企业后持续发展的重要一步，简化了合同组合，多元化客户基础 [2] * 公司已通过Pathfinder Pipeline、North Loving 2项目以及收购Aris，为利用未来特拉华盆地的增长做好了成功布局 [20] * 公司在改善整体成本结构和流程效率的同时，成功执行了增长机会 [20]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：商业航天（特别是运载火箭、卫星互联网/星座）[1] * 公司：涉及多家上市公司及非上市公司，包括但不限于： * **火箭公司**：蓝箭航天、中科宇航、天兵科技（天龙三号）、星河动力（谷神星系列、智神星一号）、星际荣耀（双曲线系列）[7][12][13][14] * **国家队火箭**：长征三号乙、长征十二号（甲/乙）、长征十号乙[5][6][15] * **产业链标的（提及的A股公司）**：超捷股份、四个新材、广联航空、九峰能源、高华科技、华云线缆、铂力特、银邦股份、震雷科技、辰安科技、信科移动、上海瀚讯、航天电子、烽火通信、海格通信、精英机电、陕西华达、复旦微电、青岛光电、思克瑞、广量计量、速度试验、系列测试、霍莱沃、坤讯顺维、国博电子、盟升电子、南京熊猫、华力创通、三维通信、蜂助手、中科星图、星图测控、兴为通信等[20][21][22][23] * **海外公司**：SpaceX、AST Space Mobile (ASTS)[18] 核心观点和论据 * **短期市场情绪与走势**： * 板块经历显著回调，从峰值140%的涨幅回撤约20%，截至上周五累计涨幅为120%[2] * 板块成交额从峰值约2500亿人民币回落至1500亿人民币，占A股成交额比例从8%~9%下降至约5%[2][3] * 回调原因：政策降温、成交量收缩、以及上周火箭发射失利事件影响短期情绪[2][3] * 预期短期（本周至下周）情绪将企稳修复，成交量收缩将驱使资金聚焦于有确定性份额或高价值量弹性的核心标的[3][4] * **对近期火箭发射失利的解读**： * **长征三号乙**：发射高轨道卫星的主力火箭，成功率约95%-98%，近期失败可能与三级火箭的固有设计/技术问题有关，历史上在2009、2017、2020年出现过类似问题[5][6] * **谷神星二号**：商业运载火箭首飞失败，运力约3.5吨，体现了火箭端较高的技术门槛和难度[6][7] * 整体观点：两次失败反映了运载火箭的高壁垒，是目前商业航天的瓶颈所在，应关注后续新型号火箭的首飞[7] * **中长期产业趋势与核心催化**： * **核心观点**：“十五”期间（五年规划）商业航天国家坚定投入的向上趋势未变[4] * **上半年三大核心催化**： 1. **卫星端**：星网一代增强型二次招标将落地；更为重要的是**星网二代星的立项与招标**（预计春节后二季度），这将决定约12000颗卫星的核心供应商及份额格局[11] 2. **火箭端**：预计上半年有**5款可回收火箭**陆续首飞，包括3款民营（天兵科技天龙三号、星河动力智神星一号、星际荣耀双曲线三号）和2款国家队（长征十二号乙、长征十号乙）[10][12][13][14][15][16] 3. **产能端**：**海南卫星超级工厂**预计二季度完成企业入驻与联调联试，开始首星下线与产能爬坡，今年有望达到满产产能的20%-30%，目标2028年左右实现年产约1000颗卫星的满产状态[17] * **投资建议与关注方向**： * 短期情绪触底修复过程中，建议积极关注和配置核心标的[19] * 预计春节后至二季度板块将迎来第二轮核心标的上涨区间[19] * **核心标的聚焦两条主线**： 1. **国内产业链**：分为四大分支 * **火箭相关**：关注蓝箭、中科宇航等公司的IPO进度及订单；以及结构件（超捷股份等）、海南能源配套（九峰能源）、组件（高华科技等）、3D打印（铂力特等）标的[20] * **星座供应商**：关注星网、原星等星座的供应商，如震雷科技、信科移动、航天电子等，二季度二代星招标将决定其份额[20][21] * **检验检测**：包括检测服务（思克瑞等）和检测设备（霍莱沃等），因卫星不可维修，该环节价值量较大[22] * **卫星应用**：在星座组网达约200颗卫星后，应用将开始爬坡，关注终端设备（海格通信等）及运营服务（三维通信等）公司[22][23] 2. **海外链（Starlink/太空算力）**：关注如兴为通信等在终端、太阳能板等环节的供应商[23] 其他重要内容 * **公司进展**： * **中科宇航**：继蓝箭航天后，第二家完成IPO上市辅导的商业火箭公司。主力火箭“利剑一号”为固体火箭，已发射11次（成功10次），成功率90%以上，具备年产30发能力，发射售价每公斤6万元人民币。“利剑二号”（液体火箭）计划今年首飞，近地轨道运力约12吨[7][8][9] * **民营火箭IPO预期**：随着上半年可回收火箭首飞，天兵科技、星河动力、星际荣耀这三家民营公司的IPO进程有望大大加速，上半年可能看到第三至第五家火箭公司启动上市[10][14] * **海外动态**： * **SpaceX**：其2026-2027年的IPO进展预计将陆续落地[18] * **AST Space Mobile**：对标SpaceX的手机直连卫星服务公司，其第二代“蓝鸟”卫星将在今年发射入轨[18][19] * **政策与舆论**： * 上周五央视、央广财评发布评论，肯定商业航天代表未来产业方向，强调板块情绪降温但仍需聚焦核心和真龙头，此事件被解读为偏利好[10]

纪要涉及的行业或公司 * 石化行业与化工行业 [1] * 石化行业涉及公司：杰瑞股份、卫星石化、宝丰能源、民营大炼化公司、华锦股份、中国石化 [3][4] * 化工行业涉及公司：万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、扬农化工、华峰化学、远兴能源、山东海化、鲁西化工、兴发集团、新安股份、合盛硅业、君正集团、中泰化学、新疆天业、亚钾国际、盐湖股份、东方铁塔、巨化股份、三美股份、东岳集团、云天化、兴发集团、川恒股份 [8][9][10][12][13][15][18][19][20][21] 核心观点与论据 石化行业观点 * 对中长期油价不悲观，判断油价在65-70美元/桶，今年二三季度可能达到70-80美元/桶 [2] * 看好“反内卷”逻辑，例如PTA-涤纶长丝行业格局不错，价差修复至约1000元/吨 [2][3] * 看好顺周期方向，核心驱动因素是美联储降息带来的全球经济共振，时间点可能在四五月份以后 [3][4] * 看好天然气相关设备及EPC订单，源于AI发展带来的美国电力缺口，以及中东、非洲的经济发展带来的天然气需求和基础设施投资长逻辑 [3] 化工行业观点 * 判断2026年、2027年化工行业景气持续上行，持续性可能超越过去两轮周期 [5] * 判断化工行业在景气高点时的估值有望超越2021年水平，因市场位置更高且利率更低 [5] * 判断今年上半年化工产品价格进入涨价周期，驱动因素包括：春节后旺季补库需求、全球产业链库存不高、全球降息周期传导、产能扩张高峰已过（诸多子行业产能增速为0）、政策引导行业提质升级与绿色低碳发展 [6] * 市场流动性充裕，长线资金可能提前布局，化工板块持仓仍低，当前位置性价比较高 [7][8] 周期龙头公司表现复盘 * 在2016-2018年周期中，万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、扬农化工区间最高涨幅平均接近3倍，同期化工板块涨幅约40% [9] * 在2020-2021年周期中，上述公司及华峰化学、远兴能源区间最高涨幅平均达3.5倍，同期基础化工板块最高涨幅约1.4倍 [9] * 龙头公司能跑赢板块的原因：1）自身阿尔法（成本优势强，行业底部仍能维持盈利）；2）周期成长性（利用成本与现金流优势在行业底部持续投资扩产，实现量价齐升） [9][11] * 以纯碱行业为例，远兴能源（低成本）目前吨盈利200-300元，若纯碱价格上涨400元/吨，其利润可增厚约30亿元；而山东海化（高成本）目前吨亏损300-400元，价格上涨400元/吨仅能实现盈亏平衡 [10] 其他重要内容 近期子行业与公司变化 * **万华化学**：核心产品MDI、TDI价格价差因淡季小幅回落，预计节后上行；环氧丙烷聚醚因行业检修及4月1日取消出口退税前的抢出口，价差扩大；聚碳酸酯因无新产能且需求有增量，价格小幅上涨 [12] * **华鲁恒升**：尿素价格因冬储小幅反弹；醋酸、己二酸、己内酰胺因减产价格上行，判断今年价格稳中有升 [12][13] * **龙佰集团**：钛白粉价格因原材料硫磺涨价驱动小幅上涨，目前全行业亏损，行业开工率约70%，今年名义扩产约10%但可能落地困难 [13] * **远兴能源**：纯碱二期项目一条线已投产爬坡，另一条180万吨线即将投产，公司目前纯碱无库存，判断2026年下半年纯碱可能涨价 [16] * **涤纶长丝**：行业开工率降低5%左右（从减产10%到15%），行业库存约10天，价差有所扩大 [17] * **有机硅**：行业讨论减产，实际提价约300元/吨，看好后续两年涨价趋势 [17] * **氯碱**：因陕西差别电价政策关注度提升，PVC价差较年初提升，行业盈利处于几十年底部 [19] * **钾肥**：价格约3300元/吨，节后春耕旺季价格可能上涨 [19] * **制冷剂**：空调制冷剂R32价格约6.2万元/吨，汽车制冷剂R134a价格约5.6万元/吨，库存处于近两年底部，生产受配额限制且行业集中度高，预计旺季价格继续上涨 [20] * **磷肥**：磷酸二铵价格约4000元/吨（亏损），磷酸一铵价格约3800元/吨（有利润），一铵需求因水溶肥、磷酸铁锂等增量需求更好 [20] * **农药（草铵膦）**：因4月1日取消出口退税，出现抢出口，价格小幅反弹，预计4月1日前还有上涨 [21] 投资建议方向 * 推荐两大方向：1）顺周期弹性和成长（如涤纶长丝、MDI、纯碱氯碱、钾肥、制冷剂、磷肥等龙头）；2）成长类（如新材料、轮胎等） [8] * 本轮牛市建议多配置龙头公司，其他行业根据供需关系择优挑选 [11]

行业与公司 * 涉及的行业为造纸行业，具体公司为太阳纸业[1] 核心观点与论据 1. 成本优势进阶：从“浆”到“林”的产业链布局 * 造纸企业最关键的竞争力在于成本比较优势[1] * 产业链稀缺度从高到低依次为：林木 > 木浆 > 纸品[1] * 中国造纸企业普遍可布局纸品和木浆环节，但受政策限制，难以在国内布局上游林木资源[2] * 太阳纸业通过前瞻性战略，在海外（老挝）布局了自有林地，是中国造纸公司中唯一一家[3] * 该自有林地通过协议获得明确的经营使用权，可控制从育苗、种树到砍伐的全过程[4] * 随着行业自产浆布局比例提升，企业间在“浆”环节的成本比较优势可能削弱，但太阳纸业凭借更上游的林木资源，能持续强化自身优势[5] * 太阳纸业在老挝的林地布局始于2007-2008年，过程艰难，经历了约10年的基础设施建设、树苗培育等前期工作，于2018-2019年才开始大规模种树[5][6][7][8] * 林木生长有周期，一般需5年以上才符合砍伐要求，品质好的可能需要6-7年，通常不超过8-10年[9] * 太阳纸业自产木片真正开始产出并贡献利润始于2023年[10] * 目前公司木片自供率仅约4%，对报表端业绩影响约1亿元左右[10] * 自产木片成本优势明显：外采木片价格约1000多元人民币/吨，自产成本约便宜500元/吨（即便宜一半左右）[12] * 与海外巨头（如巴西的Suzano）相比，太阳纸业成本仍有差距，后者因规模化效应等，木片成本可能仅200多元/吨[13] * 公司计划每年新增种植面积1万至1.2万公顷，预计2025年底种植面积将达8万多公顷，未来一两年可达10万公顷体量[14] * 若理论砍伐量全部兑现，对应业绩贡献可达“大几个亿”[15] * 未来老挝基地可能从原材料基地升级为全产业链布局基地[15] * 从成本构成看，纸的成本中约70%-80%为原材料，大头是木浆；浆的成本中约70%-80%为原材料，大头是木片[16] * 布局“浆”环节能形成纸的成本优势，布局“林”环节则能形成浆的成本优势[16] * 即使不考虑木片贡献，太阳纸业凭借现有“浆”和“纸”的布局，在文化纸领域仍有约三四百元的“壁垒利润”，在浆环节也有约两三百元的“壁垒利润”[17][18] 2. 安全边际：基于壁垒利润与净资产的价值底部 * 安全边际核心来源于“壁垒利润”，即假设行业利润为0时，太阳纸业仍能实现的利润[18] * 基于2026年满产产能测算，公司的壁垒利润业绩约37亿元[19] * 若给予10倍估值，对应市值底部约370亿元；若因公司资质优秀给予更高估值（如11倍），安全边际会更高[19] * 从PB-ROE角度看，公司净资产约300多亿元[20] * 历史上最差景气时期（2022年四季度至2023年一季度），公司PB最低约为1.3倍，对应市值约370-380亿元[21] * 即使保守假设PB跌至1.2倍，对应市值也接近370亿元[21] * 当前公司市值400多亿元，若调整至370亿元或以下，将是安全的买点[21] 3. 周期弹性：源于行业拐点与戴维斯双击 * 历史上每次造纸周期向上时，太阳纸业股价涨幅都很好，市值增幅未输给同行[22] * 其周期弹性常来自戴维斯双击：行业上行周期中，因公司优秀，市场愿意给予更高估值，即使业绩弹性未必最大，但市值涨幅靠前[22] * 例如，在2016-2017年供给侧改革及2021年大宗商品行情中，其市值涨幅均达150%或以上[23] * 当前造纸行业周期处于底部左侧，但拐点临近[25] * 供给端看，造纸领域新增产能扩张在2025年底进入尾声，2026-2027年几乎无新增产能[23][24] * 2025年下半年投放的产能可能对2026年上半年形成边际供给压力，但2026年下半年开始压力消除[24][25] * 预计从2026年下半年开始，行业可能进入新的周期向上拐点[25] * 大宗商品价格上涨行情中，造纸板块通常演绎靠后，但当前诸多大宗商品已在上涨，造纸后续仍有演绎机会[26] 4. 短期与中期节奏 * 短期（当前）：基本面淡季，纸价僵持（跌不动也涨不动），木浆价格在海外浆厂推动下逐步上涨（每月约20美金）[27] * 浆价上涨原因：商品木浆产能于2024年下半年投放完毕，2025年无新增产能；海外浆厂集中度较高，通过限产等方式提价；部分龙头浆厂（如Suzano）25年三季度利润已处历史底部，有提价动力[27][28][29] * 对2026年浆价趋势看好，预计有望进一步上涨并维持相对较好价格[29] * 季节性规律：春节后“小阳春”，浆价、纸价通常上行，太阳纸业股价在每年二三月份相对于沪深300的超额收益胜率很高[29] * 中期（2026年下半年）：随着纸品边际供给压力在2026年上半年结束，市场目光将转向供需改善可能，周期拐点有望到来[30] 其他重要内容 * 太阳纸业在老挝的林地布局具有独特性和难以复制性，其他中国纸企近年未能在海外实现类似林地布局[6] * 公司实际木片砍伐量会基于木片价格、种植效率等因素进行调节，过去几年（2023-2025）实际砍伐量均少于理论可砍伐量[11] * 自产木片目前主要用于满足老挝基地溶解浆的部分需求（约供应1/3），国内基地基本未受益[17] * 分析师估算，基于2025年产能，太阳纸业的壁垒利润业绩约33-34亿元[18]

涉及的行业与公司 * **行业**：AI设备产业链（包括燃气轮机、半导体设备、PCB设备、液冷等细分领域）[1] * **公司**： * **燃气轮机（燃机）产业链**：隆达股份、长宝股份、杰瑞股份、应流股份、万泽股份、博林特、联德股份[2][11][15][16][19] * **半导体设备与材料**：广钢气体、金测电子、芯碁微装[21][25][28] * **PCB设备**：芯碁微装、大族激光、鼎泰高科、中微公司、凯格精机[28][31] * **液冷**：冰轮环境、联德股份[32] 核心观点与论据 1. 燃气轮机（燃机）是AI设备首选赛道，景气度持续上行 * **核心驱动**：AI算力发展导致电力需求激增，美国已出现电力紧张迹象，特朗普政府要求AI企业投资电厂，这是电力需求升级的初期表现[1] * **需求预测**：AI电力需求相对于2025年，五年后最悲观提升30倍，最乐观提升100倍，从8小时提升到270-800小时[1] * **政策利好**：美国环保署新规禁止将AI用燃气轮机归类为“非道路发动机”（原可免环评），此规定有利于已做好严格ESG认证的中国企业加速进入北美市场[14][15] * **产业链验证**：通过调研隆达股份（高温合金材料）和长宝股份（HRSG锅炉管材），确认下游需求旺盛，排产饱满，企业给出乐观增长指引[2][4][11] 2. 隆达股份（高温合金）调研核心要点 * **业绩可能超预期**：因部分收入确认，可能在2025年四季度或2026年一季度发布业绩预告[2][3] * **排产与需求旺盛**：下游需求非常好，公司对未来3-5年给出明确指引[4] * **财务指引乐观**： * 2025年高温合金收入预计13亿元，前三季度已完成9亿多，同比增长36%[5] * 2026年收入指引19亿元，较2025年增长约46%（增量6亿元）[4][5] * 2026-2028年整体增速指引为每年20%-30%[5] * **分业务增速**： * **燃机业务**：增速更高，未来3-5年负荷增速指引为30%[6]。2025年前三季度收入近3亿元（去年同期1.8亿），增长约67%[6]。预计2026年增速可能达50%-60%[6] * **航空航天业务**：未来3-5年增速指引为20%，2025年前三季度已完成近20%增长[9] * **核心客户**： * **万泽股份**：采购其90%的高温合金，2024年采购额1亿元，2025年1.3亿元，预计2026年增速可能达50%-60%[7][8] * **应流股份**：2025年预计采购4500万元（全部为母合金），较2024年翻倍[7] * **产能规划**：2025年末铸造与变形高温合金产能合计1万吨；2030年目标产能2万吨[9][10]。按21万元/吨计算，2030年收入有望达42亿元，较2026年（19亿）三年左右翻倍[10] 3. 长宝股份（HRSG管材）调研核心要点 * **产业地位高**：全球份额高，直接或间接客户包括西门子、三菱、GE等全球燃机巨头[11][12] * **潜在涨价预期**：因行业以欧美供应链为主，国内企业导入时难提价，但长宝扩产不积极（2026年产能仅较2025年的5万吨增加20%至6万吨），而HRSG需求增速更快，且定价模式从年度谈价改为项目制（周期2-3个月），未来可能有较好涨价预期[12][13] * **估值低**：当前估值特别便宜[20] 4. 相关公司目标市值与空间测算 * **杰瑞股份**： * 当前燃机接单约300兆瓦，有上升至400-500兆瓦空间，峰值可能达1吉瓦[16] * 1吉瓦对应约70亿元人民币收入，可贡献约14-15亿元利润[16] * 给予20倍PE，仅燃机业务可看300亿市值；加上主业（600亿）及SMR、液冷期权，合计能看到1200亿市值[16] * **应流股份 & 万泽股份（叶片）**： * 参考美国市场对叶片公司估值（2028年约35倍PE）[17] * **应流股份**：预计2028年燃机收入50亿，利润约12-13亿，加上主业合计利润15亿，给35倍PE能看到500多亿市值[17][18] * **万泽股份**：2028年目标交付20亿元（2025年为8亿），利润3-4亿，给35倍PE对应140亿市值；加上现金奶牛业务（益生菌，2028年利润4.5-5亿，给15倍PE），合计市值可翻倍至200多亿[18] * **博林特**：2027年可能做两条线，一条线对应1.2亿美元（约8.4亿人民币），两条线对应约14亿人民币收入，贡献近3亿利润，加上主业共4亿多利润，给30倍PE能看到120亿市值（当前90亿）[19] * **联德股份**：受冷水机组事件影响下跌，但2026年增量（2万吨）主要来自卡特/康明斯（燃机/柴机），影响小[19]。预计2026年利润3.5亿，2027年5亿，给30倍PE对应150亿市值（当前90多亿）[20]。一季度业绩可能不比2025年四季度差[20] * **隆达股份**：目标在2029/2030年达到40亿左右高温合金收入，考虑海外高价，可能做到约6亿利润，给20-25倍PE，市值空间120-150亿[20][21] 5. 半导体设备与材料更新 * **广钢气体**： * 小非股东减持（1%）是为了投资晶圆厂（将成为广钢潜在客户），利于公司发展，是上车机会[21][22][23] * 2026年目标市值500亿（当前280多亿），远期看800-1000亿[23] * 论据：全球四大气体龙头在稳态下PE不低于20倍；公司峰值利润可达40-50亿；2026年将迎来订单拐点（预计接单量是2025年的2倍，达30万方）和利润率拐点（稼动率提升摊薄折旧）；远期利润率可从10%-13%提升至30%以上，高ROE、高分红的商业模式可持续至少20年[23][24][25] * **金测电子**： * 调研交流乐观，订单超自身及市场预期[25] * 2025年四季度新签订单比前三季度（超12亿）多很多，全年订单打底21亿元以上[26] * 在量测系统（电子束、膜厚量测）领域与竞品（KLA）有差异化优势（竞品强在暗场，公司强在明场），但市值仅为竞品的60%左右，存在估值差[27] * 在14纳米等先进制程上，检出率与KLA基本相当，主要差距在相机速率（检测效率），但客户可接受[27] 6. PCB设备持续推荐，芯碁微装有新增看点 * **行业地位**：在AI设备推荐序列中，燃机排第一，PCB排第二（因强度够但持续性略差于燃机），液冷排第三[28] * **芯碁微装新增看点（先进封装）**： * 当前220亿市值主要反映PCB设备业务（预计2026年利润6亿，给30多倍PE合理）[28] * 台积电上修2026年资本开支预期（增加40-50亿美元），并重点投向先进封装，其中CoWoS-L路线特别适合直写光刻设备[29] * 芯碁微装是国内直写光刻设备龙头，此前指引2026年先进封装订单4亿元（已是翻倍增长），后续可能有很大上修空间（如达到10亿或15亿）[29][31] * 若先进封装业务超预期，按10-15倍PS估值，可带来100-150亿市值增量[31] * **其他PCB设备公司**：大族、鼎泰、中微、凯格等因一季度/二季度指引乐观，都有机会创新高[31] 7. 冷水机组影响被夸大，市场存在误判 * **事件起因**：英伟达黄仁勋称Rubin架构可能不用冷水机组，导致冰轮环境、联德股份大跌[32] * **核心结论**：影响远没有市场想的那么可怕[32] * **论据**： 1. **2025年基线**：冷水机组在液冷方案中市占率并非100%，而是60%；温水方案（45度水）已占40%[32] 2. **不会归零**：出于安全考虑（特别是夏季高温地区），下游客户不会完全不用冷水机组，配置比例可能从60%降至30%-40%，但不会到0[33][34] 3. **仍会采购**：即使采用温水方案的数据中心，为保障持续运行、降低故障风险，仍可能配置冷水机组作为备用[34] 4. **市场总量扩大**：液冷市场空间从2025年的300亿增长到2026年的1000亿，增长超3倍。即使冷水机组配置比例下降，其市场规模仍是显著增量（可能1.5-2倍增长）[35] 5. **估值具备性价比**：冰轮环境2026年估值已跌至约15倍PE，相比燃机（2027年近30倍）、PCB设备（2026年普遍30多倍）更具估值吸引力[35][36] 其他重要内容 * **调研与验证计划**：分析师计划次日（1月20日）上午调研芯碁微装，下午调研埃科光电，以验证CoWoS-L相关细节[30] * **投资排序建议**： * 从确定性角度：首选杰瑞股份、应流股份[21] * 从赔率（弹性）角度：依次为博林特、万泽股份、联德股份[21] * **会议性质**：天风机械团队关于AI设备的第二次电话会议汇报[1]

行业与公司 * 本次电话会议纪要涉及的行业为**电力设备行业**，核心围绕**国家电网“十五五”规划**展开[1] * 纪要重点分析的公司包括**平高电气、许继电气、中国西电、国电南瑞、四方股份、海兴电力、三星医疗**等电力设备上市公司[6][17][19][23][25][29][34][36] 核心观点与论据 1. 国网“十五五”投资总量与结构超预期 * **总量超预期**：国家电网“十五五”期间固定资产投资计划约**4万亿元**，较“十四五”期间同比增长约**40%**，增速非常高[1] * **结构清晰，三大方向**： * **外送通道（特高压）**：优先解决跨区域输电能力，特别是沙戈荒新能源基地和西南水电基地的消纳问题[2][5] * **配电网建设**：加强城市、农村及偏远地区配网，并提及“人工智能+”专项行动和离网型微电网模式[2][5][6] * **新能源消纳**：预计将涉及特高压前端的骨干网（如550kV、330kV环网）建设和电网侧/电源侧储能专项支持[2][3] 2. 行业景气度得到业绩与订单验证 * **业绩超预期**：以思源电气为例，其全年业绩远超市场年初预期的25亿元及年中上调的27亿元[3] * **海外订单强劲**：思源电气全年海外订单超**100亿元**，同比增长**50%**，海外营收占比提升至**34%**，高增长的海外业务带动毛利率提升约1个百分点[4] * **产业叙事转变**：行业驱动因素已从2024年的“产业趋势”线索，转变为2025年下半年的实际“订单”落地[3][4] 3. 特高压板块：建设持续性明确，关注柔直新技术 * **建设持续性强**：“十五五”期间特高压投资将明显增长，预计直流线路年均**4-5条**，交流线路年均**2-3条**，且有前期储备项目支撑[8][10] * **核心设备格局清晰**： * **直流设备**：换流变以西电、特变、保变为主；换流阀以南瑞、许继、西电为主导；控保设备由南瑞和许继共分份额[9] * **交流设备**：组合电器（GIS）看点在于平高和西电；交流变压器以特变、保变、山东电工、西电为主[9] * **柔直技术具备阿尔法**：柔性直流采用IGBT替代晶闸管，可避免换相失败，提升电网稳定性，对广东、浙江等多端馈入省份经济效益明显[11] * 柔直换流阀价值量较常规直流有明显提升，中标格局预计延续常规直流格局，核心标的为**南瑞、许继、西电**[11][12] * **国电南瑞**是柔直换流阀IGBT国产化的核心推进者，其电网级IGBT有望随柔直渗透率提升而放量，成为新增长点[26][27] 4. 配电网板块：有望迎来盈利与估值双重修复 * **改造空间巨大**：新型电力系统下，分布式能源、充电桩等高比例接入，使配网从无源网络向有源网络转变，对安全可靠性要求更高，智能化、数字化改造需求迫切[12][13] * **政策与采购模式改善**： * 国网“十五五”规划特别强调配网建设和微电网模式[6][13] * 2025年国网采购模式从“省网主导”转向“区域联合采购”，有助于推动采购提质增效和供应商盈利能力改善[6] * **微电网/虚拟电厂兼具经济性**：作为用户侧智能化改进手段，可缓解配网建设压力，其总投资额较火电灵活性改造更低，经济性突出[6][14] 5. 智能电表板块：量价齐升逻辑逐步修复，新周期临近 * **价格压制因素缓解**：在2025年第三批招标（25-3）流标后，国网积极调整，降低价格考核权重、上移价格区间下限，同时招标中技术升级趋势明显[15] * **新一轮周期临近**：随着新标准电表陆续步入招标，行业有望开启新一轮周期[16] * **相关公司受益**：如**威胜信息、三星医疗、海兴电力、炬华科技**等[17] 其他重要内容（公司具体观点） 平高电气 * **高压板块**：百万伏和750kV产品在手订单充裕，并拓展直流穿墙套管等新业务[17] * **中低压及配网板块**：盈利持续改善，毛利率已近20%，仍有提升空间；受益于配网建设及网外客户拓展[18] * **国际业务**：预计2025年微亏，在全球电网基建周期下将持续受益，拖累减小[19] 许继电气 * **特高压直流核心标的**：提供换流阀（常规阀及柔直阀）和控保设备，柔直阀价值量可能较常规阀翻倍[19][20] * **业务结构**：智能变配电（约50%）、智能中压供用电设备（约20%）、智能电表（约25%）[21] * **电表业务**：份额修复至7%-8%，毛利率约20多个点，较行业龙头30-40个点有修复空间[21] * **网外业务**：包括充电桩、换电重卡、储能（以PCS和系统为主，逐步剥离EPC），有望随下游放量重新高增[22] 中国西电 * **产品集中**：以变压器和开关设备为主，合计收入占比约**80%-90%**[23] * **网内份额领先**：特高压换流阀份额保持**20%-25%**；输配电主网领域份额维持双位数[23] * **海外业务提质**：2024年单机设备出口占比已超**50%**，毛利率高于个位数的EPC业务，推动国际业务毛利改善[24] * **盈利改善可期**：2025年前三季度毛利率同比提升近**2个百分点**，费用率有压降空间，净利润弹性大[24] * **新业务**：子公司西电电力电子可提供800V SiC产品，受益于数据中心建设和SST技术路线发展[25] 四方股份 * **电网自动化业务**：受益于区域联合采购模式，凭借高性价比优势，在国网份额（尤其华东区域）有提升空间；国网体量约为南网的4倍[29][30] * **盈利能力修复**：随着一、二次设备产品价格修复，公司传统电网业务盈利能力有望改善，并驱动估值修复[30][31] * **新能源业务**：提供SVG等产品，增速约20%-30%；构网型SVG技术难度高、毛利大幅改善，其占比提升有助于改善板块盈利[31][32] * **新业务**：积极布局SST产品，在宁波慈溪已有电网侧项目经验，正面向数据中心等场景提供全套产品，进展不错[32][33] 海兴电力 * **业务构成**：用电（电表）、配电和新能源三大板块[34] * **海外电表**：市场空间千亿级，公司在东南亚、非洲、欧洲（高端市场）等地布局，增速预计维持在**10%-20%** 的稳态增长[34] * **国内电表**：预计2026年进入量利修复逻辑[35] * **新业务**：配网、新能源、水表业务收入占比已超**10%**，水表订单体量近**2亿元**；以2024年为基数，2025-2027年有望翻倍增长[35][36] * **降本增效见效**：2025年三季度业绩已体现收获效果[36] 三星医疗 * **业务逻辑与海兴相近**：以配用电业务为主，但国内占比更高，业绩改善节点可能稍晚于海兴[36] * **电表业务**：国内份额靠前，将受益于2026年国内电表量利修复；海外布局加速[37] * **配电业务**：产品储备深厚，已获数据中心千万级订单；借助电表渠道在海外市场快速突破，订单高增，2026年将进入业绩兑现阶段[37][38] * **医疗业务**：逐步减亏，预计2027年有望实现盈亏平衡[38]

行业与公司 * 本次电话会议为长江证券军工研究团队的周度观点分享（第153期），核心讨论行业为**军工行业**，并重点分析了**国产大飞机（商用大飞机）**、**军贸高端化**以及**商业航天**等细分方向[2] * 会议中深度分析的上市公司为**火炬电子**，并提及了众多军工产业链上市公司，包括中航西飞、航发动力、中航机载、航发控制、航材股份、中航高科、华勤科技、北摩高科、图南股份、杭亚科技、中航沈飞、洪都航空、广东宏大、高德红外、精品特装、中天火箭、国睿科技、航天南湖、鸿远电子、宏明电子、信尧股份、华芯科技、瑞创新材等[12][21][29][30][31] 核心观点与论据：军工行业整体与投资主线 * **行业交易特征**：自2025年以来，军工板块呈现**波段交易、个股分化、结构性机会**的特征[2] * **研究版图**：当前军工行业研究已形成三大细分方向：**军贸**、**军转民**（含商业航天、国产大飞机、可控核聚变、低空经济、深海科技、海外算力等）、**内装**（国内武器装备建设）[3] * **研究范式与选股逻辑**：市场研究范式转向产业研究和基本面驱动，更倾向于**自下而上优选个股**[3] 选股主要抓手在于公司的**第二成长曲线**（如新质新域作战装备、军转民、军贸），并基于其远期市场空间进行定价，而传统军工业务（第一成长曲线）常作为估值安全边际的辅助判断[4][5] * **2026年核心投资主线**：基于产业趋势和催化剂节奏，重点看好两大方向：1) **国产大飞机（商用大飞机）及其航空发动机的国产化产业趋势**；2) **以先进战机出口为牵引的军贸高端化破局**[2][5] 商业航天方向也持续推荐[5] 核心观点与论据：国产大飞机产业链 * **产业进展与里程碑**：C919已在国内安全运行超**400万人次**[7] 其面向欧洲航空安全局（EASA）的型号合格证（TC）认证已完成**第三阶段**（最关键的试飞测试阶段），全部认证有望在**2027年上半年**前完成，成为首款进入欧洲市场的中国干线客机[6][7] * **交付与产能预期**：截至会议时，C919累计交付**15架**，低于此前市场预期[7] 但展望未来，随着供应链能力提升，面向2030/2035年，C919年产能突破**200架**甚至**400架**被认为具有现实产业基础[8] * **型号系列化发展**：C919正在推进系列化衍生型号，以满足不同需求[8] * **高原型**：已于**2026年1月8日**下线，机体较基本型短，适应高原飞行条件[8] * **增程型**：已获国航订单，东航预计也将与商飞签署开发协议[8] * **系列化的意义**：借鉴空客A320系列经验，系列化衍生能**摊薄基础型研发成本**，满足客户定制化需求，**延长机型生命周期**，并帮助下游航空公司**更快实现盈亏平衡**[9][10] 同时也为未来换装国产发动机（“中国心”）奠定基础[10] * **国产化率与产业链价值**：当前交付的C919国产化率**偏低**，主要价值集中在机体结构（占比约**20%**）[11] 未来发动机、航电、机电等系统的国产化率将显著提升，将系统性牵引国内航空高端制造业并提升全球竞争力[11] * **产业链受益**：完全国产化后，单机配套价值量显著 * **传统航空上市公司**：如中航西飞、航发动力、中航机载等，单机配套价值可达**千万至亿元**量级[12] * **民参军企业**：如华勤科技、北摩高科、图南股份、杭亚科技等，也是核心配套商，价值量同样可达**千万**量级[12] * **投资节奏类比**：当前国产大飞机的投资节奏类似于**2025年11月之前的商业航天**，属于大主题、大主线[12] 核心观点与论据：军贸高端化破局 * **近期催化剂（巴基斯坦“枭龙”战机）**：外媒报道多国排队购买巴基斯坦的“雷电”（中国称“枭龙”）战斗机[13] 该战机是中巴合作产物，其**产业链供应链主要在国内**，其出口将有效拉动国内供应商，并为更先进战机出海起到宣传和牵引作用[13] * **体系化出口逻辑**：现代空战是体系化作战，战机出口将带动**配套的导弹（空空、空地）、雷达、防空系统等**高端装备集体出海，形成“卖门票+园内消费”的导流模式[14][15] * **全球安全环境**：全球地缘政治动荡（如委内瑞拉、伊朗局势）以及美国前总统特朗普提议将2026年国防预算从**1万亿美元**上调至**1.5万亿美元**，加剧了全球安全竞争，催生军贸需求[16] * **中国军贸的机遇**：全球具备完整体系化武器装备供应能力的国家较少[17] 中国军工历经跨代发展，已在**93阅兵**等场合展示实力，但当前中国在全球军贸份额仅为**个位数**，远低于美国（**45%-50%**），未来份额提升至**20%-40%** 的潜力巨大，意味着市场有**2到3倍**的成长空间[17][18] * **核心期待与催化剂**：军贸高端化破局的核心是期待中国**现役最先进战机**（如歼-35/FC-31、歼-10等）出口至中东等支付能力强的国家[4][19] 近期重要催化剂包括： * **2026年2月8-12日**在沙特利雅得举办的**WDS全球防务展**（西方采购大户参与）[19] * **2026年2月底**的**新加坡航展**（全球三大航展之一）[20] * **产业链投资聚焦**：基于中国**国家主导、军贸公司牵头、主机厂主责**的军贸体系，投资更倾向于推荐**主机厂/总装单位**[21] * **核心推荐**：**中航西飞**（2026年1月金股）、**中航沈飞**（军贸中军标的）[21] * **其他标的**：航发动力、洪都航空、广东宏大、高德红外、精品特装、中天火箭（空地弹总装）等[21] * **配套龙头**：**国睿科技**（先进战机雷达配套）、**航天南湖**（态势感知雷达），是过往军贸行情龙头标签股[21][22] 核心观点与论据：火炬电子深度分析 * **公司定位与成长逻辑**：火炬电子从**陶瓷电容（MLCC）** 起家，正通过拓展**陶瓷基复合材料**、**薄膜电容**、**超级电容**等新业务，打造多条成长曲线[23] * **主营业务一：特种元器件（MLCC）** * 公司是**国内三大军用MLCC供应商之一**（另两家为鸿远电子、宏明电子），竞争格局稳定，是公司的核心基本盘[25][29] * 受军工采购节奏影响，2025年虽有复苏，但季度数据仍处低位，预计**2026-2027年将呈现边际向上趋势**[23][24] * **主营业务二：陶瓷基复合材料** * 公司自**2015年**布局，产品是用于航空发动机、高超音速导弹、核电/核聚变等领域的高温复合材料，应用前景广阔[24][25][26] * 公司处于**原材料（陶瓷增强纤维及先驱体）** 环节，竞争对手较少，在技术（具备第三代生产能力）和产能上**优势明显、遥遥领先**[30][31] * 该业务增长迅速，收入占比从2019年的**1.7%** 提升至2025年上半年的**7.3%**；利润占比从**4%** 提升至**12%**，且毛利率维持在**50%** 以上[28][33] * 产能规划：通过子公司利亚新材（总投资**20亿**，规划纤维产能**30吨**）和利亚化学（总投资**8亿**，规划先驱体产能**200吨**）进行核心布局，已是国内最大产能[32] * **主营业务三：国际贸易与其他** * 国际贸易业务收入占比高（2025年上半年超**50%**），但利润贡献低（约**20%**），公司正转向发展自研元器件业务[25][27] * **超级电容**是公司看好的增量业务，主要应用于储能、数据中心（AIDC）等需要快速充放电的场景，目前国内竞争格局未固化，公司有市占率提升逻辑[33][34][35] * **公司治理与激励**：公司上市以来实施了**5次**股权/员工激励，深度绑定核心骨干利益，有利于长期发展[26] 2025年激励的考核目标为营业收入**40亿**以上或净利润**5亿**以上[26] * **投资观点**：当前股价位置具备较高性价比，看好其传统业务复苏与新成长曲线放量[24] 其他重要内容 * **风险提示**：军贸受国与国之间受控经贸活动影响，很多事件**无法提前预判**[20] * **团队研究成果**：长江军工团队已发布关于国产大飞机的深度报告《大国之翼，逐梦起航》以及火炬电子的深度报告[10][36]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：电力行业，特别是水电板块[1] * 公司：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源[8] 核心观点与论据 * **长江电力基本面稳中向好，近期股价下跌为短期资金行为** * 基本面：2025年全年发电量同比增长接近4%，其中第四季度单季度增速接近20%[2]；2025年全年收入同比增长1.6%[2]；2025年第四季度确认了约10亿人民币的非经常性损益（推测与参股的南网数字集团IPO有关）[3]；截至2025年12月31日，主要水库蓄水水位较去年同期提升2-4米，有利于后续发电[4] * 股价表现：上周（会议召开前一周）股价单周下跌2.82%，为2025年初以来最大周度跌幅[1]；上周资金净流出达9.5亿人民币，为2025年3月以来周度新高[5] * 下跌归因：市场风险偏好回升及债券市场调整压力，导致具有类债属性的长江电力资金流出[5]；作为市值近7000亿人民币的权重股，可能受到宏观调控资金的影响以稳定市场[6] * **长江电力当前具备突出的绝对收益与红利价值，配置价值凸显** * 股息回报：公司已将70%分红承诺续期至2030年[6]；基于业绩预期及延续24年实际分红比例（略高于70%）测算，预期股息率接近3.9%[7] * 息差优势：当前预期股息率与10年期国债收益率的息差超过200个基点，为2014年（近11-12年）以来的历史最高水平[7] * 历史规律：自2014年以来，长江电力单周跌幅超过2.5%的次数仅占所有交易日的10%[8]；历次息差达到高位后，股息率均出现明显下滑（对应股价上涨）[8] * **对其他水电公司的观点** * **华能水电**：面临电价压力与成长空窗期。云南地区1月份代理购电价格同比下滑约两三分钱，对其不利[10]；2026-2027年将进入成长空窗期[11]；建议等待估值消化和电价谈判落地[15] * **国投电力与川投能源**：核心资产均为雅砻江水电，2025年业绩预计受电价影响约6%[11] * **国投电力**：除水电外还有火电业务，火电受电价冲击首当其冲[11]；当前股价（约13.1-13.2元人民币）接近社保基金定增成本价（约12.7元人民币），向下空间有限，若再下跌可能出现较好买点[14][15]；短期建议观望[15] * **川投能源**：更受关注。雅砻江电价影响带来的业绩冲击约3亿人民币[12]；成长性明确：2025年新投产的盈江水电站将贡献利润[12]；2025-2026年大渡河机组投产及补偿效益，预计能为川投能源（参股20%）带来接近3亿人民币的投资收益[12]；雅砻江未来还有780多万千瓦水电装机及水风光一体化建设潜力[12]；展望未来10年，自身利润复合成长性预计接近6%[13]；分红能力有望提升，若分红比例对标国投电力（55%），股息率也能站上3%以上，长期复合收益率可达9-10%[13][14]；当前股价处于相当底部水平[15] 其他重要内容 * **会议背景**：本次会议是“能源华章系列”周度电话会议，旨在更新水电板块情况，因过去一周以长江电力为首的权重水电股出现较大回撤[1] * **行业比较**：过去一个月，火电和绿电板块有较多边际变化，而水电板块基本面变化不明显[1] * **长江电力非经常损益推测**：10亿人民币的非经常损益可能源于对参股的非上市主体（南网数字集团）在完成IPO后，会计核算口径变化确认的一次性投资收益[3] * **投资建议总结**： * 长江电力：已到绝对意义上的低点，可作为绝对收益选择[15] * 川投能源：处于相当底部水平[15] * 国投电力：建议观望[15] * 华能水电：需要估值端更好消化，等待电价谈判落地[15]

**会议纪要核心要点总结** **一、 涉及的行业与公司** * **核心行业**：人工智能（AI），特别是**多模态大模型**及其应用领域，包括AI视频生成（短剧/漫剧）、自动驾驶、机器人[1][2][3]。 * **提及的海外公司/产品**：谷歌（Gemini）、OpenAI（GPT-4O, Sora）、特斯拉、Meta、李飞飞团队[3][5][17][29]。 * **提及的国内公司/产品**： * **大模型公司**：MiniMax（海螺模型）、字节跳动（豆包）、快手（可灵）、昆仑万维（Skyreels）[13][22][26][27]。 * **A股投资标的**：**兆驰股份**（旗下风行）、**昆仑万维**、**富博集团**、**万兴科技**、中文在线、掌阅科技[25][26][30]。 * **港股投资标的**：**MiniMax**、**快手**[27][30]。 **二、 核心观点与论据** 1. **AI应用行情进入“聚焦”阶段**：计算机及AI应用行情进入2.0阶段，核心是聚焦到**能够明确放量的核心AI应用场景**[1]。 2. **多模态是2026年AI应用的“胜负手”**：大模型正从文本向多模态快速演进，多模态技术的成熟将驱动应用爆发，是空间最大、最明确的放量方向[1][2][29]。 3. **多模态大模型的技术演进路径**： * **动态理解**：从GPT-4O开始，向“原生多模态”发展，旨在直接从动态数据中学习，对机器人、智能硬件至关重要。但目前动态理解准确率（约90%多）仍远未达到文字理解的成熟度，且存在理解因果关系能力不足等问题[5][6][8][9]。 * **动态生成**：视频生成以**扩散模型（Diffusion Model）** 为主流。Sora采用的**DiT（Diffusion Transformer）结构**是关键突破，使模型参数可扩展（scalable），显著提升了生成质量和细节[10][19]。当前视频生成模型参数已达**千亿**级别[20]。 * **理解与生成一体化**：趋势是将大语言模型（LLM）置于生成模型前端，以更好地理解用户意图，从而提升生成内容的可控性、遵循指令能力，并降低“抽卡率”（生成多次选择最优）。案例包括Luma、GPT-4等[11][12][15][16]。 * **向世界模型演进**：世界模型旨在直接从像素点等动态内容中学习物理规律（如重力），而非通过文字描述。技术路径尚未收敛（涉及JEPA-3、高斯扩散等不同方法），但对自动驾驶和机器人是长期利好[3][16][17][18]。 4. **核心应用场景一：AI视频（短剧/漫剧）已进入生产环境** * **产业现状**：一致性、画质、物理合理性等问题已得到较好解决，达到工业生产级应用。AI生成视频与真人视频的界限预计在半年内将难以分辨[14][15][21][23]。 * **市场空间与增长**：受多模态技术成熟驱动，市场自2025年10月起爆发。当前整体市场规模约**1000亿**出头，其中AI漫剧约**200亿**出头。预计2026年将实现**倍数增长**[24]。 * **成本与需求**：高品质（1080P以上）AI视频生成成本已降至**千元级**（一两千元），较好画质成本在**两三千元**级别，且成本仍在快速下降[23]。C端需求旺盛，类似游戏，用户易投入。以字节跳动“红果短剧”APP为代表的平台流量正在快速崛起[23][24]。 5. **核心应用场景二：自动驾驶与机器人（主题性机会）** * 多模态理解及未来的世界模型发展将利好该领域。目前世界模型尚处科研向早期应用过渡阶段，预计2026年下半年进入试验环境，2027年上半年进入生产环境。当前投资机会更偏主题性[3][21][28][30]。 **三、 投资机会与建议** 1. **AI视频产业链投资机会**： * **IP与内容方**：偏传媒行业机会（如中文在线、掌阅科技）[25][30]。 * **平台与AI工具方**：寻找“AI视频时代的Midjourney”，即基于底层大模型（如Sora、豆包、海螺模型）封装成优秀AI工具或平台的公司[25]。 * **重点推荐**：**兆驰股份**（风行，预期差大）、**昆仑万维**（Skyreels）、**富博集团**、**万兴科技**[25][26][30]。 * **港股**：首推**MiniMax**（海螺模型迭代），关注**快手**[27][30]。 * **业绩预期**：跟踪的核心公司2026年在AI视频方向的收入增速均呈**翻倍**趋势[27]。 2. **自动驾驶与机器人**：作为主题性机会，关注在相关领域有布局的公司[28][29][30]。 3. **算力与存储**：多模态应用落地爆发将利好底层算力和存储需求[29][30]。 **四、 其他重要信息** * **国产大模型进展**：国产多模态大模型（如MiniMax海螺、快手可灵）通常落后海外约半年。随着海外Sora、Gemini等确立领先地位，预计国产模型将在2026年**一季度末至二季度**全面跟上[22]。 * **关键时间节点判断**： * AI视频生成：目前已进入生产环境，成本快速下降[23]。 * 世界模型：2026年下半年进入试验环境，2027年上半年进入生产环境[28]。 * **风险提示**：世界模型的技术路径尚未完全收敛，自动驾驶与机器人领域的应用落地时间晚于AI视频[17][28]。

涉及的行业与公司 * **行业**：大中华区科技半导体行业，亚太地区，涵盖半导体设计、制造、封装测试、设备材料等全产业链[1][3][6] * **公司**：报告覆盖了广泛的上市公司，核心公司包括： * **AI与逻辑半导体**：台积电、中芯国际、世芯、智原、创意、京元电子、日月光、讯芯、ASMPT、凡甲[6] * **存储器**：华邦电、群联、南亚科、爱普、兆易创新、旺宏[6] * **非AI半导体**：瑞昱、环旭电子[6] * **中国半导体设备**：北方华创、中微公司[6] * **其他**：联电、华虹半导体、稳懋、豪威、祥硕等[6] 核心观点与论据 * **行业观点与投资偏好**：对亚太科技半导体行业持“具吸引力”观点，投资偏好上**看好AI半导体优于非AI半导体**，认为逻辑和存储器领域均具吸引力[1][3][6] * **首选标的**：AI领域为台积电，存储器领域为华邦电[6] * **长期需求驱动力**：1) 科技通胀：晶圆、封测和存储器成本上升给芯片设计商带来利润率压力；2) AI侵蚀效应：AI需求可能替代部分人力，且供应链优先保障AI芯片，导致非AI芯片短缺；3) 技术扩散：生成式AI推动需求，并向机器人、AI眼镜等垂直领域扩散，但手机和PC的端侧AI计算需求尚待观察[6] * **中国AI**：DeepSeek引发推理需求，但国内GPU供给是否充足存疑，且英伟达H200的潜在出货可能稀释国内GPU供应链份额[6] * **半导体周期与AI主导地位**： * 逻辑半导体代工厂产能利用率在2026年上半年预计为**70-80%**，尚未完全复苏[12] * 剔除英伟达AI GPU收入，2024年非AI半导体增长缓慢，仅为**10%** 同比[14] * 存储器股价是逻辑半导体的领先指标[16] * 无论AI GPU还是AI ASIC胜出，主要代工厂供应商**台积电**都将受益[19] * **台积电前景与资本支出**： * 台积电2025年第四季度财报显示强劲的资本支出和结构性利润率改善[26] * 预计台积电AI半导体收入在2024年至2029年间的复合年增长率将达到**60%**[33] * 苹果A20处理器预计在2026年下半年采用台积电**N2**制程和WMCM封装[31] * 台积电A16背面供电解决方案的主要采用者是**英伟达**[47] * 台积电可能将CoWoS产能扩至**每月125,000片晶圆**以应对持续强劲的AI需求[120] * **AI需求与供应链测算**： * 得益于云端AI，全球半导体产业市场规模可能在2030年达到**1万亿美元**，云端AI半导体总潜在市场在2025年可能增长至**2350亿美元**[85][87] * 前四大云服务提供商在2025年第三季度的资本支出同比增长**65%**[52] * 预计2026年AI计算晶圆消耗价值可达**260亿美元**，其中英伟达占大部分[131] * 预计2026年HBM消耗量高达**320亿Gb**[136] * 英伟达GB200 NVL72机柜在2025年全年出货量预计达到**30,000台**[118] * **中国半导体与AI发展**： * 中国DeepSeek是未来资本支出的关键驱动力[182] * 预计中国前六大公司2026年资本支出同比增长**11%**，达到**4450亿元人民币**[184] * 2024年中国GPU自给率为**34%**，预计到2027年将达到**50%**[197] * 预计中国云端AI总潜在市场在2027年达到**480亿美元**，本地GPU收入可能增长至**1360亿元人民币**，由中芯国际先进制程产能推动[199][203] * 中国半导体设备进口增长在2025年10月（3个月移动平均）反弹至同比**+17%**[218] 其他重要内容 * **先进封装与异构集成**： * CoWoS和CPO（共封装光学）是提升数据传输速度和降低功耗的关键解决方案[82][146] * 台积电计划在2025年将CoWoS和SoIC产能翻倍，并预计持续至2026年[124] * **设计服务与定制芯片**： * 即使有英伟达强大的AI GPU，云服务提供商仍需要定制芯片[163] * 报告列出了主要云服务提供商的定制芯片项目映射表，涉及Alchip、智原、博通、迈威尔等设计服务公司[160] * 预计AWS Trainium和Google TPU等ASIC芯片出货量将持续增长[166][167] * **细分领域观点**： * **后端设备**：看好ASMPT，对中国OSAT持谨慎态度[153] * **测试**：京元电子来自最大客户（推测为英伟达）的测试收入在2026年可能占总收入的**28%**[140] * **日本半导体生产设备**：市场环境喜忧参半，HBM需求增长凸显前端产能短缺，但中国部分存储厂商推迟投资[232] * **估值数据**：报告提供了大量公司的详细估值比较表格，包括当前价格、目标价、评级、市盈率、每股收益增长、净资产收益率、市净率等关键指标[8][9]