涉及的行业与公司 * 石油与天然气行业 涉及俄罗斯石油生产商 美国页岩油生产商 以及OPEC+产油国集团[1][2][3][4][12][37][38][39] * 炼油行业 涉及俄罗斯 欧洲 美国及中国的炼油厂[1][4][64] 核心观点与论据：价格与地缘政治 * 布伦特原油价格一周内上涨2美元/桶至67美元/桶 主要驱动因素是无人机袭击导致俄罗斯炼油能力受损约0.3百万桶/日 引发供应担忧[1] * 地缘政治风险（对俄罗斯的制裁与袭击）掩盖了实物平衡软化的基本面 市场关注点从库存积累转向供应中断风险[1][3] * 俄罗斯海运柴油出口在过去6个月下降近一半 即0.5百万桶/日 原因是制裁压力加大和炼厂开工率降低[1] 核心观点与论据：供应与生产 * 俄罗斯原油生产现时预测已降至8.8百万桶/日 为疫情后最低水平 过去三年呈下降趋势[2][9] * 俄罗斯产量下行风险更多来自生产商价格激励下降及制裁带来的技术操作瓶颈 而非国外需求减少 亚洲买家仍表示愿意进口俄罗斯原油[2] * 可追踪的净供应量上周增加0.7百万桶/日 因伊朗和俄罗斯产量现时预测小幅上升[3][12] * 美国下48州（除墨西哥湾）原油生产现时预测保持韧性 为11.3百万桶/日 比8月预期高出0.1百万桶/日[12][28] * 加拿大液体产量现时预测小幅下降0.1百万桶/日至6.4百万桶/日[12][30] * 多个新原油项目预计在2025年底前投产 包括挪威的Balder X（峰值6.8万桶/日）和圭亚那的Liza Phase 4（峰值22.5万桶/日）[33] 核心观点与论据：需求与库存 * 预计全球石油需求同比增长将从第三季度的1.3百万桶/日放缓至第四季度的0.6百万桶/日 汽油和航空燃油需求的季节性顺风正在消退[3] * 经合组织（OECD）商业库存现时预测上周增加2700万桶至27.96亿桶 与国际能源署（IEA）向上修正2800万桶一致 对布伦特1M/36M期差造成-2美元/桶的压力[3][12][15] * 全球可见石油库存上周增加5900万桶至66.36亿桶 过去90天以近1.0百万桶/日的速度积累[12][19][22] * 中国原油和成品油库存年内积累速度是OECD商业库存的两倍[26] * 中国石油需求现时预测小幅下降0.1百万桶/日至17.8百万桶/日 但仍高于预期[12][47] * 欧洲石油需求现时预测在8月软化0.5百万桶/日至13.6百万桶/日 比8月预期低0.2百万桶/日[3][12][53] 核心观点与论据：炼油与成品油 * 尽管原油平衡软化 但成品油裂解利润（尤其是柴油）依然强劲 原因包括俄罗斯炼油厂停产和季节性因素[4] * 未来几个月有效炼油能力面临逆风 包括：欧洲9月更多炼厂维护 美国炼厂维护季开始（可能比去年更重） 尼日利亚Dangote汽油装置可能停产至12月 以及中国新“反内卷”税收法规对独立炼厂利润造成压力[4] 核心观点与论据：市场结构与交易 * 布伦特1M/36M期差与其库存隐含公允价值的差距收窄至-11个百分点 处于其历史分布的9百分位（2005年以来样本） 因OECD库存保持低位[55][57] * 原油多头/空头比率处于11百分位（原油） 但处于91百分位（柴油）和84百分位（汽油）（2024年5月1日以来样本） 表明成品油看涨头寸更为拥挤[13][73] * 平均原油基差仍处于其历史分布的最高十分位数[13] 其他重要内容 * OPEC8+（OPEC及其盟友）8月合规情况改善 其原油和凝析油海运净出口现同比增长0.9百万桶/日[38][39] * 全球可见柴油库存显示复苏迹象 表明柴油供应紧张状况正在缓解[63] * 西北欧简单和复杂炼油利润依然非常强劲[64] * 俄罗斯海运液体出口总量较一年前下降0.6百万桶/日[66]

涉及的行业或公司 * 行业为美国通信设备行业 重点关注数据中心内部网络、光电子技术和人工智能集群领域[1] * 会议将重点关注在服务器内部和外部网络空间运营的公司[1] * 花旗将举办投资者展位参观 涉及公司包括Astera Labs、Credo和Advanced Energy[1] * 花旗还将举办客户晚宴 与会者包括Dell'Oro的数据中心和交换专家[1] 核心观点和论据 * 2025年开放计算项目峰会将于10月13日至16日在圣何塞举行[1] * 预计会议主要焦点包括 1 构建开放的纵向和横向扩展架构 特别关注以太网和UALink[1] 2 支持AI集群普及的光学创新 以及光学技术在应对不断增长的AI数据中心功耗挑战中的作用[1] 3 通向可持续且高能效的zettascale AI集群的道路[1] * 预计今年的OCP峰会将为相关领域公司带来催化作用[1] 其他重要内容 * 花旗提供了详细的投资者日程安排和关键会议信息[1][2] * 报告包含了广泛的法律声明、分析师认证、披露事项和评级分布信息 表明其内容的合规性和潜在的利益冲突[3][5][6][7][10] * 报告指出 分析师在过去12个月内未实地考察所涉及公司的实际运营[8]

[角色] 你是一名拥有10年投资银行从业经验的资深研究分析师，专门负责上市公司、行业研究。你擅长解读公司财报、行业动态、宏观市场，发现潜在的投资机会和风险。 [任务] 你需要仔细研读一份上市公司或者行业研究的电话会议记录，请阅读全文，一步一步思考，总结全文列出关键要点，不要错过任何信息，包括： * 纪要涉及的行业或者公司 * 纪要提到的核心观点和论据 * 其他重要但是可能被忽略的内容 如果没有相关内容，请跳过这一部分，进行其他的部分。 总结时要全面、详细、尽可能覆盖全部的内容、不遗漏重点,并根据上述方面对内容进行分组。 要引用原文数字数据和百分比变化,注意单位换算(billion=十亿,million=百万,thousand=千)。 [注意事项] 1) 使用中文,不要出现句号 2) 采用markdown格式 3) 不使用第一人称,以"公司"、"行业"代替 4) 只输出关于公司和行业的内容 5) 在每一个关键点后用[序号]形式引用原文档id 6) 一个[序号]只应该包含一个数字，不能包含多个，如果多个就用[序号][序号]分开写，不要写成 [序号-序号] 7) 每个关键要点后边的 [序号] 不要超过 3 个 Content: --------- <doc id='1'>16 Sep 2025 11:43:21 ET │ 12 pages China OTAs Gov't Measures to Boost Travel Consumption and Upcoming Holiday Demand Likely Decent CITI'S TAKE The Ministry of Commerce and other departments jointly issued Several Policies on Expanding Service Consumption. In the document, we see attracting more inbound visitors and optimizing students' holiday arrangements directly related to travel industry, especially for optimizing holiday arrangement which includes exploring establishment of spring and autumn vacations for primary and secondary schools students with shorter winter and summer vacation, and this could decently enhance frequency of long-haul family travel if implemented. Also, we see travel demand likely being decent during the upcoming Golden Week, which will be a 8-day holiday, 1 more day than in 2024, likely benefiting long-haul and outbound travel more. China State Railway Group estimated railway passenger throughput could reach 219mn during the 12-day transportation period with daily average at 18.25mn vs. total of 177mn and daily average of 17.7mn during last year's 10-day transportation period. Maintain Buy on TCOM and Tongcheng.</doc> <doc id='2'>Details of the latest document – On 16 Sep, the Ministry of Commerce and other departments jointly issued the Several Policies on Expanding Service Consumption, which includes 5 areas and 19 detailed measures. Related to the travel industry, the document encourages attracting more international visitors by expanding visa-free policies and improving payment conveniences, exploring adding spring and autumn vacations for primary and secondary school students while shortening summer and winter vacations, adjusting the academic calendar without reducing total vacation days, extending operating hours of museums and scenic spots, promoting introducing int'l sports events and host local sports events, and providing consumption credit supports.</doc> <doc id='3'>Govt's estimates on railway passenger throughput during upcoming holiday – Per People's Daily on 16 Sep, China State Railway Group estimated railway passenger throughput could reach 219mn during the 12-day transportation period from 29 Sep to 10 Oct (ie, two days before the holiday, the 8-day holiday, and two days after the holiday) with average daily passenger throughput at 18.25mn, higher than the daily average of 17.74mn (or total 177mn) during last year's 10-day transportation period. That said, although daily average railway passenger throughput was estimated to increase 3%, we think a 24% yoy increase in total passenger throughput also matters since the longer holiday could make the daily average number dilute the real increase in the number of travelers.</doc> <doc id='4'>Preliminary booking data from OTA platforms – Qunar: Qunar has seen more diversified travel destination and earlier bookings this year given the longer holiday Brian GongAC +852-2501-2747 brian.gong@citi.com Alicia Yap, CFA +852-2501-2773 alicia.yap@citi.com See Appendix A-1 for Analyst Certification, Important Disclosures and Research Analyst Affiliations Citi Research is a division of Citigroup Global Markets Inc. (the "Firm"), which does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the Firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. Certain products (not inconsistent with the author's published research) are available only on Citi's portals.</doc> <doc id='5'>with 30% yoy growth on domestic travel willingness and >40% yoy growth on outbound travel willingness (link, STCN, 16-Sep). Tongcheng: With train tickets for 29 Sep available for sale on 15 Sep, lots of tickets in higher-tier cities have been sold out (link, JFdaily, 15-Sep). Fliggy: Fliggy has seen average booking volume per user on flights, and train and car rentals were up ~4.3% yoy (link, JFdaily, 15-Sep).</doc> <doc id='6'>More long-haul travel this year – Per Ctrip data, top destinations during 2024 Golden Week were Japan, Thailand, South Korea, and Malaysia. Qunar's data show this year's top destinations remain the same but also see increasing long-haul outbound travel destinations like Australia and Europe. With a longer holiday this year, we expect more long-haul travel for the domestic market during the Golden Week as well, which could benefit OTAs more.</doc> <doc id='7'>Tongcheng Travel Holdings (0780.HK; HK$22.98; 1; 16 Sep 25; 16:10) Valuation We believe PE is appropriate to value Tongcheng to capture strong growth momentum and is consistent with our valuation methodology for its peers. Our target price of HK$28 is based on 16x non-IFRS 2026E EPS, set at a discount to the historical average of 21x before the pandemic given a slower revs growth profile.</doc> <doc id='8'>Risks Key risks that may prevent the share price from reaching our target price include: 1) greater-than-expected competition from OTA peers or other traveling booking channels; 2) heavy reliance on hotel supply from Trip.com; 3) heavy reliance on Tencent's platforms; and 4) worsening macro.</doc> <doc id='9'>Trip.com Group Ltd (TCOM.O; US$74.12; 1; 15 Sep 25; 16:00) Valuation Our target price of US$85 for Trip.com is based on SOTP. We value the core business at ~US$78/sh based on a 2026E P/E of 20x, applying a 20% premium to the average P/E of other vertical leaders given TCOM's decent growth momentum with structural overseas expansion story. We apply the target multiple to TCOM's 2026E adj. earnings excluding the profits from equity investments. We value the major equity investments at ~US$7/sh based on the market caps of the listed names. We employ an SOTP approach to better factor in the value of the investments.</doc> <doc id='10'>Risks Downside risks that could prevent the shares from reaching our target price include: 1) a further softening of the China macro environment that affects travel demand; 2) travel demand taking longer than expected to recover; 3) spending and margins turning worse than expected; 4) an intensification of domestic competition; and 5) any significant new outbreaks of Covid-19 or other epidemics.</doc> <doc id='11'>If you are visually impaired and would like to speak to a Citi representative regarding the details of the graphics in this document, please call USA 1-888-500-5008 (TTY: 711), from outside the US +1-210-677-3788</doc> <doc id='12'>Appendix A-1 ANALYST CERTIFICATION The research analysts primarily responsible for the preparation and content of this research report are either (i) designated by "AC" in the author block or (ii) listed in bold alongside content which is attributable to that analyst. If multiple AC analysts are designated in the author block, each analyst is certifying with respect to the entire research report other than (a) content attributable to another AC certifying analyst listed in bold alongside the content and (b) views expressed solely with respect to a specific issuer which are attributable to another AC certifying analyst identified in the price charts or rating history tables for that issuer shown below. Each of these analysts certify, with respect to the sections of the report for which they are responsible: (1) that the views expressed therein accurately reflect their personal views about each issuer and security referenced and were prepared in an independent manner, including with respect to Citigroup Global markets Inc. and its affiliates; and (2) no part of the research analyst's compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed by that research analyst in this report.</doc> <doc id='13'>IMPORTANT DISCLOSURES</doc> <doc id='16'>The Firm has made a market in the publicly traded equity securities of Tongcheng Travel Holdings Ltd on at least one occasion since 1 Jan 2024. The Firm has made a market in the publicly traded equity securities of Trip.com Group Ltd on at least one occasion since 1 Jan 2024.</doc> <doc id='17'>Citigroup Global Markets Inc. owns a position of 1 million USD or more in the debt securities of Trip.com Group Ltd. Citigroup Global Markets Inc. or its affiliates received compensation for products and services other than investment banking services from Tongcheng Travel Holdings,Trip.com Group Ltd in the past 12 months.</doc> <doc id='18'>Citigroup Global Markets Inc. or its affiliates currently has, or had within the past 12 months, the following as clients, and the services provided were non-investment-banking, securities-related: Trip.com Group Ltd.</doc> <doc id='19'>Citigroup Global Markets Inc. or its affiliates currently has, or had within the past 12 months, the following as clients, and the services provided were non-investment-banking, non-securities-related: Tongcheng Travel Holdings,Trip.com Group Ltd. Citigroup Global Markets Inc. and/or its affiliates has a significant financial interest in relation to Trip.com Group Ltd. (For an explanation of the determination of significant financial interest, please refer to the policy for managing conflicts of interest which can be found at www.citiVelocity.com.) Analysts' compensation is determined by Citi Research management and Citigroup's senior management and is based upon activities and services intended to benefit the investor clients of Citigroup Global Markets Inc. and its affiliates (the "Firm"). Compensation is not linked to specific transactions or recommendations. Like all Firm employees, analysts receive compensation that is impacted by overall Firm profitability which includes investment banking, sales and trading, and principal trading revenues. One factor in equity research analyst compensation is arranging corporate access events between institutional clients and the management teams of covered companies. Typically, company management is more likely to participate when the analyst has a positive view of the company.</doc> <doc id='20'>For financial instruments recommended in the Product in which the Firm is not a market maker, the Firm is a liquidity provider in such financial instruments (and any underlying instruments) and may act as principal in connection with transactions in such instruments. The Firm is a regular issuer of traded financial instruments linked to securities that may have been recommended in the Product. The Firm regularly trades in the securities of the issuer(s) discussed in the Product. The Firm may engage in securities transactions in a manner inconsistent with the Product and, with respect to securities covered by the Product, will buy or sell from customers on a principal basis.</doc> <doc id='21'>The Firm is a market maker in the publicly traded equity securities of Tongcheng Travel Holdings,Trip.com Group Ltd. Unless stated otherwise neither the Research Analyst nor any member of their team has viewed the material operations of the Companies for which an investment view has been provided within the past 12 months.</doc> <doc id='22'>For important disclosures (including copies of historical disclosures) regarding the companies that are the subject of this Citi Research product ("the Product"), please contact Citi Research, 388 Greenwich Street, 6th Floor, New York, NY, 10013, Attention: Legal/Compliance [E6WYB6412478]. In addition, the same important disclosures, with the exception of the Valuation and Risk assessments and historical disclosures, are contained on the Firm's disclosure website at https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures. Valuation and Risk assessments can be found in the text of the most recent research note/report regarding the subject company. Pursuant to the Market Abuse Regulation a history of all Citi Research recommendations published during the preceding 12-month period can be accessed via Citi Velocity (https://www.citivelocity.com/cv2) or your standard distribution portal. Historical disclosures (for up to the past three years) will be provided upon request.</doc> <doc id='23'>Citi Research Equity Ratings Distribution | | | 12 Month Rating | | | Catalyst Watch | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Data current as of 01 Jul 2025 | Buy | Hold | Sell | Buy | Hold | Sell | | Citi Research Global Fundamental Coverage (Neutral=Hold) | 58% | 32% | 9% | 36% | 47% | 17% | | % of companies in each rating category that are investment banking clients | 36% | 39% | 25% | 39% | 34% | 35% | Guide to Citi Research Fundamental Research Investment Ratings: Citi Research stock recommendations include an investment rating and an optional risk rating to highlight high risk stocks. Risk rating takes into account both price volatility and fundamental criteria. Stocks will either have no risk rating or a High risk rating assigned.</doc> <doc id='24'>Investment Ratings: Citi Research investment ratings are Buy, Neutral and Sell. Our ratings are a function of analyst expectations of expected total return ("ETR") and risk. ETR is the sum of the forecast price appreciation (or depreciation) plus the dividend yield for a stock within the next 12 months. The target price is based on a 12 month time horizon. The Investment rating definitions are: Buy (1) ETR of 15% or more or 25% or more for High risk stocks; and Sell (3) for negative ETR. Any covered stock not assigned a Buy or a Sell is a Neutral (2). For stocks rated Neutral (2), if an analyst believes that there are insufficient valuation drivers and/or investment catalysts to derive a positive or negative investment view, they may elect with the approval of Citi Research management not to assign a target price and, thus, not derive an ETR. Citi Research may suspend its rating and target price and assign "Rating Suspended" status for regulatory and/or internal policy reasons. Citi Research may also suspend its rating and target price and assign "Under Review" status for other exceptional circumstances (e.g. lack of information critical to the analyst's thesis, trading suspension) affecting the company and/or trading in the company's securities. In both such situations, the rating and target price will show as "—" and "-" respectively in the rating history price chart. Prior to 11 April 2022 Citi Research assigned "Under Review" status to both situations and prior to 11 Nov 2020 only in exceptional circumstances. As soon as practically possible, the analyst will publish a note re-establishing a rating and investment thesis. Investment ratings are determined by the ranges described above at the time of initiation of coverage, a change in investment and/or risk rating, or a change in target price (subject to limited management discretion). At times, the expected total returns may fall outside of these ranges because of market price movements and/or other short-term volatility or trading patterns. Such interim deviations will be permitted but will become subject to review by Research Management. Your decision to buy or sell a security should be based upon your personal investment objectives and should be made only after evaluating the stock's expected performance and risk.</doc> <doc id='25'>Catalyst Watch/Short Term Views ("STV") Ratings Disclosure: Catalyst Watch and STV Upside/Downside calls: Citi Research may also include a Catalyst Watch or STV Upside or Downside call to indicate the analyst expects the share price to rise (fall) in absolute terms over a specified period of 30 or 90 days in reaction to one or more specific near-term catalysts or events impacting the company or the market. A Catalyst Watch will be published when Analyst confidence is high that an impact to share price will occur; it will be a STV when confidence level is moderate. A Catalyst Watch or STV Upside/Downside call will automatically expire at the end of the specified 30/90 day period. The Catalyst Watch will also be automatically removed if share price performance (calculated at market close) exceeds 15% against the direction of the call (unless over-ridden by the analyst). The analyst may also remove a Catalyst Watch or STV call prior to the end of the specified period in a published research note. A Catalyst Watch/STV Upside or Downside call may be different from and does not affect a stock's fundamental equity rating, which reflects a longer-term total absolute return expectation. For purposes of FINRA ratings-distribution-disclosure rules, a Catalyst Watch/STV Upside call corresponds to a buy recommendation and a Catalyst Watch/STV Downside call corresponds to a sell recommendation. Any stock not assigned to a Catalyst Watch Upside, Catalyst Watch Downside, STV Upside, or STV Downside call is considered Catalyst Watch/STV No View. For purposes of FINRA ratings distribution-disclosure rules, we correspond Catalyst Watch/STV No View to Hold in our

涉及的行业与公司 * 行业为美国通信设备行业 特别是数据中心基础设施和云计算领域[1] * 核心公司包括大型云服务提供商 即"五大云服务提供商" 以及Tier 2和其他云服务商[1][11] * 具体提及的公司有超大规模云服务商 谷歌 亚马逊 元 微软 甲骨文 以及专业GPU即服务提供商CoreWeave和xAI[5][7][9][11] * 硬件供应商方面提及英伟达 戴尔 超微 以及原始设计制造商[5][6][11] 核心观点与论据 **数据中心资本支出增长预测强劲** * 公司更新了对五大云服务商数据中心资本支出的预测 2025年同比增长57% 2026年同比增长15%[1] * 增长预期主要集中于人工智能相关支出 与市场包含全部资本支出的预测口径不同[1] **AI驱动因素明确且多样化** * 英伟达Blackwell Ultra平台的部署是服务器支出的主要驱动力[5] * 谷歌和亚马逊的自研定制加速器 也对支出做出贡献[5] * 网络和物理基础设施支出因AI平台预期而增加[6] * 四大云服务商同时在通用计算和AI计算上进行投资 特别是谷歌和亚马逊[7] **云服务商资本支出动态与战略** * 超大规模云服务商因宏观经济因素将需求前置 导致资本支出超预期 但这可能抑制企业支出[8] * 元公司和微软正在美国建设多个新数据中心 微软计划今年在11个新区域推出数据中心 元计划在未来2-4年进入14个区域[9] * 元公司可能因AI超级智能计划和持续扩张 其资本支出增速继续超过前四大云服务商[9] * 甲骨文计划在未来12-18个月在7个区域建设新数据中心[9] **新兴云服务商 第二梯队 增长显著** * "其他云服务商"领域的数据中心资本支出已连续四个季度增长超过23%[11] * 增长主要由采用加速计算的专业云服务商 即GPU即服务提供商 推动[11] * CoreWeave运营着32个数据中心 拥有超过25万个GPU 目标今年资本支出超过200亿美元[11] * xAI计划将其Colossus超级计算机的GPU部署从10万个增加到明年100万个[11] * 这些新兴云服务商倾向于从戴尔和超微等OEM购买商用服务器 而非ODM定制服务器[11] 其他重要内容 **供应链与库存状况** * 观察到DRAM和服务器组件库存增加 但尚未影响资本支出计划[9] * 谷歌的TPU 亚马逊的Trainium和Inferentia等高端定制加速器的部署量 今年可能超过商用高端GPU 而微软的Maia加速器遭遇延迟[9] * 通用服务器单位和前端交换机销售连续四个季度实现两位数增长[10] **宏观经济与政策影响** * 宏观经济可能推动企业向公有云迁移[10] * 折旧税收政策的变化和关税可能导致了需求前置[10] * 超大规模云服务商的需求前置是出于宏观经济因素考虑[8] **区域发展动向** * 一些GPU即服务提供商出现在中东 受益于较低的电力和土地成本 以及欧洲 以便更好地遵守地区法规[11]

**AI PCB与CCL全球市场研究关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 行业聚焦于AI服务器相关的印刷电路板(PCB) 高密度互连(HDI) 和铜箔基板(CCL) 供应链[1] * 核心讨论公司包括英伟达(nVidia) 亚马逊云科技(AWS) 谷歌(Google) 和Meta的AI芯片平台及其PCB/CCL供应商[2][5][6][7][10][12][14][15] * 关键PCB供应商：沪电股份(WUS, 002463 CH) 臻鼎科技(ZDT, 4958 TT) 欣兴电子(Unimicron, 3037 TT) 景旺电子(VGT, 300476 CH) TTM (TTMI US) ISU (007660 KS) 弘信电子(Founder, 600601 CH) 景丰电子(Kinwong, 603228 CH)[2][3][14][15] * 关键CCL供应商：台耀科技(EMC, 2383 TT) 台光电材(TUC, 6274 TT) 斗山(Doosan, 000150 KS) 松下(Panasonic) 联茂(ITEQ) SYTECH[6][7][12][16][17] * 关键铜箔供应商：三井矿业(Mitsui Mining & Smelting, 5706 JP) 台钴科技(Co-Tech, 8358 TT) 古河电工(Furukawa Electric, 5801 JP) 乐天能源材料(Lotte Energy Materials, 020150 KR) Circuit Foil (被九江德福收购)[20][21][22][25][27] **核心观点与论据** **技术升级趋势** * AI芯片平台推动PCB和CCL规格持续快速升级 预计2026年加速[1][11] * 英伟达Vera Rubin (VR) 系统设计接近最终阶段 其计算托盘将继续采用Bianca架构 但HDI主板将升级至HDI+6 (GB200/300为HDI+5) 并采用HVLP4铜箔 (GB200/300为HVLP3)[6] * VR的NVL交换托盘将升级至HDI+7 (原为HDI+5/+6或22L HLC PCB) 并采用EMC的M9或M8.5级CCL材料[6] * VR通过在计算和交换托盘内部采用无线设计 将需要额外的中板PCB来替代连接线缆 该中板PCB设计为44L HLC 采用M8或M9材料 (可能来自EMC)[6] * Rubin Ultra的背板PCB预计需要78L甚至104L 通过将三块26L+ PCB压合在一起制成[6] * 谷歌下一代TPU (v7p, v7e) 预计将从2H26开始将PCB升级至40-44L 采用M8+M6 CCL材料 (当前v6p为34L with M7)[14][16] * AWS Trainium 2.5 (Tr2.5) 从4Q25F开始量产 触发PCB铜箔从HVLP2升级至HVLP4 以在AI性能提升时减少信号损耗[8] * M8级CCL是目前800G交换机和AI服务器中量产的主力材料 最先进的铜箔是HVLP3 行业可能因AI服务器更严格的信号完整性要求而开始采用HVLP4铜箔[20] **供应链动态与风险** * 英伟达正在紧急寻找中国/台湾以外(OOC)的PCB/HDI供应 因此拥有OOC产能(如泰国)的新供应商可能进入其供应链 如Dynamic (3715 TT) 和臻鼎科技(ZDT)[3] * 拥有强大HDI或HLC能力的供应商也在被评估 如景丰电子(Kinwong) 和弘信电子(Founder)[3] * 对于芯片-晶圆-PCB (CoWoP) 技术 欣兴电子(Unimicron) 和臻鼎科技(ZDT) 正在研究该项目 但可能至少需要2-3年才能实现 且不能保证最终成功[4] * AWS Trainium 2 (Tr2) 是年内至今AI PCB/CCL行业的关键增长动力 因其UBB PCB采用了当前一代AI平台中最高规格之一——26L PCB且全部采用M8级CCL[7] * 自5月以来Tr2订单增加 大幅提高了AI PCB/CCL制造商在2Q25-4Q25F甚至2026-27F的销售和盈利预期 并引发市场对HLC PCB和高端材料(CCL 玻璃纤维布)短缺的担忧[7] * AWS在PCB和材料产能上的积极预订 也促使其他CSP或GPU制造商争夺PCB/CCL/材料资源以满足未来需求[7] * AWS Tr2订单可能在3Q25F见顶 并在4Q25F开始进入过渡期 过渡性的Tr2.5将在4Q25F-1H26F期间量产 而Trainium 3 (Tr3) 在2Q26F末期才会有可观产量 过渡期可能长达6-8个月[9] * Tr3将是AWS下一个量产的焦点 其生命周期量可能是Tr2的1.5-2倍 但Tr3大规模量产的延迟可能给其供应商(包括PCB/CCL制造商)在过渡期带来潜在的空窗期风险[10] * 一些PCB/CCL供应商已下调8-9月和4Q25F的AWS销售贡献预期 但仍维持4Q25销售额持平的指引 因他们可以交付其他未完成的订单来弥补AWS的“温和”下降 但风险可能未被完全计入：1) 此刻可用的未完成订单通常是用于通用服务器的低等级CCL/PCB (即较低的ASP和利润率) 2) AWS的过渡期可能比PCB/CCL制造商的预期(其中一些预期仅为2-3个月)更长、程度更深[10] * 由英伟达Rubin和AWS Trainium 4引领的向HVLP4铜箔的快速量变 可能导致2026年HVLP4铜箔供应瓶颈[21] * 供应端 台钴科技(Co-Tech) 指出从HVLP3转换为HVLP4至少会导致30%的产能损失[21] * 台钴科技(Co-Tech) 估计1Q26E HVLP4的供需缺口不明显 (行业需求约400-600吨) 但短缺缺口可能在2Q26E扩大至500-600吨 (需求几乎环比翻倍至800-1000吨) 并在3Q26E进一步上升至1200-1500吨[21] * 行业反馈表明HVLP4相对HVLP3有约40%的加工价格溢价 且媒体报道三井矿业已通知客户铜箔价格平均上调15%[22] **投资观点与公司定位** * 对领先企业重申买入评级：沪电股份(WUS) 和台耀科技(EMC) 二阶供应商台光电材(TUC) 和臻鼎科技(ZDT) 处于有利位置以捕捉AI PCB/CCL增长机遇[12] * 台耀科技(EMC) 在各类GPU和ASIC客户中定位良好 尽管AWS目前是其最大的AI客户 但预计2026-27F来自英伟达(除了在交换板的现有地位外 可能渗透到Rubin的新中板PCB) 和ASIC (在谷歌的市场份额上升 来自谷歌和Meta的ASIC量和PCB美元含量增长) 的增长将导致到2H26-2027F客户曝光更加平衡[12] * 台光电材(TUC) 股价因8-9月发往AWS Tr2的出货量突然下降(6月刚开始作为第二货源进入) 而受到打击 但认为AI PCB/CCL的长期升级趋势和CSP对供应链多元化的需求将使TUC作为下一代产品的第二货源处于有利位置[12][13] * 沪电股份(WUS) 是谷歌TPU v6p需求强劲的主要受益者之一 且谷歌下一代TPU将从2H26F将PCB进一步升级至40L以上并采用M8混合材料 (目前为34L with M7)[14] * 沪电股份(WUS) 也是2026F ASIC广泛采用全对全 scale-up交换技术的关键受益者 因其与广达(Quanta) Celestica (CLS US) 博通(Broadcom, AVGO US) Marvell (MRVL US) 和CSP (AWS, Google) 关系密切 且拥有领先的HLC PCB制造能力[14] * 在英伟达Rubin中 除了在NVL交换板的关键地位外 沪电股份(WUS) 可能是新中板PCB的主要PCB供应商之一[14] * 臻鼎科技(ZDT) 当前AI PCB收入较小 但通过其强大的mSAP和HDI能力以及在HLC OOC的扩张 在未来2-3年有能力渗透到各种AI相关的PCB机遇中：1) 用于800G/1.6T光模块的mSAP 2) 鉴于OAM中HDI的升级 用于GPU和ASIC的AI OAM机遇 3) 用于英伟达(尤其在泰国/台湾)和CSP通用服务器或ASIC项目的HLC[15] * 臻鼎科技(ZDT) 宣布在未来2-3年投入80亿人民币资本支出在中国建设两个新工厂(一个用于HDI/mSAP 一个用于背钻工艺) 以在其泰国和台湾现有扩张计划基础上进一步增强成本竞争力[15] **其他重要内容** * 铜箔是CCL中的关键复合材料 其物理特性和粗糙度(Rz)参数决定了PCB的最终高速数字性能[19] * 按粗糙度主要将铜箔分为三类：1) 标准(STD)和高耐延展性(HTE) 2) 反转处理箔(RTF) 3) 超低轮廓(VLP)和超超低轮廓(HVLP)[19][23] * 生产铜箔有两种主要方法：1) 电解沉积(ED)铜箔 2) 压延退火(RA)铜箔 ED铜箔主要用于刚性PCB RA铜箔具有优异的平滑度和柔韧性 适用于柔性PCB(FPC)和刚柔结合PCB中的柔性层[28] * 粗糙的铜箔表面是一把双刃剑——它有助于层压强度 但同时会增加铜导体电阻 可能导致传输过程中更多的信号衰减 在高信号频率下 由于“趋肤效应” 信号衰减更严重[32][33][35] * 图1、2、3、16、17、18详细列出了AI PCB/CCL规格、供应链、材料迁移路径和关键供应商信息[1][2][16][17][18] * 图4、5、6、7、25、26、27详细列出了铜箔分类、主要HVLP生产商产能和竞争对手情况[20][21][23][25][27]

纪要涉及的行业或公司 * 中国股市（包括A股和港股）[1][4] * 全球对冲基金[1][4] * 资产管理公司（如Polar Capital、安联全球投资、Cambridge Associates）[4][5][6] * 科技行业（人工智能、半导体、创新药物、生物技术、机器人技术）[1][5] * 新兴市场投资基金[1][4] 核心观点和论据 * 外国投资者正计划大举重返中国股市 原因包括中国提供的科技机会以及对美国资产以外多元化投资需求日益增长[1] * 中国在人工智能应用 半导体和创新药物开发方面取得的进展让全球投资者感到欣慰 中美贸易战和技术出口禁令并未阻碍创新[1] * 中美关税休战和国内宽松货币环境进一步提振了市场情绪 上证综指上周触及十年高点 香港股市创四年新高[4] * 全球对冲基金8月购买中国股票 是六个月来最大月度交易[4] * 新兴市场（不包括中国）新成立的股票基金数量从2024年21只和2023年16只下滑至2025年8只 对不包括中国的新兴市场需求大幅降温[4] * Polar Capital在2024年底将对中国的持仓从减持转为看好 并将新兴市场投资组合中的中国配置从20%的低位提高至30%以上[5] * DeepSeek的突破引发中国创新资产的重新估值 从人工智能到生物技术再到机器人技术 各个领域的发展势头都在增强[5] * Cambridge Associates今年已收到约30个客户关于寻找中国基金的咨询 与2023年的低谷形成鲜明对比[6] * 许多非亚洲的配置者计划今年晚些时候前往中国大陆和香港探索投资机会 一些是自新冠疫情以来首次前往[6] 其他重要内容 * 中国股市规模达19万亿美元[1][4] * 中国经济仍存在脆弱性 8月工业产出 零售额数据和其他一些指标表明整体经济深陷疲软泥潭[6] * 2025年前五个月的外国直接投资较上年同期下降13.2%[6] * 经济中的通货紧缩压力使一些策略师无法增持整个市场[7] * 人工智能热潮必须惠及整体经济才能在2025年以后维持增长势头[7] * 外国投资者目前正处于重新评级阶段 关注中国的长期竞争力 外国资本站在门口观望 尚未介入但至少考虑回来[7]

**纪要涉及的公司** 舍得酒业股份有限公司[1] **核心观点与论据** * 公司对中秋国庆期间市场需求释放持乐观态度 尽管行业面临政策压力 但通过一年多的调整 库存和业绩基数优于同行[2][3] * 公司整体库存水平仍然偏高 约为3至4个月 薄弱市场库存更高 成熟市场动销持续改善[6][7] * 公司实施"小单快跑"策略 降低招商门槛 通过青年创业计划吸引有资源的新经销商 大部分经销商目前处于盈利状态[4][12] * 公司正在研究开发科技产业市场 大区层面已开始尝试拜访TMT企业和高精科新企业[8] * 消费者主要集中在新兴行业 对品牌粘性较弱 更关注饮酒舒适度 公司凭借优质老酒和卓越品质具有优势[9] * 29度"舍得自在"是低度化赛道尝试 初期线上销售为主 选定24个城市试点 采用零库存、零首付、零压力合作模式[10] * 选择29度基于最佳工艺效果 定价300元左右与高浓度产品区隔 低度白酒生产成本更高[11] * 七个基地市场重点打造（四川三个 山东三个 河北唐山一个） 覆盖全价格段和全品类 通过终端覆盖、政策扶持、广告投放实现小区域高占有[4][14] * 河南市场二季度增长主因去年基数小 今年恢复明显但未达原状态 公司不设更高考核要求[15] * 下半年收入端边际改善取决于行业调整幅度 公司强调动销大于发票[16] * 品味系列产品承受压力 商务需求偏弱 与剑南春水晶剑竞争需时间培育[17] * 销售费用总额预计与去年相近 投放资源聚焦C端 通过消费者开瓶刺激动销[18] **其他重要内容** * 9月份动销量较8月份有所放缓 8月份因升学宴等活动需求集中释放[3] * 餐饮链、商务及地产链恢复缓慢带来挑战[8] * 公司商业模式决定难以形成大型经销商 多为区县级或地级市级别小型经销商[13] * 利润率取决于规模效应 若三四季度体量与二季度相近则利润率可确定在一定范围内[18]

安克创新电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 纪要涉及的公司为安克创新 一家主营消费电子产品的跨境出口电商企业[2] * 纪要涉及的行业为跨境电商行业 特别是B2C跨境出口电商[11] 核心观点与论据 公司商业模式与运营 * 公司采用自主研发设计、外包生产、高效供应链管理和多元化销售渠道的商业模式[2] * 生产外包给头部供应链企业如巨神电子、立讯精密、德赛电池、通利科技等[4] * 商业链路清晰：产品设计研发→外协生产和采购→海运至海外仓→销售及售后[4] 股权结构与高管团队 * 股权结构集中 董事长杨萌及其夫人合计持股48%[2][5] * 高管团队经验丰富 核心成员包括杨萌(前谷歌)、赵东平(前戴尔中国和谷歌)等 均对消费电子或互联网领域有深刻了解[5] 业务品类与收入结构 * 业务分为三大品类：充电类(占比约51%)、智能创新(占比约25%)、智能影音(占比约25%)[2][6] * 整体毛利结构近似于50% (充电类) : 25% (智能创新) : 25% (智能影音)[2][6] * 充电类商品历史最高收入占比达63% 目前占比51%左右[6] 销售渠道与区域布局 * 销售以亚马逊平台为主 占比55%~60%[7] * 积极拓展独立站和线下渠道 独立站占比从2019年1%上升至2024年10% 预计2025年进一步提升[7] * 区域布局以欧美为主 北美市场占比约45% 欧洲市场20~25% 日本市场15% 新兴市场如澳大利亚和东南亚占比提升[8] 财务表现与增长趋势 * 过去五年收入复合增长率27% 利润复合增长率24%[2][9] * 研发费用率从五六年前的5%-6%提升至目前的9%-10%[2][9] * 毛利率近期回升至45%左右 扣非净利润率维持在8%以上[2][9] * 预计2025年至2027年收入分别为325亿元、407亿元和496亿元 增速分别为32%、25%及22%[4][23] * 预计2025年至2027年利润分别为27亿元、34亿元及41亿元 增速分别为29%、24%及21%[4][23] 行业地位与竞争优势 * 公司是跨境电商行业龙头企业之一 2024年末在亚马逊第三方卖家中排名第三 在德国和日本市场中排名第四[3] * 核心优势包括产品研发设计与创新能力、组织架构与人才激励、新品类推出并占领市场能力[18] * 专利数量复合增长56% 外观设计专利增长21% 专利总数复合增长40%[18] * 通过股权激励及经营奖金计划绑定核心员工[18] * 人均创收与存货周转指标位居行业前列[10] 新业务与增长点 * 储能业务是重要增长点 尤其在阳台光伏储能领域已成为全球最大企业[4][19] * 预计到2031年阳台储能市场规模将达到150亿美元[4][19] * 户用储能预计未来几年实现年化30%以上的增速[4][19] * 今年上半年储能业务继续保持快速增长 主要方向为便携式储能、户用储能和阳台储能[19] * 安防品类是另一增长点 预计到2029年市场规模超过400亿美元 公司主要专注于智能指纹锁和智能摄像头[20] * 公司发布全球首款3D纹理UV打印机 众筹表现创平台历史最佳成绩[21] * 公司推出割草机器人 作为其具身智能三步走策略的重要一步[22] 行业发展与市场环境 * 国内跨境出口电商规模达2.15万亿元人民币 过去几年复合增速达15% 远超出口贸易规模增速[11] * 跨境出口电商在整个出口市场中的渗透率为8%(五年前仅为4%) 相比全球零售额中电商占比19% 还有翻倍提升空间[12] * 政策端对跨境电商的支持力度一直较高[12] * 跨境出口电商主要产品类别为消费电子产品、服装服饰产品和家居家艺产品 合计占比约45%[13] * 主要区域市场为欧美 新兴市场如东南亚、中东、拉美等地区发展迅速[13] * 海外消费者线上消费习惯强化 2024年美国黑五线上销售额增速达10% 网一增速约7% 线下零售额增速仅1%至2%[14] * 2025年亚马逊Prime Day整体增速达30%[14] 风险因素 * 公司面临三大风险：国际贸易摩擦与关税政策变化、行业竞争加剧导致业务发展不及预期、跨境电商常见风险如海外存货管理与第三方平台竞争[24] * 品牌提价能力强以及供应链转移机制健全 这些风险对公司的影响相对较小[24] 其他重要内容 * 公司成立于2011年 正值亚马逊对中国跨境卖家开放线上建站权限的时期[3] * 海运和人力是成本端主要影响因素 海运价格曾在2020年下半年到2022年上半年明显上行[15] * 2025年4月特朗普关税新政策落地 小包直邮模式被取消 使得亚马逊恢复部分流量与市场份额 其二季度第三方卖家收入增速恢复到10%以上[16] * 亚马逊在核心品类领域仍保持强大市场份额 其品牌优势难以被其他平台颠覆[17] * 公司储能业务团队规模从2015年以来扩展至500人 收入从1.5亿扩展至30多亿[18]

公司财务表现 * 公司2025年上半年营收7.17亿元 同比增长15.64% 扣除第三方贡献后自身业务增长率10.22%[3] * 净利润4,352万元 同比增长31.31% 扣非净利润3,970.87万元 同比增长26.65%[3] * 经营现金流7,970万元 同比增长21.85%[3] * 代工业务营收6.08亿元 同比增长8.22%[9] * 自有品牌营收5,521万元 同比增长36% 但亏损1,042万元 相比2024年同期减亏约200万元[10] * 善恩康营收4,976万元 同比增长80% 实现利润838.07万元 扭亏为盈[13] 产品类别表现 * 口腔护理产品营收4.85亿元 同比增长20.77%[4] * 牙刷品类营收2.38亿元 同比下降4.81% 主要因国内客户农三零和云南白药订单减少1,600万元[4] * 其他口腔护理产品营收2.47亿元 同比增长63% 其中牙签牙线签品类7,076万元(增35%) 牙线品类4,596万元(增5.5%) 牙膏品类7,600万余元(同比增加7,000万余元)[6] * 湿巾产品营收1.78亿元 同比下降10.8%[6] * 益生菌制品收入接近4,900万元 同比增长227%[6] 市场与客户表现 * 国内市场营收2.85亿元 同比增长29% 牙膏品类贡献较大[12] * 海外市场营收3.78亿元 同比基本持平(降0.1%)[12] * 前十大客户结构显著改善 第十名京东京造贡献103万元 第一大客户深圳德健健康贡献840万元[21] * 与宝洁 舒适达(上半年贡献1,640万元)等客户保持紧密合作 与苏克合作从加工转向完整成品销售[7] 投资与并购影响 * 持有薇美姿33.86%股权 薇美姿上半年营收9.7亿元(增5%) 但净亏损3,109万元 对公司利润造成负面影响[22] * 善恩康(持股52%)上半年净利润838.07万元 对上市公司实际利润贡献约200万元[24] * 薇美姿亏损加PB摊销共减少公司约1,800万利润[24] 业务策略与展望 * 自有品牌年度目标营收1亿元以上 亏损率控制在15%左右 上半年亏损率18.8%[10] * 电商渠道营收3,254万元(增32%) 但抖音渠道亏损776万元 为主要亏损来源[10] * 抖音平台贡献1,454万元(占线上45%) 天猫838万元(占26%) 拼多多717万元(占22%)[11] * 未来目标每年至少10%的复合增长率 通过代工业务新型产品 客户拓展及自有品牌增长实现[28] * 聚焦三大电商平台 但抖音渠道上半年亏损700多万元[26][27] * 精简低价SKU 开发高毛利产品 改善经营质量[27] 技术优势与行业竞争 * 善恩康拥有500余株AAK菌株库 AKK类益生菌贡献约500万元 毛利率超过80%[17] * AKK桃败20五菌株已申请10多项发明专利 进行6-7项临床试验[16] * 传统益生菌行业因价格战单价下降约20% 但公司通过提高活菌数产出量实现规模效应[34] * 定位新一代医用益生菌领导者 不计划推出自有品牌 专注于原料端发展[33] 风险与应对 * 薇美姿线下业务同比下降20%至3.18亿元 线上业务5.75亿元(增11%)但经营质量未显著改善[22] * 对善恩康设定3年内实现6,000万扣非净利润目标 未达成则管理团队需股权补偿[19] * 不允许善恩康涉足低端业务 专注于高质量原料生产和大客户开发[19]

**青鸟消防战略转型与业务进展分析** 行业与公司 * 纪要涉及消防设备行业及上市公司青鸟消防[1] * 公司成立于2001年 专注于消防报警系统业务 2011年和2018年分别拓展加拿大和欧洲市场[4] * 公司2019年自研珠环芯片 大幅降低成本并提升利润率[4] 核心战略转型 * 公司2025年进行战略跃迁 重心转向工业场景和服务端 并强势进入消防机器人赛道[2][4] * 计划降低传统消防业务比重 尤其是与住宅端关联的部分 目标将其收入占比降至50%以下[2][10] * 新的战略框架将老业务总结为产品和系统 并延伸至服务和消防机器人两大新业务[4] 财务表现与展望 * 2015年至2023年 公司收入复合增长率(CAGR)在15%~20% 利润CAGR在10%~20%[5] * 2024年因地产需求承压及新国标导致小厂商低价清库存 公司收入和利润承受压力[5] * 2024年股权激励摊销费用对财务造成影响 但2025年此费用将消除[6] * 预计2025年全年业绩将增长约30% 四季度会出现明显拐点[2][6] * 2025年1-8月青鸟品牌订单合同数全面回正 全年收入增速预计0-5% 利润同比增长约30%[15] 新国标影响 * 新国标于2025年5月1日正式实施 对产品性能、安全性提出更高要求[7] * 目前行业内仅有9家企业获得全部产证批复 公司作为首批企业之一已获得所有产证认证[7] * 公司出货产品中70%~80%符合新国标[2][7] * 新国标推动行业出清 有利于龙头企业巩固市场地位[2][7] * 行业老旧库存占比不到20% 公司老旧库存不到10% 预计三四季度不会出现低价恶性竞争 新国标产品均价只增不降[15] 工业与海外市场进展 * 工业消防报警产品应用于石化、钢铁、冶金、电力、通信设备等中高端制造厂房 目前占总收入5%~6%[4] * 在工业领域 公司拓宽轨交、核电、数据中心及储能等细分市场[8] * 数据中心领域增速达50% 储能领域增速达90%[2][8] * 海外市场收入占比约12%[4] * 海外市场因法国人员调整曾受影响 但目前调整完毕 合同订单数同比全面回正[8] 产能布局与关税规避 * 公司在加拿大投建产能 主要为美国本土企业（如霍尼韦尔和西门子）进行代工或配套 以规避其中国生产线面临的关税问题[9] 服务业务市场前景 * 维保服务市场前景广阔 高危重点行业（如石化厂、核电厂）每年需检测一次 每次费用约1-2万元[11] * 根据汇通消防网预测 到2028年我国消防存量维保业务规模将突破千亿元[11] * 远程值守服务受政策利好 目前已在杭州试点 接入了200多家企业[12] * 全国已有20多个省市出台相关法律文件 公司计划推广至80家经销商[13] 消防机器人业务布局 * 消防机器人能替代高危人工工作 降低工伤风险 一台售价约二三十万元 与一名员工一年工资相当 预计1-2年可回本[3][14] * 公司在机器视觉、自主导航、多传感器协同等关键领域已完成技术布局[3][14] * 公司已投资一家初创机器人企业 并计划合资成立消防机器人公司[14] * 已有客户洽谈意向订单 计划明年部署约1,000台机器人[3][14] * 该市场规模约100亿[17] 投资逻辑 * 公司基本面存在反转逻辑 有望在三四季度逐步兑现[16] * 入局机器人领域 在技术和渠道方面具备优势 有望改变传统估值体系[16] * 对应2025年约4.5亿利润 当前估值约20倍 相较同行业公司估值存在预期差[17]