涉及的公司与行业 * **公司**：中石科技（上市公司）、其收购的东莞迅龙（迅龙/迅敏）、宜兴子公司、中科曙光（及中科曙光数创）、浪潮、超级变（超级店）、字节跳动、阿里巴巴、华勤、谷歌、Meta、微软、诺基亚、NVIDIA、台达、美国通讯公司Cina、索尔思、新速联、海信、旭创、新易盛、苹果、立讯、工业富联、伟创、奇宏、讯强、齐峰[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][24][25][26][27][28][29][30][31][32] * **行业**：散热解决方案（特别是液冷）、数据中心/服务器、光模块、消费电子[2][4][5][6][7][11][21][31][32] 核心观点与论据 * **收购东莞迅龙的战略目的**：旨在增强公司在液冷市场的布局，弥补公司在完整液冷系统设计、热设计解决方案和工程实现及量产能力方面的不足[4][5] * **东莞迅龙的基本情况**：是一家专注于液冷模组设计和制造的公司，拥有15年行业经验和技术积累，2024年营收近1亿元，预计2025年营收达1.3亿至1.5亿元[2][5] * **东莞迅龙的产品与业务**：主要产品为针对CPU、GPU、交换机、电源等设备的液冷板或模组，已开发多款定制化产品并正在进行订单落地[2][6] * **东莞迅龙的营收结构（2025年预测）**：工业激光类客户占比约六七成，数据中心业务占比约二三成，光模块业务占比约10%[6] * **国内服务器液冷客户情况**：主要客户包括中科曙光、浪潮及超级变等ODM厂商，同时也在对接字节跳动、阿里巴巴和华勤等云服务厂商[2][8] * **国内业务预期**：预计2026年字节跳动的业务占比将达到30%，中科曙光开始承接更多大项目并逐步扩产，超级变已开始针对互联网客户进行量产[8] * **国内外市场分工**：国内服务器业务主要集中在东莞迅龙公司，国外市场如谷歌、Meta和NVIDIA的开发则主要放在宜兴子公司[2][9][10] * **光模块产品与市场**：光模块产品主要面向美国通讯公司Cina，预计2026年增速较快，公司聚焦于800G和1.6T被动VC液冷模组及一体式VC方案[2][11] * **与国产二梯队光模块厂商合作**：与索尔思、新速联、海信等合作，批量交付400G热管及800G以上VC方案，这些项目正处于批量交付阶段且增速良好[3][11][13] * **1.6T散热方案进展**：旭创已进入小批量生产但遇技术问题待攻关，新易盛因商务关系问题导入后无进一步进展[12] * **参与Ruby方案进展**：主要参与液冷板和TIM材料（导热材料），开发了8瓦功率匹配方案并处于装机测试阶段，目前参与主要集中在材料级别，液冷尚处于导入期[4][18] * **液冷业务战略定位与目标**：定位为国内综合供应商，而非单纯加工厂，液冷部分规划占公司总收入三成以上，未来3-5年目标是做到50亿规模[4][31] * **苹果相关业务**：2025年模切占比已达到2/3，是利润增长的重要原因，高低端手机平均材料价值约7-10元人民币，模切件价值约20-30元人民币不等[21] * **iPhone 18 VC材料进展**：已通过客户P图阶段，但2026年价量不会太高，大约每片6-7美分左右[21] * **未来收购计划**：公司有其他收购计划，将聚焦于能为公司在渠道、并表、产品整合等方面带来扩充的项目，包括北美大客户的一些产品整合及海外标的[24] * **应对与大厂竞争的策略**：聚焦于行业中壁垒较高但产品价值量不高的环节，专注于局部、芯片级别甚至发热源级别的散热解决方案和器件，未来可能成为集成系统中的子单元[25][26] * **液冷团队规模**：上市公司前端团队规模约为七八十人，其中销售与AE工程师约二三十人，NPI工程导入环节约三四十人[27] * **东莞迅龙的核心优势**：与东莞其他主要做局部代工的厂家不同，该公司更综合，具备终端客户需求相关的热设计和工程设计能力，只做一手单业务[28] * **海外市场机会窗口**：随着英伟达加强硬件端供应链管理，国内企业将迎来机会窗口，英伟达已开始招募相关人才进行供应链管理规划[29] * **NVDA直采液冷趋势**：NVDA要抓回采购权限，从成本优势上看国内更具优势，一些定制类芯片模组已开始使用国内指定厂商，NVDA也会开放一些资源给国内，这是一段重要窗口期[30] 其他重要内容 * **业绩对赌**：东莞迅龙需完成业绩对赌：2024年800万元，2025年上千万，2026年1,100万元[2][10] * **产能与扩产计划**：东莞迅龙公司目前年产值约为3至5亿元人民币，是否扩产将根据超级店和浪潮等大订单情况评估[9][10][15] * **供应链协同**：中石科技计划通过宜兴子公司协同供应热管或均热板等零部件，支持迅龙整体供货[2][6] * **技术来源**：东莞迅龙的团队主要来自于齐峰和讯强的研发部门[14] * **零部件加工**：目前迅龙的零部件主要在东莞采购，未来加入中石体系后，将以宜兴为主供货地[15] * **与中科曙光数创的关系**：更像是合作关系，中科曙光负责液冷系统，中石科技负责工程实现、落地生产和测试[15] * **2025年光模块液冷业务业绩指引**：按现有客户情况，预计规模在1亿多元左右[17] * **在阿里、字节跳动及腾讯的进展**：正在积极对接并处于导入过程中，收购东莞迅龙后具备了量产和工程设计能力[19] * **代工业务**：不排除接受更多间接订单，已接触台达等厂商为其提供局部液冷板及模组代工服务，但不涉及奇宏、讯强等公司的代工业务[4][20] * **Robin冷板技术路径**：材料尚未完全确定，正在开发满足价格与性能需求的新材料，微通道盖板技术短期内难以实现量产和商业化[22] * **金刚石散热技术**：应用场景较为特殊，只能作为某些特定领域的一种解决方案，市场潜力需视具体需求而定[23] * **东莞迅龙2026年业绩预期**：如果以2025年1.3-1.5亿元营收计算，2026年预计可以实现一倍增长[28] * **未来收入结构目标**：如果液冷三年内做到50亿规模，需要消费电子行业达到五成左右占比，其余部分来自数据中心（基站、光模块及服务器）[31]

行业与公司 * **行业**：人形机器人及外骨骼机器人行业[1] * **公司**：伟创电气、恒立液压[1] 核心观点与论据 行业趋势与市场动态 * **中美共振加速**：2025年机器人行业呈现中美前所未有的共振局面，中国企业在硬件成本和效率上占据优势，美国则以国家意志投入[1][3] * **关键催化与定价共振**：未来一年内，类似SpaceX重新定价的量级催化事件将在机器人领域频繁出现[3][7]，预计2026年初，中美在龙头公司智能化定价方面将形成共振，推动产业链公司股价上涨[1][4] * **投资重点环节**：执行器、减速器、关节模组、电机、传感器等核心部件将成为投资重点，具备北美优势和国内制造优势的产业链公司值得关注[4][7] * **政策推动**：中美两国在人工智能及机器人领域的政策共振将成为主要推动力[1][6] 外骨骼机器人细分领域 * **发展特点**：具备场景清晰、需求明确、技术相对简单和成本较低等特点[1][5] * **技术驱动**：人形机器人发展将带动算法、电池续航和材料技术突破，外骨骼技术也将快速成熟并产业化[1][5] * **主要分类**：根据穿戴部位可分为上肢、下肢和全身外骨骼；根据能源可分为动力式和被动式；根据驱动方式可分为液压、气动、电机驱动等[8] * **核心技术**：运动意图感知融合力学、惯性及机电信号等多种传感器，控制算法从传统方法向强化学习及生物信号融合发展[9][10] * **应用场景**：主要包括医疗康养、工业领域、军事领域及户外民用消费领域[11] * **技术瓶颈**：包括运动意图的精准感知与控制算法、续航能力、材料轻量化与性能的权衡以及高昂的产品价格[12] * **全球格局**：发达国家公司各擅其长，中国自2015年以来也涌现一批公司，在医疗、工业及消费领域均有布局[13] 重点公司分析：伟创电气 * **主业稳健**：深耕工控行业20年，变频器及伺服系统市占率逐年提升，近五年年复合增速超过30%，显著高于行业平均[1][21][26] * **财务表现**：2024年毛利率为39.15%，其中变频器毛利率约43%，伺服系统毛利率为32.48%[27]，2025-2027年盈利预测约为12.74亿至3.76亿人民币之间[1][22] * **产品结构**：变频器占收入60%以上，伺服系统占收入超过30%[24] * **发展战略**：通过细分行业品类深耕、经销与直销结合、海外战略布局取得成果[1]，近三年海外收入增速较快，2024年增速达45%[29] * **机器人布局**：在人形机器人方面有重要布局，包括驱动器、电机、编码器等技术的迁移，以及空心杯技术和微型无框力矩电机等新兴技术[21][22][30]，已发布系列化模组产品，并与科达利合作开发灵巧手[28][30] 重点公司分析：恒立液压 * **主业复苏与增长**：传统主业在2025年呈现弱复苏，预计2026年加速增长[1][31]，挖掘机业务2025年内需同比增长接近10%，出口增长接近20%[32] * **业务构成**： * **挖掘机相关业务**：占公司总业务量接近50%，卡特彼勒将在2026年增加泵阀订单，带来几亿增量[1][33] * **非挖掘机业务**：包括高空作业平台、农机等液压产品，第四季度开始需求显著改善[33] * **新兴领域布局**： * **线性执行器**：重新布局该业务，总投资额约50亿人民币，2025年产值约1亿元人民币，有望实现微亏或不亏，预计2026年产值将达到数亿元甚至更高，远期目标是实现百亿级收入体量[3][34] * **人形机器人零部件**：取得进展，与北美客户建立合作可能性很大，计划提供丝杠及线性执行器模组[3][34] * **发展前景与估值**： * 挖掘机领域仍有50%以上增长空间；非挖掘机领域市场巨大；线性执行器领域潜力巨大[35] * 传统主业净利润率接近30%，随着高端产品增加，盈利水平将进一步提升[3][35] * 不考虑人形机器人，仅凭现有业务，公司市值可达2000亿元人民币[35][37] * 目前预测2026年利润为30至35亿元人民币，若行业景气度提高，可能进一步上修[37] 其他重要信息 外骨骼机器人代表公司 * **富勒烯智能**：专注外骨骼机器人七年，2022年推出人形机器人，主要应用场景集中在医疗行业，2025年推出面向家庭语言应用的新款仿生产品GR3[13] * **奥沙智能**：产品广泛应用于工业、医疗和消费市场，旗舰级别外骨骼设备价格为数千元人民币，续航4至5小时[14][15] * **肯秦科技**：主要在登山领域应用，产品在淘宝月销量达数百件[16] * **成天科技**：主要集中在医疗领域，提供全身、上肢、下肢等各种类型的外骨骼设备[16] * **极氪科技**：推出千元级别消费级产品，采取先海外后国内的发展路线，已覆盖70多个国家，累计销售数万台[17] * **其他布局者**：探路者与麦宝智能发布了外骨骼产品；精工科技宣布开发第一代外骨骼设备；镇江股份通过子公司切入膝关节助力型外骨骼方向[21] 行业进入者类型 * 进入外骨骼机器人行业的公司可分为三类：自主布局、通过投资入局以及零部件供应商[20] * 部分上市公司通过参股形式进入，如荣泰健康投资奥沙智能，润扬科技投资富勒烯智能[20]

纪要涉及的行业或公司 * 冰轮环境技术股份有限公司（简称“冰轮环境”）[1] * 冷链装备行业[2] * 数据中心（ITC）制冷装备行业[2][5] * 工业热管理（余热回收）行业[2][7] 核心观点与论据 **1 公司核心业务与竞争优势** * 核心业务涵盖四大板块：冷链装备（2024年收入占比超30%）、能源化工装备（收入占比约25%）、中央空调（由盾安布什负责，收入占比约33%）、工业热管理（由还原泰盟负责）[3] * 技术体系完整：国内唯一拥有螺杆制冷压缩机自主知识产权的企业，产品覆盖零下271度至零上200度的宽温区间[3] * 技术水平领先：获得过国家科技进步二等奖及制冷协会科技进步特等奖[5] * 全球化布局：在中国大陆、东南亚、北美、非洲及欧洲设有生产制造基地及销售网络[5] **2 数据中心业务（盾安布什）表现强劲** * 2024年实现收入22.6亿人民币，净利润2.43亿人民币，保持较好增长趋势[2][5] * 专注于数据中心一次侧制冷装备（冷水机组、冷却塔），在非IT设备投资中占比5%~8%[5] * 技术水平高：变频离心式冷水机组等入选工信部国家绿色数据中心先进适用技术名录[6] * 项目经验丰富：拥有国内外数据中心一二十年项目经验，与国家超级计算广州中心、中国移动、中国联通等大型客户合作密切[6] * 盈利性高：数据中心业务毛利率和净利润相对较高，预计整体净利润水平高于公司2025年上半年海外净利润18.9%的平均水平[12][13] **3 工业热管理业务（还原泰盟）前景广阔** * 为工业企业提供余热回收设备，契合节能降碳政策[2][7] * 2024年收入占比不到10%，但预计未来几年将快速增长[7] * 公司已发布工业全域热管理综合解决方案，具备高温差、大温度、宽温域热泵核心技术，有助于余热资源高效回收利用[14] **4 海外市场表现出色，产能积极扩张** * 2024年海外收入接近20亿人民币，同比增长21%，占总收入29.8%[2][8] * 2025年上半年海外收入占比已超过30%[2][8] * 2025年ITC业务新签订单预计同比翻倍以上，其中80%以上来自海外（美国、东南亚、中东、澳大利亚）[10] * 全球冷水机组产能供不应求，北美订单交货周期达6至9个月[4][11] * 公司正快速扩充马来西亚、美国等海外生产制造基地以应对产能紧张，中国大陆工厂也协助生产海外订单[4][11] **5 传统业务企稳，未来业绩增长驱动力明确** * 传统业务（冷链、能源化工装备）订单降幅已边际企稳[4][15] * 合同负债科目显示2025年Q3实现40.5%的正增长，预示未来1-2个季度收入与利润将明显环比修复[4][15] * 未来几季度，数据中心和工业热管理将成为业绩增长重要驱动力[2][9] * 在数据中心订单加速确认及传统业务企稳背景下，公司单季度利润增速预计逐季加速[4][15] **6 估值与投资逻辑** * 按2026年业绩计算，公司PE估值约为16倍，处于过去五年12至22倍区间中位数[16] * 看好数据中心业务订单持续释放，以及在降碳战略下工业热管理新订单需求[16] * 对冰轮环境在2026年的投资逻辑持积极态度[4][16] 其他重要内容 * 子公司盾安布什于2012年被收购，目前接近全资持有[5] * 工业热管理业务由控股60%的还原泰盟负责[3][7] * 公司在海外服务数据中心集成商和建设商，在马来西亚、美国、墨西哥和俄罗斯设有生产基地或销售中心[10] * 传统业务过去几年下滑与光伏多晶硅等行业资本开支下降有关[15]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：大气污染治理（环保）行业、电力行业（火电）、非电行业（钢铁、水泥、焦化等高能耗产业）[2][5][7] * 公司：龙净环保[2] 核心观点与论据 政策与市场环境 * 2026年提前下达的环保专项资金总额为528亿元，其中大气污染防治资金为244亿元，占比46%[3] * 2026年大气污染防治资金较2025年两批次合计预算（340亿元）增长19%[2][4] * 大气污染防治资金在整体结构中的占比从2025年的21%显著提升至46%[3] * 非电行业（如钢铁、水泥、焦化）正推进超低排放改造，将带动相关需求释放[5][7] 公司经营与财务表现 * 2025年前三季度新增环保订单76.26亿元，同比增长1.1%[2][6] * 2025年单三季度新增订单22.56亿元，同比增长12%[2][6] * 截至2025年9月30日，公司在手订单197亿元，较去年底增加10亿元[6] * 公司每年新增订单接近100亿元，在手订单接近200亿元，能够支撑未来三年利润[2][8] * 公司是全球最大的大气环保装备研发制造商[2][8] 股东支持与业务协同 * 龙岩国资（二股东）在二级市场增持公司股份[10] * 紫金矿业全额认购公司20亿元定增，持股比例提升至30%以上[2][10] * 紫金矿业的绿色需求（能源供应、绿电直连、绿色矿山装备等）是公司主要成长逻辑之一[11] * 公司为紫金矿业提供200兆瓦拉古措盐湖微电网项目，年利润预计超过1亿元，每基瓦盈利约5亿元[4][11] 新业务与增长点 * 公司积极拓展高空作业机器人、矿山新能源重卡等新业务[4] * 公司收购吉泰智能20%股权切入高空作业机器人领域[12] * 公司参股湖南创远推进新能源重卡及相关装备研发[12] * 新业务有望形成公司第三条成长曲线[4][12] 未来发展前景与盈利预测 * 电力行业存量煤电机组改造需求将持续[7] * 公司发展态势稳定且逐步加速[2][9] * 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为12亿元、15亿元、17亿元，增速均超过20%[13] * 对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为16倍、13倍、11倍[13] 其他重要内容 * 2026年提前下达的环保专项资金占2025年两批次合计预算（1,627亿元）的比例约为32%[3] * 2026年环保专项资金中，水污染防治资金188亿元（占比36%），废家电处理35亿元，土壤修复32亿元，农村环境治理30亿元[3] * 截至2025年9月30日，公司在手订单较上半年减少3亿元[6] * 公司为紫金矿业提供的微电网项目有助于实现用能降本和能源结构转型[11]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为玻璃纤维复合材料行业，特别是其中的电子级玻璃纤维布（电子布）细分领域[2] * 纪要涉及的公司为国际复材，其业务涵盖低介电（Low DK）玻璃纤维纱及电子布的研发、生产和销售[1] 核心观点与论据 **市场与需求** * AI应用增长推动高端电子布需求，公司虽业绩贡献尚不显著，但已提前布局低介电材料并取得领先地位[2][3] * 谷歌等客户对TPU产品的高出货预期加剧了电子布供应紧张，导致价格上涨[2][3] * 风电领域2025年是抢装年，增长量较大，但2026年预期可能略有回落[12] * 热塑板块需求稳定，新能源汽车和家电领域渗透率增加带动增长，2025年6月1日国标对冰箱隔热材料的新要求也促进了该领域发展[12] * 电子板块中超细超薄电子材料需求增加，市场供给紧缺，近期价格有所上调[12] * 新能源车补贴退坡后，整体趋势依然向好，增速可能放缓但基数已上升，复合材料渗透率仍有很大增长空间[25] **产能与生产** * 公司目前运行约50个干锅和两座瓷窑（池窑），另有一座瓷窑处于冷修状态[2][4] * 公司有扩产计划，目标扩至108个干锅和3个池窑，总布料产能预计达4,000万米，但需未来几年陆续开满[3][13] * 公司每月向同行（如红河、斗山）外供约20多万米布料[3][13] * 公司每月向同行提供约七八十万米纤维[2][4] * 纤维由母公司生产，织布由重庆天琴和珠海珠波两个基地的细纱织布工厂负责[6] * 公司有新的织布机采购计划[23] **产品结构与技术** * 产品包括一代布（LDK1）、二代布（LDK2）及普通电子布等[5][17] * 公司倾向于增加干锅资源生产二代布，但一代布仍占用大量池窑资源，二代布比例提升受客户订单制约[5][17] * 公司在二代布（低介电材料）方面布局较早，具备领先地位[2][20] * 公司正在研发替代LCTE的新产品，关注材料的低介电常数和低热膨胀系数，并学习模仿海外技术以实现国产化替代[24] * 高端纤维生产需控制稳定性以减少波动，公司良率在行业内处于较为领先的位置[10] **客户与销售** * 一代和二代产品供应中日韩台地区，主要客户包括生益科技等，与生益科技有战略合作关系[2][8] * 由于整体供给不足，客户需求尚未完全得到满足[2][8] * 生益科技曾采购约5万米二代产品，但近期市场变化使历史数据无法准确反映当前状况[9] * 针对不同客户采取差异化定价策略[2][3] **价格与成本** * 因供求紧张，二代布价格有所上调[5] * 从2025年三季度开始，行业内头部企业与二三梯队企业价格差距缩小，行业希望通过控制供给平衡来稳定价格[3][11] * 贵金属及能源价格上涨增加了成本压力[3][11] * 公司计划在2026年客户年约谈判中努力维持价格稳定[3][11] * 电子布提价后，2025年电子板块已从2024年的亏损转为盈利，但具体单米净利润受型号差异影响较大[26] 其他重要信息 **产品趋势** * 电子布市场近几年总体趋势是向薄布和超薄布方向发展，因产品轻薄短小需求增加[19] * 目前超薄布紧缺情况严重，公司内部认为未来将逐步减少厚布比例[19] **产能细节** * 一个干锅一个月约可生产一吨low dk类细纱，但实际产量受产品结构影响较大[21][22] * 以九微米产品为例，一个台位一天可生产1.5~2吨，而低1,000规格纱一天不足500公斤，更细规格甚至只有几十公斤[21] **其他业务** * 公司正在解决旗下宏发新材从板块退市的问题，已有一些进展[24] * 公司在石英砂方面仍在进行小试开发，尚无具体量产计划[18]

涉及的公司与行业 * 公司：春秋电子（消费电子结构件、汽车零部件、服务器液冷方案）[1] * 收购标的：丹麦液冷散热方案供应商阿斯泰克（Astec）[2] * 行业：消费电子（镁/铝合金结构件）、服务器液冷散热、汽车零部件、AI PC、低空飞行器与机器人（新兴应用）[2][24][25][29] 核心观点与论据 **1 公司近期业绩与盈利能力** * 2025年第三季度单季度营收超过12亿元，扣非净利润接近1.2亿元，创历史新高[4] * 业绩驱动因素：换季需求、主要客户份额稳定快速增长、产品结构升级、高毛利镁合金消费电子方案占比提升[4] **2 对戴尔（Dell）业务的展望** * 预计2025年对戴尔收入约10亿元[3] * 预计未来两年内，对戴尔业务有望保持30%至50%的增长[3][12] * 公司在戴尔的市场份额仍有很大提升空间[12] **3 镁/铝合金业务趋势** * 高端机型中，苹果使用铝合金，其他品牌更倾向于镁合金[13] * 随着镁价格下降，相对于铝而言，镁具有进一步优势，有利于镁合金方案市占率的提升[13] * AI PC概念推动了高端产品发展，高端PC对外观质感要求更高，有助于提升镁合金消费品业务的毛利水平[29] **4 收购阿斯泰克（Astec）的战略逻辑** * 收购总对价接近6亿元[4] * 旨在结合春秋电子的制造能力与阿斯泰克20多年的液冷技术积淀，实现协同效应，重点发力服务器液冷市场[2][4][5] * 阿斯泰克在台式机和高性能液冷市场有20年经验，年出货量接近100万台，行业市占率靠前[2][4] * 阿斯泰克液冷业务毛利率接近50%（约45%-50%），盈利能力强[18] **5 阿斯泰克的现状与未来方向** * 过去两年亏损源于客户变动和游戏外设投入[6] * 未来将重点发力服务器验证市场，其DTC技术路线与NVIDIA（NV）高度吻合，拥有大量专利和设计经验[2][6] * 定位为解决方案提供商，对标北美公司酷IT（CoolIT），计划从源头方案设计加硬件双管齐下[2][9] * 已有一个约100多人的研发团队，其中几十人在国内[23] * 游戏业务（赛车相关To C业务）亏损明显，收购后将逐步控制或减少投入，预计2026年不会对公司形成明显拖累[17] **6 客户协同与潜在订单** * 服务器市场与电池市场下游客户重合度高，包括北美两家大型企业以及国内企业[2][8] * 收购过程中已与客户沟通未来意向和产品方向，具体商务合作待收购完成后落地[8] * 将从解决方案和核心硬件两方面入手，提高产品价值含量[2][8] * 已获得一个保底订单（原客户转回），价值3,000多万美元，预计2026年第二季度开始交付[14][15] **7 AI服务器液冷发展规划与竞争优势** * 业务将往芯片端方向发展，与NVIDIA等进行研发资源对接，推出整体解决方案[19] * 核心优势：阿斯泰克多年技术积累（如SOTER的CityView产品在NV服务器验证市场市占率高）、春秋电子的制造能力与成本优势[16][20] * 竞争格局：台式机液冷市场主要对手包括STEC、酷IT和酷乐 Master等，国内企业更多关注大市场，格局相对稳定[28] * 材料与加工：AI服务器液冷主流材料为铜，加工难度大，初期以代工为主，同时储备人才并考虑自建团队[21] **8 越南工厂现状与规划** * 总投入约5亿元，目前仍处于亏损状态[7] * 2025年预计收入约2亿元，但仍会亏损[7] * 内部测算显示，当收入达到五六亿元时可实现盈亏平衡[7] * 2025年三季度新增许多模具订单，预计约半年后带来产品订单，目标2026年大幅减亏甚至扭亏[7] **9 汽车业务发展** * 2025年预计收入达到3亿元[24] * 产品从单纯的屏幕支架扩展到电气电控液冷组件等[24] * 预计未来几年保持30%-50%的复合增速[24] * 汽车产品毛利率比消费类镁合金产品低，公司正努力开发标准化产品以提高毛利率[24] **10 其他业务与规划** * **产能**：现有产能大约能支撑超过10亿元的收入，预计2026年及之后一段时间内不会遇到瓶颈期[11] * **新兴应用**：镁铝合金在低空飞行器和机器人领域有应用前景，正与国内外客户沟通合作[25] * **汇率影响**：公司外币收入占比约为80%以上，2025年通过优化敞口控制减少汇率风险，2026年影响尚难预估[27] * **再融资计划**：未来可能有再融资需求，预计将在2026年考虑[22] 其他重要内容 * 公司业务扩展主要依赖自身现金流，未进行市场融资[22] * 液冷方案技术壁垒高，涉及芯片厂配合研发、CPU算法、漏液检测、水温变化等细节[16]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：能源存储系统、机器人、太阳能光伏[1] * **公司**：Sungrow、Canadian Solar、CATL、Tesla、Nidec、Orbbec、Shuanghuan、Sanhua、Fluence、UBTech、Unitree、AgiBot、Hengli Hydraulic[1][2][3] 核心观点和论据 **能源存储系统** * 市场对2026年ESS需求前景非常看好，主要驱动力为AI数据中心和电网老化问题[2] * 投资者担忧ESS主题的结构性持久性，认为一旦2028年后替代解决方案规模化，其增长可能不及预期[2] * 当前部分ESS相关公司的风险回报不具吸引力，市场共识已充分定价了2026-2027年完美的装机路径，对需求下滑或政策稀释的保护有限[2] * 例如，Sungrow因毛利率侵蚀、地缘政治风险和长期新产品开发进展的担忧而面临短期潜在阻力[2] * 投资信心已明显转向纯粹的美国受益者、替代技术（如天然气发电）以及其他间接受益者（太阳能）[2] * 投资者讨论了Canadian Solar和Fluence，并询问了可能受益于相同电力短缺驱动因素的锂电池领域的溢出机会[2] * 总体而言，增加敞口的门槛已显著提高，一些投资者倾向于观望，直到2026年上半年毛利率和政策前景更加清晰[2] **机器人** * 市场对人形/通用平台的大规模生产时间表存在持续不确定性，机器人主题定位仍然具有挑战性[1] * 投资者倾向于等待更清晰的2026-2027年产量拐点[1] * 纯粹的或严重依赖机器人的公司在当前水平上不具备可投资性[3] * 明确的偏好是那些核心业务（汽车零部件、3D打印等）具有弹性、可见增长的公司，而将人形机器人视为高期权价值的看涨期权，而非2026年的盈利驱动力[3] * 客户对Optimus的产量假设、一级供应商排名/市场份额以及关键供应商可能的单车价值/份额感兴趣，总体结论是2026年的盈利贡献有限[3] * 对中国推动人形机器人的兴趣正在加速，投资者渴望了解主要参与者（如UBTech、Unitree、AgiBot）的2026-2027年大规模生产时间表和目标应用序列，以及这些路线图与Tesla的对比[3] * 对于机器人主题，最常被提及的公司是Tesla、Nidec、Orbbec、Shuanghuan、Hengli Hydraulic和Sanhua，这表明投资者仍愿意投资Tesla产业链公司，但前提是其拥有强大的传统业务作为锚点[3] **太阳能反内卷** * 市场关注中国太阳能反内卷措施对多晶硅行业的中长期影响，并可能将其模式套用到其他领域[1] * 由于各方（多晶硅公司、地方政府、部委、行业协会等）之间的协调，实际进展的可视性有限，且对于中长期多晶硅价格区间最终将稳定在何处几乎没有共识[5] * 这种不确定性，加上该行业极端的政策敏感性，以及多晶硅公司股价已经反映了适度的整合效益，使得在当前水平上进行头寸配置非常困难[5] * 客户询问了反内卷运动的基本原理，并特别热衷于将其模式套用到其他供应过剩的行业，因为许多人将太阳能多晶硅的应对策略（行业协会协调、政府声明、收紧项目审批、逐步的产能自律）视为可应用于其他行业（如太阳能电池、电动汽车和锂电池）的模板[5] 其他重要内容 * 客户兴趣高度集中在Tesla、Sungrow、CATL、Orbbec和Techtronic，反映出对具有结构性主题或感知竞争护城河的公司的选择性偏好，而非普遍看涨[1] * 报告日期为2025年11月30日，由野村国际（香港）有限公司的中国科技团队分析师Frank Fan、Ethan Zhang和Donnie Teng撰写[4]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为锂业 公司为赣锋锂业[1][5][6] 核心观点与论据：公司运营与展望 * 公司预计2025年锂化学品产量为170-180千吨碳酸锂当量 2026年将增长50千吨碳酸锂当量 其中30-50千吨碳酸锂当量将来自自有矿山[1] * 储能系统和电动汽车电池出货量将从2025年的30+吉瓦时增长至2026年的45-50吉瓦时 大部分为储能电池 电动汽车电池占比小 2025年为5吉瓦时 2026年将温和增长[4] * 公司储能电池约30%出货给关联储能开发商亿处 约70%出售给外部客户[4] * 马里Goulamina项目2025年产量为300千吨锂辉石精矿 2026年将达500千吨[8] * 阿根廷Mariana项目2025年产量低于5千吨碳酸锂当量 预计2026年增长10千吨碳酸锂当量[8] * 阿根廷Cauchari-Olaroz项目2025年产量约为35千吨碳酸锂当量 2026年将温和增长[8] * 阿根廷PPGS项目已获得环境许可并在洽谈融资 若2026年能开始建设 则预计2028年可开始生产[8] * 中国松树岗项目优先级较低 目前未有进展[8] 核心观点与论据：行业供需与价格 * 管理层认为2026年锂供需将保持紧平衡 需求约为2百万公吨碳酸锂当量 供应为2-2.1百万公吨碳酸锂当量 此预测已考虑近期锂价上涨后一些产能可能重启[3] * 由于缺乏即将上线的新供应 2027年供需平衡可能更加紧张[3] * 基于对锂价前景的乐观看法 公司目前未对其锂生产进行套期保值[3] 其他重要内容：风险因素 * 上行风险包括锂原材料短缺制约产量增加 导致中国锂化学品供应紧张 以及电动汽车市场增长超预期[12] * 下行风险包括电动汽车市场需求不及预期 以及受良好盈利能力激励 全球锂供应增长快于预期[12]

涉及的行业与公司 * 行业为工业自动化、工业软件及制造业数字化转型[1] * 公司为深圳汇川技术股份有限公司（Shenzhen Inovance Technology Co，300124 SZ）[1] 核心战略与定位 * 数字化转型与软件业务在近期组织重组后已被提升为核心战略支柱，与智能机器人、海外扩张和数字能源管理并列[1] * 软件不仅是下一个增长点，更是支撑汇川技术长期竞争力的基础能力，在AI时代更强的软件堆栈对维持高制造质量至关重要[1] * 公司目标是在未来三年内，使数字化/软件收入从2025年预估的约3亿人民币（Rmb300mn）基础上每年翻一番[1] 产品与业务进展 **大型可编程逻辑控制器** * 大型PLC是讨论的关键议题之一，其采用嵌入式软件形式，并且是市场份额增长潜力更大的领域（根据MIR数据，汇川技术在2025年第三季度的大型PLC市场份额为5 1%，与西门子41%的市场份额仍有较大差距）[2] * 今年推出的新产品早期反馈积极，已在采矿和汽车行业成功部署并运行三个月[2] * 公司在离散制造和大型机械领域起步，并受益于中央国有企业和研究型行业（如核辅助系统）的升级需求[5] * 定价采用基于项目的投标结构，通常比外国竞争对手低5–10%，目标毛利率相对较高，与其他国内同行大致相当（约40–50%）[5] **工业软件业务** * 工业软件业务成立仅一年多，今年收入约1000万人民币（Rmb10mn），应用领域包括物流、锂电池和包装终端市场[5] * 研发团队约100人，以数学为重点，博士专家占比高[5] * 产品套件基于CAD和CAE引擎，涵盖工艺和工厂布局规划、生产线和设备仿真以及轴级控制建模[5] * 公司计划与国内外CAD开发商合作，并评估收购较小国际玩家的可能性，竞争策略侧重于提供轻量级、基于云的架构，以传统国际套件一小部分的成本和复杂性提供约80%的核心功能[5] **数字化业务** * 数字化业务收入从2023年约2000万人民币（Rmb20mn）增长到去年略超1亿人民币（Rmb100mn），今年接近3亿人民币（Rmb300mn）[6] * 该业务专注于MES层以下的运营优化，通过软硬件一体化解决方案交付[6] * 核心竞争优势在于对制造流程的深刻理解和长期的客户关系[6] * 部分物联网产品（如电梯和空压机）采用订阅模式（每年5万-10万人民币）[6] * 智能电梯产品生命周期管理软件（目前销售额3000万人民币）为客户实现了30%的节能，投资回收期为五年[6] * 公司估计2025年各领域总市场规模/可寻址市场规模为：数字工厂1700亿/21亿人民币，数字设备780亿/110亿人民币，数字电梯750亿/120亿人民币，数字管理2950亿/140亿人民币，数字水处理480亿/160亿人民币，数字农业1000亿/490亿人民币，当前可寻址市场总和为1040亿人民币[7] * 已服务超过120家大型企业和300多个车间[7] * 为避免低利润定制化陷阱，公司限制高复杂度定制工作，支持相对健康的约55%的毛利率[7] 生态系统与人才建设 * 公司围绕四个相互关联的“流”构建多层工业生态系统：连接客户与商业化网络的交易流、连接研究伙伴的技术流、支持人才发展的知识流、以及支持供应商协作的资本流[8] * “汇川技术星球”平台是该生态系统的核心枢纽，拥有超过14万注册用户[8] * 通过“汇川杯”和“汇川人才计划”等举措加强人才培育，前者将竞赛优胜者直接与公司资源和就业机会连接，后者加速培训并提高年轻工程师的留任率[8] 竞争优势与研发基础 * 公司的运营卓越、深厚的制造专业知识、强大的客户关系以及规模可观的研发团队（约400名软件团队成员）为其扩展软件业务提供了重要优势[1] * 公司拥有行业领先的研发效率和较高的新产品线成功率[10] * 全面的产品组合和终端市场覆盖增强了客户的转换成本[10] 市场前景与风险 * 尽管公司的关键产品（变频器/伺服系统）在2025年上半年已在中国市场达到25%/34%的份额（排名第一），但在海外市场仍有机会[10] * 预计公司将在小型/大型PLC市场获得份额，这将作为其延伸至数字化并转型为物联网解决方案提供商的基础[10] * 下行风险包括工业自动化市场份额增长慢于预期、利润率趋势弱于预期、电动汽车部件业务增长慢于预期以及制造业资本支出/自动化需求放缓[13]

中国AI与半导体行业研究纪要关键要点 涉及的行业与公司 **行业** * 中国人工智能与半导体行业[1] * 具体涉及AI芯片供应链，包括半导体设备、AI芯片设计、晶圆代工[4] **主要公司** * AI芯片设计公司：寒武纪、海光信息[4] * 半导体设备公司：北方华创、中微公司、拓荆科技[4] * 晶圆代工公司：中芯国际、华虹公司[4] * 其他供应链参与者：CoWoS、HBM、网络、服务器组装相关公司[4] 核心观点与论据 **行业前景与驱动力** * 中国AI故事远未结束，并非泡沫，2025年由DeepSeek推动，但供应链发展尚处于初始阶段[2] * 预计中国云服务提供商和电信公司总资本支出将以13%的复合年增长率增长，AI资本支出将以25%的复合年增长率增长至2028年，达到1720亿美元[2] * 主要云服务提供商已发出资本支出计划上调信号，大部分将分配给AI，到2028年创造880亿美元的AI芯片需求[2] * 当前最大瓶颈在于本土先进逻辑制程产能受限，限制了本土AI芯片的产出[3] * 关键转折点：先进逻辑产能应在2026/27年开始加速[3] * 考虑到从晶圆厂生产到AI芯片销售通常有3-4个季度的滞后，产能增加将转化为2027/28年本土AI芯片销售的急剧增长[3] * 到2028年，预计本土AI芯片供应将比2025年增长5倍，市场将达到供需平衡[3] * 预计英伟达不会在中国恢复销售，本土玩家到2028年将占据超过90%的市场份额[3] **投资逻辑与标的排序** * 预计2026年中国整个AI供应链将出现普遍上涨，排序为AI芯片 > 半导体设备 > 晶圆代工[4] * AI芯片供应商是直接受益者，作为本土晶圆代工的早期采用者，他们已确保足够的先进逻辑产能以推动未来几年的快速增长[4] * 半导体设备股更具防御性，估值最合理，不仅受益于先进逻辑的扩张，还受益于存储器需求向本土供应商的转变，尤其是HBM[4] * 晶圆代工厂也将受益，但股价主要受市场情绪驱动，因估值已相对较高[4] * 寒武纪和北方华创为首选标的[4] **关键催化剂与风险** * 催化剂：DeepSeek或其他算法开发商推出更多创新、主要云服务提供商进一步上调资本支出计划、供应链出现关于先进逻辑和存储器产能更快扩张的更多消息[13] * 风险：英伟达恢复在华销售并提供优于本土厂商的芯片、美国AI股崩盘拖累中国AI股、中国先进逻辑供应链仍未完全自给自足，极端情况下的完全脱钩将延迟中国先进逻辑产能扩张[14] 重要数据与预测 **需求侧数据** * 中国AI资本支出预计从25年到28年以25%的复合年增长率增长，28年AI芯片需求预计达880亿美元[12] * 2025年中国AI资本支出约为880亿美元，仅占美国云服务提供商总资本支出的18%[32] * 中国上市云服务提供商的总资本支出仅占其自由现金流的40-60%，或约占总收入的17%[2] * 2024年主要中国云服务提供商和电信公司总资本支出为2070亿美元，预计到2028年达2670亿美元[27][28] * 2024年中国AI资本支出为600亿美元，预计到2028年达1720亿美元，占其总资本支出的64%[29][30] **供给侧数据** * 本土AI芯片供应预计从25年到28年以74%的复合年增长率增长[12] * 2025年分配给AI芯片的先进逻辑平均产能为10kwpm，预计3年内增长超过10倍至126k[55] * 本土AI芯片销售额预计从2025年的190亿美元增长至2028年的910亿美元[61] * 自给率从2023年的19%提升至2028年的93%[63] * 本土AI芯片ASP预计从2025年的约12,000美元下降至2028年的约6,000美元[57] **公司具体预测与评级调整** * 寒武纪：评级上调至跑赢大市，目标价2000元人民币，基于2027年预期每股收益21.80元和90倍市盈率[7] * 海光信息：跑赢大市评级，目标价280元人民币，基于2027年预期每股收益3.48元和80倍市盈率[7] * 中芯国际：跑赢大市评级，H股目标价100港元，A股目标价150元人民币[9] * 华虹公司：跑赢大市评级，H股目标价100港元，A股目标价140元人民币[8] * 北方华创：跑赢大市评级，目标价600.00元人民币[10] * 中微公司：跑赢大市评级，目标价380.00元人民币[10] * 拓荆科技：跑赢大市评级，目标价375.00元人民币[10] 其他重要内容 **市场结构特点** * 中国AI加速器市场在DeepSeek之后快速增长，芯片买家更加分散，分为互联网/云服务提供商/电信公司、AI公司、汽车/移动OEM、第三方数据中心/MaaS供应商四类[20] * 政府支持的数据中心占国内AI资本支出的近25%[20] * 中国AI芯片竞争格局也更为分散，分为全球GPGPU供应商、本土GPGPU供应商、本土第三方ASIC、本土云服务提供商自研ASIC四类[41][42] * 华为在网络方面进行创新，计划构建比英伟达更强大的SuperPoDs，训练需求将增加推理需求[44] **性能与产能细节** * 本土AI芯片计算性能仍远落后于英伟达和AMD的最佳芯片，但与能销售到中国的芯片竞争[43] * 采用双Die设计的昇腾910C性能约为H100的80%，寒武纪思元590和海光信息BW1000性能与英伟达A100相当[43] * 从晶圆产能到芯片销售至少需要3个季度，加上服务器测试和收入确认，预计芯片销售相比生产有1年延迟[55]