涉及的行业与公司 * 行业为新能源汽车行业[1] * 公司为比亚迪股份有限公司（BYD CO），包括其A股（002594 SZ）和H股（1211 HK）[1] 核心观点与论据 海外市场成为关键增长驱动力 * 预计海外市场（除美国外）将成为公司未来十年的关键增长驱动力，将2026年至2035年的海外销量预测上调5%至14%，分别达到150万辆和350万辆[1] * 预计到2035年，海外新能源汽车渗透率可能达到中国2028年的水平，创造2800万辆的总潜在市场[1] * 预计公司海外乘用车市场份额将从2024年的1%提升至2035年的8%，在乐观情景下有望达到450万辆销量或10%的市场份额[2] * 预计公司2025年至2028年盈利的年均复合增长率为30%，海外利润贡献将从2024年的21%增至2028年的60%，占估值的一半以上[5] * 基于贴现现金流模型的新12个月目标价上调8%，A股为人民币144元，H股为141港元，维持买入评级[5] 海外市场增长潜力的支撑因素 * 关键海外市场的新能源汽车平均渗透率约为16%，比中国落后约4年（相当于中国2021年水平），正进入大众普及阶段的起点[1] * 中国和区域性现有车企不断增加新车型供应，将支持大众普及过程[1] * 基于产品对比分析，比亚迪车型在价格、续航和尺寸等关键方面在其细分市场中具有高度竞争力，部分车型已成为当地最畅销的新能源汽车甚至所有动力类型车型[2] * 凭借在国内市场已开发的全面车型组合、持续的研发投入和销售网络扩张，公司有望在全球新能源汽车公司中取得销量领先的市场份额[2] 针对投资者三大关键问题的解答 **问题一：海外销量超预期的原因** * 超预期表现由2025年供应扩张驱动，包括成功的新车型发布和关键市场经销商门店扩张[14] * 2025年上半年在海外市场推出了8款新车型，多于2023年的6款和2024年的7款[14] * 与当地市场领导者相比，比亚迪在所有主要海外市场仍有充足空间扩大产品组合[14] * 经销商门店网络快速扩张，在十大市场的现有经销商门店数量估计约为2023年底的4倍，销售效率普遍提高，尤其是在欧洲和中东[16] **问题二：海外单车利润超过2万元人民币的可持续性** * 通过对比亚迪中国、泰国、巴西、匈牙利工厂的盈利能力和自由现金流进行示意性分析，显示这些海外工厂在利用率达到80%以上后，尽管成本因素较高，仍可产生可持续的高单车利润[26] * 预计2027年至2030年，中国、泰国、巴西、匈牙利工厂的单车利润分别为4000-6000元、20000-21000元、24000-27000元、28000-30000元人民币[26] * 分析表明，即使海外市场相对于国内市场的价格溢价收窄，海外工厂在2030年仍可产生17000-21000元人民币的健康单车利润[98] **问题三：批发量与零售量差异的调和** * 分析显示，在调整海运时间（2个月）、清关和内陆运输时间（0.5个月）以及经销商库存（1-1.5个月）后，第三方数据供应商的海外零售量与公司报告的出口批发量基本一致[31] * 零售量与3个月或4个月前的批发量之间的差距正在缩小，2025年上半年为14%和1%，而2023年为28%和19%，表明对海外库存的担忧应有限[111] 其他重要内容 财务预测调整 * 在2025年第三季度业绩后，下调国内销量预测以反映较弱的国内市场份额，同时上调海外销量以反映更强劲的前景[3] * 净影响为2025年销量预测下调6%，2026年至2030年销量预测上调最多3%[5] * 2025年至2030年净利润预测相应修订为-14%至+9%[5] 区域市场详情与预测 * 预计2025年、2030年、2035年海外销量分别约为100万辆、300万辆、350万辆，亚太、欧洲和其他地区各贡献约三分之一的销量[6] * 提供了多个代表性国家（如泰国、印尼、巴西、德国、英国等）的详细市场数据，包括当前和2035年预测的乘用车销量、新能源汽车渗透率、比亚迪当前和预测的市场份额及门店数量等[8] 具体车型竞争力分析 * 分析了海豹U（宋Plus DM-i）、海狮07 EV、海豚迷你/海豚冲浪（海鸥）等车型在海外关键市场的竞争力，指出其在价格、续航或尺寸方面的优势[53][56][61] * 这些车型是2025年上半年增量出口销量的主要贡献者，宋Plus DM-i贡献了8万辆（占总量18%），海狮07 EV和海鸥分别贡献了5万辆和2.7万辆[45] 政策环境与本地化努力 * 关键销量目的地市场均支持新能源汽车普及，提供购置补贴、税收减免等有利政策[15] * 尽管一些国家提高了关税或本地化要求，但比亚迪通过本地化努力（如已确认的5家海外工厂）来缓解潜在贸易风险[81]

涉及的行业和公司 * 公司为晶科能源 (Jinko Solar, 688223.SS)，属于太阳能行业 [1][32] * 行业涉及太阳能组件制造和储能系统 (ESS) 业务 [1][5][16] 核心观点和论据 **财务表现改善** * 第三季度净亏损环比收窄33.4%至10.12亿元人民币，毛利率环比提升4.8个百分点至3.8% [2][12] * 经营现金流强劲流入，第三季度达24.71亿元人民币，远高于去年同期的12.55亿元人民币和第二季度的流出11.93亿元人民币 [2] * 资本支出同比大幅减少，第三季度下降44.9%至7.26亿元人民币，前九个月下降65.2%至20.15亿元人民币 [2][14] **业务运营与战略** * 组件出货量同比下降，第三季度下降15.9%至20.1吉瓦，公司参与行业反内卷措施以缓解供应压力 [4][15] * 平均组件销售价格环比上涨8.8%至每瓦0.77元人民币，预计2026年盈利将进一步改善 [4] * 高效TOPCon组件开始交付，功率在640瓦以上，售价比主流产品高每瓦1-2美分，其销售占比预计从今年的5%升至2026年的60% [3] * 通过用铜替代电池正反面主栅上的银，目标明年将单位电池生产成本降低每瓦0.02-0.04元人民币，该技术自2025年11月起已在工厂应用 [3] **储能系统 (ESS) 增长强劲** * 储能系统出货量快速增长，前九个月达3.3吉瓦时，其中第三季度为1.8吉瓦时，计划2025年全年达6吉瓦时（2024年为1吉瓦时） [5][16] * 预计储能系统销售将在第四季度实现盈亏平衡，并在2026年因规模效应和更高的海外销售占比而开始盈利 [5] * 储能订单积压中20%来自中国，80%来自海外市场 [5] * 公司拥有12吉瓦时电池包和5吉瓦时电池的产能 [16] **全球需求展望** * 管理层预测2026年全球太阳能安装量因中国下降而同比减少2-3%，但欧洲需求增长5%，中东和拉美增长10-15%，东南亚增长30-40%，美国持平 [4] **盈利预测与估值调整** * 花旗将公司2026年净亏损预测下调44.5%，并将2027年净利润预测上调3.8%，主要基于更高的组件价格假设 [17][19] * 贴现现金流目标价上调50%至每股7.50元人民币，预计股价回报率为29.1% [1][7] * 公司2026年预期市净率为2.2倍，因行业低谷可能已过，该估值看来不高 [1] 其他重要内容 **风险因素** * 主要下行风险包括海外贸易政策对来自中国的太阳能和储能出口不利变化、反内卷措施未能淘汰过剩产能、全球太阳能安装需求低于预期 [35] **财务预测摘要** * 预计营收2025年下降27.1%后，2026年和2027年分别增长4.2%和15.8% [10] * 预计毛利率将从2025年的1.2%改善至2026年的6.8%和2027年的11.4% [10] * 预计净资产收益率将从2025年的-15.5%改善至2026年的-4.2%和2027年的8.7% [6][10] **资产负债表与现金流** * 调整后净债务（包括长期回购负债）与权益比率在前九个月上升23.1个百分点至53% [12][14] * 预计全年经营现金流将转为正值，2025年资本支出预计同比下降45.6%至50亿元人民币，主要用于技术升级 [14]

涉及的行业和公司 * 行业：中国旅游与休闲行业，涵盖酒店、在线旅游平台、免税零售、博彩、航空、机场、主题公园、行李箱制造等细分领域[1][2] * 公司：已公布3Q25业绩的公司包括金沙中国、美高梅中国、宋城演艺、中国中免、锦江酒店、首旅酒店、中国航空公司/机场、石基信息[2][14] 尚未公布业绩的公司包括银河娱乐、美高梅国际、永利澳门、澳博控股、新秀丽、华住集团、亚朵集团、携程集团、同程旅行[2] 核心观点和论据 宏观行业趋势 * 中国旅游行业在3Q25经历放缓，背景是可支配收入同比增长+4.5%（2Q25为+5.1%）和消费趋势同比增长+3.4%（2Q25为+5.2%）减弱[2] * 国内航空客运量同比增长+3%（2Q25为+6%），出境游（不含港澳）进一步正常化至同比增长+15%（1Q25/2Q25分别为+34%/+24%）[2] * 但自8月底/9月初以来数据点显示温和复苏，并延续至国庆黄金周假期，覆盖的中国旅游股价格表现良好（酒店+20%，OTA +14%，免税+17%，航空+15%，过去3个月）[2] 已公布3Q25业绩的公司表现 * 表现不一：除宋城演艺因竞争和佛山基孔肯雅热暂时影响导致收入同比下滑-10%而未达预期外，多数公司业绩基本符合预期[3] * 中国中免：收入下滑进一步收窄，从1Q25/2Q25的-11%/-8%同比收窄至3Q25的同比持平，海南和机场的客单价及转化率趋势稳定，黄金周期间继续增长+14%[3] * 酒店：锦江和首旅的每间可售房收入同比降幅改善至-2%/-3%（2Q25为-5%/-6%），与STR行业数据显示的每间可售房收入降幅收窄至-3%（2Q25为-8%）一致，主要由平均房价改善（-1%同比 vs 2Q25的-6%同比）驱动，但EBITDA增长滞后（+4%/-9%同比）[3] * 航空与机场：航空公司受益于燃油附加费降低和持续的客流复苏（国内+13%，国际+11%），抵消了持续的机票价格压力，机场业绩符合预期，显示免税店人均消费稳定（如上海机场人均消费124元 vs 2Q25的122元）[6] * 石基信息：3Q25收入同比增长+7%（2Q25为-12%），但净亏损扩大至-1200万元，受减值损失拖累[6] 澳门博彩业 * 澳门博彩总收入在3Q25同比增长+13%（2Q25为+8%），与中国疲弱消费趋势脱钩，受益于股市财富效应、美元走弱以及中国游客向其他海外目的地分流减少[7] * 但部分被更高的促销津贴所抵消，金沙中国和美高梅中国的业绩好于担忧的利润率趋势预期[7] * 对尚未公布业绩的运营商预期：永利澳门（环比增长+16%至2.95亿美元）和澳博控股（环比增长+31%至9亿港元）业绩预计更好，而银河娱乐（环比下降-9%至33亿港元）和美高梅国际（环比下降-11%至3.35亿美元）受较低的贵宾赢率拖累[7] 尚未公布业绩的公司预期 * 新秀丽：预计3Q25收入和调整后EBITDA降幅收窄至-2%/-13%同比（2Q25为-5%/-18%同比），美国关税影响不如担忧严重，通过调整售价部分抵消成本上涨，预计毛利率58.6%（3Q24/2Q25为59.2%/59.1%）[7] * 华住集团和亚朵集团：预计业绩超预期，华住受益于每间可售房收入在低基数下趋稳，亚朵受益于持续强劲的零售销售增长[7] 预计3Q25每间可售房收入同比降幅为-0.4%/-3%（2Q25为-4%/-4%），网络扩张按计划进行（华住3Q25新增500-600家，亚朵3Q25新增约150家）[7] 亚朵零售销售存在上行风险，其商品交易总额3Q25同比增长+75%，预计收入增长华住+7%同比，亚朵+35%同比[7] * 在线旅游平台：预计携程和同程旅行3Q25收入将处于指引区间内（携程+15% vs 指引+12-17%，同程+9% vs 指引+7-12%）[8] 与收入相比，两家公司在利润率方面有更多超预期的空间，因收入组合持续向高利润率业务转移（携程的出境游，同程的酒店）[8] 预计携程非GAAP营业利润60亿元，利润率33%（指引约32%），同程净利润10.4亿元，净利率19.1%（3Q24为18.2%）[9] 投资观点与估值 * 尽管华住和亚朵股价在过去2-3个月上涨+15-20%，但其股价尚未对4Q25/2026财年每间可售房收入趋势抱有过高预期，估值仍低于中期水平（2026财年EV/EBITDA为9.5倍/11.5倍）[10] 在线旅游平台中更偏好携程，因其更受益于更具韧性的出境游势头[10] * 澳门博彩股股价近期波动较大，但10月博彩总收入同比增长+16%超预期，加上后续同比基数较低，未来几个月仍可能有温和的盈利上调空间，板块估值要求不高（2026财年EV/EBITDA为9倍或自由现金流收益率7-8%）[10] 重申对华住集团、亚朵集团、携程集团、金沙中国和银河娱乐的买入评级[10] 其他重要内容 盈利预测调整 * 基于好于担忧的每间可售房收入趋势，将华住集团2025-2027财年调整后EBITDA上调2%-3%，目标价上调至44港元/57美元[11] * 基于弱于预期的3Q25业绩，将石基信息2025-2027财年收入预测下调-5%-0%，但因少数股东权益费用降低，将每股盈利预测上调21%-52%，目标价上调至7.1元[11] * 对亚朵集团收入和每股盈利预测进行小幅调整（小于1%），反映年内零售部门销售趋势[11] 数据追踪与图表信息 * 文档包含大量图表和数据，追踪了国内酒店每间可售房收入趋势、国内外航空运力与客流、机票价格、酒店供应、亚朵在线零售商品交易总额、携程在亚洲关键市场的月活跃用户份额和增长等[13][20][22][23][24][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][42] 这些数据为上述观点提供了高频数据支持

涉及的行业与公司 * 行业：NAND闪存存储行业 以及相关的半导体设备行业[4][13][18] * 公司：SanDisk Corporation (SNDK.O)[1][2][7] 及其合资伙伴Kioxia[27][30][34] 主要竞争对手包括三星电子(Samsung)和SK海力士(SK Hynix)[14][18][27] 核心观点与论据 投资评级与目标价调整 * 公司评级维持“增持”(Overweight) 但移除了“首选股”(Top Pick) designation[2][4] * 目标价从$96大幅上调至$230 看涨情景目标价为$300[2][11][55] * 短期风险回报比更趋平衡 但长期基本面依然看好 股价上涨需要盈利增长来跟上[2][4][11] 行业基本面：供需严重失衡 NAND周期仍处早期 * 供应端受限：过去几年NAND资本开支低迷 导致(1)洁净室空间有限制约扩张[4] (2)供应商投资重点仍在利润率更高的DRAM（特别是HBM）上 资金持续从NAND分流[4][37] (3)半导体设备订单（如Lam Research）未见实质性增长 预示短期供应增加有限[4][35] * 需求端强劲：企业级固态硬盘(eSSD)需求是主要驱动力 预计2026年eSSD位元需求将同比增长40-50% 主要由超大规模云服务商的采购推动（每家主要买家订单约40EB） 这将贡献2026年NAND总位元需求增长的过半份额[21][22] 预计2026年整体NAND位元需求增长可达20-25%[21] * 价格展望：行业整体定价在第四季度和第一季度环比上涨10-15%或更多 预计将迎来多个季度的上调 但公司定价涨幅可能低于行业水平 模型预测其9月季度定价环比上涨4% 12月季度环比上涨6%[4][14] 公司特定机遇与挑战 * 盈利预测大幅上调：将2026财年每股收益(EPS)预测上调至$16.35 较市场共识高出75% 并认为本轮周期峰值每股收益有望达到$30以上[11][17][45] 看涨情景下的EPS可达$26.26[51] * 关键催化剂：基于BiCS8工艺的新eSSD产品是公司在企业级SSD市场获取份额的关键 但目前可见度有限 需要实际订单验证[5][28][30] * 成本优势：向BiCS8技术节点的迁移预计将使2026年每比特成本同比下降12% 这是支撑毛利率提升至45.7%的关键假设[46][48] * 潜在风险：公司业务组合偏向消费级和PC市场 在需求火热的企业级SSD市场占比偏低（第二季度仅占位元出货量的12%）[28][29] 其定价波动性通常低于同业（例如 在上个周期底部 其连续三个季度的定价涨幅为10%/18%/14% 而SK海力士为40%+/30%+/中高 teens）[52] 这可能使其短期表现不及市场预期 估值逻辑 * 新的目标价$230基于20倍穿越周期每股收益$11.50（相对于过去9年平均$6.33的每股收益有显著提升） 该倍数较对美光科技(Micron)的22倍目标倍数有所折价[55][56] * 估值重估的关键在于改变投资者对NAND行业盈利可持续性和周期长度的看法 当前股价对应市场共识的2026年预期市盈率为21倍[5][53] 其他重要细节 * 财务数据：公司当前市值约为$28,803 million 截至2025年10月31日的股价为$199.33[7] 预计每季度产生超过$4亿的经营现金流 可用于减少约$18亿的债务 利息支出目前是每股收益的季度拖累因素 约$0.30[47] * 库存状况：公司库存天数上一季度下降了15天 以美元计价的库存金额在过去几个季度稳定在约$20亿[27] * 产能扩张：公司与Kioxia的合资新工厂Kitakami Fab2 (K2)已投产 预计在2026年上半年带来产出 预计产能为每月2.5万片晶圆[41] * 市场共识分布：根据Refinitiv数据 市场共识目标价均值为$110.27 摩根士丹利的目标价$230远高于此[59]

涉及的行业与公司 * 公司为Kematek (301611 SZ) 一家专注于陶瓷部件的公司 其产品应用于半导体设备领域[1] * 行业为半导体设备及零部件 特别是中国半导体设备资本支出增长和零部件本土化趋势[1] 核心观点与论据 * 维持对Kematek的买入评级 12个月目标价为77 10元人民币 较当前53 07元股价有45 3%的上涨空间[18] * 看好公司产品组合从陶瓷结构件向高端陶瓷设备升级 包括陶瓷加热器 静电吸盘和超高纯度SiC部件 这些产品毛利率更高[1][2] * 核心论据包括 中国半导体设备资本支出增长 中国半导体设备零部件本土化率仍低有巨大潜力 以及公司自身的产品升级[1] * 公司计划通过可转换债券筹集75亿元人民币 用于扩产高端陶瓷设备 这些设备技术壁垒高 市场竞争更健康[2] * 估值方法采用2026年预期市盈率 目标市盈率为56 5倍 基于同业公司的市盈率与每股收益增长相关性得出[11][12][17] 财务表现与预测 * 公司第三季度收入为2 74亿元人民币 环比持平 同比增长18% 但低于高盛预期的2 91亿元[8] * 第三季度毛利率为51 1% 环比下降2 8个百分点 同比下降5 9个百分点 主要因陶瓷加热器产能爬坡影响[3][8] * 第三季度营业利润率为29 8% 环比下降6 3个百分点 主要因运营费用率上升至21 3% 研发费用率增加2 6个百分点 行政费用率增加2个百分点[3][8] * 高盛将2025年净利润预测下调14%至3 27亿元人民币 以反映产能爬坡所需时间 但对2026年及以后的预测基本保持不变[10][11] * 预测公司毛利率将从2025年的53 9%逐步提升至2026年的62 0%及2027年的64 8%[11][17] 运营状况与风险 * 第三季度业绩平淡主要因陶瓷加热器生产正从旧工厂迁往新工厂 需要时间整合资源并提升生产效率和良率[1][3] * 管理层预计第四季度收入将与第三季度相似 但对2026年生产场地整合后的收入增长持乐观态度[1] * 关键风险包括 中国半导体资本支出扩张慢于预期 公司向模块化产品线扩张慢于预期 以及本土市场供应链多元化慢于预期[17] 其他重要内容 * 公司的并购评级为3 代表成为收购目标的概率较低 为0%-15%[18][24] * 截至2025年10月31日 公司市值为231亿元人民币[18]

涉及的行业与公司 * 行业：数据中心（IDC）行业 电信服务行业[66] * 公司：GDS Holdings Ltd（万国数据）及其海外业务平台DayOne[1][3][4][9][10] 其他中国及亚太地区电信与数据中心公司（如中国移动 中国电信 VNET等）[66] 核心观点与论据 **财务业绩预测** * 公司预计2025年第三季度总收入为28.84亿人民币 同比增长10.1% 环比下降0.6%[5] * 公司预计2025年第三季度调整后EBITDA为13.31亿人民币 同比增长10.5% 环比下降2.2%[5] * 季度业绩持平主要由于新客户入驻抵消了成熟资产注入REITs导致的并表范围变化[9] * 公司预计2025年全年指引将保持不变 摩根士丹利的预测处于指引区间的高端[9] **市场驱动因素与订单展望** * 市场焦点集中于Nvidia芯片对华供应的新进展 而非短期收益 相关消息流将持续影响股价[3] * 国内GPU产能扩张将支持2026年新订单增长 市场是前瞻性的 超大规模云服务商的招标将是更重要驱动力[4] * 自2025年4月以来国内数据中心新签约疲软的状况在2025年内难以逆转 但2026年新订单获取更为乐观[4] * 对于海外业务（DayOne） 当前预测2025年底前签约900MW存在上行风险 且这一趋势预计将延续至2026年 DayOne可能再次超出订单预期[1][4][9][10] **估值与风险** * 采用分部加总估值法：中国业务使用2026年EV/EBITDA倍数15倍 国际业务使用2027年EV/EBITDA倍数17.5倍（因历史较短且无股息给予全球同业平均10%折价）并折现10%得出12个月远期价值[12] * 若DayOne估值为每份GDS ADS 14美元 则GDS中国业务交易于2025年EV/EBITDA的10.6倍 而其REITs资产交易于22倍 暗示中国业务处于困境估值[4] * 上行风险包括通过REITs加速资产货币化 中国需求复苏带动价格回升 海外市场销售加速或进入新市场 以及中美进一步降息[12] * 下行风险包括超大规模云服务商削减资本支出（特别是AI投资） 竞争加剧和价格压力 以及中美利率下行趋势逆转[12] 其他重要内容 * 摩根士丹利给予GDS Holdings Ltd"增持"评级 目标价54.00美元 较2025年10月31日收盘价35.70美元有51%上行空间[7] * 摩根士丹利在截至2025年9月30日持有GDS Holdings Ltd 1%或以上普通股 并在过去12个月内为该公司提供投资银行服务并获得报酬[18][19] * 摩根士丹利香港证券有限公司是GDS Holdings Ltd在香港交易所上市证券的流动性提供者/做市商[58]

行业与公司概览 * 纪要涉及中国工业科技行业，涵盖多个细分领域，包括激光设备、能源存储系统、数据中心电源、工业自动化、红外传感、电网设备、消费电子设备、测试服务等[1] * 覆盖的公司包括但不限于：大族激光、科士达、汇川技术、宏发股份、英维克、三花智控、中控技术、宝信软件、中航光电、华测检测等[1][3][6][7][8][10] 核心观点与论据 **三季度业绩总结** * 行业覆盖公司三季度业绩基本符合预期，板块平均收入/营业利润同比增长18%/17%[1] * 业绩超预期的领域包括：AI应用带动的国内PCB大客户产能建设、电池和消费电子资本支出、AIDC电源/ESS/出口需求组合、液冷渗透、工业自动化板块的韧性市场份额增长、严格的费用控制以及新技术终端市场扩张[1] * 业绩不及预期的领域包括：小规模企业面临规模化与盈利挑战、流程自动化终端市场需求持续疲软、国防订单暂时延迟、贵金属价格高企导致利润率恶化[1] **利润率趋势** * 在通缩环境和价格压力下，小公司更显脆弱，而大公司通过严格的费用控制实现了利润率超预期[2] * 有利的产品组合是利润率改善的关键来源，例如科士达的ESS业务因更高利润的工商业ESS产品组合，其毛利率在1-3Q25提升超过3个百分点[2] * 汇川技术的工业自动化业务毛利率改善，并非因竞争缓和，而是得益于高利润率的PLC和伺服产品组合，使其整体毛利率维持在27.5%[2] **关键投资主题与展望** **AI需求** * 大族激光PCB设备销售因主要客户为NVIDIA供应商的扩产而强劲增长，预计用于GPU/ASIC服务器的超快激光钻孔机等新产品将在2026-27年贡献收入[6] * 科士达对2026年数据中心产品销售实现更高同比增长充满信心，基于国内互联网/超大规模客户订单增加以及北美高功率UPS等新产品的潜在出货[6] * 英维克在全球液冷供应链取得进展，发布基于谷歌规范的新CDU产品，并预计海外液冷销售在2026年及以后做出更有意义的贡献[6] * 高盛互联网团队预测中国云服务提供商三季度资本支出将同比增长50%，并推荐云与数据中心子板块[6] **能源存储系统** * 阳光电源预计2026年全球ESS安装量将增长40%-50%，受可再生能源占比提升、电网稳定性需求及数据中心电力需求推动[7] * 科士达目标2025年ESS销售至少翻倍，并对2026年增长乐观，其海外住宅/工商业ESS毛利率分别为25%-30%/30%-40%，而科华数据国内ESS毛利率仅为16%，凸显国内竞争压力[7] **消费电子** * 奥普特预计2026年苹果新款折叠屏产品和2027年iPhone 20将带来强劲需求，其AI相关项目也取得积极成果[8] * 大族激光消费电子设备增长受iPhone 17强劲需求及下一代智能手机设备订单支撑[8] **海外扩张** * 宏发股份在高压直流继电器领域占据全球超50%市场份额，受益于东南亚和欧洲的电动汽车需求及印度的智能电表需求，其AIDC相关收入目标从去年7-8亿元增至近期的20亿元和长期的50亿元以上[10] * 汇川技术计划在海外扩产以支持海外销售增长，重点在泰国和匈牙利工厂生产EV动力总成等产品[10] 其他重要内容 **具体公司要点与投资建议** * **大族激光**：建议买入，因PCB设备销售强劲和消费电子需求，三季度PCB设备销售同比增长96%[12] * **科士达 vs 科华数据**：偏好科士达，因其三季度业绩超预期、指引上调、客户多元化及更好的利润率前景，科华数据面临国内ESS低毛利和北美订单能见度有限的问题[12] * **汇川技术 vs 宝信软件**：买入工业自动化领导者汇川技术，因其韧性增长和出口替代顺风；卖出流程自动化玩家宝信软件，因国内钢铁行业资本支出持续疲软[12] * **国电南瑞与华测检测**：作为防御性配置保留买入评级，国电南瑞近期特高压招标价值较高支撑2026年销售，华测检测三季度业务组合改善且利润率稳定[12] * **三花智控**：人形机器人相关股票可能存在获利了结压力，将三花智控A股评级下调至中性，但维持H股买入评级[12] **风险提示** * 部分公司面临特定风险，如中航光电因军品定价相对固定而贵金属价格上涨导致利润率恶化，三季度净利润同比下降65%[22] * 部分行业资本支出疲软持续，如钢铁行业1-9月25年资本支出同比下降2.0%，影响宝信软件等公司[61]

行业与公司 * 纪要涉及全球宏观经济、主要央行（美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行）的货币政策动态以及跨资产类别（股票、债券、信用、商品、外汇）的市场表现和配置观点 [1][3][4][20] * 公司为高盛（Goldman Sachs），其全球投资研究部门（Goldman Sachs Global Investment Research）发布了此份跨资产研究报告 [6][13][15] 核心观点与论据 市场范式转变 * 市场在过去两个月在"金发女孩"和"央行看跌期权"机制之间切换 但在美联储FOMC会议后 市场转向拥抱更具"再通胀"色彩的背景 表现为PC1"全球增长"因子反弹且期限溢价上升 [1] * 美联储降息25个基点但新闻发布会语调鹰派 是引发这一转变的关键事件 [1] 主要央行政策预期 * 市场目前认为未来12个月内美联储有1至4次降息的可能性很高 这一概率自9月以来有所增加 而降息超过5次的概率下降 即使在4月和本月信贷担忧等更鸽派的时期 市场对衰退性降息（例如大于200个基点）的定价也相对较低 [2] * 高盛经济学家仍认为12月降息的可能性相当大 [2] * 欧洲央行维持利率不变 高盛经济学家预计欧洲央行在可预见的未来将按兵不动 [3] * 英国央行方面 高盛经济学家预计本周将降息25个基点 因关键指标近期转弱 随后在2026年还会有三次季度降息 市场定价显示未来12个月降息1至4次的概率较高 但更深幅度降息的概率很小 [3] * 高盛利率团队预计即将到来的英国预算将压低10年期金边债券收益率 并将其对2026年底10年期金边债券收益率的预测下调至4.0% [3] 资产表现与配置 * 许多资产从鸽派的重新定价中受益 发达市场和新兴市场固定收益、信用超额回报以及部分股票市场（如小盘股Russell 2000和债券代理股）均受益 [4] * 公司在资产配置上保持适度亲风险 并建议利用跨资产波动率的持续重置来增加对冲仓位直至年底 [5] * 极端政策结果概率降低导致利率波动率（vol）下降 接近2022年初水平 无论是绝对值还是相对于其他资产类别 因此利率/债券波动率看起来是对冲增长冲击或PC2因子反转的有吸引力的工具 [5] * 公司的基本情景是债券收益率仅会温和、渐进上升 利率团队认为在美国政府停摆结束和能见度恢复之前 美国收益率在年内区间低端盘整是阻力最小的路径 [8] 具体资产预测 * **股票**：标普500指数12个月目标7200点（当前6840点） 潜在总回报6.4% 欧洲斯托克600指数目标580点（当前572点） 潜在总回报4.8% [20] * **政府债券**：对英国10年期债券超配（Overweight） 预测收益率从4.41%降至4.00% 总回报8.4% 对德国和日本10年期债券低配（Underweight） [20] * **信用债**：对美元投资级债券超配 对欧元高收益债券低配 [20] * **商品**：对黄金超配 目标价从3,979美元/盎司升至4,745美元/盎司 潜在回报19.3% 对WTI和布伦特原油低配 目标价分别看跌至49美元/桶和53美元/桶 [20] * **外汇**：预测欧元兑美元升至1.25（当前1.15） 美元兑日元降至145（当前154.1） [20] 其他重要内容 估值与风险溢价 * 标普500指数12个月前瞻市盈率为23.3倍 处于过去10年100%百分位（即最昂贵） 斯托克600指数为14.8倍（65%百分位） [60] * 美国投资级债券利差为78个基点（96%百分位 即利差很紧） 美国高收益债券利差为294个基点（94%百分位） [60] * 黄金价格为3,979美元/盎司 股息率/收益率与波动率之比为0.11 处于极低水平 [65] 市场情绪与仓位 * 风险情绪指标（RAI）的动量因子（GSRAIM）和AAII牛熊指数（美国）等情绪指标显示市场情绪偏向风险偏好 [72] * 年初至今的基金流向显示 货币市场、固定收益和股票基金均有资金流入 其中美国股票、政府债券和投资级债券流入显著 [81] 波动率与相关性 * 标普500指数3个月隐含波动率为15.6%（60%百分位） 实际波动率为14.6%（61%百分位） [106] * 当前跨资产相关性矩阵显示 股票与债券之间的相关性等市场动态 [103]

3 November 2025 | 5:01AM EST Equity Research Summary of datapoints: Our hyperscaler CapEx rollup suggests that our analysts' expectations for CapEx (a large portion of which is tied to computing and datacenter infrastructure, including GPUs) have increased at an aggregate level by 7% in 2025 and 20% in 2026 to $404B and $552B respectively - with upward revisions across major spenders (detail in table/graph below). Summary of commentary: In terms of qualitative management commentary, Alphabet (covered by Eri ...

涉及的行业与公司 * 行业为全球云计算服务提供商（CSP）资本支出，特别是超大规模资本支出，专注于人工智能基础设施投资 [1][2][3] * 公司涉及全球前11大云提供商，重点提及美国四大超大规模公司：亚马逊（AMZN）、Meta Platforms（META）、Alphabet（GOOGL）、微软（MSFT）[2][4][9] * 其他相关公司包括甲骨文（ORCL）、CoreWeave（CRWV）、苹果（AAPL）、IBM、百度、阿里巴巴、腾讯 [2][12][20] 核心观点与论据 * 全球云资本支出预测持续被上调，2025年现金资本支出预计达4690亿美元，同比增长68%，较第三季度财报季前预测上调40亿美元（4个百分点）[2] * 2026年云资本支出预测现为6200亿美元，同比增长33%，较第三季度财报季前预测大幅上调600亿美元（10个百分点）[2] * 2025年和2026年两年合计资本支出预测从2025年7月的9530亿美元上调至当前的10900亿美元，显示支出预期显著增长 [2] * 资本密集度（资本支出占收入比例）在2025年预计达到19.1%的历史新高，较上年同期上升约6个百分点，2026年预计进一步升至22.3% [2][16][17] * 支出上调主要由美国四大超大规模公司管理层在财报电话会议中发表更乐观的前瞻性评论所驱动，这些公司均指出数据中心容量受限（特别是在计算和电力方面）并计划加速2026年支出 [9] * 支撑资本支出持续上调压力的因素包括：月度处理的AI推理令牌数呈指数级增长、GCP/AWS/Azure合计云收入加速增长、数据中心承诺扩张以及组件供应商指出需求加速和能见度延长 [3][5][19][22] * 共识预期对2026年资本支出估算在过去一年中上调了2540亿美元，增幅超过70%，表明只要关于云支出的定性评论保持强劲，未来仍有进一步上调空间 [20] 其他重要内容 * 报告列出了50多家科技公司对云资本支出的收入敞口估计，平均敞口为38%，其中Wiwynn、Inspur、Aspeed等公司敞口最高 [7][8] * 摩根士丹利对2026年云现金资本支出的预测比共识预期高出6% [13] * 非AI云资本支出增长在2025年预计将加速至同比增长78%，2026年仍保持强劲的24%增长 [23][24] * 报告指出英伟达首席执行官黄仁勋近期提出的全球AI基础设施支出目标为每年3-4万亿美元，云资本支出正朝着这一目标迈进 [3]